公司金融-第九章 资本结构
公司金融学--9资本结构课件
呢？
那么这两种资本结构那种更好
对杠杆公司而言，高于800元的收益导 致较大的每股收益；对无杠杆公司而言， 低于800元的收益导致较大的每股收益。
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
过将利息率作为贴现率来确定。于是，税
盾的价值：
TCrBB rB
TC
B
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计算杠杆公司的价值，先计算无杠杆公 司的价值：
无杠杆公司每年的税后现金流量是：
EB(I1TTC)
则无杠杆公司的价值就是其现值：
VU
EBIT(1TC) r0
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那么杠杆公司的价值就是无杠杆公司
当公司拥有债务时，在股东和债权人 之间出现利益冲突。当财务困境发生时， 这些利益冲突增大，给公司增加了代理成 本。
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➢信号传递理论
该理论认为，公司通过发债来增加资 本表明公司价值被低估；而公司通过发行 股票来增加资本表明公司价值被高估。投 资者可以通过观察公司的筹资行为来判断 公司的价值水平。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
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➢无税的MM理论
假设条件
无公司所得税 市场是完善的 负债无风险 完全套利 无交易成本和代理成本
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案例：
JC 公 司 当 前 资 本 结 构 中 无 负 债 ， 正考虑发行债务以回购部分权益。公 司目前的资产是8000元，发行在外的 股票为400股，即每股价值20元。计划 发 行 债 务 4000 元 回 购 权 益 ， 则 余 下 4000元权益，债务成本10%。
公司金融第9章 资本结构习题及答案
第九章资本结构一、概念题资本结构最佳资本结构MM理论代理成本权衡理论财务困境成本破产成本优序融资理论自由现金流量二、单项选择题1、最佳资本结构是指（）A每股利润最大时的资本结构B企业风险最小时的资本结构C企业目标资本结构D综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构2、调整企业资金结构并不能（）A降低财务风险B降低经营风险C降低资金成本 D 增强融资弹性3、可以作为比较各种筹资方式优劣的尺度的成本是（）A个别资本成本B边际资本成本C综合资本成本D资本总成本4、在个别资本成本的计算中，不用考虑筹资费用影响因素的是（）A长期借款成本B债券成本C留存收益成本D普通股成本5、下列筹资方式中，资本成本最低的是（）A发行债券B留存收益C发行股票D长期借款6、要使资本结构达到最佳，应使（）达到最低A边际资本成本B债务资本成本C个别资本成本D综合资本成本7、某公司发放的股利为每股5元，股利按5%的比例增长，目前股票的市价为每股50元，则计算出的资本成本为（）A10% B15% C17.5% D13.88%8、通过企业资本结构的调整，可以（）A提高经营风险B降低经营风险C影响财务风险D不影响财务风险9、企业在筹措新的资金时，从理论上而言，应该按（）计算的综合资本成本更为合适A目标价值B账面价值C市场价值D任一价值10、某企业的借入资本和权益资本的比例为1：3，则该企业（）A只有经营风险B只有财务风险C没有风险D既有经营风险又有财务风险三、多项选择题1、企业的资产结构影响资本结构的方式有（）A拥有大量的固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金B拥有较多流动资金的企业，更多依赖流动负债筹集资金C资产适用于抵押贷款的公司举债额较多D以技术研究开发为主的公司负债较少2、负债资金在资本结构中产生的影响是（）A降低企业资金成本B加大企业财务风险C具有财务杠杆作用D分散股东控制权3、下面哪些陈述符合MM资本结构理论的基本内容？（）A按照修正的MM资本结构理论，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是大大相关，并且公司债务比例与公司价值成正相关关系。
公司金融学 第九章课件 资本成本与资本预算
(1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6%
— 2007 — 2008 — 2009
1.36 1.43 1.50
(1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1% (1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9%
