Behavior-Finance-复旦行为经济学PPT课件
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行为经济学(完整版) PPT
交易效用
——为什么消费者会疯狂购物？
用以解释生活中很多人因为优惠 而购物的现象。人们通常考虑的 是商品价格与参考价格之间的差 价占参考价格的百分比。
实验1：“你在考虑买一只计算器。你发现某个牌 子的计算器在你家附近的商场里价格是100元，而 同样牌子同样型号的计算器在离家步行15分钟的商 场里价格是50元。你会步行15分钟去节约50元吗？”
超过2/3的美国人处于肥胖状态。肥胖与许多致命疾病密 切相关，比如糖尿病、高血压、心脏病等，因此是时候寻找 一个远离肥胖的长久之计了。在一项研究中，研究人员想要 证明勺子和夹具的使用会影响食物摄食量。他们发现，当使 用夹具时，人们的食物平均摄入量减少了16.5%。现在只有 在沙拉吧和自助餐厅才可能用到夹具，但正是这食物份额的 视觉暗示产生了作用。所以我们可以总结这些发现，通过简 单地减小盘子大小或使用其他视觉引导来减少食物摄入量。
例如，现在有两件东西供你选择，一块400克的瑞士巧克力，以及一只
白瓷的咖啡杯，它们的市场价格基本是相同的，你会选哪个呢？我经常听 到的回答是：“无所谓”，或者是“随便”。那么就让我们假设人们对这 两件商品的偏好是一样的吧。这时我把巧克力和咖啡杯分配到你和其他人 的手上，如果人们对巧克力和咖啡杯没有明显的偏好，那么交换的概率应 该是50％。但事实并不是这样。加拿大西蒙弗雷泽大学（SimonFraser University）的经济学家杰克·奈奇教授（JackKnetsch）就做了上述的实 验。他把样本随机分成3组：其中一组得到咖啡杯，另一组得到巧克力， 而第三组样本则可以自由选择是要咖啡杯还是巧克力，结果第三组样本中 56％的人选择咖啡杯，44％的人选择巧克力（近似我们原先的假设，也就 是对两种物品的偏好接近1：1）。 奈奇教授的实验数据表明，在分到咖啡杯的人中，只有11％的人选择用咖 啡杯去换巧克力；而在分到巧克力的人中，只有10％的人愿意去换咖啡杯。 显然，大多数人都认为自己手里的东西比别人的更好，所以不愿意去交换。
行为金融学课件第一单元
8
Expected utility
• Say one has to choose between two prospects. • Based on assumptions such as ordering and transitivity (and others), it can be shown that when such choices over risky prospects are to be made, people should act as if they are maximizing expected utility:
5
Wealth outcomes
• Say there are a given number of states of the world: – A. rain or sun – B. cold or warm – Leading to 4 states: e.g., rain and cold • And individuals can assign probabilities to each of these states: – Probability of rain+cold is .1, etc. • Say income (or wealth) level can be assigned to each state of world. Think of an ice cream vendor: – Rain+cold: $100/day – Sun+warm: $500/day
•
let’s write:
• Expected utility theory comes from a series of assumptions (axioms) on these prospects.
