2019年中国股票市场研究报告

２０１９年中国股票市场研究报告摘　要：㊀２０１８年度股市运行的基本特点是股价持续下跌，估值创历史新低㊂股市低迷的主要原因有三点：上市公司债务违约及财务欺诈事件增加，股市投资者及上市公司股东的杠杆资金爆仓案例批量出现，‘关于规范金融机构资产管理业务的指导意见“（简称 资管新规 ）导致进入股市的新增资金减少㊂展望２０１９年，股市仍将处在艰难寻底的过程中，估值体系正在重构，风险逐渐释放，投资者需要耐心等待投资机会㊂一　对2018年预测的回顾与检讨在分析２０１８年股市运行特点之前，我们有必要简要回顾一下２０１７年关于股市的预测㊂２０１７年末，券商及其他机构对２０１８年的股市预测比较一致，认为 蓝筹股牛市持续 ，在支持蓝筹股牛市的诸多理由中，有几种观点颇有代表性：一种观点认为，随着中国居民消费水平的提高，消费升级将是中国经济的主旋律，因此，市场还专门推出了所谓的 消费升级概念股 ；另一种类似的观点认为，随着大国崛起，国内的行业龙头公司必将成为世界龙头公司，可以获得超额收益，因此，蓝筹股上市公司必将崛起，蓝筹股将持续牛市㊂甚至有人认为从２０１７年中已经开启了一轮 新周期 ，在新的上升周期影响下，股市已经开启了一轮新牛市㊂蓝筹股牛市 在２０１７年末和２０１８年初获得了市场的广泛认同㊂２０１８年１月１６日， 兴全合宜 基金全天销售额突破了３００亿元㊂该基金的投资标的就是蓝筹股，单日销售额３００亿元成为市场对２０１８年蓝筹股牛市预期的最好证明㊂在‘中国金融发展报告（２０１８）“中，我们对２０１８年股市的预测与市场的主流预期有较大差异，我们的观点是： 蓝筹股盛极而衰，中小创否极泰来㊂ 市场的实际走势与众多机构年初的估计正好相反，但我们的预测也只有一半是正确的， 蓝筹股盛极而衰 得到了验证， 中小创否极泰来 并没有成为事实㊂蓝筹股盛极而衰 是２０１８年股市的典型特征㊂２０１７年第四季度，蓝筹股延续着之前的上涨趋势，上证５０指数在该季度上涨了７ ０４％㊂在２０１８年初，蓝筹股得到市场高度认同，在以银行㊁保险为代表的蓝筹股带领下上证５０指数出现快速上涨的势头，在１月上涨９％，这是该指数自２０１６年４月之后最大月度上涨幅度㊂从２０１８年２月开始，市场出现重大转折，蓝筹股集体出现下跌，上证５０指数在２月下跌了７ ６％，在２月的最大下跌幅度达到了１５％㊂并且，从２月开始，主要指数便一路下跌，其间几乎没有像样的反弹㊂因此，对蓝筹股而言，以 盛极而衰 来描述是合适的，这符合我们的预测㊂尽管我们在上一个年度报告里预测的 中小创否极泰来 并没有成为现实，但是在２０１８年２月和３月，市场一度出现了中小市值的指数强于蓝筹股指数的情形㊂２月和３月，上证５０指数分别下跌８％和５％，而创业板指数却分别上涨１％和８％㊂但４月之后，以美国制裁上市公司 中兴通讯 为标志，中美贸易争端加剧以及金融去杠杆政策的作用使所有股票均出现较大幅度下跌，６月之后市场走弱㊂二　2018年度股市运行的特点：持续下跌，估值创新低（一）股市运行的主要特征是持续下跌㊀㊀从２０１７年１１月初至２０１８年１０月底，所有指数均下跌，其间没有超过７％以上幅度的反弹㊂上证综合指数期间累计下跌了２３ ３％，中小板指数下跌３６ １％，创业板指数下跌３１ ８％，上证５０指数下跌１２ ２％，沪深３００指数下跌２１ ３％㊂从下跌幅度比较看，上证５０指数的下跌幅度最小，原因是银行业的指数在此期间几乎没有下跌，从板块指数看，银行板块的指数期间从１８１５点至１８０７点，微跌０ ４％（见图１）㊂图１　