平均值 = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%
解：N = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = 908.75; 求解r = 10%。
（一）债务成本
债务成本的决定因素： * 现行利率水平 * 公司的违约风险 * 债务的税收利益
（二）优先股成本
优先股：
— 优先股在每期所支付的股利基本是相等的 — 并且这种股利预期将一直持续支付下去
财务杠杆和财务风险
财务杠杆系数反映的是普通股每股收益对营业利 润变动的敏感程度。
财务杠杆系数是对财务风险的量化，但并非财务 风险的同义词。财务风险是企业使用财务杠杆所 导致的。
当企业使用财务杠杆时，股东不仅要承担全部的 经营风险，还要承担财务风险。
3.财务杠杆与贝塔：
对于杠杆企业，组合的贝塔系数等于组合中各 单项的贝塔的加权平均，即
股利折现模型法的优点与不足
优点 – 易于理解，使用容易 不足
— 只适用于目前支付了股利的公司 — 如果股利增长无规律，则不能适用 — 对估计的增长率非常敏感 – g增大1%，权益成本
也会增大1% — 对风险考虑不周全
资本资产定价模型法
权益成本=货币时间价值的补偿+市场风险的补偿
利用下面的信息计算权益成本
—按CAPM: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5% —按股利增长模型: RE = [2(1.06) / 15.65] + 0.06
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结论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，股权成本和债务成本基本保持不变， 企业价值上升。一旦超过该点，股票融资 成本和债务融资成本开始上升，企业价值 开始下降。
因此该理论认存在最佳资本结构，此 时负债率低于100%。
MM理论
➢无税的MM理论 ➢含公司所得税的MM理论
另一方面，有的人认为有财务杠杆的 每股预期收益是4元，而无杠杆的是3元， 所以有杠杆更好。但是有杠杆的公司的每 股收益风险也更大。
MM理论（无税）说：
公司无法通过改变其资本结构的比例 来改变其流通在外证券的总价值。也就是 说，在不同的资本结构下，公司的总价值 是相同的。
此即MM命题1（无税）：
杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的 价值。
公司的财务结构
资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000 0 8000 10% 20 400
计划 8000 4000 4000 10% 20 200
在不同的资本结构下，考虑2不同的经济
情况对每股收益的影响。
资本结构 无杠杆经营
杠杆经营
项目 总资产收益率 收益 股东权益收益率 每股收益 总资产收益率 收益 利息 息后收益 股东权益收益率 每股收益
➢含公司所得税的MM理论：
加入公司所得税后，杠杆公司有三类 索取者：股东、债权人和税务机关。
杠杆公司的价值就是债务价值和权 益价值之和。
因此，支付最少税金的资本结构价 值最大。
案例：
GC公司正考虑两种资本结构，第一种无负 债；第二种负债，债务成本10%。其他资料如下:
第九章 资本结构
早期的资本结构理论 MM理论 新的进展 资本结构的确定
金融学资本结构理论知识点梳理
金融学资本结构理论知识点梳理在金融学的广袤领域中，资本结构理论宛如一座巍峨的山峰，引领着学者和从业者不断探索企业融资决策的奥秘。
资本结构，简单来说，就是企业各种资本的价值构成及其比例关系，它对于企业的价值、风险和盈利能力有着深远的影响。
接下来，让我们一同深入梳理这一重要的金融学理论。
一、早期资本结构理论早期的资本结构理论主要包括净收益理论、净营业收益理论和传统理论。
净收益理论认为，企业的负债越多，综合资本成本越低，企业价值越大。
因为债务成本通常低于权益成本，增加债务比例可以降低加权平均资本成本，从而提高企业价值。
然而，这种理论过于简化，忽略了财务风险的增加可能导致债务成本上升等因素。
净营业收益理论则走向了另一个极端。
它认为企业的综合资本成本不受资本结构的影响，企业价值仅仅取决于其净营业收益。
也就是说，无论企业的负债程度如何变化，加权平均资本成本总是固定的，企业价值也不会改变。
这一理论同样存在缺陷，没有考虑到债务融资带来的税盾效应等重要因素。
传统理论是对前两种理论的一种折衷。
它认为，在一定范围内，增加负债可以降低资本成本，提升企业价值；但超过一定限度后，财务风险的增加会导致债务成本和权益成本上升，使得综合资本成本上升，企业价值下降。
二、现代资本结构理论1、 MM 理论MM 理论是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的，这一理论在资本结构领域具有里程碑式的意义。