行为金融理论课件(PPT39页)
行为金融理论
实验3：假设你要看电影，花20元买了一张电影票，当你到电影院是，发现票丢了，你愿意再花20元买一张票吗？
例如，阿莱悖论、日历效应、规模效应、股票溢价之谜、波动性之谜等。
洛佩斯集中研究了恐惧和希望两种情绪在构建投资组合中产生的影响。
研究表明，在高涨时证券市场往往对利多反应过度，对利空反应不足；
1.有限理性
⑵与传统的理性经济人的区别：
传统的理性经济人
有限理性
认为人是无所不知的，它具 人们使用快速、节省的办法
有无限的信息、时间与处理 或是依靠粗浅的经验解决问
信息的能力，他的行为准则 题。利用这种方式解决问题
是最优化。
，人们可以在生态上更符合
现实的环境中解决一系列复
杂的问题，而无须付出巨大
的信息搜索与信息处理成本
。
1.有限理性 ⑶人类理性极限的制约因素：
人类对信息的处理能力受到生理、心理能力方面的限制 。一般而言，在决策中，即使将问题简化，人们仍然无法进 行所有的运算。而当同一问题以不同的方式表达出来时，人 们又常常改变他们就同一问题已作出的决策。
例如，当问题是以“收益”的形式表达时，人们的决策 常常与当问题是以“损失”的形式表达时的决策不一样。
在人类一代代地试图解决某些决策问题的过程中，某些 规则与程序肯定会建立起来。生活在这个社会中的个人在决 策时，肯定会受到这些经历了一代代人积累起来的规则与程 序的影响。
赫伯特·西蒙认为人类的注意力是一种稀缺资源，人们 的决策行为常常受到注意力不足的约束。注意力约束是人类 计算能力上受到的一个基本约束。
诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙于20世纪50年代提出 了有限理性的概念，即人类的理性有一定的极限。
他认为，“在解决优化问题时，人们必须将一些约束 当做固有的条件加入到模型中去，而这些约束可能是有机 组织本身生理上或者心理上的局限性。同样，在考虑具体 环境下的理性选择问题时，计算能力上的有限性也可能是 重要的约束而应该加以考虑。”
实验3：假设你要看电影，花20元买了一张电影票，当你到电影院是，发现票丢了，你愿意再花20元买一张票吗？
例如，阿莱悖论、日历效应、规模效应、股票溢价之谜、波动性之谜等。
洛佩斯集中研究了恐惧和希望两种情绪在构建投资组合中产生的影响。
研究表明，在高涨时证券市场往往对利多反应过度，对利空反应不足；
1.有限理性
⑵与传统的理性经济人的区别：
传统的理性经济人
有限理性
认为人是无所不知的，它具 人们使用快速、节省的办法
有无限的信息、时间与处理 或是依靠粗浅的经验解决问
信息的能力，他的行为准则 题。利用这种方式解决问题
是最优化。
，人们可以在生态上更符合
现实的环境中解决一系列复
杂的问题，而无须付出巨大
的信息搜索与信息处理成本
。
1.有限理性 ⑶人类理性极限的制约因素：
人类对信息的处理能力受到生理、心理能力方面的限制 。一般而言，在决策中，即使将问题简化，人们仍然无法进 行所有的运算。而当同一问题以不同的方式表达出来时，人 们又常常改变他们就同一问题已作出的决策。
例如，当问题是以“收益”的形式表达时，人们的决策 常常与当问题是以“损失”的形式表达时的决策不一样。
在人类一代代地试图解决某些决策问题的过程中，某些 规则与程序肯定会建立起来。生活在这个社会中的个人在决 策时，肯定会受到这些经历了一代代人积累起来的规则与程 序的影响。
赫伯特·西蒙认为人类的注意力是一种稀缺资源，人们 的决策行为常常受到注意力不足的约束。注意力约束是人类 计算能力上受到的一个基本约束。
诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙于20世纪50年代提出 了有限理性的概念，即人类的理性有一定的极限。
他认为，“在解决优化问题时，人们必须将一些约束 当做固有的条件加入到模型中去，而这些约束可能是有机 组织本身生理上或者心理上的局限性。同样，在考虑具体 环境下的理性选择问题时，计算能力上的有限性也可能是 重要的约束而应该加以考虑。”
《行为金融学》(第一章概论) PPT课件
......
