国债市场与投资(第五章)
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证券投资学-第五章
第五章 证券投资对象分析
2020/5/5
第一节 债券分析
2020/5/5
一、债券投资分析
（一）中央政府债券和政府机构债券分析
债券规模分析
国债发行额
1、国债依存度=
×100%
财政支出
2020/5/5
国债余额 2、国债负担率=
国民生产总值
×100%
当年还本付息额
3、偿债率=
×100%
财政收入
2020/5/5
未清偿债务 4、人均债务=
人口数
当年财政赤字
5、赤字率=
×100%
当年国民生产总值
2020/5/5
（二）地方政府债券分析
1、地方经济发展水平和经济结构 2、地方政府财政收支状况 3、地方政府的偿债能力 4、人口增长对地方政府还债能力的影响
2020/5/5
（三）公司债券分析
1、公司债的还本能力：债务与资本净值比率 长期债务对固定资产比率
4、除权基准价
是以除权前一日该股票的收盘价除去当年所含的 股权。 （1）无偿送股方式
除权日前一天收盘价 除权报价=
1+送股率
例：除权报价=12.00/(1+0.4)=8.57(元)
2020/5/5
（2）有偿增资配股方式
除权日前一天收盘价+新股配股价配股率 除权报价=
1+配股率
例：
12.00+4.50 0.4
2020/5/5
净现值（NPV）=V-P=924.08-900=24.08元 说明该债券价格低估。
方法二: 比较债券实际到期收益率和必要的合 理到期收益率
求解: 90 060 60 1060 1r (1r)2 (1r)3
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第一节 债券分析
2020/5/5
一、债券投资分析
（一）中央政府债券和政府机构债券分析
债券规模分析
国债发行额
1、国债依存度=
×100%
财政支出
2020/5/5
国债余额 2、国债负担率=
国民生产总值
×100%
当年还本付息额
3、偿债率=
×100%
财政收入
2020/5/5
未清偿债务 4、人均债务=
人口数
当年财政赤字
5、赤字率=
×100%
当年国民生产总值
2020/5/5
（二）地方政府债券分析
1、地方经济发展水平和经济结构 2、地方政府财政收支状况 3、地方政府的偿债能力 4、人口增长对地方政府还债能力的影响
2020/5/5
（三）公司债券分析
1、公司债的还本能力：债务与资本净值比率 长期债务对固定资产比率
4、除权基准价
是以除权前一日该股票的收盘价除去当年所含的 股权。 （1）无偿送股方式
除权日前一天收盘价 除权报价=
1+送股率
例：除权报价=12.00/(1+0.4)=8.57(元)
2020/5/5
（2）有偿增资配股方式
除权日前一天收盘价+新股配股价配股率 除权报价=
1+配股率
例：
12.00+4.50 0.4
2020/5/5
净现值（NPV）=V-P=924.08-900=24.08元 说明该债券价格低估。
方法二: 比较债券实际到期收益率和必要的合 理到期收益率
求解: 90 060 60 1060 1r (1r)2 (1r)3
国债和国债市场
容易使政府陷入恶性的债务循环之中。
– 建立偿债基金:是政府每年从预算收入中拨出一定数额的专款，作为清偿债务 的专用基金。为偿还债务提供了一个稳定的资金来源。
– 课征特别税：政府为偿还国债开征特种税或提高原有税种的税率。
19
第三节 国债的经济效应与政策功能
• 对公债的不同看法：
• 公债有害论（代表人物：李嘉图、斯密）.是经济大危机以前的正统公债理论。 • 1、国家举债，是因为当权者奢侈而不知节俭，举债使得国家轻而易举地获得财政收
高于市场利率。 – 低于面值发行的，称为折价发行，到期后发行者按债券面额偿还本息。 – 高于面值发行的，称为溢价发行。
16
3.国债的利率
– 指国债利息与本金的比率。 – 决定因素
• 市场利率水平(应与市场利率尽量保持一致， 如国债利率低于市场利率，就要减价发行。)
• 政府债信 • 国债的期限 • 社会闲置资金数量 • 认购者的接受程度等