MM 无税理论假设企业在无税收、无交易成本、个人和企业的借贷利率相同等完美市场条件下，企业价值与资本结构无关。
这是因为，在这种理想情况下，无论企业通过债务还是权益融资，其总价值都不会改变。
然而，在现实世界中，税收是不可忽视的因素。
MM 含税理论引入了企业所得税，认为由于债务利息可以在税前扣除，产生税盾效应，增加负债可以降低企业的综合资本成本，从而提高企业价值。
2、权衡理论权衡理论是对 MM 理论的进一步拓展和完善。
公司金融 资本结构
第六专题资本结构信息经济学理论20世纪70年代中期至80年代中期，与资本结构委托代理理论同时代产生的另一种资本结构理论是资本结构信息经济学理论。
两种理论的区别:信息不对称导致问题探讨的重点委托代理论金融契约事后道德风险→代理成本融资方式选择和（隐藏行为）最优资本结构确定信息经济学理论金融契约事前逆向选择→外部投资者投资激励融资方式和资本（隐藏信息）下降或融资成本上升、结构的信息传递过度投资或投资不足功能一、隐藏信息的逆向选择理论1．阿克劳夫（Akeloff）关于旧车市场信息不对称的逆向选择理论阿克劳夫是最先研究隐藏信息的逆向选择理论的学者，他是以旧车市场买卖双方信息不对称为研究对象的。
阿克劳夫认为，在旧车市场上，当买者和卖者在旧车的质量方面存在信息不对称，卖者知道车的真实质量，而买者不知道车的真实质量，只知道车的平均质量，并只愿意根据平均质量支付价格时，旧车交易市场上就会出现车的质量高于平均质量的卖者退出市场，低质量的车的卖者进入市场的逆向选择问题。
在均衡的情况下，市场上只有低质量的车交易，甚至出现交易完全不会发生的市场闭锁。
2．斯宾斯（Spence）关于劳动力市场信息不对称的逆向选择理论斯宾塞认为，在劳动力市场上，雇员和雇主之间在雇员劳动能力方面存在信息不对称，雇员知道自己的真实的劳动能力，而雇主不知道每个雇员的真实劳动能力，只知道雇员的平均劳动能力，且根据平均劳动能力支付相应的报酬，从而导致具有较高劳动力的雇员退出市场，只有具有较低劳动能力的雇员进入市场的逆向选择问题，导致劳动力市场的非效率交易。
在克服劳动力市场信息不对称方面，雇员的教育水平可作为一种向雇主传递雇员劳动能力的信号，从而克服劳动力市场上的逆向选择问题以及由此导致的劳动力市场非效率交易。
这一理论为解决信息不对称下的逆向选择问题提供了信号传递模型的分析方法。
3．罗斯查尔德和斯蒂格利兹（Rothschild and Stiglitz）关于保险市场信息不对称的逆向选择理论罗斯查尔德和斯蒂格利兹认为，在保险市场上，保险人和投保人在保险标的的风险方面存在信息不对称。
金融讲义：资本结构：MM 理论
＝X(1-T)(1-TE)＋Dr［(1-TD)－(1-T)(1-TE)］ 采用和 MM 命题 1(有税的情形)同样的折现方式，可以得出下面的结论：
MM 命题 1(有公司所得税和个人所得税的情形)：
VL＝VU＋［1-(1-T)(1-TE)/(1-TD)］×D
第十章 杠杆企业的资本预算和企业估值
一、 企业估值方法总结
权衡理论与馅饼理论 可将所得税和破产成本看做对公司现金流的另一类要求权 用 G 和 L 分别表示向政府和破产律师的支付 VT = S + B + G + L MM 理论的精髓之处在于：VT 由公司的现金流决定，资本结构仅 仅是将 VT 这张饼切成不同块而已 权衡理论
债务成本与信号 当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达
$8,000
负债
0
$4,000
权益
$8,000
$4,000
利率
10%
10%
股价
$20
$20
流通股数
400
200
考虑两种不同的投资策略 1、购买杠杆公司股票 100 股（1/2） 2、购买全权益公司股票（1/2），自制杠杆（借入资金）
无税的 MM 定理 1 在 EBIT 分别为 400，1200，2000 三种情形下，投资的收益分别为
二、 调整净现值法（APV）
APV = NPV + NPVF 某项目对一家公司的价值可被看做该项目对无杠杆公司的价值 (NPV)加 上筹资影响的现值 (NPVF) 筹资影响包括如下四个方面： 债务的节税效应 新证券的发行成本 财务困境成本 债务融资的利息补贴 例：APV P. B. Singer 公司以项目具有如下特征: 现金流入：每年 $500,000 永续 付现成本: 收入的 72% .（忽略非付现成本） 初始投资: $475,000. tC ＝34%
公司金融第四版参考答案
公司金融第四版参考答案公司金融是一门研究企业财务管理和金融决策的学科，它涉及到公司的资金筹集、投资决策、资本结构和分红政策等方面。
对于学习者来说，参考答案是一个重要的学习工具，可以帮助他们更好地理解和应用所学的知识。
本文将为大家提供公司金融第四版的参考答案，帮助读者更好地掌握这门学科。
第一章：公司金融概述在公司金融的概述部分，主要介绍了公司金融的定义、目标和作用。
参考答案中提到，公司金融是指企业通过资金的筹集和运用，以实现企业目标并最大化股东财富的一门学科。
它对企业的经营决策和财务管理起着重要的指导作用。