7
中南大学商学院
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.1 行为金融学与心理学
心理学与经ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ学之间存在着天然的渊源
“经济学是一门研究人的学问”；阿尔弗雷德.马歇尔（1890） “经济现象的主观方面，提出主观价值论和心理预期的观点”；Tarde
（1902） …… …… “行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，……唯一的差别 就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理 学、认知心理学和社会心理学的研究；Statman Meir（1999）
1.3 行为金融学的内涵
1.3.2 行为金融学对有效市场假说的修正
有效市场假说：
当人们是理性时，市场是有效的；当有些投资者是非理性时， 交易的随机产生，使其对市场不会造成系统的价格偏差；而非 理性交易者以非基本价值的价格进行交易时，他们的财富将逐 渐减少，最后在市场不会有生存的空间。
行为金融学的修正：
8
中南大学商学院
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.1 行为金融学与心理学
行为金融理论更多地受到现代认知心理学（Cognitive Psychology）的影响 ，是将心理学作为其研究金融问题的 一种工具，它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对 一般经济主体心理和商品市场价格的研究。
与行为金融学关系最为密切的现代认知心理学是以信息 加工为核心的心理学，又可称作信息加工心理学（In-form ation Processing Psychology）。
9
中南大学商学院
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.2 行为金融学与行为学
乔治·阿克罗夫（George Akerlof）把行为学的假设引入经济学分 析框架，其研究为实验经济学和行为经济学研究中对人类行为实验 的设计和行为解释提供了重要的借鉴。同时为行为金融学研究投资 者的行为特征提供了重要的方法和思路。
7
中南大学商学院
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.1 行为金融学与心理学
心理学与经ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ学之间存在着天然的渊源
“经济学是一门研究人的学问”；阿尔弗雷德.马歇尔（1890） “经济现象的主观方面，提出主观价值论和心理预期的观点”；Tarde
（1902） …… …… “行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，……唯一的差别 就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理 学、认知心理学和社会心理学的研究；Statman Meir（1999）
1.3 行为金融学的内涵
1.3.2 行为金融学对有效市场假说的修正
有效市场假说：
当人们是理性时，市场是有效的；当有些投资者是非理性时， 交易的随机产生，使其对市场不会造成系统的价格偏差；而非 理性交易者以非基本价值的价格进行交易时，他们的财富将逐 渐减少，最后在市场不会有生存的空间。
行为金融学的修正：
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中南大学商学院
1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.1 行为金融学与心理学
行为金融理论更多地受到现代认知心理学（Cognitive Psychology）的影响 ，是将心理学作为其研究金融问题的 一种工具，它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对 一般经济主体心理和商品市场价格的研究。
与行为金融学关系最为密切的现代认知心理学是以信息 加工为核心的心理学，又可称作信息加工心理学（In-form ation Processing Psychology）。
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1.2 行为金融学的相关学科基础
1.2.2 行为金融学与行为学
乔治·阿克罗夫（George Akerlof）把行为学的假设引入经济学分 析框架，其研究为实验经济学和行为经济学研究中对人类行为实验 的设计和行为解释提供了重要的借鉴。同时为行为金融学研究投资 者的行为特征提供了重要的方法和思路。
《行为财务学》PPT课件
▪
会计ppt
▪
行为财务学的产生以1951年美国俄勒冈大学的Burrell教授发表的
“以实验方法进行投资研究的可能性”一文为标志，该文首次将行为心
理学结合在经济学中来解释金融现象。1969年，Bauman和Burrell发表
了《科学投资方法：科学还是幻想》。Байду номын сангаас
▪
行为财务学认为：投资者并不是完全理性，而只具有有限理性，投
为学术界所公认的严格定义。 ▪ 比较一致的看法是：行为财务理论是利用行为经济学的
