国债期货策略交流(基金业协会2013)-朱燡翔
债券交易员交流会发言稿
大家好！非常荣幸能够在这个美好的时刻，与各位相聚于此，共同参加这场债券交易员交流会。
首先，请允许我代表主办方，向各位的到来表示热烈的欢迎和衷心的感谢！众所周知，债券市场作为我国金融市场的重要组成部分，近年来发展迅速，市场规模不断扩大，交易品种日益丰富，交易机制不断完善。
在此背景下，债券交易员的作用愈发凸显，成为推动债券市场繁荣发展的关键力量。
今天，我们相聚于此，旨在增进交流、分享经验、共谋发展，共同为我国债券市场的繁荣贡献力量。
以下是我今天发言的主要内容：一、我国债券市场的发展现状及趋势近年来，我国债券市场取得了显著的成绩。
市场规模不断扩大，截至2021年底，我国债券市场存量规模已超过100万亿元，位居全球第二。
债券品种日益丰富，涵盖了国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券等多个品种。
交易机制不断完善，形成了场内交易、场外交易、银行间市场、交易所市场等多层次、多元化的市场体系。
展望未来，我国债券市场发展仍具有广阔的空间。
一方面，随着我国经济持续健康发展，债券市场规模有望继续保持较快增长；另一方面，随着金融市场改革的不断深化，债券市场品种创新、交易机制优化、投资者结构优化等方面将迎来新的发展机遇。
二、债券交易员的角色与职责债券交易员是债券市场的核心参与者，承担着以下几方面的职责：1. 负责债券市场的交易业务，包括债券的买卖、回购、融资等业务；2. 对债券市场进行深入研究，掌握市场动态，为交易决策提供依据；3. 与投资者保持良好沟通，为客户提供专业、高效的服务；4. 严格遵守市场规则，维护市场秩序，确保交易安全。
作为一名优秀的债券交易员，应具备以下素质：1. 具备扎实的金融理论基础，熟悉债券市场运作规律；2. 具有丰富的实践经验，能够迅速适应市场变化；3. 具有良好的沟通能力和团队协作精神；4. 具有较强的风险控制意识，能够有效防范市场风险。
三、如何成为一名优秀的债券交易员1. 深入学习金融知识，掌握债券市场运作规律。
中国金融期货交易所关于发布5年期国债期货合约TF1506可交割国债的通知-
中国金融期货交易所关于发布5年期国债期货合约TF1506可交割国债的通知正文：---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 中国金融期货交易所关于发布5年期国债期货合约TF1506可交割国债的通知各会员单位：5年期国债期货合约TF1506将于2014年9月15日挂牌上市，根据《中国金融期货交易所5年期国债期货合约交割细则》及相关规定，现公布该合约可交割国债范围及其转换因子，具体请参见附件，相关信息可在会员服务系统及交易所网站查询。
特此通知。
附件：TF1506合约的可交割国债和转换因子中国金融期货交易所2014年9月12日附件：TF1506合约可交割国债和转换因子序号国债全称国债代码票面利率（%）到期日期转换因子银行间上交所深交所12005年记账式（十二期）国债0500120105121005123.65202011151.032322006年记账式（十九期）国债0600190106191006193.27202111151.015632009年记账式附息（十六期）国债0900160199161009163.48201907231.018342009年记账式附息（二十三期）国债0900230199231009233.44201909171.017452009年记账式附息（二十七期）国债0900270199271009273.68201911051.027962010年记账式附息（二期）国债1000020190021010023.43202002041.018672010年记账式附息（七期）国债1000070190071010073.362020032582010年记账式附息（十二期）国债1000120190121010123.25202005131.011392010年记账式附息（二十四期）国债1000240190241010243.28202008051.0133102010年记账式附息（三十一期）国债1000310190311010313.29202009161.0140112010年记账式附息（三十四期）国债100034019034101034202010281.0328122011年记账式附息（二期）国债1100020191021011023.94202101201.0480132011年记账式附息（八期）国债1100080191081011083.83202103171.0435142011年记账式附息（十九期）国债1100190191191011193.93202108181.0520152011年记账式附息（二十四期）国债1100241011243.57202111171.0330162012年记账式附息（四期）国债1200040192041012043.51202202231.0306172012年记账式附息（九期）国债1200090192091012093.36202205241.0223182012年记账式附息（十六期）国债1200160192161012163.25201909061.0097192013年记账式附息（三期）国债1300030193031013033.42202001241.0176202013年记账式附息（八期）国债1300080193081013083.29202004181.0128212013年记账式附息（十五期）国债1300150193151013153.46202007111.0214222013年记账式附息（二十期）国债1300200193201013204.07202010171.0519232014年记账式附息（三期）国债1400030194031014034.44202101161.0729242014年记账式附息（六期）国债1400060194061014064.33202104031.0701——结束——。
