美国三大养老地产REITs公司,揭秘REITs模式
他山之石——美国REITs简述及启示
他山之石——美国REITs简述及启示作者：伍迪牛耘诗杜镇秦王守清来源：《项目管理评论》2020年第05期REITs诞生于20世纪60年代的美国。
根据美国国会通过的《不动产投资信托法案1960》，REITs是一种由专门机构通过发行证券集合公众投资者资金，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。
20世纪90年代开始，REITs在世界范围内进入高速发展期。
REITs产品流动性良好，投资者可以通过长期持有不动产物业获得收益，产品收益的主要来源包括租金和不动产升值，资产运营的大部分收益用于分红，并且很多国家法律规定，分配部分享受税收优惠，仅进行单次征税。
从成熟市场的经验来看，这些基本的产品设计特征决定了REITs产品具有较高的长期回报率。
目前，REITs在我国的发展形式主要是固定收益性质的私募类REITs。
截至2019年3月末，国内共发行类REITs产品46只，规模合计939.21亿元。
不同于国外更流行的权益性REITs，类REITs产品具有高收益、低风险、低流动性的特点，具有典型的债权类金融产品属性。
2020年4月，中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）、国家发展和改革委员会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），标志着我国公募权益性REITs发展进入正式实际操作的新阶段。
这是我国金融服务供给侧改革的重要抓手，对于盘活存量资产、形成良性投资具有重要意义。
美国REITs发展概况美国REITs對经济社会发展做出重要贡献从《不动产投资信托法案1960》施行以来，经过几十年的积累与发展，美国REITs在地方经济发展、居民就业等方面起到了重要作用。
根据安永会计师事务所2020年1月发布的美国REITs报告，截至2018年年末，美国REITs（包含上市公开交易、上市非公开交易及私有）总市值超过3万亿美元，拥有超过52万项资产。
2018年，REITs为美国提供了直接工作岗位240万个，带来直接劳动收入1 482亿美元，全年分红达128.9亿美元，利息收益60.9亿美元。
美国REITs的详细介绍---较为重要的资料介绍性文章
美国REITs的详细介绍1. 美国REITs的概念与类型1.1.1. 美国REITs的概念1.1.2. 权益型、抵押型和混合型REITs1.1.3. 公开上市交易、非上市交易和私募REITs1.1.4. 美国REIT行业的细分2. 美国REITs起源和发展2.1.1. 缓慢发展阶段（1960～1968年）2.1.2. 迅速发展阶段（1969～1974年）2.1.3. 调整阶段（1975～1985年）2.1.4. 改组阶段（1986～1990年）2.1.5. 现代REIT时代（1991年至今）3. 美国REITs的组织结构3.1.1. REITs的传统组织结构3.1.2. UPREIT组织结构（伞形合伙结构）3.1.3. DOWNREIT组织结构4. 美国REITs的财务政策4.1.1. REITs的分红政策4.1.2. REITs的负债政策5. 美国REITs的优点和缺点5.1.1. REITs的优点5.1.2. REITs的缺点1.1.1. 美国REITs的概念美国的REITs是一种采取公司或者信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等）或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构。
大部分REITs采取公司形式，其股票一般都在证券交易所或市场（纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易市场）进行自由交易。
REITs的基本运作模式如图1-1所示(这里指公开上市交易的REITs)。
REITs通过在股票市场发行股票（IPO 或增发）募集资金后，持有和管理房地产资产，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。
图1-1公开上市交易的REITs的基本运作模式REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其他REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。
与其他上市公司一样，REITs高级管理层对董事会、股东和债权人负责。
reits 经典案例
reits 经典案例
REITs（房地产投资信托）是一种投资方式，它允许个人和机构投资者以拥有房地产为基础的投资组合来获得收益。
以下是REITs的经典案例：
1. 布鲁克菲尔德物业公司（Brookfield Property Partners）：该公司是全球最大的商业房地产公司之一，拥有办公楼、购物中心和住宅等多种不同类型的房地产。
该公司的REITs开放式基金一直是投资者的首选。
2. 客户地产（Simon Property Group）：该公司拥有美国最大的购物中心和零售物业组合，是REITs市场的领导者之一。
该公司的股票在2009年金融危机后实现了巨大的增长。
3. 凯洛格物业公司（Kellogg Company）：该公司的REITs基金主要是办公和工业物业，但也包括零售物业。
该公司的REITs基金提供高回报和稳定的收益，是投资者的首选。
4. 波士顿属性（Boston Properties）：该公司是美国最大的办公楼房地产公司之一，主要专注于高质量的办公楼物业。
该公司的REITs开放式基金一直是投资者的首选之一。