分析框架，通过对行为主体在金融市场上真实行为的观 察，探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征， 并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。 ▪ 它将心理学、决策学、经典经济学等学科的理论融合于 财务学中，以试图解释资本市场中投资者的实际决策与 现代财务理论相违背的异常现象，研究投资者是如何在 决策时产生系统性偏差的。
种常见的启发式：代表性、可得性以及锚定和调整。
Kahneman发现人类的决策行为常常是非理性和有偏差的，
这与传统经济学理论（期望效用理论）的预期不符，而且
这种偏差是有规律的。鉴于此，他提出预期理论以解释人
类在不确定条件下的判断和决策行为。
会计ppt
一、两大基本假设
（一）理性人假设和有限理性
（二）不确定性判断：启发式与偏见
会计ppt
❖ （二）预期理论的主要假设及在经济学中的应用
▪ 1. 回避损失（Loss Aversion）
▪
损失的效用要比等量收益的效用得到更大的权重。例，由于受市场变化
的威胁，某CEO面对一个两难问题。他的财政顾问告诉他得采取行动，否则
公司的3个制造厂就得倒闭，所有的6000雇员失业，并提交了2个计划：
行为经济学..ppt
实验结果如下：
博彩A 博彩C 18% 83% 博彩B 博彩D 82% 17%
由博彩1可以得到： U（2400）>0.33U(2500)+0.66U(2400) ;而 从实验2可以得 0.33U(2500)+0.66U(2400)>U(2400)。 两个结论恰恰相反，显然违背了期望效用理 论的独立性公理。
行为经济学
1 3 2 3 行为经济学的定义 行为经济学的研究目的
行为经济学的理论基础
行为经济学的应用
经济学”或“心理学和经济 学”，是在心理学的基础上研究经济行为和经济现象的经济 学分支学科。
行为经济学是一门通过观察和实验等方法对个人或群体的经济行为 特征进行规律性研究的科学
前景理论
前景理论认为，人们在做选择时所比较的是期望预期，它规定了两个函数的存在，即 v(价值函数)和π（权重函数）。当满足下列条件时，决策者选择a 行动：∑π（p） v(w)>∑π（q）v(w), 价值函数 前景理论中的价值函数是一个主观价值函数v(x)。它有一个财富增加或减少的参照 点，该点的位置取决于决策者的主观印象。前景的结果x表示财富水平与该参照点 的偏离，而不是绝对的财富水平，价值函数衡量盈利或亏损对人的主观满足的影 响，价值函数曲线在参照点处开始转折，它是财富增加或减少的分界线。 权重函数 权重函数具备以下属性： 1.权重函数是概率p的增函数 2.亚确定性：除极低概率事件外，权重函数数值通常比相应的概率低, π（p） <p。 而在极低概率区域权重函数是次加性函数, π（p） >p。 3.极低和极高概率事件的权重主要取决于投资者的主观感觉。人有对极低概率事件 高估、对极高概率事件低估的倾向。
人们在做选择时所比较的 是期望预期，它规定了两个 函数的存在，即v(价值函数) 和π（权重函数）。 当满足下列条件时，决策 者选择a 行动：∑π（p） v(w)>∑π（q）v(w),对于权重 函数，人们具有小概率事件 高估，大概率事件低估的倾 向。即对于小概率事件，有 π(p)>p, 而对于大概率事件， 有π(p)<p。 对于上面的实验，因为π （0.34）v(2400)+ π（0.66） v(2400)不等于v(2400)，所 以两个实验结果是不矛盾的。
《行为经济学》课件
描述同一问题不同表述方式导致人们做 出不同决策的现象。
VS
详细描述
框架效应是指同一问题不同的表述方式可 能会影响人们的决策。例如，对于同一笔 奖金，如果以获得奖金的方式描述，人们 可能会更倾向于冒险；而如果以失去奖金 的方式描述，人们可能会更倾向于保守。 框架效应揭示了语言和表述方式对于人们 决策的影响。
心理账户
总结词
描述人们如何根据不同的心理账户对收益和损失进行归 类的理论。
详细描述
心理账户是行为经济学中的一个重要概念，它是指人们 根据不同的情境和目标，将收益和损失划分到不同的心 理账户中，并采用不同的方式来处理这些账户。例如， 人们可能会将工资收入和奖金收入划分到不同的心理账 户中，对于不同的账户采取不同的消费和储蓄决策。心 理账户的概念有助于理解人们在不同情境下的决策行为 。
2023
《行为经济学》PPT 课件
REPORTING
2023
目录
• 行为经济学概述 • 行为经济学的主要理论 • 行为经济学在实践中的应用 • 行为经济学的前沿研究 • 行为经济学对个人和社会的意义 • 总结与展望
2023
PART 01
行为经济学概述
REPORTING
定义与特点
定义
行为经济学是一门研究人们在经济活 动中实际行为和传统经济学理论预测 不一致的学科。
特点
强调实际经济行为中人的心理、认知 和情感等因素对决策的影响，以及市 场不完全理性等现实情况。
行为经济学与传统经济学的区别
理论基础
01
传统经济学基于理性经济人假设，而行为经济学则强调人的非
完全理性。
研究方法
02
传统经济学侧重于理论建模和数学推导，而行为经济学则更多
VS
详细描述
框架效应是指同一问题不同的表述方式可 能会影响人们的决策。例如，对于同一笔 奖金，如果以获得奖金的方式描述，人们 可能会更倾向于冒险；而如果以失去奖金 的方式描述，人们可能会更倾向于保守。 框架效应揭示了语言和表述方式对于人们 决策的影响。
心理账户
总结词
描述人们如何根据不同的心理账户对收益和损失进行归 类的理论。
详细描述
心理账户是行为经济学中的一个重要概念，它是指人们 根据不同的情境和目标，将收益和损失划分到不同的心 理账户中，并采用不同的方式来处理这些账户。例如， 人们可能会将工资收入和奖金收入划分到不同的心理账 户中，对于不同的账户采取不同的消费和储蓄决策。心 理账户的概念有助于理解人们在不同情境下的决策行为 。
