杠杆分析与资本结构概述

16元
差
10元 3 -10% -30%
7元
练习题：
第八章练习题.doc 1、经营杠杆产生的原因是企业存在： A 销售费用 B财务费用 C管理费用 D固定营业成本 2、A公司没有发行优先股，本期财务杠杆系数为1.8，本期息税
前利润为500万元，则本期实际利息费用应为： A 222万元 B 400万元 C 500万元 D278万元 3、B公司的经营杠杆系数1.5，财务杠杆系数为2，则该公司销
【例8—6】 ABC公司现有资产总值1亿元， 全部来自普通股资本，公司所得税税率为 25%，当前股票市价为每股100元，公开发 行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠 杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司一半的普 通股，公司希望了解资本结构变化对每股 收益的影响，以决定是否改变其资本结构。
②投入成本的波动。公司投入要素（劳动力和产 品成本等）的价格越不稳定，经营风险越大。
③根据投入成本价格调整产品售价的能力。如果 企业在投入成本发生波动时能够比其他企业更好 地提高其产品价格，其经营风险越低。
④开发新产品的能力。产品过时得越快，企业的 经营风险越大。
⑤固定成本程度。如果企业的固定经营成本比率 很高，不能随时根据需求的变化调整经营成本， 则其经营风险就会很高。
DTL DOL DFL
DTL
Q(P V)
EBIT I D /(1 T )
推导过程见教科书188页
8.1.4总杠杆
总杠杆系数的主要应用价值在于根据销售 量变动率和总杠杆系数直接预测普通股每 股收益，并根据预测结果控制未来的每股 收益指标。计算公式如下：
普通股每股收益变动率 = 销量变动率×DTL
8.1.2经营杠杆
【例8—1】 ABC公司生产甲产品，单位售价为50 元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，现行销售量为8 000件，那么在现行销量 水平上的经营杠杆系数为多少？
解：销量为8 000件的经营杠杆系数计算如下：
DOL
8 000 (50 25)
200 000 2
8章 杠杆分析与资本 结构
8.1杠杆分析 8.2资本结构决策
8.1杠杆分析
财务管理中，杠杆效应是指由于固定费用 （包括生产中的固定成本和筹资中的固定 费用）的存在，当业务量发生较小变化时， 导致企业息税前利润产生较大幅度变化的 经济现象。杠杆效应是影响企业风险的重 要因素之一。
8.1.1经营风险与财务风险
2）财务风险
财务风险是指企业采用负债融资后而给普 通股股东带来的附加风险和不确定的额外 收益。企业的财务风险通常采用净资产收 益率（ROE）或每股收益(EPS)的变动（标 准差、财务杠杆系数）来衡量。
8.1.2经营杠杆
经营杠杆指企业经营决策时对经营成本中固定成 本的利用。因为，在同等产销量的条件下，固定 成本比重越高的企业，单位产品所承担的固定成 本就越高；而一旦扩大了（或减少了）产销量， 企业息税前利润的增长幅度（或降低幅度）就会 大于产销量的变化幅度，由此而形成经营杠杆效 应。
1）经营风险 在理论上，经营风险是指企业没有使用负
债的情况下，未来息税前利润的不确定性。 无负债企业的经营风险通常采用息税前利 润的变动程度（标准差、经营杠杆系数） 来衡量。
1）经营风险
①需求与销售的波动。市场对产品需求越稳定， 其经营风险越小；产品的销售价格和销售量越稳 定，经营风险越小。
预计普通股每股收益 = 基期EPS×(1 + 普通股每股收益变动率)
8.1.4总杠杆
项 目 公司前 景
基期 DTL EPS
销量 变动
率
普通股每 股
收益变动 率
预计EPS
(1)
(2) (3) (4)=(2)×(3) (5)=(1)×[1+(4)]
好
10元 3 +50% +150%
25元
中
10元 3 +20% +60%
1）每股收益无差别点分析法
EPS (EBIT I )(1 T ) D N
根据每股收益无差别点的含义，则每股收益无差别点 是满足下列条件的息税前利润：
(EBIT *I1)(1T ) D1 (EBIT *I2)(1T ) D2 我们知道N，1 每股收益的计算公式可以N表2述如下：
1）每股收益无差别点分析法
元
中
100万 2 +20% +40% 140万元
元
差
100万 2 -10% -20% 80万元
元
8.1.3财务杠杆
财务杠杆（Financial Leverage）主要反映 息税前利润与普通股每股收益之间的关系， 用于衡量息税前利润变动对普通股每股收 益变动的影响程度。
8.1.3财务杠杆