国债期货久期管理策略研究
表 3：对冲比率 HR 算法及适用场景
公式
对冲目的
HR DV01B DV01F
HR
DV01B
σ
B
DV01F
σ
F
使当前时刻对冲组合的基点 价值为零 使预期对冲组合的基点价值 为零
HR
DV01B
σρ
B BF
DV01F
σ
F
使对冲组合的预期方差最小 化
HR DV01B
σ
B
DV01F
σρ
F FB
使预期对冲组合的基点价值 为零
上市的 7 年期付息国债 130015，其转换因子为 1.0270，修正
久期 6.1053，债券价格 97.6128，CTD 券的 DV01 为 595.96,
因此期货 TF1312 久期为 6.1053。DV01 为 580.29。
（三）DV01 对冲方法与 Duration 对冲方法
实际上，债券行业在久期管理中，基于基点价值的对冲 方法和基于久期的对冲方法都是常用的办法，至今仍广为流 行，但是二者从应用效果上略有不同。
2、beta 法对冲（最小方差法对冲） 最小方差法对冲又称 beta 法对冲，是根据 beta 修正后 调整对冲比率。该方法的目的是为了使对冲组合的预期方差
最小化。
HR DV01B σBρBF DV01F σF
其中，ρBF指债券组合与期货 CTD 券收益率的相关系数。 推导可由以下步骤得到。
Var ∆P Var ∆B h∆F
99.95
100 张
期货合约数量
1 亿 5.8
6.1053
94.462 100
100 万
101 张
100.57
二、组合的久期
中国证券投资基金业协会关于发布《证券投资基金国债期货投资会计核算业务细则(试行)》的通知
中国证券投资基金业协会关于发布《证券投资基金国债期货投资会计核算业务细则(试行)》的通知
文章属性
•【制定机关】中国证券投资基金业协会
•【公布日期】2014.03.13
•【文号】中基协发[2014]9号
•【施行日期】2014.03.13
•【效力等级】行业规定
•【时效性】现行有效
•【主题分类】证券
正文
中国证券投资基金业协会关于发布《证券投资基金国债期货投资会计核算业务细则（试行）》的通知
（中基协发[2014]9号）
各基金管理公司、托管机构：
为规范国债期货投资的会计核算，真实、完整地提供会计信息，并为行业内产品参与国债期货投资提供统一的会计核算和估值方法，中国证券投资基金业协会制定了《证券投资基金国债期货投资会计核算业务细则（试行）》（以下简称《细则》），现予发布。
本《细则》自发布起实施，请在证券投资基金执行《企业会计准则》的相关会计核算业务中遵照执行。
附件：证券投资基金国债期货投资会计核算业务细则（试行）
中国证券投资基金业协会
二O一四年三月十三日。
风险管理
• 期权包括：
(1)看涨期权：持有人在约定的时间内，有权按预先 设定的价格(执行价格)买入资产。看涨期权可以 抓住资产价格未来可能上升的机会。 (2)看跌期权：持有人在约定的时间内，有权按约定 的价格(执行价格)卖出资产。看跌期权可以规避 资产价格下跌的风险。 • 与期权相关的金融工具:可转换证券,认股权证…
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4.期权原理与融资应用1：创始人股份分配
• 如果一个创始人拿了很多股份，但后来做事不力 怎么办？如果一个创始人中途离开或者公司将他 开除怎么办？怎么处置他的股份？ • 公司发行2,000,000股，创始人甲乙两人，各有 1,000,000股。其中，20%即200,000股，在公司 创始时，就马上确认，公司以后不能回购。剩下 800,000股，分四年确认，每年兑现200,000股。
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3. 期权原理与实业投资
实业投资的两个重要特性
• 不可逆性，指投资决策一旦作出之后，投资所形 成的资产难以随时在二级市场上无损失地变现收 回。这是由资产的专用性和市场的不完全性等因 素引起的。 任何投资决策都都有成本，一旦作出某项投资决 策，就要承受可能带来的损失。
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• 可延迟性，企业投资机会往往不会马上消失，在 一定时期内有被推迟的可能性。 企业可以在一定时期内保留获取的投资机会并根 据内部条件与外部环境的变化确定最佳的投资时 机，灵活地选择最有利的投资方案。
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5. 风险转移/锁定: 通过动态合约或衍生金融工具，例 如，远期合约，套期保值, 调期，期权，保险等。