3.按举债方式不同，可分为强制国债（不考虑认购对 象的愿望和能力）和自由国债；
4.按发行期限不同，可分为短期国债（国库券）、中 期国债与长期国债。
5.按流通与否，可分为可转让国债与不可转让国债。
6.按发行的凭证为标准，可分为凭证式国债与记帐式国 债。
6
三、国债：结构、规模及衡量指标
A.国债结构： 1.应债主体结构： 2.国债的种类结构：是指上市国债与非上市国债在全
23
• （一）含义：公债发行不涉及负担的代际转移，只是财
富的内部再分配问题，即在公共部门 和私人部门之间 的分配；来自公债的公共支出可以促进经济增长，刺激 私人经济部门的发展。 • （二）背景与理论基础
– 1 背景：20世纪30年代的大萧条，政府在经济活动中的职能强化，即△Y= △G/1-c； – 2 理论：与凯恩斯的“赤字财政”观点相对应； – 3 主张：公债对于私人部门而言是另一种形式的投资或储蓄，而非负担。
– 建立偿债基金:是政府每年从预算收入中拨出一定数额的专款，作为清偿债务 的专用基金。为偿还债务提供了一个稳定的资金来源。
– 课征特别税：政府为偿还国债开征特种税或提高原有税种的税率。
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第三节 国债的经济效应与政策功能
• 对公债的不同看法：
• 公债有害论（代表人物：李嘉图、斯密）.是经济大危机以前的正统公债理论。 • 1、国家举债，是因为当权者奢侈而不知节俭，举债使得国家轻而易举地获得财政收
高于市场利率。 – 低于面值发行的，称为折价发行，到期后发行者按债券面额偿还本息。 – 高于面值发行的，称为溢价发行。
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3.国债的利率
– 指国债利息与本金的比率。 – 决定因素
• 市场利率水平(应与市场利率尽量保持一致， 如国债利率低于市场利率，就要减价发行。)
• 政府债信 • 国债的期限 • 社会闲置资金数量 • 认购者的接受程度等
3.按举债方式不同，可分为强制国债（不考虑认购对 象的愿望和能力）和自由国债；
4.按发行期限不同，可分为短期国债（国库券）、中 期国债与长期国债。
5.按流通与否，可分为可转让国债与不可转让国债。
6.按发行的凭证为标准，可分为凭证式国债与记帐式国 债。
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三、国债：结构、规模及衡量指标
A.国债结构： 1.应债主体结构： 2.国债的种类结构：是指上市国债与非上市国债在全
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• （一）含义：公债发行不涉及负担的代际转移，只是财
富的内部再分配问题，即在公共部门 和私人部门之间 的分配；来自公债的公共支出可以促进经济增长，刺激 私人经济部门的发展。 • （二）背景与理论基础
– 1 背景：20世纪30年代的大萧条，政府在经济活动中的职能强化，即△Y= △G/1-c； – 2 理论：与凯恩斯的“赤字财政”观点相对应； – 3 主张：公债对于私人部门而言是另一种形式的投资或储蓄，而非负担。
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2021/2/16
三、债券的偿还
债券是一种债权债务凭证。除永久性债券外，其他所 有的债券到期必须偿还本金。按债券的偿还时间有期 满偿还、期中偿还、延期偿还三种。
①期满偿还就是按发行所规定的还本时间在债券到期 时一次全部偿还债券本金。我国目前所发行的国库券、 企业债券都是采用的这种偿还方式。
②期中偿还就是在债券到期之前部分或全部偿还本金 的偿还方式。
③延期偿还债券是在债券发行时就设置了延期偿还条 款，赋予债券的投资者在债券到期后继续按原定利率 持有债券直至一个或几个指定日期中的一个日期的权 利。
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21
2021/2/16
