申银万国--用股指期货管理风险——套保与流动性风险管理研究(PPT)

图3:1998年台证指数表现(1998年1-12月)
10000
图4:套保后的TX指数组合表现(2007年12月)
1.04 1.00
8000
0.96 0.92
6000
0.88 0.84 未套保组合 套保组合 1-Dec 3-Dec 7-Dec 9-Dec 11-Dec 15-Dec 17-Dec 19-Dec 22-Dec 24-Dec 29-Dec 31-Dec
风险最小为目标,最小方差策略
min( S 2 ( R h )) = min( S 2 ( R S h * R F ))
兼顾风险与收益策略,Sharp比率策略
max R Sharp = max
μ (Rh rf )
S (Rh )
M-V策略
min(S 2 (Rh )) = min(S 2 (RS h * RF ))
套期保值的效果
通常套期保值后组合风险下降
日收益标准差从套保前的1.45%下降到1.05%; 最大损失从套保前的10.57%下降到1.36%. 图4:套保后的TX指数组合表现(2007年12月)
1.04 1.00 0.96 0.92 0.88 0.84 0.80 1-Dec 3-Dec 7-Dec 9-Dec 11-Dec 15-Dec 17-Dec 19-Dec 22-Dec 24-Dec 29-Dec 31-Dec 未套保组合 套保组合
看来确实比书本复杂!!!
83.50%
注:根据bloomberg数据整理
申万研究 12
3.1 套保应考虑的细节1:期指选择
期指选择原则
稳定的beta和高相关性 合理的价格 足够的流动性 合适的期限
选择建议
同一股指的合约: 当月合约或近月合约是比较好的选择.
(1)流动性好 (2)满足高相关性要求 (3)基本能满足对期限的要求
14.37%
不同月份合约的套保效果也有差异
不期限,不同时期与现货的相关性也不同. 初期与现货相关性小; 成熟后与现货相关性大.
注:根据台湾期货交易所数据整理 图7:恒指期货成交分布
0.38% 15.96% 0.15%
还有吗?
如果有多个指数期货呢?
香港市场有恒生指数期货,迷你恒生指数期货
当 月 近 月 第一季月 第二季月
ρ是现货和期货收益率的相关系数
与最小方差套保的异同
目标函数差别 最小方差的目标函数是套保后组合方差Var(Rh)最小
Sharp比率目标函数是
在一定条件下两者相同
μ(Rh ) rf
S(Rh )
最大
σs 就是最小方差的套期保值比 σF
申万研究 10
如果无风险利率的期望值(E(rf)=0),有 hSh = ρ
不同月份的价格走势与流动性可能有差别 选择套期保值对 应期货指数 确定套期保值的目 标函数及套保头寸
展期应该怎么处理
如果要延长套期保值,期货合约要展期,会有 什么问题呢?
计算投资组合的BETA系数(关 于股指期货,周数据)
如果现货调整仓位怎么办?
组合调整时是否要改变期货合约
计算套期保值比率,理论套保效果 R2,并模拟套远月合约的流动性差别很大 不同合约的流动性差异很大
台湾推出之初(1998年)当月合约占84%, HSI期货合约当月占85%(07年1——10月) 流动性可能直接影响到套保成本与实际效果.
图6:台湾TX指数期货成交分布
1.16% 0.61% 0.08% 当月 次月 第一季月 第二季月 第三季月 83.78%

申万研究
2
1.1 为什么要套期保值
巨额资产需要规避系统风险
机构持仓股票市值大幅增加
2004年,1810亿元;2007年3季度16880亿元 图1:2004年以来的机构重仓股市值(亿元)
18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004 2005 2006 2007
CH = min{(1 s)V )(1 + rS )θ , ργβVs (1 + r )}
考虑自由现金后,还有什么决定套 保
Beta系数与保证金比例 现货仓位及期货上限 事先确定解除套保的步骤
市场成熟后还要考虑不同股指合约问题
表1:恒指期货(2007年1—10月)及台证TX期货(1998年)市场特征统计
注:TX期货根据台湾期货交易所数据整理计算,恒指期货数据根据bloomberg数据整理计算.