把特定风险因素(原材料价格, 汇率, 利率…)锁定或转移 给愿意承担该风险的其它人/机构。 (1)远期合约:两个经济实体之间关于商品未来价格的约定 (2)期货合约:在期货交易所上市交易,是标准化的远期合 约,分为商品期货和金融期货。 (3)调期(互换) (4)保险：通过支付一个确定的较小成本(保险费)来避免 潜在可能的大损失。适用于或有风险因素的管理。
国债期货交易策略(中金所)
保证交割价值公平、公正——转换因子、交割货款 附息国债——持有收益 期现关系——多个基差 期货价格怎么定——最便宜可交割国债（The Cheapest to Deliver, CTD） 如何寻找CTD——隐含回购利率
- 15 中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange
4.5
4
3.5
收益率(%)
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
- 10 中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange
国债收益率的绝对影响因素
意义和目的1： 由于未能参与分享实体经济的增长，需要对机会收益进行补偿。 意义和目的2： 由于通货膨胀造成的持币价值损失，需要对机会成本进行补偿。
持有收益： 利息收入-融资成本
假设在2001年4月5日有一期国债，息票率为7-1/4%，到期日是2022年 8月15日。该国债的净价加上应计利息是120.8764。国债回购利率是 4.54%，这个国债利息分别在2月15日和8月15日支付，两者之间的实 际天数为181天。结算日2001年4月6日和最后交割日2001年6月29日的 天数是84天。
资金面因素-“资金供应+债券供应”(前者是硬性,后者更具备弹性) 政策面因素-“货币政策+财政政策” 技术面因素-“估值+心理”
四大影响因素的相互关系 • • • 基本面要素为”锚”、资金面如“水”、政策面如“波涛” 基本面最领先、政策面其后、资金面再后 政策面因素作为中介桥梁，对资金面具有直接影响，对于经济基本面 双因素中的“经济增长”的影响敏感度强于“通货膨胀”因素，因此 政策基本面因素具有双重属性，特别在分析经济增长中，要关注
国债期货套期保值浅析
目录摘要 (1)Abstract (1)引言 (2)一、国债期货概述 (3)（一）国债期货的概念 (3)（二）国债期货的基本功能 (3)二、国债期货套期保值理论与方法 (4)（一）国债期货套期保值理论概述 (5)1、国债期货套期保值的概念 (5)2、套期保值比例 (6)3、误差修正模型（ECM） (7)（二）国债期货套期保值有效性实证检验 (8)1、研究设计 (8)2、数据说明 (9)3、实证检验结果 (11)三、总结与展望 (14)参考文献 (16)【摘要】中国国债期货的重新推出是促进利率市场化改革的一股新力量，也是在股指期货后金融期货市场逐渐成长发展的一个新成果。
国债期货为国债市场，乃至整个金融市场的产品和交易创造了新的方式和途径。
随着利率市场化的推进，利率风险的加剧，国债期货的套期保值研究兼具了实用价值和现实意义。
本文的写作目的旨在从全方位多角度探究中国国债期货套期保值策略的有效性。
关键词:国债期货，套期保值，套期保值比率，阿尔法策略，系统风险AbstractThe restart of Treasury Bond Futures is a new force to promote market-orientedinterest rate reform; it also is a new achievement of the growing financial futures market after stock index futures. It creates new ways and new means for the products and trading of the bond market, and even the whole financial market. Along with the advancement of marketization of interest rate, the intensification of interest rate risk, it is of both the use value and practical significance to The Treasury Bond Futures hedge.The purpose of this paper is to explore the effectiveness of hedge strategy of the Treasury Bond Futures.Keywords: Treasury bond Futures, hedging strategy, hedging ratioAlpha strategy, system risk引言国债期货的套期保值策略具有杠杆比率高、流动性大和可做空等优势，利用国债期货进行套期保值能够规避利率风险并且降低流动性风险，从而减少业绩波动。
国债期货跨期价差分析与统计套利研究
一、引言统计套利最早起源于配对交易，即寻找两只价格波动高度相关的证券，并认为当二者的价格走势相对历史呈现较大偏离之时存在纠偏效应，此时做多价格低位证券并做空价格高位证券，并在价格水平回复均衡状态后进行相反头寸的操作以获取价差变动的收益。
