程序化交易发展及监管研究
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晚ꎬ但伴随 ＩＴ 技术的高速发展和市场机制的不断完善ꎬ其发 展速度和规模都不可小觑ꎬ期货市场的程序化交易模型也正 逐步由投资者编制自用ꎬ演变为有一定规模的投资咨询顾问 组成的专业团队参与ꎮ 观察对程序化交易发展脉络ꎬ我们发 现市场微观结构研究和金融数理化为程序化发展提供了指 引和工具ꎮ 市场微观结构理论是对交易规则和交易过程的 研究ꎬ目的是从微观层面理解价格的形成过程ꎬ以及市场规 则和结构对交易的影响ꎬ主要关注交易的产生与传播、价格 变化的分布、交易指令的到达情况等ꎮ 该理论的研究早于程 序化交易的兴起ꎬ或许没有确凿证据标明程序化交易产生于 市场微观理论机构ꎬ但说后者为高频交易的进一步发展提供 了方向和合理性的佐证应不为过ꎮ 基于理论研究ꎬ市场参与 者开始理解交易机制和交易成本ꎬ有针对性地开发和评估交 易策略ꎬ交易市场开始展开交易执行质量的竞争ꎬ监管者获 得了打开黑盒ꎬ强化投资者权益保护ꎬ提升市场定价效率的 有效工具ꎮ 同时ꎬ现代金融理论中特别关注带有随机性问题 的解决ꎬ解决此类问题的一个重要手段即是随机的最优控制 方法ꎮ 在过去几十年里数理金融的主要理论成果是高频交 易算法演进的重要助力ꎮ
理论探讨
( 二) 高频交易加强了市场之间的联系ꎬ加快了价格冲击 的跨市场传播ꎬ可能会加剧市场的不稳定性ꎮ
高频交易是否会增加市场系统性风险ꎬ以及高频交易所 获得的利润是否以增加市场脆弱性为代价ꎬ是市场各方所关 注的问题ꎬ但目前尚无定论ꎮ 但高频交易在不同市场间的套 利ꎬ必然强化了市场之间的联系ꎬ加快了价格冲击跨市场传 播的速度ꎬ可能会加剧市场的不稳定性ꎮ
三、程序化交易争议焦点 随着程序化交易ꎬ主要是高频交易爆发式发展ꎬ其对市场 的影响越来越大ꎮ 目前ꎬ受制于缺乏公开数据等原因ꎬ具体影 响的实证研究并不充分ꎮ 从目前的文献总结出的业界和学术 界对高频交易负面影响ꎬ或者监管理由有以下一些讨论: ( 一) 高频交易在正常市场中提供流动性ꎬ但在异常市场 中的快速撤离ꎬ可能加剧流动性危机ꎮ 高频交易对市场流动的贡献基本成为共识ꎬ很多学者也 对此进行了深入论证ꎮ ( 如 Ｈｅｎｄｅｒｓｈｏｔｔ ａｎｄ Ｒｉｏｒｄａｎ (２０１２) 运用德意志交易所的内部数据ꎬ区 分了人工订单提交的交 易者和算法交易者ꎮ 他们发现:算法交易者集中于更小的交 易规模ꎬ而 ５０００ 股或者更大的交易规模通常是人工交易者 来进行的ꎮ 当买卖价差相对较小时ꎬ算法交易会消耗流动 性ꎬ当买卖价差相对较大时ꎬ算法交易会提供流动性ꎮ 这就 表明:算法交易可能会降低市场质量的变动性ꎬ提供更加连 贯、一致的流动性水平ꎮ) 作为新型交易模式的高频报单使得 信息更快传递到市场价格中ꎬ显著改善了市场流动性ꎬ买卖 价差缩小ꎬ市场效率有所提高ꎮ 然而ꎬ在另一方面ꎬ极端市场 环境中ꎬ高频交易是否为市场持续提供流动性受到质疑ꎮ 如 果高频交易者在市场困难时集体选择退出或者采取跟随策 略ꎬ往往扩大了市场的恐慌情绪ꎬ造成市场瞬间流动性缺失ꎬ 从而进一步加剧市场波动ꎮ
