股票价格与价值的测度及特性分析
价格和价值的三种曲线--转载盛东辉网易博客
价格和价值的三种曲线我们知道，价格是围绕价值波动的一个曲线，也就是说，价格不一定能全部反映出一个股票的价值，但他们之间，又是存在一个必然的联系，所以，我们在投资的时候，应该第一个要考虑的就是当下市场的价格和价值之间的重要关系，搞明白价格偏离价值的情况，这是最重要的分析，而解决这个问题的根本手段，就是我们所谓的价值投资的基础！股票存在于市场，就只三种情况，第一种，股票自身的价值在不断提升，第二种，股票自身的价值在不断的失去，第三种，股票的价值，随着市场环境的变化而不断的波动。
任何的市场，股票的存在形态就这三种情况而不存在第四种。
第一种，就是我们所谓的大牛股，是我们需要参与和发现的投资品种，第二种股票，就是我们要找机会离开和回避的熊股，第三种股票的情况，基本上就是属于市场周期性行业的股票。
而股票的价格围绕价值运动的，永远是二种情况，在价值的基础线上向上偏离和向下偏离，而作为市场的敏捷投资人，就是要发现股票向下偏离价值的买入机会，这就是所谓的价值投资理论了。
我们看第一种情况：上升的红线，代表一个股票的价值轴心线，而围绕红线波动的绿线表示这个股票的价格，当价格脱离价值轴心线下跌的时候，就是我们的买入机会，这就是这个股票出现了很好的投资价值，当股票价格脱离价值轴心往上串的时候，也就是这个股票出现了泡沫，是我们警惕出现回归价值的调整。
当一个股票的基本面不出现变化的时候，价值轴心就一直往上走，而股票的价格，也在不断的波动中水涨船高。
一个股票的价值，就象我们发现的万有引力一样，始终吸引着价格。
所以在价值线下的下跌，不是一个股票卖出它的根本理由，买出的理由不存在于价值轴心的下方，只有股票价格过高的脱离价值轴心或者基本面出现巨大变化，这才是卖出的理由，因为基本面出现变化，就必然影响价值的曲线上移！比如现在的中信证券（600030），这样的价格，就已经落在了股票本身的价值轴心下面，这个时候，任何下跌，都是我们买进的好机会，而不是考虑卖出，卖出就是一个愚蠢的行为，因为我们知道接下去的必然结果，是要上穿到价值轴心上方去的。
第三章 股票估价的原理与方法
第三章股票估价的原理与方法本章主要学习股票的估价，在本章的学习中，要求了解股票的内涵及其价值来源，掌握股票估价的基本原理以及股票估价的基本方法。
股票作为一种投资工具，它是投资者持有的所有权凭证。
股票的收益来源于分红和资本利差，投资者持有什么样的股票，什么时候买进和卖出，是决定投资者收益的重要因素，为选择持有的品种以及怎样操作，其中一个重要的因素是股票的估价是否合理，其价格与价值是否发生较大的背离。
如在2007年10月，中国股票市场的平均市盈率达到70以上，是世界上市盈率最高的国家，而当股票市场由6124跌到现在的2000点以上，尽管市盈率大幅度降低，但仍在17左右，和国际上10倍左右的市盈率相比较仍存在较大的差距，因此，作为投资者而言就需要具体的判断，究竟股价是否达到合理的区域，是否值得长期的投资。
第一节股票的价值及其来源一、股票的价值股票的价值究竟怎样去估算，尽管在理论和实践中有各种不同的方法，每个投资者也存在不同的看法和分歧，但股票的价值从长期来看，总是取决于利润、收益和现金流，这点是不会发生变化的。
尽管股票价格在短期内可以低于或高于其价值，但围绕价值波动是商品经济的一个规律。
在国内外的实践中，存在着诸多这样的实例。
如著名的“南海泡沫”就是国外股票市场上出现的一个典型案例。
1711年，南海公司由牛津的哈利伯爵创办。
南海公司从一开始主要是从事奴隶的买卖，但为保持公司的投资，其股东给这一公司披上了暴利的色彩而编造了诸多的谎言，即墨西哥和秘鲁的地下蕴藏着大量的金银，公司只要把加工的商品运到那里，则当地的土著人就将大量的金银与南海公司的商品交换，从而赚取高额利润。
