居民家庭风险金融资产选择的影响因素研究

居民家庭风险金融资产选择的影响因素研究作者：金梦媛杨杰来源：《时代金融》2019年第05期摘要：本文简述了我国家庭金融的发展概况以及家庭金融风险资产的“有限参与之谜”，运用中国金融调查数据分析了我国家庭资产选择的特征，并运用probit模型分析了影响居民参与金融市场的因素。

本文研究发现，我国居民非金融资產持有率远高于金融资产，房产是居民持有率最高的非金融资产，资产配置不平衡，房产持有和社会保险都对居民参与股票市场造成影响。

关键词：家庭金融风险资产选择家庭资产配置一、家庭金融风险资产选择的理论分析（一）家庭金融概述家庭金融是分析家庭如何运用金融工具来实现其目标的学科，具体来说，家庭通过利用证劵投资工具，如股票、债劵、基金等实现资源跨期优化配置，达到家庭长期消费效用最大化。

居民家庭金融风险资产选择是指在微观层面上个人或家庭自身的资产配置行为，个人及家庭通过资产配置构造资产组合，实现家庭财富和消费最大化，是家庭金融的重要组成部分。

近年来，随着我国经济的快速发展，我国的金融市场日益完善，金融领域发生了深刻的变化，居民投资选择日渐多样，理财意识也逐步树立，通过参与金融市场，持有风险资产来管理家庭财富的现象也正在普通居民中兴盛开来，家庭金融风险资产的比重越来越大，居民参与金融市场的比率也越来越高，引导居民合理参与金融市场，优化家庭资产配置结构是发展家庭金融的现实要求，也是促进我国金融市场繁荣的关键之一。

（二）家庭风险金融资产“有限参与”之谜虽然家庭金融在我国正处于蓬勃发展时期，居民参与金融市场的意愿和比例也日益提升，但总体而言，居民金融市场的参与率仍较低，甘犁（2012）等运用中国金融调查数据发现中国家庭的股票市场参与率为8.84%，股票占家庭金融的资产比率为15.45%，家庭金融市场还很不发达，不仅如此，实证研究表明，在世界范围内，家庭对金融市场，尤其股票市场的参与是非常有限的。

根据资产选择理论，投资者分散投资，将一定比例的财富投资于风险资产，更有利于实现财富最大化的目标，而现实中，很多人并不会投资于股票，及时参与股票市场的投资者也并非持有市场中所有类型的股票，显示数据远远低于理论上的最低风险资产持有份额，这被称为股票市场的“有限参与之谜”。

现有研究对“有限参与的解释包括交易摩擦、家庭收入、住房资产、企业资产、人口统计特征等因素，这些因素的现实情况可能会制约家庭参与金融市场。

股票市场的有限参与不利于家庭金融市场的发展，也不利于居民家庭资产结构的优化和家庭财富的增长，了解我国家庭金融资产配置现状，深入探析家庭投资股票市场、持有风险资产的影响因素对居民家庭和金融市场发展都具有重要意义。

二、家庭金融风险资产选择的现状分析（一）数据说明本文的数据来自西南财经大学2011年在全国范围内展开的中国家庭金融调查（China Household Finance Survey ，CHFS）项目，该调查样本分布全国25个省，80个县，320个村（居）委会，样本规模为8438户。

调查的内容包括：金融资产和包括住房资产在内的非金融资产、负债和信贷约束、收入、消费、社会保障与保险、人口特征等，该调查具全国代表性，调查内容全面，拒访率低，数据质量高。

本文数据剔除了原数据中家庭收入为负和为零以及一些数据缺失严重的样本，最终有效样本为8068户，调查在涉及资产金额的问题后设置了资产金额范围的选项，以补充在受访者不愿透露具体金额条件下以记录资产价值，通过差值处理代表资产价值，本文使用的是经过插值处理的数据。