单位：万元
8.2.2最优资本结构与企业价值
最优资本结构必须明确：
（1）企业的现在价值不是其过去的盈利水平 所决定，而是企业作为整体资产（账面资产与 非账面资产）所具有的（潜在的）未来获利能 力的价值。
（2）企业价值是市场对企业的价值预期，不 是企业自身对其价值的认定。资本市场上企业 发行股票的市价涨落，可以反映市场投资者对 企业发展前景的预期。
8.2.1资本结构的含义
资本结构（Capital Structure）是指企业长 期资本（长期负债、优先股、普通股）的 构成及其比例关系。这里不包括短期负债， 如果也考虑短期负债，则称为企业的财务 结构。由此可见，财务结构是企业资产负 债表右边的所有内容的组合结构，而资本 结构则是企业长期资本组合结构，
企业价值
有负债价值 零负债价值
MM2
负债比率
8.2.2最优资本结构与企业价值
在MM理论之后又派生出许多分支，如权衡理论、 代理理论、信息不对称理论。
权衡理论和代理理论认为，MM理论完全忽视了 现代社会中极为重要的两个因素：财务危机成本 和代理成本。
企业负债越多，发生财务危机的可能性就越大。 考虑到财务危机成本，企业不能无限制地增加债 务，而应选择一个最佳债务比例，使企业价值最 大。代理成本是指资金的提供者设计和实施各种 监督、约束成本。考虑到财务危机成本和代理成 本，则公司价值与负债比率的关系见图8—1。
解：AAA公司的财务杠杆系数计算如下：
100 000
DFL
2
100 000 10 000 30 000 /(1 25%)
8.1.4总杠杆
总杠杆（Total Leverage）直接反映销售量 与每股收益之间的关系，用于衡量销售量 变动对普通股每股收益变动的影响程度。 两者之间的关系如下所示：
8.2.1资本结构的含义
资本结构是企业采取不同的筹资方式形成 的，如果企业同时采用债务筹资和股权筹 资，由此形成的资本结构一般称作“杠杆 资本结构”（Leverage Capital Structure。
资本结构决策就是如何根据企业投资的情 况，确定负债比率，并保证企业价值最大 化的财务管理目标。
8.2.2最优资本结构与企业价值
在该文中，MM证明，在一系列非常严格的假设 前提下（没有所得税等），企业价值与其资本结 构无关。——最初的MM理论（最优资本结构与企业价值
MM在1963年又发表了论文，放松了没有企业税收的假设。 他们认为，税法允许利息作为费用抵减所得税，企业价值 会随着负债的持续增加而不断上升，即资本结构是相关的， 而且当企业100%使用负债融资时，它的价值将达到最大。 MM2
1）每股收益无差别点分析法
每股收益无差别点分析法是指通过寻找能 够使不同资本结构下的每股收益相等时的 息税前利润来确定最佳资本结构的方法。 即在此点上，不同资本结构的每股收益都 相等。因此，从理论上说，选此弃彼，或 选彼弃此对普通股股东来说都没有关系。 由于这种方法主要是分析EBIT和EPS之间 的关系，所以也称EBIT─EPS分析。
8.1.2经营杠杆
经营杠杆效应分析表
销售额
20 40 80 160
变动成本
25100
45205 8505
5
10
20
40
固定成本
5 5 5 5
息税前利润
10 25 55 115
变动率一致
不变化因素
息税前利润变动率大于销售额变动率
8.1.2经营杠杆
经营杠杆（Operating Leverage）反映了销 售量与息税前利润之间的关系，主要用于 衡量销售量变动对息税前利润的影响程度。 两者之间关系可用下式表示：
EPS [Q(P V ) F I ](1 T ) D N
8.1.4总杠杆
企业对经营杠杆和财务杠杆的综合利用程度通常 用总杠杆系数来衡量。总杠杆系数（Degree of Total Leverage, 缩写为DTL）是指每股收益变动 率相当于产销量变动率的倍数，其计算公式为：
DTL EPS / EPS Q / Q
8.2.2最优资本结构与企业价值
8.2.3最优资本结构的确定
1）每股收益无差别点分析法
资本结构的合理与否，可以通过分析每股收益 （EPS）的变化来衡量。能够提高每股收益的资 本结构是合理的，反之，资本结构不够合理。
每股收益的变化不仅受资本结构的影响，而且还 受企业盈利能力的影响。企业的盈利能力通常用 息税前利润（EBIT）来表示。为正确处理每股收 益、资本结构和息税前利润这三者之间的关系， 寻找最佳的资本结构，可以采用每股收益无差别 点分析法。
财务杠杆效应分析表 发行在外普通股：10万股
息税 前 利 润
10
25
55
利 所 税后 优先股 息得利股 支税润息 出率
普通股每 股收 益
5
3
2
(3-
4
2)/10=
0
0.1
%
5
12 2