5. 西部房地产信托（Western REITs）：该公司主要持有办公楼、零售物业和住宅物业等房地产，是REITs市场的领导者之一。
该公司的REITs基金提供稳定的收益和投资机会，是投资者的首选。
REITs是一种投资方式，可以为投资者提供高回报和稳定的收益。
以上是REITs的经典案例，可以帮助投资者进行更好的投资决策。
美国三大养老地产REITs公司,揭秘REITs模式
美国三大养老地产REITs公司,揭秘REITs模式美国三大养老地产REITs公司，揭秘REITs模式一、美国养老地产REITs运营管理模式美国养老地产的主流投资商是REITs。
养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代，大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80-90%的物业都是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。
总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。
REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式。
在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%，根据CPI 指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。
在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入5-6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益；所有的经营收入都归REITs公司所有（美国养老社区每单元的经营收入约为3000-4000美元，是租金收入的3-4倍），所有的经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。
由于净出租模式下，REITs公司的风险最低、收益最稳定，所以，为降低资金成本，传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营，少部分物业采用委托经营模式运营。
结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通了周期低谷中的融资通道。
“切”走了租金收益和一部分经营收益的REITs公司，凭借收益的稳定性，为养老地产市场提供了低成本的长期资金。
有鉴于此，我们认为国内养老地产的发展要想获得长期资金的支持，也必须切割出稳定收益的部分，以满足保守型长期投资人的需求。
美国养老地产报告
E. 建筑特点 ................................................................................................................................................................................ - 13 F. 市场规模 ................................................................................ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ............................................................................................... - 14 G. 投资回报 ............................................................................................................................................................................... - 15 H. 项目租金 ............................................................................................................................................................................... - 16 I. 养老资金................................................................................................................................................................................. - 17 J. 市场供给 ................................................................................................................................................................................ - 19 -1-
美国养老地产的3种模式及典型案例