国内股市的主要指数比较值得一提的是，１０月１１日，上证综合指数跌破２６３８点，该点位是上证综合指数在２０１６年初熔断机制实施期间创下的最低点位㊂股市再次击穿该点位后，投资者出现了一定程度的恐慌情绪，当日股指大跌超过５ ４５％，１０月１９日股指下跌到２４４９点，在一系列政策刺激下，股市投资者的情绪暂时得到稳定㊂从行业指数看，跌幅最小的是银行分类指数，其间银行分类指数只下跌５ ４５％（见表１），银行股指数下跌幅度小由很多因素所致，其一是因为银行类股票的估值在所有上市公司中是最低的，平均市盈率在６倍左右，市净率大多数在１倍以下，而且盈利水平并没有出现大幅度恶化的迹象，迄今为止仍然保持盈利的增长率在１０％左右㊂其二是银行类股票的股东不存在股权质押的风险，银行业的股东都有准入资格限制，资金实力都比较雄厚，在此轮股权质押风险暴露过程中，银行类上市公司的股东较少出现风险，银行类股票中较少出现因强制平仓而导致的股价冲击㊂表１　上涨幅度较大的五个行业及下跌幅度较大的五个行业的区间涨跌幅情况单位：％代码行业名称区间涨跌幅８０１７８０．ＳＩ银行㊀－５．４５８０１０４０．ＳＩ钢铁－１６．４１８０１２１０．ＳＩ休闲服务－１８．００８０１７９０．ＳＩ非银金融－２０．４３８０１１２０．ＳＩ食品饮料－２１．１１８０１１３０．ＳＩ纺织服装－４０．９９８０１１４０．ＳＩ轻工制造－４２．８４８０１７６０．ＳＩ传媒－４３．９２８０１０８０．ＳＩ电子－４４．４５８０１２３０．ＳＩ综合－４９．０７㊀㊀资料来源：Ｗｉｎｄ资讯㊂对市场冲击较大的事件除了股权质押风险暴露（参见后面的分析）之外，以医药㊁汽车㊁白色家电及食品饮料为代表的大消费概念股的盈利高增长被证伪，对市场信心冲击较大㊂与居民消费有关的产业在过去几年里表现一直呈稳定增长态势，每个细分行业里的龙头公司业绩增长都超过行业平均水平，涌现了一批与居民消费有关的龙头公司，这些公司的股票持续 慢牛 走势，如格力电器㊁美的集团㊁上海汽车㊁贵州茅台㊁五粮液㊁恒瑞医药㊁片仔癀㊁中兴通讯㊁海康威视等，在２０１８年初，市场预计这个趋势会持续并加强，以投资蓝筹股为标的的基金热销就是这种预期的最有力的诠释㊂但２０１８年的经济运行结果是居民消费逐月下滑，与市场预期出现了较大的反差，汽车及耐用消费品销售出现不同程度的下滑，这意味着股市投资的所谓 消费升级概念 被证伪㊂受此影响，上半年医药生物和电子类指数分别出现了２５％和２８％的跌幅，下半年计算机㊁白色家电㊁食品饮料等消费蓝筹股比较集中的行业均出现３０％的下跌㊂市场称之为蓝筹股补跌㊂其间，上市公司 中兴通讯 在４月１７日发布了停牌公告：由于美国商务部工业与安全局激活拒绝令，经中兴通讯股份有限公司（以下简称 本公司 ）向深圳证券交易所申请，本公司Ａ股股份（简称：中兴通讯，代码：００００６３）自２０１８年４月１７日开市起停牌㊂这标志着中美贸易摩擦开始升级㊂与此相关的电子消费类股票均出现较大幅度的下跌，中兴通讯的股价在６月初复牌后出现了８个跌停板，股价从３０元左右下跌到１３元左右㊂海康威视的股价则从年初的４０元左右下跌到期末的２４元附近，下跌近５０％㊂（二）估值水平创历史新低对于中小市值的股票而言，自２０１５年６月之后股价已经连续下跌三年多时间，很多股票的价格已经跌到了２０１４年股价上涨之前的水平，估值水平不断创新低㊂为了剔除少数股票对平均估值的影响，我们以估值中位数来衡量市场估值的变化㊂沪深两市的所有股票的估值中位数（ＰＥ）在２０１８年初已经接近历史低位（历史低点是３２倍左右），上一次市场运行到此估值低位的时间是２０１４年初，对应的上证综合指数大约是２０００点㊂随着市场的持续快速下跌，估值中位数不断下行，至２０１８年第三季度末已经跌至２３倍左右，比历史低位下跌了２８％，即２０１８年第三季度末的估值水平已经比４年前（对应上证综指２０００点）下跌了近三成㊂值得一提的是，估值中位数在２０１５年５月曾经创８０倍高位，随后一路下跌，到２０１８年第三季度末已经累计下跌了７１％（见图２）㊂这一方面说明三年前的高位确实太高，另一方面也说明最近三年的股市下跌幅度也确实太大㊂如果说２０１４ ２０１５年的股市上涨是 人造牛市 的话，那么，如今的股市下跌及衍生的风险就是为曾经的错误埋单，无论是投资者还是上市公司都不幸成为埋单者㊂图２㊀股票的估值中位数资料来源：Ｗｉｎｄ资讯，由中国社会科学院金融研究所处理㊂从历史比较看，上证综合指数在其间的低点为２４４９（对应的时间是２０１８年１０月１９日），对应的估值水平已经接近或低于历史上几个重要的低点对应的估值水平（如表２所示）㊂表２㊀股市在重要历史低点附近对应的估值水平指标１９９６年１月１９日２００５年６月６日２００８年１０月２８日２０１３年６月２５日２０１８年１０月１９日上证综指点位５１２９９８１６６４１８４９２４４９ＰＥ（ＴＴＭ，倍）１６．６１８．４１３．８１１．５１１．５破净率（ＬＲ，％）１７／２７６（６．１６）１９９／１２９８（１５．３３）２１２／１５６７（１３．５３）１７６／２４５０（７．１８）４９５／３５５４（１３．９３）日均换手率（％）０．９００．７９１．１２０．４８０．４９㊀㊀资料来源：Ｗｉｎｄ资讯，由中国社会科学院金融研究所处理㊂三　影响股市运行的主要因素分析（一）债务违约及财务欺诈事件频出，打击投资者信心㊀㊀２０１８年上市公司出现了多起债务违约事件；有些上市公司的业绩预告大大低于投资者的预期，其中，有些公司出现巨额亏损，有些公司甚至涉嫌财务欺诈等违法或违规现象㊂这些事件或现象对投资者的信心影响较大㊂典型的案例是 乐视网 ，该公司上市之后一直是市场关注的互联网行业的龙头，２０１５年５月该公司的市值曾达到１５００亿元，曾经是创业板市场市值最大的股票㊂该公司的实际控制人贾跃亭从２０１７年初开始就一直滞留在美国，并出现大量债务违约㊂复牌后出现连续１２个跌停板，至期末该股票价格一直在３元左右徘徊，市值在１００亿元左右㊂债务违约是本年度突出的现象㊂在众多的债务违约案件中，规模较大的案例有：永泰能源（证券代码：６００７０１），至期末，永泰能源违约（含实质违约）的债券总数已超过１０只，金额接近１７０亿元；神雾集团旗下有两家上市公司 神雾环保（证券代码：３００１５６）和神雾节能（证券代码：０００８２０）有１００多亿元的债务到期无法偿还，股票市值从最高的近７００亿元下跌到期末的７０亿元；抚顺特钢超过１００亿元债务构成违约，目前已经处于破产重整状态㊂债务违约往往与上市公司财务欺诈㊁大股东股票质押爆仓等纠结在一起，债务违约事件一旦曝光，导致股价大幅度下跌，而股价的大幅度下跌又加剧了资金链的断裂㊂（二）部分杠杆资金爆仓导致股价恶性循环２０１８年股市出现持续下跌的内在原因是杠杆资金规模过大㊁杠杆资金占流通股市值的比例过高㊂股市里的 杠杆资金 是指股市投资者通过加杠杆购买股票的行为㊂如果投资者购买股票的资金是通过加杠杆融资获得的，股市下跌就会引起强制平仓的风险，在市场较弱的背景下，一旦有强制平仓的股票卖出，就会引起股价的较大幅度的下跌㊂更重要的是，强制平仓后投资者将血本无归，如果资金规模较大的法人机构遭到强制平仓，就会产生风险外溢㊂２０１８年，股市里的杠杆资金大致有以下三类㊂第一类杠杆资金源于交易所融资融券㊂２０１５年股灾后，融资融券风控制度臻于完善，规模相对稳定㊂２０１８年上半年融资融券规模维持在８５００亿元左右，随着股价快速下跌，部分账户被强制平仓，２０１８年下半年融资融券的规模基本稳定在７０００亿元左右㊂交易所融资融券总体规模不大，风险相对分散㊂第二类杠杆资金源于上市公司股权质押融资㊂２０１４年质押式回购交易余额大约为２万亿元，２０１５年快速增长到５万亿元，２０１７年末余额约为６万亿元㊂截至２０１８年１１月２３日，质押的股票市值是４ ５５万亿元，占Ａ股总市值的比例为１０ ０７％，其中，已达平仓线的占２１ ８０％，已达预警线未达平仓线的占９ ４１％（该数据来源于中国证券登记结算有限公司）㊂股价下跌加速上市公司股权质押融资爆仓，爆仓引起股价进一步下跌，形成恶性循环㊂以创业板市场为例，２０１８年６月创业板指数下跌７ ９％，７月下跌２ ８％，８月下跌８ １％，１０月前９个交易日下跌了近１５％，创业板指数在不到四个月时间里就下跌了近３０％，中小板市场与创业板市场类似㊂在２０１８年下半年，在监管部门窗口指导下，券商对已经爆仓的股权质押采取强制平仓处置的力度放缓，减缓了质押股权强制平仓，但股价下跌风险并未得到根本抑制，风险由上市公司转嫁到了券商㊂第三类杠杆资金源于上市公司信托或理财账户㊂这类资金通过上市公司定增进入股市，或通过私募基金由信托通道进入二级市场㊂２０１４年，投资者开始利用信托产品分级设计进行场外配资，银行等机构提供优先级资金分享固定收益，股市投资者提供劣后资金获取风险回报㊂通常参与定向增发的资金杠杆高达１倍，部分超过３倍㊂２０１５ ２０１７年，上市公司再融资合计规模为４ １８万亿元，保守估计杠杆资金规模超过１ ５万亿元，共涉及２１００多家上市公司㊂随着股价持续下跌，已经有近１０００家上市公司的股价跌破或接近跌破定向增发的价格，如果股价不能回升，定增资金爆仓风险增加，就将进一步加剧股价下跌㊂以我们观察分析的期间（２０１７年１１月至２０１８年１０月底）为例，合计有３０６家上市公司的定增股份上市，其中２４０家公司的股价跌破了定向增发的发行价（简称 破发 ），涉及资金共计５６９７亿元，定增破发率超７８％㊂当前股市各类杠杆资金规模在４万亿元左右，占股市流通市值比例超过１０％，接近２０１５年股灾前杠杆资金占流通股市值的比例㊂股灾后杠杆资金并没有吸取教训，而是换了马甲卷土重来，根本原因与金融监管的宽松环境有关，银行及影子银行资金可以无障碍地进入股票市场㊂（三）资管新规导致股市二级市场资金失衡杠杆资金规模过大㊁杠杆资金占流通市值比例过高只是股市的潜在风险，让潜在风险演变为真实风险的原因是２０１７年中小市值股票的持续大幅度下跌［对该结果的原因分析参见‘中国金融发展报告（２０１８）“中的‘２０１７年的中国股票市场“］㊂２０１８年４月２７日颁布实施的‘关于规范金融机构资产管理业务的指导意见“（简称 资管新规 ）加剧了股市 多米诺骨牌 效应，因为该制度使股市的资金平衡进一步恶化㊂四　新三板市场的发展分析（一）市场规模平稳增长但流动性不足㊀㊀新三板市场在２０１３年面向全国扩展后，挂牌公司数量爆发式增长，截至２０１８年１１月底，挂牌企业达１０７６１家，其中中小微企业占比约为９４％，高新技术产业占比约为６５％，已成为全球挂牌企业数量最多的证券交易场所；挂牌公司总股本为６３５６ １２亿股，其中无限售股本为３５６８ ７０亿股，总市值为３５１６４ ９１亿元㊂在市场功能方面，成立６年来有６１０７家挂牌公司完成９８１１次股票发行，融资金额累计约为４５９４亿元；３４８家公司完成３６７次重大重组，涉及金额合计６３０亿元，８０８家挂牌公司完成８７７次收购，金额合计约１２９５亿元㊂经过６年的探索与发展，新三板的建设运行逐步实现了常态化㊁法治化和规范化，形成了海量市场规模和贴近市场的具有普惠金融性质的制度特色，使一大批有发展前景和市场影响力的创新创业企业得以挂牌融资，有效拓展了资本市场服务实体经济的广度和深度㊂在看到市场发展成绩的同时，我们也发现市场的流动性一直未得到根本性改善，价格发现和融资功能弱化，市场的信心与耐心也逐渐减弱，做市指数逐渐降低以至在７００点左右徘徊㊂随着市场进入平稳增长阶段，通过市场化㊁差别化来优化存量制度，开启转板㊁退市等增量制度，提高挂牌企业和中介服务质量，增强市场定价融资等功能，将是新三板市场高质量发展阶段的重要任务㊂（二）新三板基本制度不断完善新三板基本制度不断完善，整体上仍处于基础制度的建设期，目前差异化制度安排阶段已经开启㊂自成立以来，新三板市场一直致力于市场制度的建设与完善，目前已建立 宽进 的市场准入制度㊁支持小额快速融资的定向发行制度㊁较高门槛的投资者适当性制度㊁以做市商制度为核心的交易制度㊁持续督导的主办券商制度，以及以自律监管为主的信息披露制度㊂随着改革的深入，２０１６年５月，新三板市场已推出发挥市场基石作用的市场分层管理制度，为在此基础上推出竞价交易制度㊁转板制度和退市制度奠定基础㊂２０１７年１２月，新三板制度改革进一步深化，推出了市场分层㊁信息披露规则和创新层引入集合竞价交易的三项改革办法和细化措施，在遏制协议交易价格乱象的同时，在新三板市场差异化制度安排改革中迈出重要的探索的一步㊂２０１８年１０月新三板对定向发行制度㊁并购重组制度和做市商制度等存量制度进一步优化改革㊂通过放开定向增发环节的投资者门槛为交易门槛的放开奠定了基础，完善重大资产重组的认定标准和优化重大资产重组停复牌制度，通过建立做市商单独评价体制提高做市商在做市规模㊁报价质量和流动性提供等方面的质量㊂同年１２月，财政部㊁国家税务总局㊁证监会发布通知明确个人转让新三板挂牌公司股票有关个人所得税政策㊂个人非原始股交易所得免征个税等政策利好对于活跃以中小微企业为主体的新三板市场交易和鼓励高新技术中小企业发展发挥重要促进作用㊂（三）与科创板共同推动多层次资本市场发展各国资本市场的制度演进表明，股票市场注册制对提高资本市场包容性㊁优化企业融资结构㊁服务产业转型升级和促进社会创新创业等作用显著㊂我国交易所股票发行采用核准制，聚集社会资本和支持经济增长的效果突出，但实施过程中市场定价等功能弱化㊁中介责任机制扭曲㊁市场资源配置低效率等问题也不断显现㊂上海交易所设立科创板是注册制改革转型的试验田，重点支持尚未进入成熟期但具有成长潜力的中小科技型企业和创新型企业，与交易所市场和新三板战略定位有所差异㊂从新三板市场的制度沿革来看，其制度安排是 准注册制 ，如新三板市场以包容性理念设置准入条件（不设财务门槛和股权分散要求），并通过以差别化的信息披露为中心保障投资者的知情权和决策参与权㊂新三板在主办券商等制度上的创新，以及通过做市商制度来保障挂牌公司的准确估值是新三板市场的特有潜在优势㊂同时，境内注册的境外上市公司可以在新三板发行优先股等措施也赋予新三板探索资本市场国际板的潜在角色㊂不难发现，新三板是我国资本市场注册制方向改革的先锋，科创板从增量的角度突破推进股票发行制度改革，为我国资本市场全面实施注册制积累经验㊂科创板的推出有利于金融结构中股权融资力量的增长，对于同样以股权融资支持中小企业创新发展的新三板市场会带来良性的马刺效应，两者可以通过良性竞争来错位发展，在多层次资本市场的建设中对科技创新型公司的有效投融资机制进行探索，从而对我国创新驱动战略的实施发挥重要支撑与突破作用㊂（四）在深化制度改革中迎接高质量发展阶段目前我国经济处于新旧动能转换的关键时期，面对我国经济步入高质量发展阶段，新三板市场仍处于基础制