对冲套利策略之多空策略

分 析 师

何天翔(0755) 8208 0146 hetx@

宋曦

(0755) 8249 2009 songxi@ 在融资融券研究系列的前四篇报告中，我们主要研究了交易制度与规则，市场影响，以及基金证券借贷等内容，在接下来的报告中，我们将承接前面的报告，并进入策略与实证研究领域，为投资者进行融资融券交易提供可供参考的策略。

本报告的目的是通过量化方法构建多空组合，并进行实证检验，以运用于融资融券交易中获取对冲收益。

根据市场行情的不同，我们提供了牛市行情下的成长与价值综合评级法和熊市行情下的市场反转策略，用以生成多空组合，而市场行情本身的研判需要投资者来解决。

对于针对上证180指数成分股的实证回溯发现，上述两种策略分别在牛市和熊市行情中取得了一定的对冲收益，即不论市场是上涨还是下跌，多空组合的对冲均能给投资者带来较为稳定的收益，同时也给投资者的资产配置和组合管理带来新的途径。

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发表日期（2008/03/02） 多空组合量化构建的策略与实证 ——融资融券研究系列之五

目 录

一、多空组合的构建——融资融券交易中的重要角色 (3)

二、牛市行情——成长与价值综合评级法 (3)

成长与价值综合评级法 (3)

实证回溯与结果 (4)

三、熊市行情——市场反转策略 (5)

市场反转策略 (5)

实证回溯与结果 (6)

四、总结 (7)

在融资融券研究系列的前四篇报告中，我们主要研究了交易制度与规则，对市场的影响，以及基金证券借贷等方向，在接下来的报告中，我们将承接前面的

报告，并进入策略与实证研究领域，为投资者进行融资融券交易提供可供参考的

策略。

本报告做为此系列的第五篇，主要研究在融资融券的组合投资策略中，如何建立有效的多空组合，获取对冲收益，或用于组合管理。

一、多空组合的构建——融资融券交易中的重要角色

融资融券交易形式包括多头或空头单向杠杆投资，多空头组合对冲，风险规避及组合配置管理等等，单多头或单空头的投资往往可能需要依赖基本面信息，

而且其交易风险较大；相对而言，多空头组合对冲的投资策略风险较小，组合决

策也通常需要建立在量化策略的基础上，因而多空组合的构建问题将是融资融券

交易中的重要环节之一。

本报告采用量化的方法建立多空组合，量化指标包括上市公司财务指标，市场指标等，分别建立组合生成模型。

需要说明的是：我们认为，可能并没有一种量化策略，仅单纯机械地依赖若干固定变量就能提供适用于各种市场行情的组合，因而，我们将在不同市场中运

用不同的量化策略来生成多空组合，至于市场行情本身的判断本报告暂且不做探

讨1。

本报告的实证对象说明：报告中量化组合的初始目标证券全部来源于上证180指数成分股，这主要源于以下考虑：1）从目前的相关融资融券法规来看，上

证180指数成分股做为融资融券部分标的的可能性较大；2）上证180指数成分

股无论从市值还是流动性上看，都具备在交易和投资上的相对优势。

二、牛市行情——成长与价值综合评级法

成长与价值综合评级法

结合联合证券金融工程研究的大量成果，在牛市阶段我们将对上证180指数成分股，结合成长与价值两类指标进行量化评级，将那些具备低估值优势，又具

有良好成长性的股票设置为多头组合，而那些估值高，且成长性差的股票设置为

空头组合。其相关步骤如下：

1）剔除为上证180成分股中未完成股改的股票，剔除停牌股，同时，剔除掉波动率过高的股票，因为过高的波动率将给融资融券交易带来很大风险；

2）根据上市公司一季度、中报、三季度、年报等报表披露的财务数据，取得上证180指数成分股在成长和价值方面的指标，这些指标包括，PE、PB、ROE、每股收益增长率、净利润增长率等指标，通过标准化综合评级方法对每只股票进

1关于市场择时的研究，可参见联合证券金融工程数量化投资——择时系列报告

行打分评级，并排序；

3）将高分值的一组股票（本报告将个数设为30只）做为多头组合，将低分值的一组（个数为30只）做为空头组合。这里，我们将组合中的个股采用等比例配置的方法。

实证回溯与结果

我们根据上面的原则，对2006至2007年的牛市行情进行了回溯，以观察此方法下多头组合与空头组合各自的实际表现，并进一步分析进行多空对冲的收益表现。

回溯区间：根据2006年一季度至2007年中期的财务报表，我们回溯了2006年5月至2007年10月的表现，持有期和调整期根据报表披露时间而定，一共是五个持有时间段。

从实际表现来看，尽管5个持有期里，有两次多头落后于空头，但是06年三季度报和07中报的筛选结果证明了多头组合大幅领先于空头组合，如果假设

融资交易与融券的保证金比率均为50%，并且不考虑成本的情况下，这两次对冲

操作的收益为多头组合收益与空头收益之差，此收益可达53.6%，即使除去交易

成本、融资融券成本以及前两次的小幅损失，其收益仍较可观。

三、熊市行情——市场反转策略

可能并没有一种单纯的策略能够完全适应牛熊环境下的多空组合决策，在熊市行情下，我们认为利用市场反转指标能够更有效地建立多空头组合。

市场反转策略

Ritter（1992）等学者发现了股票的反转效应：在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，要回复到正常水

平，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。

反转效应主要反映的是投资者的判断以及心理行为，通常这种交易的策略是一种经验的法则。在中国市场中的实证研究发现，市场反转指标有助于投资决策2。

我们运用此指标，针对上证180指数成分股的多空组合决策的步骤如下：

1）剔除为上证180成分股中未完成股改的股票，剔除停牌股，同时，剔除掉波动率过高的股票，因为过高的波动率将给融资融券交易带来很大风险；

2）在每个调整点，计算各股票的前三月的收益率，进行排序；

2参见联合证券数量化选股系列研究之三——动量反转选股策略