（二）中国家庭金融资产特征1.各类风险金融资产持有概况。

表1概括了样本家庭各个类型金融资产的参与度与持有金额。

结果显示，首先，现金、活期存款、定期存款代表的无风险金融资产参与率明显高于股票、基金等风险金融资产，但风险金融资产的持有金额要高于无风险资产，2011年，定期存款的持有金额为7.37万元，股票的持有金额为9.88万元;现金和活期存款是居民持有的主要无风险金融资产，定期存款的持有金额在无风险资产中最高，这和定期存款利息高以及人们手中有一定闲置资金有关;其次，在风险金融资产方面，股票在风险金融资产中参与率最高，持有金额也最高，说明相比其他种类的风险资产，股票市场是居民的主要的投资方式，基金和理财产品也有一定参与度，理财产品的持有金额还高于股票，这可能出于理财产品的的风险要低于股票风险，人们更愿意将更多的钱投资于有一定回报而风险偏低的项目中，债券收到存在数量和种类限制，因此参与度明显较低，金融衍生品的持有率在风险金融资产中居最末位，一方面原因与债券类似，另一方面，金融衍生品属于新兴金融产品，我国衍生品市场还不成熟，民众对衍生品的了解也相对偏少。

对比城镇和农村居民的金融资产持有情况，城镇居民对金融资产的参与度和持有金额总体都高于农村居民股票，且风险金融资产差异更大，2011年城镇居民的股票参与率为16.96%，持有金额为10.52万元，而农村居民的参与率仅为1.89%，持有金额为4.89万元，原因可能与二者总收入和总资产以及知识水平和城乡金融市场发展的差异有关。

图1显示了我国居民家庭的股票持有情况，如图所示，我国居民股票持有率确实较低，仅有8.97%的家庭投资于股票，印证了股票市场的“有限参与”之谜。

总体而言，我国居民金融市场的参与主要集中于无风险资产，风险资产的参与度确实较低。

2.居民风险态度及社会保障情况。

图2展示了居民的风险态度：，数据显示，59.61%的家庭都属于风险厌恶型，25.66%的居民属于风险中性型，仅有13.30%的居民为风险偏好型。

这一情况体现了我国居民的总体风险态度，半数以上居民为风险厌恶型，表明我国大部分居民在资产分配上都不愿意承担高风险以获得高收益，投资偏保守。

风险偏好型的居民只占少数，风险态度也会对居民的资产选择造成影响。

三、影响家庭金融风险资产选择因素的实证分析本文将根据居民家庭的资产配置情况深入探析影响家庭风险资产选择的因素。

经过数据清理后，有效样本为8086户，城镇家庭3761户，农村家庭4226户。

（一）模型设定本文用probit模型分析房产持有、社会保险等因素对家庭金融市场参与的影响。

研究中我们用居民股票市场参与作为家庭金融市场参与的代理变量。

Probit模型为：P（Y=1）=β0+β1Estate+β2Insure+β3Xi+ε其中，Y是是否参与股票市场，Estate为房产持有情况，Insure为社会保障情况，Xi为其余控制变量，包括人口统计特征变量、风险态度变量、家庭收入资产变量等。

（二）变量介绍1.房产持有及社会保障。

根据上文对我国居民家庭资产配置概况的描述，我国居民家庭更多地持有非金融资产，房产则是非金融资产的最主要组成部分;居民房产的持有率居高不下是我国居民资产配置的一大特色，在股票市场“有限参与”的背景下，居民对房地产的投资是否会制约居民参与金融市场的问题值得我们深入分析。

本文使用的房产变量是中国金融调查中受访者对是否拥有自有房屋的回答。

理论上，社会福利越高，社会保障程度越好，居民对未来经济的预期会更好，对金融市场的参与程度也会更高，居民的社会保障程度也是影响居民投资决策的重要因素。

本文将社会保障因素作为主要变量来验证其对居民参与金融市场的影响。

我们用社会保险中覆盖率较高的养老保险和医疗保险来衡量社会保障程度。

2.风险资产选择。

为了研究家庭风险资产选择的影响因素，本文选取的被解释变量为家庭的风险资产持有情况，并以金融风险资产中居民最主要的投资类型——股票市场参与作为风险资产选择的代理变量。