该策略思路简洁明了，其核心在于价格的均值回复特性，同时凭借能够独立于市场行情以较小的波动性获取相对稳定的收益从而在各类产品的交易中均有实践意义。
相比现货市场，期货市场由于具有完备的日内交易与做空机制，配合较高的市场流动性，更有利于利用统计套利策略进行高频交易。
由于我国金融期货推出时间较晚，尤其是国债期货市场运行时间较短且流动性相较股指期货有所减弱，套利研究大多集中于商品与股指。
但随着资本市场的不断完善，10年期国债期货成交量已从2015年推出时的日均8635手逐年增长至2020年的65482手，故本文在探究10年期国债期货主力与次主力合约跨期套利策略有效性的基础上，针对学界少有关注的策略择时手段展开深入分析，以期丰富我国国债期货市场的统计套利研究，为投资者提供借鉴。
二、文献综述（一）统计套利方法总述纵观学界统计套利的研究方法，大体可包含如下五类：第一，最小距离法。
计算标的资产间标准化价格序列的欧式距离后，选取距离最小的产品作为交易对象，当价差偏离均衡值时建仓并在均值回复时平仓收稿日期：2020-12-18作者简介：程昊，男，安徽合肥人，硕士，供职于安信证券固定收益部，研究方向为货币政策、固定收益证券投资策略。
朱芳草，女，浙江金华人，硕士，供职于天津银行资产管理部，研究方向为地方政府和企业行为、固定收益市场分析。
黄龙涛，男，福建南平人，中国人民大学国际学院，研究方向为固定收益分析、货币利率体系。
国债期货跨期价差分析与统计套利研究程昊朱芳草黄龙涛（安信证券，北京100000；天津银行，北京100000；中国人民大学，江苏苏州215000）摘要：在我国国债期货市场活跃度与交易量稳步提升的现实基础上，本文探究国债期货跨期统计套利策略的有效性以及如何在投资实践中发挥最大效用。
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国债期货交易策略交流1Private and confidentialApr 20132ContentsSectionPage仿真交易大赛回顾分析3日内交易策略8基差套利策略(期权的探讨)11套保策略和其他24SECTION 13仿真交易大赛回顾分析回顾(1)——盈利分析4TF121263%TF13030%TF13067%TF130930%TF1212TF1303TF1306TF130941%45%14%59%日内交易基差交易期货盈利现货盈利回顾(2)——行情分析（当季连续）5959697989910010000200003000040000500002012‐8‐282012‐10‐92012‐11‐132012‐12‐182013‐1‐25回顾(3)——基差分析6-1-0.50.511.5基差TF1212TF1303TF1306TF1309TF1212 最便宜可交割券BNOC7-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.20.20.40.60.812012-11-12012-11-62012-11-112012-11-162012-11-212012-11-262012-12-12012-12-62012-12-11090027的扣除持有收益净基差大赛开始交割前异动SECTION 28日内交易策略Speculate ≠ Gamble•日内交易、投机交易最大的意义——提供流动性•规则上已有的限制：投机帐户单边限仓、单笔下单限制涨跌停、梯度保证金。
•监管层、交易所的监控和指导9日内交易模式10•Range-Breaker(日内趋势、反转策略)•Dual-Thrust(开盘策略)•挂单策略(买卖报价信息过少)•中债估值的特点：保持正向的收益率曲线(不体现流动性差异)•利用期货与现货走势不相关的行情(基差)SECTION 311基差套利策略——隐含期权的讨论隐含回购利率与货币市场利率12•隐含回购利率(IRR)反映了当前买入基差(买入现货卖出期货)并进入交割的实际收益率。
•用于寻找最便宜可交割券(CTD)——注意付息调整•能否与货币市场利率之间进行套利？•理论上可行，操作性欠佳。
•——利率曲线不够完善，缺少现货做空工具基差与BNOC•基差(Basis)：B=P-(F ×C)•B-基差P-现货净价F-期货价格C-转换因子•BNOC (Basis Net Of Carry):•BNOC=Basis-Carry•BNOC实际反映了国债期货卖方的交割期权价值13当前规则下的期权价值分析14•卖方交割期权由：转换期权(Switch Option)、月末期权(End-of-Month Option)和择时期权(Timing Option)组成•转换期权——票面利率的设定与市场利率环境•月末期权——最后交易日之后多久进入交割环节•择时期权——滚动交割究竟是卖方主动举手还是买卖双方同时举手进入交割BNOC和卖方交割期权15•现在换一个角度来看待BNOC和卖方交割期权的关系•假设：以当前CTD在交割日的远期价格作为期货理论价格，那么我们有如下关系：•理论卖方交割期权价值=转换因子×（期货价格-理论价格）+BNOC•以上关系基于仿真大赛时的规则，不存在月末期权和择时期权，若有变化对等式左边进行修正即可选择期权是否存在？16•选择期权——CTD变化的可能性•选择期权与合约票面利率(3%)的设定和当前市场利率环境有关•选择期权价值大小的一个近似指标：•各可交割券之间转换价格(净价/转换因子)的差异•简单的情景分析：何时CTD会发生变化？