美国养老地产的3种模式及典型案例作者：来源：《中国房地产·市场版》2019年第10期摘要：美国的养老地产经营时间较长，也是市场化程度最高的，大部分的养老机构属私立性质，政府通常只向退休者提供最基本的养老需求，因此也更具借鉴意义。
关键词：养老概念地产;持续护理退休社区;净出租模式中图分类号：F299.27 文献标识码：A文章编号：1001-9138-（2019）10-0022-26 收稿日期：2019-09-15人口老龄化是一个全球性话题。
联合国老龄化议题的导言中写道：“世界正处于一个独特的、不可逆转的进程，人口结构的转型将导致老龄人口增加。
由于生育率的下降，从2007年至2050年，60岁及以上人口比例预计将增加一倍，他们的实际人数将增长三倍，到2050年将达到20亿。
在大多数国家，超过80岁的人数很可能翻两番至400万。
”如何让老者们在退休后实现老有所依，且“依”得安心、放心？纵观全球养老地产市场，根据参与主体分类，主要有政府主导型、市场化开发型以及政府和开发商合作开发型，其中美国的养老地产经营时间较长，也是市场化程度最高的，大部分的养老机构属私立性质，政府通常只向退休者提供最基本的养老需求，因此也更具借鉴意义。
据美国统计局数据显示，到2030年，当婴儿潮一代悉数年满65岁时，全美人口的20%，即超过7000万人口将不小于65岁。
对于养老地产行业来说，这无疑是个商机。
据了解.美国养老地产的发展方向是差异化养老社区，太阳城模式和持续护理退休社区模式（以下简称CCRC）是目前的主流，前者一般以出售为主，部分出租;后者则主要采取出租的方式，向长者提供日常协助或医疗护理。
近年来，在金融市场日渐成熟的背景下，还出现了第三种模式——由金融机构（通常为REITs，房地产信托投资基金）参与投资，通过出租或委托经营回收成本。
养老地产需要新建大量和老年人有关的建筑及配套设施，是典型的重资产行业，维护费用、折旧摊销等成本较高;聘用大量专业护理人员，服务方面的支出也十分庞大。
的养老地产的REITs运营模式值得险资借鉴摘要-中国人保资产管理有限
健康与养老服务工程建设的通知》，明确了 15 个鼓励社会投资的项目。对于险资进入养老产业，
保险业“新国十条”中也予以了明确鼓励，提出保险业要“投资养老服务产业，促进保险服务业
与养老服务业融合发展，鼓励符合条件的保险机构等投资兴办养老产业和健康服务业机构。”当
前的政策环境对于保险资金进入养老产业十分有利。第三，险资的特性适合投资于养老产业。建
开发商、投资商和运营商共同构成了美国养老地产产业链 ① 开发商：“开发→出售”模式 ② 投资商（REITs 和私募基金）：“投资 → 出租”模式 ③ 运营商：“购入/租入/受托 → 管理”模式
投资商的盈利能力较强 以 ROA/ROE/净利润率衡量盈利能力，Ventas（VTR）、HCP 和 SNH 三家投资商的盈利能力较强于开发商和运营商。在三家 REITs 中， Ventas 更高的经营杠杆使其在 ROA 和 ROE 指标上表现更为出色。但相 应地，由于承担了较高的经营成本，Ventas 在净利润指标上表现不如 HCP 和 SNH。
的特点。 ② REITs 式投资商采用“投资→出租”运营模式，资本回报是长期和
稳定的，符合险资的长期性特点和对安全性的要求。 ③ “投资-出租”经营模式相对于开发商和运营商来说，盈利能力更
强，且风险更可控。 ④ 通过对净出租物业和委托管理物业的比重调整，投资商可以调整资
产组合的风险收益，以满足不同性质资金的风险偏好和对收益的需 求。
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重要问题分析
一、目前险资进入养老产业具备有利条件
随着中国人口结构逐步老龄化，养老产业在未来将有广阔的市场空间。保险业与养老产业
天然具有紧密的联系：处理长寿风险需要将资金进行跨时期的转移和分配，保险业正是这个问题
的专家。此前，我国保险业主要在负债端参与养老产业，即提供年金、寿险等保险产品。近年来，
巨人的嬗变——美国三大医疗REIT公司发展战略变化及行业挑战
图 1 Welltower 收缩业务条线
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CHINABOND 2018. April 73
债券
全球视点
了其第一合作商，又转手将其大多数股份卖给了 其第二大运营商。由于 Revera 实际控制和管理 着 Sunrise，Welltower 在老年人房产市场的真正 第一运营合作商的业务集中度达到了 49.4％。在 此期间，Welltower 还从 Revera 购买了 47 处老 年人住房社区。此外，另一个大的运营商 Senior Resource Group 也 与 Welltower 成 立 合 资 公 司， 其中 WelltoweΒιβλιοθήκη 购买了该合资公司 47％的股份。
加老年人住房和私人支付的医疗服务 资产。
RIDEA 允许 REIT 和运营商通过 租金收入安排来分享一些房地产类型 的风险和收益。Ventas 和 Welltower 都在积极地配置 RIDEA 资产，这是 它们与其他传统医疗 REIT 最大的差 异。
Welltower 在 2016 年 第 四 季 度 出售了大约 33 亿美元的熟练护理设 施和老旧非核心的老年住房资产，将 其私人收入占比从 89％提升至 92％ 左 右， 将 其 净 营 业 收 入 中 熟 练 护 理 资产的比重从 20% 降到 14％，并降 低 了 资 产 负 债 表 的 杠 杆 率。 评 级 机 构认可了 Welltower 的举动，标普将 其评级调高至 BBB +，该评级只有 Ventas 能 与 之 匹 敌。2016 年 底 以 来，Welltower 净债务明显减少，其 净债务 / 经调整 EBITDA 比率显著改 善，利息覆盖倍数上升至 4.5 倍，调 整后的固定费用覆盖倍数从 2.7 倍增 加 至 3.6 倍。 此 外，Welltower 的 大 型合作运营商集中度很高。前五名老 年住房运营商合伙人占净运营收入的 76％，高集中度意味着风险。