第二章：公司金融环境在公司金融环境的部分，参考答案中涉及到了宏观经济环境、市场环境和法律环境对公司金融决策的影响。
它强调了宏观经济环境对企业经营和金融决策的重要性，以及市场环境和法律环境对企业的影响。
第三章：企业投资决策在企业投资决策的部分，参考答案中详细介绍了投资决策的基本原理和方法。
它强调了企业在进行投资决策时需要考虑的因素，如现金流量、风险和回报等，以及投资评价指标的应用。
第四章：资本预算在资本预算的部分，参考答案中提到了资本预算的概念和方法。
它介绍了资本预算的基本步骤，包括项目评估、项目选择和项目实施等，以及资本预算的风险分析和灵敏度分析。
第五章：资本结构与成本在资本结构与成本的部分，参考答案中涉及到了企业的资本结构和成本的决策。
它介绍了资本结构的理论和影响因素，以及资本成本的计算和决策。
第六章：分红政策在分红政策的部分，参考答案中提到了企业的分红政策和决策。
它介绍了不同的分红政策和方法，如现金分红和股票分红，以及分红决策的影响因素。
第七章：公司估值在公司估值的部分，参考答案中详细介绍了公司估值的方法和应用。
它强调了不同的估值方法，如贴现现金流量模型和市场多元回归模型，以及估值的实际应用。
第八章：公司并购与重组在公司并购与重组的部分，参考答案中涉及到了企业的并购与重组决策。
它介绍了并购与重组的类型和目的，以及并购与重组的过程和影响。
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一是按事后成本来定义，例如“ 资产重组 或债务重组成本即为财务困境成本” ；
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财务困境成本和公司价值
财务困境成本降低了有杠杆公司的总价值， 此时，MM第一定理不再成立
公司价值=Vu+利息节税收益-财务困境成本的 现值
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例：某公司在全权益融资情形下，若新产品成 功，公司价值为150万元，若失败公司价值 为80万元；公司在有100万元债务下时，新 产品成功，公司价值为150万元，失败时为 60万元。假设无风险利率为5%。问
1）公司在无杠杠和有杠杆时的价值是多少？ 2）财务困境成本为多少？ 3）假设年初时公司有10万股流通股，无债务
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信息不对称 以债务传递信息公司优势 发行股票与逆向选择、柠檬原理（
2.381万股，资本重整后的股价为10元/股
债权人最终承担了财务困境成本，但股东提 前支付了财务困境成本的现值
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代理成本与公司价值
若债权人认为权益投资者的行为可能损害自己的 利益，便会提高债券利率来保护自己，从而增加 了公司融资成本
债权人可通过在债务合约中加入限制条款来保护 自己的利益
代理收益是指由于债务存在是的企业未来承担支 付利息的责任和义务，减少管理者的浪费性投
债务融资额度超过了一定限度，会使得 公司的加权平均资本成本上升，公司价 值下降
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MM理论
请参看“资本结构与MM定理”
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含个人税的MM理论
考虑个人所得税时，债权人和股东都
需缴纳税金
(EBIT rBB)(1 c)(1 s)
B杠rB 杆(1公B)司股东所获得的现金流
EBIT (1 c)(1 s)-rBB(1 c)(1 s)+rBB(1 B)
债务水平高时，债权人也会密切监督管理者的行 为，抑制了管理者的疏忽失职
公司价值=Vu+PV(利息税盾)-PV(财务困境成 本)-PV(债务的代理成本)+PV(债务的代理 收益)
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第四节权衡理论和优序融资理论
权衡理论（trade-off theory），强调在平 衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的 基础上，实现企业价值最大化时的最佳资 本结构。此时确定的债务比率是债务抵税 收益的边际价值等于增加的财务困境成本 的现值。
= EBIT
(1
c
)
(1
s
)+rB
B
(1
B
)
1
(1
c ) (1 (1 B )
s
)
=税后无杠杆公司现金流+节税收益
VL
VU
B
(1
(1
c ) (1 (1 B )
s ))
✓ 税后无杠杆公司现金流应使用个税后的 无杠杆公司的权益资本成本ksu (1 s ) ；
✓ 总节税收益应使用个税后的债务资本成 本 kB (1 B ) 来折现
决定了企业的偿债、再融资能力和未来的盈利能 力，是企业财务状况的一项重要指标。