关键词:程序化交易ꎻ高频交易ꎻ法律ꎻ监管
一、相关法律内涵演变及界定 程序化交易在国际市场上已有近 ４０ 年的发展历史ꎬ特 别是在发达国家的金融市场上广泛运用和实践研究分析ꎬ相 关监管机构通常对其有比较明确的法律表达ꎬ如美国 ＣＦＴＣ 监管草案中将程序化交易定义为在交易决策、交易生成或交 易执行过程中利用包含软件、硬件、 网络等技术ꎬ通过电子 交易平台高效地接入市场的交易方式ꎮ 纽约证交所将程序 化交易定义为指数套利或者任何买入或卖出一篮子股票的 交易策略ꎮ ２０１５ 年底 美国 商 品 期 货 交 易 委 员 会 最 新 通 过 «自动化交易监管规则提案» 规定了满足特定条件的交易同 被视为算法交易ꎬ并且区分了高频交易和其它程序化交易ꎮ 课题需要在此基础上进一步讨论的是高频交易的法律含义ꎮ 由于高频交易适用主体极其广泛ꎬ具体策略与方式差异显 著ꎬ目前尚未形成统一的明确的概念ꎮ 境外监管机构直接对 高频交易加以界定的较少ꎬ如欧盟在 ＭＩＦＩＤｉｉ 草案中将高频 交易限定为报单发送、取消或修改的物理时延成为指令至交 易场所通信或执行所需要时间决定因素的高速算法交易ꎮ 澳大利亚证券与投资委员会( ＡＳＩＣ) 认为“ 作为计算机自动 完成的程序化交易ꎬ高频交易着眼于瞬间的买卖价差ꎬ或者 不同交易场所之间的微小价差ꎬ通过大量或日内频繁交易 等ꎬ积少成多ꎬ获取收益ꎮ” 多数监管机构采取的特征例举法 描述、识别高频交易ꎮ 明晰相关概念的法律内涵目的在于界 定监管范围ꎬ更有针对性地制定监管规则ꎮ 二、程序化交易理论基础 程序化交易在欧美发达国家的金融市场上运用较为广 泛ꎬ在日本、中国香港、韩国等亚洲发达市场次之ꎬ在发展中 国家的市场上使用则较少ꎮ 一方面印证了程序化交易具备 应用于不同市场和商品交易的可能性ꎬ同时也侧面反映出成 熟的市场交易模式以及较为完善的监管规则是程序化交易 运用的基础和前提ꎮ 相比较而言ꎬ国内的程序化交易起步较
( 三) 高频交易使得市场价格集中反应市场瞬间供求ꎬ而 非基本面信息ꎮ
高频交易中的套利策略等充分利用市场间定价误差来 获利ꎬ本质是一种套利行为ꎬ而非投资行为ꎮ 作为一种盈利 策略ꎬ这类套利策略的重点在于分析短期内价格变化甚至订 单流变化情况ꎬ是否使得市场偏离资源配置作用有待进一步 研究ꎮ
ＦＩＮＡຫໍສະໝຸດ BaiduＣＥ ＆ ＥＣＯＮＯＭＹ 金融经济
程序化交易发展及监管研究
周照乘
摘要:根据国内相关法律规则ꎬ程序化交易通常是指“ 由 计算机事先设定的具有行情分析、风险管理等功能的交易模 型ꎬ自动下达交易信号或报单指令的交易方式”ꎮ 当交易者利 用程序化交易在日内频繁交易时ꎬ即成为高频交易ꎮ 交易的 速度或频率本身不具有重大的法律意涵ꎬ行为的法律结构和 所涉及的法律关系通常不会因为行为频率的提升而改变ꎮ 但 是由于“太快” 而涉嫌损害市场公平性和易于触发系统性风 险ꎬ高频交易已经成为监管机构和自律组织必须重视的关键 议题ꎬ程序化交易监管核心问题应当是对高频交易的监管ꎮ
