高科技产业化与多层次资本市场建设研究_常巍

２ ０ １ ２ 年第 ２ ３期
高科技产业化与多层次资本市场建设研究
常 巍
（ ） 苏州大学东吴商学院 ， 江苏 苏州 ２ １ ５ ０ ２ １ 摘 要： 高科技产业化对我国经济发展具有重要的战 略 意 义 。 探 讨 了 我 国 高 科 技 企 业 发 展 与 多 层 次 资 本 市 场 的 建 设 问题 ， 提出多层次资本市场应该在高科技产业化中作出更大贡献 。 关键词 ： 高科技产业化 ； 多层次资本市场 ； 创投基金 （ ） 中图分类号 ： Ｆ ２ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ： １ ６ ７ ２ ３ １ ９ ８ ２ ０ １ ２ ２ ３ ０ ０ ０ １ ０ ２ － － －
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现代商贸工业 Ｍ ｏ ｄ ｅ ｒ ｎ Ｂ ｕ ｓ ｉ ｎ ｅ ｓ ｓ Ｔ ｒ ａ ｄ ｅ Ｉ ｎ ｄ ｕ ｓ ｔ ｒ ｙ
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家族企业度过初创期进入成 研究中心李维安 教 授 的 研 究 ， 往往是 家 族 制 管 理 矛 盾 爆 发 的 主 要 阶 段 。 由 于 中 长期后 ， 小板上市公司很 多 是 进 入 成 长 期 的 家 族 企 业 ， 因而亟需建 立更加科学完善的公司治理结构和制度 。 ２． ３ 创业板市场 一是上市资源不足 ， 上市 公 司 数 量 少 ； 二是发行上市标 门 槛 过 低； 三 是 监 管 过 于 宽 松， 公司欺诈造 准设计不合理 ， 假、 市场过度炒 作 情 况 严 重 ； 四 是 行 业 覆 盖 面 过 窄， 整个市 场容易受到单个行业波动 的 影 响 。 对 于 以 上 问 题 如 何 尽 量 避免 ， 理论界和实践部门必须事先找到解决的方案 。 ２． ４ 场外交易市场 我国三板市场面临很多问题 ， 主要表现在以下方面 ： ２． ４． １ 三板公司无法顺利实现转板 随着 “ 成为中国股市第一家退市的股票进入 Ｐ Ｔ 水仙 ” 三板 ， 转板的问 题 也 由 此 产 生 。 为 了 给 退 市 公 司 重 获 新 生 的机会 ， 当初管理层曾在相关 法 规 中 规 定 ， 这些公司如果经 营好转 ， 符合主板上市条 件 ， 仍 可 重 新 申 请 主 板 上 市。于 是 大自然 、 粤传媒等公司就不断的请求主板 从２ ０ ０ ３ 年 ７ 月起 ， 上市 ， ２ ０ ０ ４ 年 ２ 月清 远 建 北 与 东 方 证 券 正 式 签 订 了 转 主 板 上市的上市推荐 协 议 书 ； 广建宣布聘申银万国为转主板上 市的上市推荐 人 。 然 而 自 开 办 股 份 转 让 系 统 以 来 至 今 ， 却 没有一支股票恢复主板上 市 。 甚 至 中 关 村 系 列 的 公 司 也 没 有成功转板的先例 。 虽然三板 挂 牌 公 司 九 州 阳 光 传 媒 股 份 有限公司 （ 粤传媒 ） Ｉ Ｐ Ｏ 申请２ ０ ０ ７年７月３ ０日获证监会批 ， ， 准 成为三板首家成功 Ｉ Ｐ Ｏ 的公司 但 其 并 没 有 广 泛 的 代 表 性意义 。 ２． ４． ２ 企业进入三板市场的积极性缺失 由于三板挂 牌 公 司 向 上 转 板 遥 遥 无 期 ， 因此即使场外 ， 有庞大的公司群 体 急 需 上 市 却 对 登 陆 三 板 市 场 的 积 极 性 并不高 ， 宁愿在 目 前 已 有 的 多 家 拟 上 市 企 业 中 排 队 等 候 在 主板或中小企业 板 上 市 ， 三板市场的示范效应并没有在预 期中实现 ， 这也 使 得 将 股 份 报 价 转 让 服 务 从 中 关 村 科 技 园 区推广到全国 ５ ２ 个高新区的计划难以推进 。 ２． ４． ３ 投资者进入三板市场的意愿不足 由于三板市 场 的 融 资 功 能 有 限 ， 三板挂牌公司的未来 发展前景模糊 ， 导致三板市场 参 与 者 的 热 情 大 减 ， 挂牌公司 ， 股价不断下跌 ， 很多股份成为 不 足 一 元 的 “ 仙 股” 三板市场 “ ” ， 也因此获得了 垃 圾 箱 的 别 号 逐 渐 被 投 资 者 冷 落 。 虽 然 ２ ０ ０ ６ 年后在三板上市的中关村企业具有较 高 的 成 长 性 和 较 强的盈利能力 ， 但也无法摆脱乏人问津的尴尬 。 由上述分析 可 见 ， 目前三板市场所有问题的根源在于 缺乏三板与主 板 之 间 的 转 板 通 道 。 此 问 题 不 解 决 ， 三板市 场有效发挥高科技产业化融资 渠 道 和 创 投 基 金 退 出 机 制 的 良好愿望就很难实现 。 ２． ５ 创投基金 创业投资进 入 中 国 已 经 相 当 长 一 段 时 间 ， 但我国创业 投资业发展的 步 伐 却 是 十 分 缓 慢 的 。 原 因 是 多 方 面 的 ， 归 纳起来 ， 可以概括为以下几个方面 ： ２． ５． １ 创业投资的融资和退出机制存在障碍 一方面是创业投资的 融 资 机 制 不 活 。 我 国 的 创 业 投 资 公司或创业基金 ， 其 资 金 来 源 基 本 上 由 财 政 安 排， 或者“ 民 ， 办官助 ” 渠道单一 ， 资金规 模 小 ， 限制了其在发展高科技产 业中作用的发 挥 。 另 一 方 面 是 创 业 投 资 的 退 出 机 制 不 畅 。 创业投资是实现金融资本与产 业 资 本 在 特 殊 时 期 融 合 的 一
１ 问题的提出
高科技企业 是 高 科 技 产 业 化 的 中 坚 力 量 ， 是技术创新 的真正主体 。 但是 ， 与一些主 要 发 达 国 家 相 比 ， 我国高科技 多数科技 成 果 离 产 业 化 还 很 远 ， 存在着 发展仍有很大差距 ， 结构 、 技术 、 资金 、 人才 、 机 制、 布 局 等 多 方 面 的 问 题。其 中， 资金短缺 、 资本 结 构 不 合 理 等 融 资 方 面 的 问 题 成 为 影 响 高 新技术企业生 存 和 发 展 的 巨 大 障 碍 之 一 。 因 此 ， 如何选择 有效的融资方式 以 降 低 成 本 并 提 高 资 金 使 用 效 率 ， 如何拓 宽融资渠道 、 增强企业融资能 力 等 问 题 的 研 究 ， 对于我国高 科技产业乃至国民经济的发展都是具有重要实践意义的 。
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２ 资 本 市 场 支 持 下 的 高 科 技 产 业 化 融 资 问 题 及成 因
大量 由于我国资 本 市 场 格 局 缺 乏 明 显 的 层 次 性 差 别 ， ， 的中小型企业没 有 正 常 的 直 接 融 资 渠 道 这 不 但 阻 碍 了 整 个资本市场的分 层 次 竞 争 ， 而且妨碍了我国创业投资体系 和科技创新能力的发展 。 ２． １ 主板市场 针对我国资 本 市 场 发 展 的 现 状 ， 作为整个资本市场体 系中 ， 处于主导 地 位 的 主 板 市 场 来 说 ， 尚 存 在 以 下 问 题， 使 其无法真正承担起有效支持大 型 成 熟 高 科 技 企 业 的 融 资 和 发展的重任 。 ２． １． １ 资本市场规模与结构问题 资本市场的整体规模偏 小 、 有 待 扩 大， 直接融资比例较 低； 股票市场和债券市场 的 比 例 失 衡 ， 结 构 有 待 完 善。对 于 虽然实现了众多国企的回 归 Ａ 股 ， 我国股票 股票市场而言 ， 市场上绩优大盘 蓝 筹 股 仍 然 偏 少 ， 无法整体反映我国的经 济活动 。 更为重 要 的 是 ， 实际流入流通市场的股份比例占 尤其是大市值股票实际流入流 上市公司总股本 比 例 偏 低 ， 通领域的股份比 例 过 低 ， 例如工商银行和中国石油在我国 。 上市比例均不 到 １ 更 为 关 键 的 是， 大批民营企业虽然 ０％ 创新能力较强 、 生 产 效 率 高， 但 仍 被 排 斥 在 主 板 市 场 之 外， 民营企业在我国上市公司构成中的比例过低 。 ２． １． ２ 资本市场机制与效率问题 我国资本市场效率还 是 相 对 较 低 。 我 国 仍 处 于 转 轨 过 程中 ， 市场价格对于经济资源 的 分 配 和 企 业 行 为 的 约 束 ， 还 没有达到完全市 场 经 济 的 水 准 ， 我国资本市场也尚未形成 真正的资本约 束 机 制 。 其 中 包 括 ， 股票发行仍然存在繁杂 的行政控制环节和过多的审 批 程 序 ， 从 发 行 人 资 格 审 查、 发 行规模 、 发行以至上市时间等 方 面 ， 在很大程度上都由证监
（ 基金项目 ： 本文是江苏省教育 厅 高 校 哲 学 社 会 科 学 基 金 项 目 “ 多层次资本市场体系与江苏经济联动关系研究” 项 目 编 号： ） 的阶段性研究成果 。 ０ ９ Ｓ Ｊ Ｄ ７ ９ ０ ０ ４ ８ ， 作者简介 ： 常巍 （ 苏州大学东吴商学院副教授 ， 研究方向 ： 资本市场与投资 。 １ ９ ７ ３－ ）
股票发行体制市场化 改 革 有 待 深 化 ； 债券市场发行 会决定 ， 机制存在诸多缺陷 。 同时 ， 交 易 机 制 有 待 进 一 步 完 善， 交易 成本较高 ， 市场 分 割 降 低 了 资 本 市 场 的 有 效 性 。 例 如 股 票 ； 市场分为 Ａ 股市场 、 红筹股和 Ｈ 股 ） Ｂ 股市场和香港市场 （ 、 债券市场则分为 银 行 间 债 券 市 场 交 易 所 债 券 市 场 和 银 行 柜台交易市场 。 市场间相互 分 割 ， 缺 乏 必 要 的 套 利 机 制， 降 低了我国资本市场的有效 性 。 登 记 结 算 的 法 规 制 度 和 风 险 管理体系也有待完善 。 ２． １． ３ 资本市场主体的实力问题 上市公司整 体 实 力 有 待 提 高 ， 内部治理和外部约束机 退市标准 制有待完善 。 现 有 退 市 制 度 缺 乏 足 够 的 灵 活 性 ， 在一定程度上被固化 ， 又缺乏 市 场 化 的 收 购 兼 并 机 制 ， 所以 造成我国上市公 司 品 质 难 以 得 到 持 续 有 效 提 高 ， 多数企业 仍然视上市为 简 单 的 融 资 行 为 。 市 场 化 筛 选 机 制 有 待 完 善， 上市公司股份全流通的格 局 基 本 形 成 ， 但是市场化的收 市场主体的守法和诚信意识比较淡 购兼并机制尚未 完 善 ， 薄， 上市公司收购活动中的违法违规现象屡有发生 。 主板市场存 在 的 一 系 列 问 题 使 其 发 展 任 重 而 道 远 ， 其 对我国大型企业的科技成果转 化 和 有 效 地 创 新 支 持 显 得 能 力不足 ， 科技型上市公司数量 少 ， 与其大盘蓝筹股的市场定 位尚存在一定的差距 。 ２． ２ 中小企业板市场 我国中小企 业 板 市 场 的 发 展 历 史 比 较 短 暂 ， 在发展过 程中也曾经出现 过 反 复 和 疑 问 ， 焦点问题集中在以下几个 方面 ： ２． ２． １ 中小企业板的市场定位和功能设计比较模糊 从中小企业板各种规则 来 看 ， 无 论 是 上 市 标 准、 配售办 法还是信息披露规则 ， 与 Ａ 股市场均没有 太 大 的 差 异 ， 有些 地方甚至就是直接复 制 Ａ 股 的 做 法 ， 使市场对中小企业板 的发展前景和发展路径存在分歧和疑问 。 ２． ２． ２ 中小企 业 板 尚 无 法 履 行 高 新 技 术 企 业 融 资 渠 道 的 重任 高新技术企业的融资 难 问 题 一 直 备 受 关 注 。 中 小 企 业 板块不具备创 业 投 资 退 出 机 制 的 完 全 特 征 。 因 此 ， 能否建 立创业投资的退 出 机 制 ， 进而解决高新技术企业融资难问 题， 依然是个未知数 。 ２． ２． ３ 中小板上市公司治理结构有待完善 除了上市公 司 数 量 越 来 越 多 ， 难免会有问题公司出现 家族制企业问题主要爆发 在 成 长 期 的 固 有 规 律 ， 也可能 外， 形成中小板上市公司治理 上 的 黑 洞 。 据 南 开 大 学 公 司 治 理