2023
《行为经济学》PPT 课件
REPORTING
2023
目录
• 行为经济学概述 • 行为经济学的主要理论 • 行为经济学在实践中的应用 • 行为经济学的前沿研究 • 行为经济学对个人和社会的意义 • 总结与展望
2023
PART 01
行为经济学概述
REPORTING
定义与特点
定义
行为经济学是一门研究人们在经济活 动中实际行为和传统经济学理论预测 不一致的学科。
特点
强调实际经济行为中人的心理、认知 和情感等因素对决策的影响，以及市 场不完全理性等现实情况。
行为经济学与传统经济学的区别
理论基础
01
传统经济学基于理性经济人假设，而行为经济学则强调人的非
完全理性。
研究方法
02
传统经济学侧重于理论建模和数学推导，而行为经济学则更多
行为金融学PPT课件
盈余公告效应是指上市公司财务公告的盈利数据比上一年增长了的公司，其 股票价格会在公告前后较长时间内呈现出一致性的向下漂移的现象。
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
Company LOGO
（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
Company LOGO
（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
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会产生了。其次，理性交易者将立即抓住 机会，因此纠正了误价。
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9
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10
• 中国股市平均换手率远高于发达股市的平 均水平。也就是说每只股票在一年之中被 转手交易了3-4次以上，即每只股票平均持 有期只有3-4个多月。而在其他主要发达股 市中，股票的持有期限平均是在两年左右， 新加坡与加拿大股市更是长达3年之久。
• ② 在绝大多数时候，市场中理性和非理性 的投资者都是起作用的（而非标准金融理 论中的非理性投资者最终将被赶出市场， 理性投资者最终决定价格)。非理性对价格 的影响是实质性的和长期的。文献称之为 “套利限制（limits of arbitrage).
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2
历史回顾
• 20 世纪50 年代,冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann-Morgenstern) 在公理化假设的基 础上建立了不确定条件下对理性人(rational actor) 选择进行分析的框架,即期望效用函 数理论。阿罗和德布鲁(Arrow-Debreu) 后 来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学 分析的基础,从而建立了现代经济学统一的
.
5
• 但是,20 世纪80 年代对金融市场的大量实 证研究发现了许多现代金融学无法解释的 异象(anomalies) ,为了解释这些异象,一些 金融学家将认知心理学的研究成果应用于 对投资者的行为分析,至90 年代这个领域涌 现了大量高质量的理论和实证文献,形成最 具活力的行为金融学派。
.
6
市场有效性
.
16
• 模型风险 即使一旦误价发生，套利者经常仍然
不能确信这是否真的存在。考虑这种情况 的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时， 套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的 模型来判断是否误价。然而，套利者不能 确信证券被误价：也可能是模型错了，股 票事实上正确定价了。这种不确定性来源 称之为模型风险，它也会限制头寸。
• BF认为即使当一种资产被广泛的误价时， 设计纠正这种误价的策略可能非常有风险 （即下面将要提到的四种风险），使之失 去了吸引力。因此，误价仍是存在。
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四种风险
• 基本面风险 关于某只股票基本价值的一些坏消息，
引起股票进一步下跌导致损失。而且替代 性证券很少是完美的，经常是高度不完美 的，使得消除所有基本面风险成为不可 能。
• 中国股市波动(50%) 也远高于发达国家 (10%-20%)。
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11
• 我国的股票投资者大多符合噪音交易者的 特征:
• 1。不具备专业知识，很大程度上受某种” 消息”的影响，
• 2。羊群效应明显，导致市场反应过度
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12
行为金融学观点
• BF认为资产价格的某些特征最有可能用对 基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是 由非理性交易者的存在引起的。
• 噪声: 指虚假的或者失真的信号，是一种与 投资价值无关的信息。它可能是市场参与 者主动制造的信息，也可以是参与者判断 失误的信息。
• 噪声交易者就是不拥有内部信息却非理性 地把噪音当成有效信息进行交易的人。
.