而投资者也相信了这个谎言，于是，大家都投资和购买南海公司的股票，结果造成南海公司的股票扶摇直上，价格从128英镑，在短短6个月内，涨幅高达600％，在其示范效应下，英国的170家公司的股票也大幅上涨。
当人们的狂热达到极限，发现公司的股价根本不足以支持股价，而且其所谓美妙的前景只不过是海市蜃楼时，股价狂泻，最后的结局是一名不文，很多人倾家荡产，就连著名的牛顿也也卷入其中，最后不得不感叹：我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们是如此的狂热。
股票内在价值与价格之间关系的文献综述
股票内在价值与价格之间关系的文献综述摘要：股票作为一种特殊的商品也有其内在价值和外在价格，内在价值表现为股票所能给投资者带来的未来收益。
以内在价值为基础，投资者和融资者在具体的市场环境下通过交易博弈最终形成股票的市场价格。
本文就股票的内在价值与外在价格之间的关系以及影响二者关系的公司治理因素对相关领域的文献进行了阐述，并且介绍了由于价格严重偏离价值而产生的股票泡沫问题。
关键词：股票价格内在价值公司治理股票泡沫一、问题的提出股票价格的不确定性是证券市场上永恒的话题[1]。
股票从一级市场发行到二级市场流通以及随之可能发生的股票配售、股票回购、可转债转股的各个阶段，股票价格对市场主体都有不同的指导意义。
无论是初始的股价水平还是流通时的股价变化都直接关系到市场主体的决策和盈亏状况，如何评估股票内在价值、如何完善股价形成机制是各方都密切关注的问题。
二、股票内在价值与外在价格关于股票价格的形成，存在两种极端的观点。
一种观点认为，股票存在内在价值，股票价格是其内在价值在一级、二级市场的体现。
这类股价决定理论称作基本价值理论。
另一种观点认为，股票不存在内在价值。
股票价格是股票市场供求双方多种因素影响的结果，其中包括投机行为的影响。
由于多种因素的共同作用，股票市场是有效市场，股票价格遵循“随机漫步”( random walk) 的轨迹。
这类以效率市场为假设前提的股价决定论，称作“随机漫步理论”。
当股票进入资本市场后，股票价格就成为企业价值的可观察的市场表现[2]。
股票价格是价值因素、环境因素等各种影响因素集合的表现，其中任何单一的因素都不可能完全解释现实股价的形成原因。
价值是企业内在资本及其产生经营能力的表示。
下面本文就股票内在价值与股票价格之间的关系展开阐述。
有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis, EMH) 是经典金融学中最重要的命题之一。
有效市场假说的概念由Samuelson (1965) 首次提出[3]，经Eugene Fama 和Michael Jensen 等学者的努力，将其发展成一套认识金融市场的理性分析框架[4]。
股票价格波动性分析及其影响因素研究
股票价格波动性分析及其影响因素研究股票的价格波动性是指股票价格的变化幅度，也就是股票价格的波动程度。
股票市场是一个典型的充满不确定性的市场，价格的变化很难预测，股票价格的波动也是在市场供求关系、投资者心理、宏观经济指标等多方面因素的影响下产生的。
因此，对股票价格波动性的分析及其影响因素的研究具有重要的理论和实践意义。
股票价格波动性分析股票价格波动性的测度主要有两种指标：方差和标准差。
方差是波动幅度的平方平均数，它描述的是波动性的平均程度，数值越大，波动性越大。
标准差则是方差的正平方根，它是波动幅度的标准偏差，也是衡量波动程度的一种指标。
一般来说，标准差比方差更为常用，因为它具有更好的可读性，易于解释和比较。
股票价格波动性的分析需要根据具体的市场情况和时间周期来进行。
近期研究发现，股票市场的价格波动性在长期趋势和短期波动两个时间周期内都存在。