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美国三大养老地产REITs公司，揭秘REITs模式一、美国养老地产REITs运营管理模式美国养老地产的主流投资商是REITs。
养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代，大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80-90%的物业都是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。
总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。
REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式。
在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%，根据CPI 指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。
在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入5-6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益；所有的经营收入都归REITs公司所有（美国养老社区每单元的经营收入约为3000-4000美元，是租金收入的3-4倍），所有的经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。
由于净出租模式下，REITs公司的风险最低、收益最稳定，所以，为降低资金成本，传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营，少部分物业采用委托经营模式运营。
结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通了周期低谷中的融资通道。
“切”走了租金收益和一部分经营收益的REITs公司，凭借收益的稳定性，为养老地产市场提供了低成本的长期资金。
有鉴于此，我们认为国内养老地产的发展要想获得长期资金的支持，也必须切割出稳定收益的部分，以满足保守型长期投资人的需求。
二、HCP : 5×5的多元投资矩阵“多元化的投资低成本融资”，推动了HCP规模的快速膨胀，并获得了低谷中的扩张能力。
HCP（HCP.N）作为全美最大的养老地产REITs公司，HCP强调投资渠道与投资类型的多元化，提出了5×5的投资模式，即，采用5种投资渠道（出租型物业、投资管理平台、开发和再开发、债权投资、DownREITs）投资于5类资产（养老社区、生命科学物业、医疗办公楼MOB、专业护理机构的物业、医院物业）。
2.1 多元投资渠道HCP有5种投资渠道，分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型REITs的份额换取物业（DownREITs）。
HCP直接持有的573处出租型物业，主要采用出租模式运营。
其中，199处自有养老社区总值35.75亿美元，2010年末平均入住率86%，每个单元的月租金收入为1140美元，全年合计贡献租金收入3.34亿美元，三大运营商Emeritus、Sunrise 和Brookdale分别贡献了总收入的10%、8%和5%；其他医疗专用物业合计贡献租金及经营收入7亿美元。
截至2010年底，HCP共发起了四个合伙型私募基金，约占有20-35%的权益，并以其为投资管理平台合计持有99处物业。
HCP作为基金发起人，负责日常管理及投融资工作，并获取基金管理费和超额收益的业绩提成。
2010年基金平台的分配收益和管理费收入合计5400万美元。
HCP较少直接参与养老社区的开发和再开发工作，但在其他医疗地产领域，如生命科学实验楼或医疗办公楼，如果预租率能够达到50%以上，HCP就会适度参与开发。
总体来说，其土地储备及在建物业的总值不超过资产总额的5%。
在债权投资上，HCP在金融海啸中投资持有了一些养老/医疗地产公司的债券。
作为主要的债权人，HCP在后来的债务重组过程中获得了低谷收购的好机会，如2010年收购HCR MonorCare时，就利用了自身的债主地位（此前，HCP持有HCR MonorCare价值17.2亿美元的债务）。
截至2010年底，其持有的20亿美元债权投资，为公司贡献了1.6亿美元的利息收益。
在美国，大型REITs公司通常都会构建伞型结构，即通过REITs子公司的非管理份额来换取其他公司的物业资产。
以份额换资产的好处在于这是一个双赢的过程，对于资产出售方来说，在份额变现前他可以延迟纳税，并分享在此期间资产升值的收益；而对于REITs公司来说，它可以降低收购成本，并避免母公司股权被过分稀释。
过去几年中，HCP通过DownREITs方式换购了约10亿美元的物业资产。
2.2低成本融资渠道多元投资推动了公司规模的快速扩张，但资产扩张的背后更是得益于便利的资本市场融资通道。
仅2010年一年，HCP就在6月、11月和12月进行了3次股票市场增发，总融资额达25亿美元。
2011年1月，HCP又发行了总额24亿美元的无抵押票据融资，其中：2014年到期、利率2.70%的优先票据融资4亿美元，2015年到期、利率3.75%的优先票据融资5亿美元，2021年到期、利率5.375%的优先票据融资12亿美元，2041年到期、利率6.75%的优先票据融资3亿美元。