8
• 这种观点基于两个主张：首先，只要偏离 基本价值——较简单地说，误价 （mispricing）—一一个有吸引力的投资机
20 世纪70 年代法马(Fama) 对有效市场假说
( EMH) 进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和 莫顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定 价模型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一 门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。
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4
行为金融学理论简介
• 现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资 本资产定价模型(CAPM)和期权定价理论基石之上的。这 些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式 局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策 行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型 和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴 尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴 起，并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。尽管行为金 融学目前还未形成完整的理论体系，但是它通过心理与决 策行为等因素的引入，已经成功地对证券市场的异象进行 了解释。尤为重要的是，行为金融学以其独特的理念，为 投资者提供不少有价值的投资理念和策略。
行为金融学
• 行为金融学是金融学、心理学、行为学、 社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭 示金融市场的非理性行为和决策规律。行 为金融理论认为，证券的市场价格并不只 由证券内在价值所决定，还在很大程度上 受到投资者主体行为的影响,即投资者心理 与行为对证券市场的价格决定及其变动具 有重大影响。
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1
• ①投资者是有限理性的，投资者是会犯错 误的。
• 比如: 福特汽车的基本价值 $20， 现跌到 $15，理性投资者会买进福特股票，同时为 规避风险，卖空替代股票通用汽车。
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14
噪声交易者风险
指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由 De Long et.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的 替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消 极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。
许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套 利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而 是代客理财。用Shleifer and Vishny(1997)的话说，这是 “大脑与资本的分离”。这种代理特征有重要的后果
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15
• 执行成本 恰当地运用利用误价的策略经常是很
困难的。许多困难与卖空证券有关，而这 是套利者为了避免基本面风险所必须做的。 对大部分货币管理人——特别是养老基金 管理人和共同基金管理人——卖空是不允 许的。
分析范式。这个范式也成为现代金融学分 析理性人决策的基础。
.
3
1952 年马克威茨(Markowitz) 发表了著名的 论文“portfolio selection”,建立了现代资 产组合理论,标志着现代金融学的诞生。
20 世纪60 年代夏普和林特纳(Sharp， Lintner) 建立并扩展了资本资产定价模型 (CAPM)。
有效市场假说
• 投资者是完全理性的，能够完，由于交易的随机性， 使得价格不会偏离其基本价值。
• 假设承认非理性交易者(噪音交易者)的行为趋同 使得价格偏离不能冲销，但存在理性的套利者， 他们的套利行为会使价格重新回复到真实价值。
.
7
噪声交易者
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9
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• 中国股市平均换手率远高于发达股市的平 均水平。也就是说每只股票在一年之中被 转手交易了3-4次以上，即每只股票平均持 有期只有3-4个多月。而在其他主要发达股 市中，股票的持有期限平均是在两年左右， 新加坡与加拿大股市更是长达3年之久。
• ② 在绝大多数时候，市场中理性和非理性 的投资者都是起作用的（而非标准金融理 论中的非理性投资者最终将被赶出市场， 理性投资者最终决定价格)。非理性对价格 的影响是实质性的和长期的。文献称之为 “套利限制（limits of arbitrage).