长期趋势：股票市场的长期趋势是指经过长时间的横向比较后发现，市场呈现出向上或向下的趋势。
研究股票价格长期趋势的指标常用的是移动平均线，是采用一定时间长度内的平均值来反映股票价格的波动趋势，判断当前市场处于上升趋势或下降趋势中。
短期波动：股票市场的短期波动指的是在市场趋势运行的过程中，价格上下波动的程度，通常采用股票价格的变动幅度来评价波动性。
其中包括振幅和波动率两个指标。
振幅是指股票价格最高点与最低点的价差，这个指标越大，市场波动越明显；波动率是指股票价格变化的程度，通常采用对数或百分数来进行计算，可以体现股票市场的波动情况。
股票价格波动性影响因素研究股票市场的价格波动性研究不仅需要对其进行分析，还要深入分析其影响因素，其中包括市场供求关系、投资者心理、宏观经济指标等各种因素。
（1）市场供求关系：股票市场的供求关系是影响股票价格波动性的最主要因素之一。
当市场供给超过需求时，股票价格就会下降；而当市场需求超过供给时，股票价格就会上升。
因此，要想降低股票市场的价格波动性，就必须维持供求关系的平衡，控制市场供给和需求之间的差距。
股票的价值与价格
股票的价值与价格一、股票的价值（一）股票的票面价值又称面值，即在股票票面上标明的金额。
该种股票被称为有面额股票。
如果以面值作为发行价，称为平价发行，此时公司发行股票募集的资金等于股本的总和，也等于面值总和。
发行价值高于面值称为溢价发行，募集的资金中等于面值总和的部分计入资本账户，以超过股票票面金额的发行价值发行股份所得的溢价款列为公司资本公积金。
（二）股票的账面价值股票的账面价值又称股票净值或每股净资产，在没有优先股的条件下，每股账面价值等于公司净资产除以发行在外的普通股票的股数。
但是通常情况下，并不等于股票价格。
（三）股票的清算价值＜账面价值股票的清算价值是公司清算时每一股份所代表的实际价值。
（四）股票的内在价值股票的内在价值即理论价值，也即股票未来收益的现值。
二、股票的价格（一）股票的理论价格股票的理论价格二预期股息的贴现价值之和，例如零增长模型。
（二）股票的市场价格股票的市场价值一般是指股票在二级市场上交易的价格。
股票的内在价值决定股票的市场价格，股票的市场价格总是围绕其内在价值波动。
(三)影响股票价格的因素供求矢系是最直接的影响因素。
根本因素：预期。
三、影响股票价格的基本因素自下而上的分析：公司经营状况、行业分析、宏观分析。
(一)公司经营状况股份公司的经营现状和未来发展是股票价格的基石。
1 •公司治理水平和管理层质量。
其重点在于监督和制衡。
2•公司竞争力。
最常用的公司竞争力分析框架是所谓的SWOT分析，它提出了4个考察维度，即公司经营中存在的优势、劣势、机会与威胁。
3・财务状况。
(1)盈利性衡量盈利性最常用的指标是每股收益和净资产收益率。
稳定持久的主营业务利润比其他一次性或偶然性的收入更值得投资者重视。
(2)安全性指公司偿债能力和破产风险的高低。
主要比率：杠杆比率、债务担保比率、长期债务比率、短期财务比率等。
(3)流动性指公司资金链状况。
衡量财务流动性状况需要从资产负债整体考量，最常用的指标包括流动比率、速动比率、应收账款平均回收期、销售周转率等。
基于O-F模型的股票价格与内在价值偏离度研究
（ ） 量 选 取 及 取 值 三 变
收益（ 账面净资产（ ｖ） 利（ Ｘ） 、 ｂ 和股 ｄ） 之间存在清洁剩余关系 ：
ｂ 【ｂ ｌ＋ ｒｄ ｖ＝ ｖ ．ｘ ｌ ＿ （） １
１ ９３ １ ％。２ ０ ０ ７年 １ １月到 ２ ０ ０ ８年 １月 中旬上证指 数基本维持 在
５０ ０点 以上 。 此 后 上 证 指 数 一 路 下 滑 ， ２ ０ ０ 但 到 ０ ８年 ３月 末 跌 落 到