申万研究
13
3.2 套保应该考虑的细节2:展期
如果市场风险,投资者可能需要展期

申万研究
15
3.3 套保应该考虑的细节3:保证金管理
为什么要管理保证金
每日无负债结算要求期指上涨时空头需要追加保证金.沪深300指数期货为例
如果套保期货指数市值是10亿元,沪深300指数5000点,600张套保合约,上涨100点. 需追加保证金2016万元(保证金比率按12%计算).连续上涨将大幅度增加保证金
现金规模会影响套保比例
套期保值中期货合约受三方面影响:
理论套保比(与目标函数及beta系数有关),管理部门的持仓限制, 套保期货保证金占用(每日无负债结算)
要留足现金后再考虑套保
套保前后的资产组合
初始资产与对应现金(变现,不考虑流动性问题)
( (1 (股票,期货,现金): sV , ργβ VS, s )V ργβ VS )
变动后资产对应现金 (股票,期货,现金):sV (1 + rs ), ργβ V S (1 + r ), s )V ργβ V S (1 + rs ) ) ( (1

申万研究
16
3.3 套保应该考虑的细节3:保证金管理
现金规模会影响套保比例
要求最大套保用期货合约市值为套保 股票市值的θ倍.则有

申万研究
6
2.1 套期保值的原理与问题
套期保值的基本原理
系统风险是现货的主要风险,股指期货与现货走势高度相关,用期指空头对 冲系统波动降低风险.套保后组合的收益和风险分别为 收益率 Rh = RS h * RF 风 险
SD ( R h ) = (Var ( R S ) + h 2 * Var ( R F ) 2 hCov ( R , R )) 1 / 2
hSh =
2
(σ s / σ F ) (σ s / σ F )( E ( RF ) / E ( RS ) r f ) ρ [1 (σ S / σ F )( E ( RF ) ρ /( E ( RS ) r f ))]
(
)
σh = 其中 Var(Rh )
是套保后方差, rf 是无风险利率
2 σs2 =Var Rs ) 和 σ F = Var(RF ) 分别是现货和期货的方差 (
香港市场中套保频繁
HSI期货中套保占比32% mini-HSI期货中套保占比10% 也用其它衍生品套期保值
图5:香港市场套期保值应用调查
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 交易 套期保值 套利 10% 13% 7% 32% 55%
HSI期 货 Mini-HSI期 货
重新确 定套保 参 数
能不能在套保的同时获得收益?
盈利是投资的目标,能否避险时降低成本获取 收益
要不要考虑保证金风险?
如果大盘上涨,空头要追加保证金,是否有保 证金的问题?
是否要 展 期 否 结束套期保值

是
这些都影响套期保值效果
申万研究
8
2.3 套期保值的目标与策略
按套保目标函数
展期的直接影响
展期前后的期货合约数量可能不同,合约到期日不同,市价也会有差异 展期使套保组合市值产生跳跃
Δ V H 1 = Δ H * F1 H 2 * Δ F C R
其中ΔH1=H2-H1是合约张数变动, H1 ,H2分别是展期前后合约数; ΔF1=F2-F1是展期后与展期前合约价差 CR是展期的交易费用 风险:交易费用,流动性风险,合约间价差
但系统风险并未下降
沪深300指数按周收盘价计算, 2003年,最大跌幅7.59%,标准差2.33%; 2007年,最大跌幅8.94%,标准差4.60%.
套期保值可以规避系统风险
采用股指期货套保可规避系统风险
假设现货组合是TX指数,用TX期货合约做套 保工具,模拟股指期货套保. 未套保的最大损失:10.57% 套保后的最大损失: 1.36%
4000 'Jan_98 Feb-98 Mar-98 Mar-98 Apr-98 May-98 Jun-98 Jul-98 Aug-98 Sep-98 Sep-98 Oct-98 Nov-98 Dec-98
0.80
注:根据台湾期货交易所数据整理
申万研究 4
1.3 海外市场股指期货套期保值
表2:HSI期货(2007年月)及台证TX期货(1998年)合约相对价差
注:计算时间为当月合约的最后交易日,相对价差=Ft2/Ft1-1, t2>t1 根据bloomberg及台湾期货交易所数据整理
申万研究 14
3.2 套保应该考虑的细节2:展期
流动性问题:
选取近月合约或当月合约 数量过大考虑提前展期, 合约间偏离幅度与到期时间差别不大
图2:2003年以来的系统风险
10% 8% 6% 4% 2% 0% 2003 2004 2005 2006 2007
标准差 单周最大跌幅
套期保值确实可以规避系统风险.
数据来源:申万研究
申万研究 3
1.2 套保前后效果比较
套保流程
假设套保时间为2007年12月,现货满仓,不考虑流动性不足的冲击成本问题,假 设当日完成期货交易. 第一步,用9月-11月数据计算组合关于当月期货合约的beta系数,R2等参数; 第二步,确定套保合约张数并建仓; 第三步,调仓,假设套期保值比不变,考虑调仓的期指调整差异; 第四步,结束套保.