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历史回顾
• 20 世纪50 年代,冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann-Morgenstern) 在公理化假设的基 础上建立了不确定条件下对理性人(rational actor) 选择进行分析的框架,即期望效用函 数理论。阿罗和德布鲁(Arrow-Debreu) 后 来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学 分析的基础,从而建立了现代经济学统一的
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• 但是,20 世纪80 年代对金融市场的大量实 证研究发现了许多现代金融学无法解释的 异象(anomalies) ,为了解释这些异象,一些 金融学家将认知心理学的研究成果应用于 对投资者的行为分析,至90 年代这个领域涌 现了大量高质量的理论和实证文献,形成最 具活力的行为金融学派。
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市场有效性
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• 模型风险 即使一旦误价发生，套利者经常仍然
不能确信这是否真的存在。考虑这种情况 的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时， 套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的 模型来判断是否误价。然而，套利者不能 确信证券被误价：也可能是模型错了，股 票事实上正确定价了。这种不确定性来源 称之为模型风险，它也会限制头寸。
• BF认为即使当一种资产被广泛的误价时， 设计纠正这种误价的策略可能非常有风险 （即下面将要提到的四种风险），使之失 去了吸引力。因此，误价仍是存在。
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四种风险
• 基本面风险 关于某只股票基本价值的一些坏消息，
引起股票进一步下跌导致损失。而且替代 性证券很少是完美的，经常是高度不完美 的，使得消除所有基本面风险成为不可 能。
• 中国股市波动(50%) 也远高于发达国家 (10%-20%)。
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• 我国的股票投资者大多符合噪音交易者的 特征:
• 1。不具备专业知识，很大程度上受某种” 消息”的影响，
• 2。羊群效应明显，导致市场反应过度
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行为金融学观点
• BF认为资产价格的某些特征最有可能用对 基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是 由非理性交易者的存在引起的。
• 噪声: 指虚假的或者失真的信号，是一种与 投资价值无关的信息。它可能是市场参与 者主动制造的信息，也可以是参与者判断 失误的信息。
• 噪声交易者就是不拥有内部信息却非理性 地把噪音当成有效信息进行交易的人。
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• 这种观点基于两个主张：首先，只要偏离 基本价值——较简单地说，误价 （mispricing）—一一个有吸引力的投资机
20 世纪70 年代法马(Fama) 对有效市场假说
( EMH) 进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和 莫顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定 价模型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一 门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。
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行为金融学理论简介
• 现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资 本资产定价模型(CAPM)和期权定价理论基石之上的。这 些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式 局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策 行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型 和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴 尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴 起，并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。尽管行为金 融学目前还未形成完整的理论体系，但是它通过心理与决 策行为等因素的引入，已经成功地对证券市场的异象进行 了解释。尤为重要的是，行为金融学以其独特的理念，为 投资者提供不少有价值的投资理念和策略。
行为金融学
• 行为金融学是金融学、心理学、行为学、 社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭 示金融市场的非理性行为和决策规律。行 为金融理论认为，证券的市场价格并不只 由证券内在价值所决定，还在很大程度上 受到投资者主体行为的影响,即投资者心理 与行为对证券市场的价格决定及其变动具 有重大影响。
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• ①投资者是有限理性的，投资者是会犯错 误的。
• 比如: 福特汽车的基本价值 $20， 现跌到 $15，理性投资者会买进福特股票，同时为 规避风险，卖空替代股票通用汽车。
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噪声交易者风险
指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由 De Long et.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的 替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消 极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。
许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套 利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而 是代客理财。用Shleifer and Vishny(1997)的话说，这是 “大脑与资本的分离”。这种代理特征有重要的后果
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• 执行成本 恰当地运用利用误价的策略经常是很
困难的。许多困难与卖空证券有关，而这 是套利者为了避免基本面风险所必须做的。 对大部分货币管理人——特别是养老基金 管理人和共同基金管理人——卖空是不允 许的。
分析范式。这个范式也成为现代金融学分 析理性人决策的基础。
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1952 年马克威茨(Markowitz) 发表了著名的 论文“portfolio selection”,建立了现代资 产组合理论,标志着现代金融学的诞生。
20 世纪60 年代夏普和林特纳(Sharp， Lintner) 建立并扩展了资本资产定价模型 (CAPM)。
有效市场假说
• 投资者是完全理性的，能够完，由于交易的随机性， 使得价格不会偏离其基本价值。
• 假设承认非理性交易者(噪音交易者)的行为趋同 使得价格偏离不能冲销，但存在理性的套利者， 他们的套利行为会使价格重新回复到真实价值。
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噪声交易者