剩 余收益 模型充 分考 虑 了已获得 的资产与 未来 剩余收益之 间 的关 系： 从会计 学的角度来说 ， 剩余收益模 型也符合会计 上对资产 的定义 ， 即资产是 企业 已经获 得的 ， 并且 能够为企业所 带来预期收 益的资源。但 由于剩余收益是企业超过正常收益的收益 。 受到企业 自身 因素与外界环境的影响。所 以一个公司可以长期存在 ， 但其剩
因此 ， 企业 的内在价值可 以表示成预期正常收益和剩余收益 的 贴现值 ：
引
ｖｂ ∑ ｆｖ ’Ｅ ＝． Ｊ ＋ 【
Ｅ ］ 『
（ ＋ｒ １ 】 Ｊ
（ ２ ）
（ ３ ）
１ ． 资本成本（）本文中使用“ ｒ。 无风险利率” 来计算我国股票市场的 资本成本。所用的“ 无风险利率” 采用一年期银行存款利率 ， 因为我国 投资者的金融资产主要是银行存款而不是国债 ，如果不去投资股票 ， 他至少可 以将钱存银行获得利息收入。因此， 本文选取 １ ９ －－０ ８ ９ ８ ２ ０
投资者做到合理把握股价的走势 ， 达到谨慎入市 的原则 。
股票价值的名词解释
股票价值的名词解释股票作为一种金融工具，被广泛用于投资和交易。
而股票价值则是评估股票投资潜力和回报的重要指标。
本文将对股票价值进行详细解释，包括市值、内在价值和相对价值。
市值是指某一只股票在市场上的总价值，即该股票的发行股数乘以股票价格。
市值是衡量一家公司规模和市场认可度的重要指标。
较大的市值通常意味着公司在市场上的地位较强，投资者更有信心购买其股票。
然而，市值并不能直接反映出一个公司的内在价值，因为市场情绪和投资者行为等多种因素都会对市值产生影响。
内在价值是指一只股票实际价值的估计，通常基于公司的财务状况、盈利能力以及未来发展潜力等因素进行分析。
通过评估公司的财务报表、现金流量和盈利预测等数据，投资者可以估计一只股票的内在价值，以判断其是否被低估或高估。
一般来说，如果一只股票的内在价值高于市价，那么它被认为是具备投资价值的。
相对价值是指将一只股票与其他相关股票进行比较，以评估其相对潜力和回报。
投资者常常通过比较同行业或相似规模的公司来确定一只股票的相对价值。
这种比较可以基于各种指标，如市盈率、市净率等。
相对价值的分析有助于投资者找到同行业中表现较好的公司，从而更好地进行投资决策。
除了上述常见的股票价值指标外，还有一些其他的评估方法和观点。
例如，一些投资者更倾向于关注股票的成长潜力而非价值，他们会评估一家公司的创新能力和市场前景来判断股票潜力。
此外，一些投资者也会考虑股息收益率，即股票每年分红金额与当前股价的比值。
股息收益率可作为股票的现金流回报指标，对于追求稳定收益的投资者来说尤为重要。
综上所述，股票价值是评估股票潜力和回报的关键指标。
市值、内在价值和相对价值是常用的评估方法，而且每种方法都有其适用的场景。
投资者可以根据自己的投资目标和风险承受能力，综合运用这些指标来做出更明智的投资决策。
《股票价值分析》课件
评估公司的盈利能力，包括收入、利润、 毛利率等指标，了解公司的盈利能力和增 长潜力。
第三步
第四步
分析公司的财务状况，包括资产负债表、 现金流量表等，评估公司的偿债能力和资 产质量。
预测公司未来发展前景，基于对公司现有 状况和行业发展趋势的分析，预测公司未 来的增长潜力和盈利能力。
02
股票基本面分析
识别公司可能面临的潜在风险和挑战，判断公司 的风险控制能力。
估值模型分析
1 2
市盈率模型
通过比较同行业的市盈率水平，评估公司的相对 价值。
现金流折现模型
预测公司未来的自由现金流，并将其折现到现在 的价值。
3
相对估值模型
通过比较同行业的其他公司，评估公司的相对价 值。
03
技术分析
K线图分析
基础分析工具
02
03
动态调整
根据风险评估结果，合理分配资 金和仓位，避免过度集中或分散 。
根据市场走势和风险变化，适时 调整股票配置和仓位，以降低风 险暴露。
风险管理策略
分散投资