晚ꎬ但伴随 ＩＴ 技术的高速发展和市场机制的不断完善ꎬ其发 展速度和规模都不可小觑ꎬ期货市场的程序化交易模型也正 逐步由投资者编制自用ꎬ演变为有一定规模的投资咨询顾问 组成的专业团队参与ꎮ 观察对程序化交易发展脉络ꎬ我们发 现市场微观结构研究和金融数理化为程序化发展提供了指 引和工具ꎮ 市场微观结构理论是对交易规则和交易过程的 研究ꎬ目的是从微观层面理解价格的形成过程ꎬ以及市场规 则和结构对交易的影响ꎬ主要关注交易的产生与传播、价格 变化的分布、交易指令的到达情况等ꎮ 该理论的研究早于程 序化交易的兴起ꎬ或许没有确凿证据标明程序化交易产生于 市场微观理论机构ꎬ但说后者为高频交易的进一步发展提供 了方向和合理性的佐证应不为过ꎮ 基于理论研究ꎬ市场参与 者开始理解交易机制和交易成本ꎬ有针对性地开发和评估交 易策略ꎬ交易市场开始展开交易执行质量的竞争ꎬ监管者获 得了打开黑盒ꎬ强化投资者权益保护ꎬ提升市场定价效率的 有效工具ꎮ 同时ꎬ现代金融理论中特别关注带有随机性问题 的解决ꎬ解决此类问题的一个重要手段即是随机的最优控制 方法ꎮ 在过去几十年里数理金融的主要理论成果是高频交 易算法演进的重要助力ꎮ
理论探讨
( 二) 高频交易加强了市场之间的联系ꎬ加快了价格冲击 的跨市场传播ꎬ可能会加剧市场的不稳定性ꎮ
高频交易是否会增加市场系统性风险ꎬ以及高频交易所 获得的利润是否以增加市场脆弱性为代价ꎬ是市场各方所关 注的问题ꎬ但目前尚无定论ꎮ 但高频交易在不同市场间的套 利ꎬ必然强化了市场之间的联系ꎬ加快了价格冲击跨市场传 播的速度ꎬ可能会加剧市场的不稳定性ꎮ
三、程序化交易争议焦点 随着程序化交易ꎬ主要是高频交易爆发式发展ꎬ其对市场 的影响越来越大ꎮ 目前ꎬ受制于缺乏公开数据等原因ꎬ具体影 响的实证研究并不充分ꎮ 从目前的文献总结出的业界和学术 界对高频交易负面影响ꎬ或者监管理由有以下一些讨论: ( 一) 高频交易在正常市场中提供流动性ꎬ但在异常市场 中的快速撤离ꎬ可能加剧流动性危机ꎮ 高频交易对市场流动的贡献基本成为共识ꎬ很多学者也 对此进行了深入论证ꎮ ( 如 Ｈｅｎｄｅｒｓｈｏｔｔ ａｎｄ Ｒｉｏｒｄａｎ (２０１２) 运用德意志交易所的内部数据ꎬ区 分了人工订单提交的交 易者和算法交易者ꎮ 他们发现:算法交易者集中于更小的交 易规模ꎬ而 ５０００ 股或者更大的交易规模通常是人工交易者 来进行的ꎮ 当买卖价差相对较小时ꎬ算法交易会消耗流动 性ꎬ当买卖价差相对较大时ꎬ算法交易会提供流动性ꎮ 这就 表明:算法交易可能会降低市场质量的变动性ꎬ提供更加连 贯、一致的流动性水平ꎮ) 作为新型交易模式的高频报单使得 信息更快传递到市场价格中ꎬ显著改善了市场流动性ꎬ买卖 价差缩小ꎬ市场效率有所提高ꎮ 然而ꎬ在另一方面ꎬ极端市场 环境中ꎬ高频交易是否为市场持续提供流动性受到质疑ꎮ 如 果高频交易者在市场困难时集体选择退出或者采取跟随策 略ꎬ往往扩大了市场的恐慌情绪ꎬ造成市场瞬间流动性缺失ꎬ 从而进一步加剧市场波动ꎮ