股票市场参与表示家庭是否拥有上市公司股票，如果拥有股票取1，没有取0。

3.控制变量。

参照以往文献，本文选取的控制变量包括户主的人口统计特征、风险态度、家庭资产收入状况等。

户主人口统计特征变量包括：性别、文化程度、户籍、婚姻和工作情况。

男性取值为1，女性取值为0;本文定义了5个文化程度，分别是未上过学，小学和初中定义为初等教育，高中和中专定义为中等教育，大学和大专定义为高等教育，研究生和博士定义为研究生及以上，并构建了文化程度的4个虚拟变量，若文化程度为小学和初中，则初等教育变量取值为1，其余为0，若文化程度为高中和中专，中等教育变量取值为1，其余为0，为大学和大专，高等教育变量取值为1，其余为0，为研究生和博士，研究生及以上变量取值为1，其余为0。

户籍使用农业户口变量，若为农业户口则取1，非农业户口则取0。

婚姻状况已婚则取1，未婚、离婚、同居、分居、丧偶则取0。

工作情况有工作则取1，无工作则取0。

本文将风险态度定义为3类，风险厌恶、风险偏好、风险中性，以风险厌恶为基准变量构建虚拟变量，若为风险中性，则风险中性变量取1，其余取0，若为风险偏好，则风险偏好变量取1，其余取0。

家庭资产收入变量包括：家庭可支配收入、家庭净资产、是否从事个体工商业。

考虑到可支配收入、净资产等经济价值变量可能带来的非线性和异方差，本文对家庭可支配收入和家庭净资产进行了对数化处理。

是否从事个体工商业，从事取值为1，不从事取值为0。

表3给出了变量的描述性统计结果。

从表3中可以看出，本文使用的数据中，户主多为男性，已婚，文化程度偏低，农业户口与城镇户口基本持平;家庭从事个体工商业的比例较低，91.17%的家庭都拥有自有住房。

样本家庭平均可支配收入为5.5万元，家庭平均净资产超过60万元，但二者的样本标准差都较大，说明样本家庭间的财富水平存在较大差异。

（三）实证结果表4报告了房产持有、养老保险和医疗保险对居民参与股票市场的影响。

本问对解释变量进行了逐步回归，probit（1）显示了居民股市参与对主要关注的房产和保险变量的回归，probit（2）加入了户主人口特征和家庭资产收入的控制变量，probit（3）加入了居民风险态度的控制变量，加入控制变量后拟合优度得到极大改善。

Probit模型表示自变量对因变量选择的概率的影响，由于probit模型回归系数的数值没有实际意义，本文对计算出了更直观的平均边际效应。

回归结果显示，第一，居民拥有自有房产与家庭参与股票市场呈显著负相关，房产持有限制了居民投资股票，由于居民的大部分资产都投资与房产，无论出于自身居住需要或投资需求，房产都是居民资产配置中的最主要部分，对房产的持有会压缩居民其他资产的比重，而配置到风险资产的比重也就更小，存在“挤出”效果，持有房产比未持有房产的居民参与股票市场的概率要低约8.8%;第二，养老保险和医疗保险与居民参与股票市场呈显著正相关，表明居民参与养老保险和医疗保险会增加居民投资股票的概率，保险会降低居民对未来的不确定性，增强居民对未来经济形势更有信心，使得家庭投资金融资产，选择风险性更大的金融资产，鼓励了居民参与股票市场，未参与社会保险，保障程度较低的居民对未来经济的期望就相对较低，未来收入的不确定性等因素会带来风险冲击，使得居民不愿意再承担股票等风险资产的风险波动，持有股票的概率较低，根据probit（3）的结果显示，持有养老保险的居民比养老保险缺失居民参与股票市场的概率高出约4.2%，医疗保险高出约2.3%。