通过投资不同行业、地区和类型的股票，降低单一股票或特定领 域的风险。
长期投资
以长期持有为核心策略，避免短期市场波动的干扰，降低交易成本 和风险。
价值投资
关注公司基本面和市场价值，选择具有低估值和高成长潜力的股票 ，降低市场风险。
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公司财务报表分析
01
02
03
资产负债表分析
评估公司的资产、负债和 所有者权益，了解公司的 财务结构。
利润表分析
分析公司的收入、成本和 费用，了解公司的盈利能 力。
现金流量表分析
评估公司的现金流入和流 出，了解公司的现金产生 能力。
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股票价格与价值的测度及特性分析――基于流动性的新解释董直庆/王林辉【专题名称】统计与精算【专题号】F104【复印期号】2004年03期【作者简介】董直庆吉林大学商学院数量经济研究中心；王林辉吉林大学商学院【内容提要】流动性对股票价格与价值的作用与关系，传统的研究主要是从市场流动性角度展开分析的，这种研究的局限性主要在于市场流动性的研究只是从市场这个单一的角度来对股票价格进行测度，没有从流动性变化的最大部分即资产流动性的第一个飞跃一一从股票标的资产到股票流动性的飞越来对股票价格与价值的作用进行分析。
基于此，本文从流动性的研究现状出发，重新定义了资产流动性对股票价格与价值形成的作用，在对流动性价值进行测度的基础上，揭示了股票价格与价值的形成机制及相互作用特性，得出了流动性的价值测度、股票价格的形成过程、价格与价值的差异特性。
【关键词】流动性/股票价格/价值中图分类号：F830 文献标识码：A引言股票价格与价值的形成过程及特性一直是学者们研究的重点，不确定性、非对称信息、有限理性等作用于现实的股票，从而形成了价格与价值的独特特性，供需与市场的共同作用决定了价格与价值的许多差异。
对于价格与价值的特性及相互关系国内外学者提出了许多新观点和新思想，其中20世纪50年代发展起来的流动性理论对价格与价值的分析就是其中之一。
近些年来的墨西哥金融危机、俄罗斯金融危机、东南亚金融危机及网络股股价的疯狂表现表明，从流动性的角度可以较大程度地对股票价格与价值进行论述。
Hicks在1946年首次提出流动性偏好理论，提出了流动性对价格与价值的作用。
Demsetz(1968)分析了资产价格买卖价差形成的原因，提出了基于买卖价差等流动性概念，Langetieg在1980年加以进一步精炼。
Smidt(1971)、Garman(1976)、Stoll(1978) 、Ho &Stoll(1983) 、Cohen等(1981)、Zabel(1981)、O' Hara & Oldfield(1986) 对价差要素开展了进一步的研究。
在实践中，Amihuud& Mendelson在1986年其具有开创性意义的论文中首次展开了证券流动性与市场价值关系的理论分析及实证研究，指出非流动性股票(或流动性较差的股票) 比其流动性强的股票拥有更高的风险调整收益，1991年他们又指出这种流动性溢价在债券上也同样成立，Boudoukh & Whitelaw(1993)发现几乎同类的日本政府债券间也存在着流动性溢价。
Amihuud等在1997年发现，当股票交易进入the Aviv Stock Excha nge 后价格普遍获得提高。
其他学者诸如P aga no(1989)、Seppi(1990)、Pastor & Stambaugh(2001)等对价差与流动性关系开展了深入的研究。
笔者发现，上述流动性与股票价格的研究主要集中在市场流动性与股票价格的决定上，即价差或价差影响因素等流动性要素对股票价格的作用。
也还主要集中在市场、交易成本与投资者行为对价格与价值的作用关系上。