•以TF1303的CTD 100002为例•收益率曲线平行移动：-89bp选择期权是否存在？17收益率转换价格期货价格假如选择期权也为0•如果不存在卖方交割期权，根据理论交割期权价值为0来推算期货理论价格，与CTD 远期价格基本一致，与实际走势相比：189696.59797.59898.59999.5100100.51012012‐3‐122012‐4‐122012‐5‐122012‐6‐122012‐7‐122012‐8‐122012‐9‐122012‐10‐122012‐11‐12TF1212理论价格TF1212实际价格利率衍生品的定价19•对股权类欧式期权的定价(B-S公式)：• 1.计算行权日期权价值的期望• 2.对价值的期望进行贴现•利率衍生品定价更困难的原因：• 1.单一利率行为比股票价格复杂• 2.零息利率曲线• 3.波动率不同• 4.同时用于贴现和定价数值方法进行隐含期权定价的思考20•申万的方法：•根据历史数据，假设未来一段时间内收益率变化的概率分布•理论模型：• 1.选择一个短期利率模型：Vasicek、CIR• 2.得到一个远期波动率结构• 3.构建一条零息利率曲线• 4.模拟得到CTD变化的可能性，计算期权价值•用我们的模型尝试计算了几个合约的卖方交割期权价值。
数值计算的结果21数值计算理论价值交易价值TF13060.0011<0TF13090.0014<00302160.IB0.0001<0090204.IB0.0112=0在目前银行间市场的利率债中，有25只债券内嵌期权，全部为国开行发行的政策性金融债，其中23只为可赎回债券或票面利率调整债券，2只为有利率下限的浮息债(090203和090204)。
计算结果不符合基本的期权常识(期权价值大于等于0)，但是可能没有人感到意外。
实际与理论的差异• 1.隐含期权不等同于期权(资金占用、会计制度)• 2.最主要的差异来自于流动性• 3.流动性好的产品给流动性稍次的产品定价22流动性带来的差异•流动性将决定安全边际：• 1.基差交易中优先选择活跃券种还是CTD ？(现货)• 2.BNOC 套利的区间如何设定？(现货和期货)• 3.究竟是选择近月合约还是远月合约? (期货)23SECTION 424套保策略和其他套保与套利的区别25•本质上：目标函数不同•操作上：期现比例不同•套保套利的意义•该清仓的时候还是要果断清仓套保比例的设定•套保比例的设定即目标函数的设定：• 1.组合综合久期• 2.组合收益率方差最小• 3.组合风险价值(VaR)最小26VaR 最小作为目标函数2750010001500200025003000350040002012-9-192012-9-212012-9-232012-9-252012-9-272012-9-292012-10-12012-10-32012-10-52012-10-72012-10-92012-10-112012-10-132012-10-152012-10-172012-10-192012-10-212012-10-232012-10-252012-10-272012-10-292012-10-312012-11-22012-11-42012-11-62012-11-82012-11-102012-11-122012-11-142012-11-162012-11-182012-11-202012-11-222012-11-242012-11-262012-11-282012-11-302012-12-22012-12-42012-12-6组合1日VaR单券1日VaR10002000300040005000600070008000900010000-2-1.9-1.8-1.7-1.6-1.5-1.4-1.3-1.2-1.1-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.911.11.21.31.41.51.61.71.81.92TF1212套保比率(负号表示空头)组合1日VaR在股指期货上的结果281020304050602012-06-072012-07-072012-08-072012-09-072012-10-072012-11-072012-12-07组合1日VaR现货1日VaR-40-20020406080-3-2.8-2.6-2.4-2.2-2-1.8-1.6-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.20.20.40.60.81组合1日VaR使用VaR 的几个注意事项• 1.长期过程，短期内效果不显著(CDS vs Junk Bond)• 2.宏观对冲，体现不出相关性(VIX vs Credit Spread)29国债期货和其他产品的套利对冲• 1.和IRS 之间套利• 2.和ETF 之间套利• 3.和股指期货之间套利• 4.和商品期货之间套利3031感谢观看!预祝国债期货早日推出顺利运行！Contact usTel:(8621)38824501Fax:(8621)58763229Email: zhu_yixiang@Address:Sales & Trading Desk, Financial Markets DepartmentShanghai Headquarter, Bank of ChinaRoom 801, 200 Yincheng Mid Road, PudongShanghai 200120。