四种票据的加权平均期限达到10.3年，而融资成本仅为4.83%，低于2010年末公司加权平均的利率成本6.19%，从而使总利率成本下降约0.5个百分点。
在资本市场的融资支持下，2010年底公司133亿美元的总资产中，净资产达到81.46亿美元，总负债率仅占39%，有息负债46.46亿美元，其中仅12亿美元为抵押贷款，其余33亿美元均为无抵押票据，债券融资占有息借款总额的70%（2011年1月成功发行四种票据后，债券占比进一步提高，利率成本也进一步降低）。
畅通的融资渠道支持了公司的低谷扩张。
2.3低谷扩张能力2010年，HCP以61亿美元总价收购了私募股权投资基金凯雷（Carlyle Group）旗下养老地产投资兼运营商HCR MonorCare的全部物业，成为当年养老/医疗地产领域的最大收购案。
61亿美元的收购总价中，现金支付35.3亿美元，承债17.2亿美元（承接此前HCP对HCR MonorCare的债务投资额），股票支付8.52亿美元。
2010年，HCP还以8.6亿美元总价收购了投资管理平台上25处物业中由机构投资人持有的65%权益，成为金融海啸中的大赢家。
2.4 稳定的业绩与股东回报HCP的大部分物业采用净出租模式运营，经营业绩十分稳定。
2010年底，HCP直接拥有的养老社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元，直接贡献了10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润（毛租金收益率10%，净租金收益率8.4%）；再加上投资管理费、融资租赁收入和贷款利息收入，2010年总收入12.25亿美元。
成本方面，在净租赁模式下，公司仅有148名员工，直接经营成本仅占总租金收入的20%，另有相当于总收入8%的一般管理费（不含折旧摊销）和相当于总收入23%的利息费用，剔除上述必需支出后，2010年的净经营现金（FFO）为6.2亿美元，相当于总收入的50%，过去5年平均的净经营现金回报率（净经营现金/净资产）为9.7%。
在丰厚现金流的支撑下，公司连续第26年提高每股红利额，使股息收益率维持在5%左右。
2010年，HCP股东的总回报率（分红收益＋资本利得）达到27.5%，过去5年（2006-2010年）的年均回报率为12.6%，过去10年（2001-2010年）年均总回报率为16.5%（图1）。
三、Ventas:委托经营模式下剩余收益的分享适度的委托经营比例能够提高回报率，但若这一比例过高则将导致资金成本优势的丧失，Ventas力求在净租赁与委托经营模式间求得平衡—结果，其风险和收益都略高于HCP，相应地，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。
Ventas（VTR.N）于1983年成立，截至2010年末在美国43个州和加拿大2个省拥有602处物业，是全美第二大养老/医疗类REITs公司，运营物业包括240处养老社区、135处医疗办公楼（MOB）、40家医院物业、187处专业护理院物业。
其中，全资拥有的物业资产538处，通过与运营方成立的合资公司控股6处医疗办公楼，通过与第三方投资人合资组建的私募基金平台控制着58处医疗办公楼（Ventas在这些基金中的份额在5-20%之间）。
3.1 委托经营模式提高风险收益水平与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas旗下1/3的养老社区采用委托经营方式，如全美第二大养老社区运营商Sunrise就托管了其中79处养老社区（托管期30年，平均托管费为年收入的6%）。
在这一模式下，作为物业持有人的Ventas除了能够获取租金收益外，还从客户处收取全部经营收入（包括生活服务和医疗服务的收入，平均每单元的月收入可达3000-4000美元，是租金的数倍）。
结果，尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半，但收入规模却与之相当：57亿美元的总资产，不仅贡献了5.4亿美元的租金收入，还贡献了4.5亿美元的经营收入，收入与总资产之比达到0.15倍，是HCP的两倍。
显然，委托经营模式提高了Ventas整体的收入规模，但也由于对成本费用的承担而降低了利润率、提高了经营风险：净出租模式下，所有的直接经营成本、亏损风险都由运营方承担，物业所有方只收取固定租金收益，毛利润率可达80%以上；但委托经营模式下，运营方只收取固定比例的管理费，物业所有方承担所有直接经营成本、亏损风险，因此毛利润率降到30-40%水平，并承担金融危机中的业绩波动。
就Ventas而言，由于其物业组合中2/3的养老社区采用租赁模式，1/3采用委托经营模式（其他医疗办公物业均采用租赁模式），所以，员工人数略多，达到263人，是HCP员工数量的1.8倍，毛利润率则降至69%水平，低于净租赁模式下80%以上的毛利润率。
剔除一般管理费和利息费用后，2010年Ventas的净经营现金（FFO）总额达到4.54亿美元，净经营现金约相当于公司总收入的45%，略低于HCP；但由于委托经营模式下的收入与总资产之比较高，所以，5年平均的净经营现金回报率达到22%，是HCP的两倍。
不过，高收益总是与高风险相伴，由于承担了更多的经营风险，所以Ventas的信用评级为BBB-，较HCP的BBB评级低一级，处于投资级的边缘。
较低的评级限制了公司的发债融资能力，在其29亿美元的有息借款中，债券融资的比例约为50%，低于HCP 70%的债券融资比例，且加权平均的利率成本则达到6.4%，高于HCP。
未来，如果风险进一步上升，公司将失去投资级评级和债券市场的低成本融资能力。