股票的流动性包含两个过程，从实物资本到可流通的虚拟资本一一股票，权益资产流动性发生了两次跨越，一是权益资产从实物资产形式到股票——虚拟资本形式，实现权益资产流动的第一次大跨越。
二是在市场内的进一步流动，第二次流动性跨越是在市场上进行的，直接与市场结构及交易成本相关，即市场的进一步流动决定了股票价格的进一步变化。
两次跨越体现为企业权益资产价值（非流通的实物资产价值）-股票价值- 股票价格。
从流程中可以看出，传统的市场流动性研究只是分析价差或微观经济结构等流动性要素对价格的作用，分析的是价格的第二次流动性跨越，即研究股票价格在市场中的变化行为。
笔者认为，第一次流动性跨越是股票流动性的关键，实现的是非流通到流通的转变，体现非流通的权益资产与股票的价值差异。
从目前来看，国内对第一次流动性跨越对企业价值及股票价值的影响只是从侧面进行，只针对诸如研究治理结构、股权集中度等要素对股票价值的影响等，没有明确地提出相应的度量。
国外理论界对非流通权益资产到流通资产的流动性差异及与价值关系研究也还处于初步阶段，Bengt Holmstrom and Jean Tirole（2001）开始了初步研究，但该文本质上是从企业对流动性的需求角度得出了基于流动性的资本定价模型（流动性收益溢价），并没有研究第二次流动性跨越引发的资产价值差异问题，即非流动性资产变为流动性资产的价值增值问题，我国股市中流通股与非流通股现实存在，导致这类问题的研究具有极强的实践意义。
因此，本文在Bengt and Jean 的基础上进一步阐述，以资产流动性为视角，研究上市前后权益资产与股票的价值差异，尝试度量流动性差异引发的股票价格与价值变化机制，以求解释股票价格与价值形成机制及作用关系。
一、流动性价值的测度及特性票标的——实物资本与虚拟资本股票的巨大区别在于二者流动性存实物资本基本上是难以流动的，或者说，投资者投资资本以实物资流动会引发资产价格的较大变化，投资者进退只能相互间进行资股在极大差异，产形式存在，产或是股份的转让，这种“以物易币”的交换在企业经营业绩不利或环境存在不确定情况下较难实现或只能以较低的价格实现交换。
股票是企业权益资本的所有权凭证，股市二级市场的存在与发展意味着所有权凭证能够自由、高效、快速地流通，可以实现股票所有者对资产的转换及对流动性的需求，给予投资者更快、更有效的投资与更高的获利机会。
因此，实物权益资产到股票虚拟资本实现了非流动到高流动的角色转变，实现了权益资本流动性上的第一次跨越，这种跨越带来的流动性增加所引起权益资本价值的增加是显著的，也就意味着对这种流动性的度量是分析股票价格及价值的关键。
投资者对实物资产或虚拟资产的追求主要是出于对获得和流动性的需要，资产形态的变化和转换目的是追求效用和投资收益最大化，而这种需求的转换虽有企业股票供给的刺激（企业股权融资能够极大满足企业对资本的需求），但主要是由于投资者对股票的需求产生的，即主要是需求决定了股票的供给及价格的均衡。
投资者（等于消费者）根据效用最大化来投资股票或实物资产，由于效用可以利用货币来度量，资本对投资收益最大化的需求决定了投资者对股票或是对实物资产的选择，由于股票资本投资能满足更大的流动性要求及股票本身的魅力，而实物资产（较低的流动性水平）难以快速、无阻地从实体中进退。
表明流动性的高低决定了投资者的套利机会和投资收益，市场竞争的结果必然会使这两种投资收益率渐趋减小，但由于实物资本形态与虚拟资本间的流动性差异始终存在，即流动性差异决定两种资本的投资收益率差值必然均衡在某一稳定 值上（均衡点的收益率差为常值）。
从而投资收益率的差异导致两类资产的价值 差异，由于这种差异是流动性差异所引 发的，是投资者选择的结果，具有期权 的性质，笔者把这种价值差值定义为“流动性期权”的价值 （注：这里的流动性 期权与通常意义上的期权具有不同的性质，如 流动性期权没有到期日，随时间的缩短并不必然表现为期权价值减小。