度构建与完善期㊁微观主体的质量提高期㊂未来须统筹推进发行㊁交易㊁投资者准入㊁信息披露㊁转板与摘牌制度和监管等方面的改革，提升挂牌企业质量，增强新三板市场融资功能和对中小微企业㊁民营企业和科技创新的服务能力㊂第一，在完善集合竞价制度后，鼓励公募基金㊁社保基金㊁保险等长期持股的机构投资者进行盘后大宗交易㊂对交易标的接手方在证券二级市场的出售数量和相应的出售时间进行适当的约束限制，以防止资金通过短期交易进行投机逐利，避免冲击二级市场价格㊂第二，完善投资者准入制度，扩大做市商界定范围㊂定向增发环节已经放开投资者门槛，这为交易环节投资者门槛的放开做了铺垫㊂机构投资者准入方面，在私募机构做市试点的基础上，逐步允许公募基金㊁社保基金等规模大㊁期限长的资金参与做市，这不仅可以通过加强做市商竞争提高对创新型企业的专业报价水平，同时还有助于通过降低挂牌企业股权集中度而改进其公司治理水平㊂可以预期的是，随着未来个人投资者做市商范围的扩大，市场交投不活跃㊁流动性不足的问题会得到较大缓解，市场流动性和稳定性会不断提高㊂第三，在分层制度优化的基础上完善差别化的信息披露制度，提高微观主体质量㊂随着市场分层的进一步细化，基础层和创新层实施差异化的信息披露标准将有助于市场进一步识别风险，恢复市场定价功能和提高融资效率㊂企业挂牌入层和转层时宜采取更加市场化的自愿形式，即在满足相应标准的情况下自主选择进入层次和转入层次，降层仍需采取强制行为㊂同时，后续交易的多元化㊁信息披露的差异化㊁退出政策的差异化等制度安排应与市场分层的各层次进一步对应㊂根据企业所处的生命周期㊁市场功能的不同进行差异化的市场制度安排，最终使资源得到优化配置㊂第四，建立 双向 转板制度，有机联通各层市场㊂通过建立新三板与交易所市场的升板机制和与区域股权交易市场（四板）的对接机制，使多层次的资本市场真正有机相联相通㊂第五，完善退市制度，优化市场资源配置㊂健全市场优胜劣汰的自净功能，对于不符合挂牌维持条件，以及存在重大违法违规行为的挂牌公司，依法强制其股票终止挂牌㊂同时也坚持 自律监管与公司自治相结合 原则，尊重保护挂牌公司基于意思自治做出的主动退市决定，允许挂牌公司主动申请终止挂牌㊂第六，自律监管与行政监管有机结合，切实保护投资者利益㊂增强行政监管与自律监管不同范畴的认识，在监管责任下移的过程中不断促进两者的协调与有机结合㊂落实 依法监管㊁从严监管㊁全面监管 要求，坚决打击内幕交易㊁操纵市场等违规违法行为㊂建立并完善信息披露法律责任体系以明确违规披露的处罚措施，增加信息披露的违规成本㊂维护广大散户投资者的利益，促进市场健康稳定发展㊂五　2019年股票市场展望在２０１８年底的诸多证券公司发布的市场策略报告里，对股市的看法惊人地相似，认为市场已经处于估值历史底部，对２０１９年的展望自然就相对乐观㊂从估值水平看，当前的Ａ股确实已经处在历史低位㊂现在Ａ股平均ＰＥ只有１１倍，与２０１３年中的估值水平接近㊂２０１３年底上证指数从２０００点左右开始启动，因此，市场预期２０１９年有反转行情出现㊂从市场人气指标看，当前的破净率（股价跌破净资产的公司数量占全部上市公司的比例）已到１４％左右，日均换手率为０ ４９％，这都处在历史极值附近㊂从以往的经验看，股市存在 物极必反 的规律，既然当前的估值水平已经处在历史极低值，向上反转自然成为大概率事件㊂上述推理的逻辑基础是股市的历史会 重演 ，即基本的制度和市场的规则均没有出现重大变化，用股市的专业语言来说，就是估值体系保持不变㊂根据我们的跟踪和观察，当前的Ａ股市场很可能处在估值体系重构的过程中，这是我们今年的股市分析报告中所要特别强调的，也是我们的分析。