关键词:程序化交易ꎻ高频交易ꎻ法律ꎻ监管
一、相关法律内涵演变及界定 程序化交易在国际市场上已有近 ４０ 年的发展历史ꎬ特 别是在发达国家的金融市场上广泛运用和实践研究分析ꎬ相 关监管机构通常对其有比较明确的法律表达ꎬ如美国 ＣＦＴＣ 监管草案中将程序化交易定义为在交易决策、交易生成或交 易执行过程中利用包含软件、硬件、 网络等技术ꎬ通过电子 交易平台高效地接入市场的交易方式ꎮ 纽约证交所将程序 化交易定义为指数套利或者任何买入或卖出一篮子股票的 交易策略ꎮ ２０１５ 年底 美国 商 品 期 货 交 易 委 员 会 最 新 通 过 «自动化交易监管规则提案» 规定了满足特定条件的交易同 被视为算法交易ꎬ并且区分了高频交易和其它程序化交易ꎮ 课题需要在此基础上进一步讨论的是高频交易的法律含义ꎮ 由于高频交易适用主体极其广泛ꎬ具体策略与方式差异显 著ꎬ目前尚未形成统一的明确的概念ꎮ 境外监管机构直接对 高频交易加以界定的较少ꎬ如欧盟在 ＭＩＦＩＤｉｉ 草案中将高频 交易限定为报单发送、取消或修改的物理时延成为指令至交 易场所通信或执行所需要时间决定因素的高速算法交易ꎮ 澳大利亚证券与投资委员会( ＡＳＩＣ) 认为“ 作为计算机自动 完成的程序化交易ꎬ高频交易着眼于瞬间的买卖价差ꎬ或者 不同交易场所之间的微小价差ꎬ通过大量或日内频繁交易 等ꎬ积少成多ꎬ获取收益ꎮ” 多数监管机构采取的特征例举法 描述、识别高频交易ꎮ 明晰相关概念的法律内涵目的在于界 定监管范围ꎬ更有针对性地制定监管规则ꎮ 二、程序化交易理论基础 程序化交易在欧美发达国家的金融市场上运用较为广 泛ꎬ在日本、中国香港、韩国等亚洲发达市场次之ꎬ在发展中 国家的市场上使用则较少ꎮ 一方面印证了程序化交易具备 应用于不同市场和商品交易的可能性ꎬ同时也侧面反映出成 熟的市场交易模式以及较为完善的监管规则是程序化交易 运用的基础和前提ꎮ 相比较而言ꎬ国内的程序化交易起步较
( 三) 高频交易使得市场价格集中反应市场瞬间供求ꎬ而 非基本面信息ꎮ
高频交易中的套利策略等充分利用市场间定价误差来 获利ꎬ本质是一种套利行为ꎬ而非投资行为ꎮ 作为一种盈利 策略ꎬ这类套利策略的重点在于分析短期内价格变化甚至订 单流变化情况ꎬ是否使得市场偏离资源配置作用有待进一步 研究ꎮ
ＦＩＮＡຫໍສະໝຸດ BaiduＣＥ ＆ ＥＣＯＮＯＭＹ 金融经济
程序化交易发展及监管研究
周照乘
摘要:根据国内相关法律规则ꎬ程序化交易通常是指“ 由 计算机事先设定的具有行情分析、风险管理等功能的交易模 型ꎬ自动下达交易信号或报单指令的交易方式”ꎮ 当交易者利 用程序化交易在日内频繁交易时ꎬ即成为高频交易ꎮ 交易的 速度或频率本身不具有重大的法律意涵ꎬ行为的法律结构和 所涉及的法律关系通常不会因为行为频率的提升而改变ꎮ 但 是由于“太快” 而涉嫌损害市场公平性和易于触发系统性风 险ꎬ高频交易已经成为监管机构和自律组织必须重视的关键 议题ꎬ程序化交易监管核心问题应当是对高频交易的监管ꎮ