等价的意义是二者都是选择权，都具有选 择权价值。
这种选择权的价值基于股票的可流通性，若股票由于某种限制不可流 通，如我国的法人股和国有股则其股票价值就等于具有非流通性质的股票标的资 产的价值。
）。
因此，实物资产（权益）价值与股票价值间的净差值即股票流动皿=叽,投资者购买股票的数量不影响企业的实际投 资量，即假定企业的权益资本投资在股票投资者买卖股票期间保持不变。
期时的企业总权益资本代/等于该企业的股票总数乘以第一期投资者的购买价 格；（2＞投资者对金业的投资分为两期“和第一期时投资#购买企业的股票数 已5即总投资资本为t,=/V, P,i 第二期时由于企业经背业绩的变化或是市场机会的出 能进行新的投資决策，从而堪减对企业的投资；（3）x 表示经营收益状态的随机变量，其概率密度函数为 f （x ）;性增值等于期权价值为计算该流动性期权的价值，特做如下假定（AndrewB. Abel 等，1996）:（1）企业的股票总数为No在第一(4)企业在第一期时的经营收益为％ y 为企业经营资本严格递增的凹函数，同时边I 满足(Inada)条件Um/f*) = <«> Jim/(i) = 0(根据条件假设IM 值在第一期与第二期保 期的经营收益为N*也为随机变ft,随经济形势和经济环境的变化而变化H 不I 期出现好的状态概率为P"企业的经营收益(净利)为2 = Y-出现差状态的概率为几，企! 为= y 八若企业的经营环境改善(工=X,或x>x,).企业的经营业绩比第一期有改进•则 至少不减少对企业的投资•总购买股票数ft 为Nji ，价格为Pai •妇=叫丹:若经济环境恶 X <兀),企业的经营业绩比第一期差•则«少对企业的投资•购买的总股票数》«少为_丄「切7% - NoJ.« 用于其他投资•其再投资收益率为r 若企业在笫二期时经营业绩既没改善也没恶化(忌< J 投资者对企业股票的购买数駅不变，即N\ ；那么，投资者对(流通)股期的投资满足价值最大化条件竇 弊"=爺仏)+ 0 X •開匚严严上"(论+鈴J ：：：；： z(x,^)/(x)dx + * * z(j,jfe)/(x)dx + r X (Ni - N 站 x=鑰［ySo) + 0 X而其中企业的价值最优化问a 为；mam =yUo)+ &x•)&)/( jr)dx4 J .8 假定股票投资者的权益资本组成企业权益资本，共同参与企业的价值创造•即艮=b 表示除徐外的所有经营资本。
那么此时边际流动性期权价值：叫=un ("门皿卜0X ［佬-鈴)L(鴛"骨)«* *Z)/(z)dj • + 厂 X(M - Nu> X 心 为了进一步明确边际期权价值的含义，令％ =炳如，由(1》式可得：伽=-(叫门"］=驱［(鬻-鈴)Lq »(y > « y /(工M • )/(z) < ,/也 N, I N Q N Q J z(x^k' )/(x)d.i' + r X (N| - Nu X pQ) [(如厂 ■ \ No No /J 2》■ y X t *(H )/(j)dT > r X (N, - N I 2 ) X p.' )/(r)dr 4 设局=(N L NJ X P q.N&Nq,同时投资者把其中0<^Clo此时.资产或非流通股票的价值：x(x.i)/(x)dx »n%从参数值可以得出：（1）q > 0,表明企业只有在托宾q值为正并且大于1时才可能进行再投资，q值本质为单位投资资本的市场价值；（2）a> 0,表明当企业的经营业绩改善时投资者将会增加对企业的股票投资，即增加对企业的股份；（3）3< 0（因为Ni N Z< 1）,表明一旦企业的经营业绩真的恶化，由于股票价格的快速下跌，投资者卖出股票进行再投资的收益不能弥补亏损损失。