合理的融资结构可降低融资成本，发挥财务杠 杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益 率
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传统理论
公司在一定限度内进行债务融资，会使 得权益融资成本有所上升，但不会抵消 债务的节税收益，使得公司的加权平均 资本成本下降，公司价值上升
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当债权人和股东的个税率相等时，个 税不影响公司价值
VL VU c B
当 (1c)(1s) (1B) 时，杠杆公司价值等于 无杠杆公司价值，此时较低公司税使 得债务的节税收益与个税抵消
当 s B 时，债务的节税收益就减少； 反之，其节税收益会增加
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第三节 财务困境成本和代理成本
财务困境成本：当公司未能履行对债权人 的承诺或出现偿债困难时，就产生了财务 困境成本
E杠BIT 杆(1公c)司(1债 s)权B+rBrB人B((1所1获BB)) 得1- (1的 (1c现)(1B金) 流s)
此时的杠杆公司价值为
VL
VU
B (1
(1
c ) (1 (1 B )
s ))
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所有投资者得到的税后现金流为
EBIT (1 c ) (1 s )-rBB(1 c ) (1 s )+rB B (1 B )
。宣布发行为期1年的100万债务，并用所筹 资金回购股票。回购完成后，新股票的价格 为多少？
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1）Vu=(0.5*150+0.5*80)/1.05=109.52万元
有杠杆时
债务=(0.5*100+0.5*60)/1.05=76.19万元 VL=23.81+76.19=100万元
2）PV(财务困境成本)=(0.5*0+0.5*20)/1.05 =9.52万元 3）发债前，10.952元/股 发债后，回购76.19万/10=7.619万股 有杠杆时股权价值为23.81万，流通股为
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权衡理论
负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节 约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的 现值；最优资本结构存在税赋成本节约与财务困 境成本和+ TD(a) - C(a)
Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税 收利益，C是破产成本，a是企业的负债权益比
公司金融
第九章
资本结构
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本章学习目标
理解完善市场下的MM理论 了解财务杠杆对收益和公司价值的影响 掌握无税和有税情况下资本成本和公司
价值的计算 理解财务困境成本和代理成本对资本结
构的影响
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资本结构
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例 关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比 例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和 股权资本。
根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是 a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的 增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a 的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时， 企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。
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优序融资理论
优序融资理论(Pecking Order Theory) 放 宽MM理论完全信息的假定，以不对称信 息理论为基础，并考虑交易成本的存在， 认为权益融资会传递企业经营的负面信息 ，而且外部融资要多支付各种成本，因而 企业融资一般会遵循内源融资、债务融资 、权益融资这样的先后顺序