三、债券的偿还
按偿还额度划分，可分为全额偿还和部分偿还 大部分债券是到期后一次性全额偿还，也就是到期还 本。少数债券是部分偿还方式，例如日本发行的十 年期国债从发行第四年起，开始偿还本金，每年偿 还发行额的3%，到债券期满时，还清余额。
2.浮动利率债券；它的票面利率是随市场利率或通货膨胀率的 变动而相应变动的，在偿还期内可以进行你给变动和调整，浮 动利率债券往往是中长期债券。浮动利率债券的利率通常根据 市场基准利率加上一定利差。
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16
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二、债券的类型
（五）按有无抵押担保分类 1.信用债券，也称无担保债券。借款是以还款保
第五章 债券投资
学习目标 掌握债券的定义与特征，了解债券的发行与承销， 理解债券投资价值分析的原理，能购计算不同债
券的转让价格。了解债券的利率期限结构 重点与难点提示：
本章的重点在债券的定义，类型和债券投资价值 分析，债券转让价格的计算是本章的难点。
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三、债券的偿还
债券是一种债权债务凭证。除永久性债券外，其他所 有的债券到期必须偿还本金。按债券的偿还时间有期 满偿还、期中偿还、延期偿还三种。
①期满偿还就是按发行所规定的还本时间在债券到期 时一次全部偿还债券本金。我国目前所发行的国库券、 企业债券都是采用的这种偿还方式。
②期中偿还就是在债券到期之前部分或全部偿还本金 的偿还方式。
③延期偿还债券是在债券发行时就设置了延期偿还条 款，赋予债券的投资者在债券到期后继续按原定利率 持有债券直至一个或几个指定日期中的一个日期的权 利。
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三、债券的偿还
按偿还额度划分，可分为全额偿还和部分偿还 大部分债券是到期后一次性全额偿还，也就是到期还 本。少数债券是部分偿还方式，例如日本发行的十 年期国债从发行第四年起，开始偿还本金，每年偿 还发行额的3%，到债券期满时，还清余额。
2.浮动利率债券；它的票面利率是随市场利率或通货膨胀率的 变动而相应变动的，在偿还期内可以进行你给变动和调整，浮 动利率债券往往是中长期债券。浮动利率债券的利率通常根据 市场基准利率加上一定利差。
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二、债券的类型
（五）按有无抵押担保分类 1.信用债券，也称无担保债券。借款是以还款保
第五章 债券投资
学习目标 掌握债券的定义与特征，了解债券的发行与承销， 理解债券投资价值分析的原理，能购计算不同债
券的转让价格。了解债券的利率期限结构 重点与难点提示：
本章的重点在债券的定义，类型和债券投资价值 分析，债券转让价格的计算是本章的难点。
中国人民银行办公厅关于印发《中国人民银行国库部门国债管理工作基本规定》的通知
中国人民银行办公厅关于印发《中国人民银行国库部门国债管理工作基本规定》的通知文章属性•【制定机关】中国人民银行•【公布日期】2011.12.20•【文号】银办发[2011]244号•【施行日期】2012.01.01•【效力等级】部门规范性文件•【时效性】现行有效•【主题分类】国债正文中国人民银行办公厅关于印发《中国人民银行国库部门国债管理工作基本规定》的通知（2011年12月20日银办发[2011]244号）中国人民银行上海总部，各分行、营业管理部，各省会(首府)城市中心支行，大连、青岛、宁波、厦门、深圳市中心支行：为进一步规范和加强国债管理工作，总行制定了《中国人民银行国库部门国债管理工作基本规定》。
现印发给你们，请认真贯彻执行。
附件中国人民银行国库部门国债管理工作基本规定第一章总则第一条为规范国债管理工作，提高国债服务水平，防范国债资金风险，促进国债市场健康发展，根据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国行政许可法》、《国务院对确需保留的行政审批项目设定行政许可的决定》和《国债承销团成员资格审批办法》等法律法规制度，制定本规定。
第二条本规定所称国债，主要包括凭证式国债、储蓄国债(电子式)、无记名国债和国债收款单等。
第三条本规定所称国债管理工作是指人民银行各级国库部门(以下简称国库)依法参与储蓄国债承销团组建与管理、组织国债发行与兑付、开展国债统计调研等业务活动。
第四条国债管理遵循“垂直领导，分级管理，分级负责”的原则。
第五条国库开展国债管理工作适用本规定。
第二章国债管理工作职责第六条国库负责实施本辖区的国债管理工作，为国债管理提供必要的人力保障。
第七条国库应根据工作需要，就国债管理工作加强与同级财政部门的沟通、协调与合作。
第八条国债管理人员应具备较高的政治素质和业务素质，依法办事，认真履行岗位职责。
国库主任(含副主任)应加强国债管理工作领导，负主要领导责任；国库负责人具体负责本辖区国债管理工作，负直接领导责任；国债业务人员具体办理国债管理工作，负直接责任。
第五章国家公债
2. 连续经销方式
是财政部门委托金融机构、中央银行或证券 经纪人在金融市场上设立专门柜台代为经销公 债的方式。
特点：灵活 期限、发行条件、出售价格、利率等不事先 确定，由财政部或代销机构根据市场行情确定， 且可随时调整。
主要用于：不可转让债权，尤其是对居民家庭 发行的储蓄债券 优缺点：见教材148页
形成
Shibor报价银行团现由16家商业银行组成 包括工、农、中、建四家国有商业银行 交行、招商、光大、中信、兴业、浦发6家全国性股 份制银行 北京银行、上海银行、南京银行3家城市商业性银行 “德意志上海”、“汇丰上海”、”渣打上海”3家 外资银行。 此16家报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做 市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息 披露比较充分的银行。
5. 调换偿还法
通过发行新债替换到期旧债以偿还公债的方法。
银行间同业市场拆借利率，一直被认为是信贷
资金或丰裕或短缺的风向标，是发达国家中央 银行货币政策最重要的中介工具。
伦敦同业拆借利率(Libor)，早已被看作国际 货币市场基准利率。 美国最重要的基准利率――联邦基金利率，也 是美国重要的货币市场――联邦基金市场上的 银行间隔夜拆借利率。
公债的特点、分类、职能、管理
国家公债是指国家为实现其职能，通过信用形式 对社会资源进行重新组合的一种经济活动。 公债是一个特殊的财政和债务范畴 公债的作用不仅体现为弥补赤字，更是政府 宏观调控，促进经济稳定的重要手段。
就我国情况而言，公债一般就是由中央政府发行， 因此，公债如果不做特别说明就是指国债。
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第五章国债的经济效应
（1）收回贷款承购国债：在这种情况下， 收回贷款属于货币供给量的直接缩减；而承 购国债使财政存款增加，财政部门运用这笔 资金后又意味着扩大货币供给量。结合这两 方面的效应，可以得出这样的结论，即：商 业银行用收回贷款来承购国债，不会改变货 币供给。
2020/3/23
公债经济学 第五章
26
（2）用超额准备金承购国债：在这种情 况下，动用超额准备金时并未减少社会存款， 因此货币供给量并没有减少；但承购国债又意 味着扩大货币供给量（如上述）。
公债经济学 第五章
19
从货币角度来看，社会经济的正常运 行，要求货币供给与货币需求相适应，也就 是说，要求在一定时期内，全社会的货币供 给量大体相当于货币需求量。 货币供应的数量、流动性状况是社会总 需求变化的货币表现，是一国的主要经济统 计指标之一，也是中央银行执行货币政策的 重要依据。
公债经济学 第五章
23
2、商业银行承购国债的货币效应 在现代社会，商业银行在吸收了社会公众
的储蓄存款后，要按照中央银行的法定存款准 备金率，将其吸收的存款的一部分缴存到中央 银行，这一部分存款称为“法定存款准备金”。
除此之外，为了应付日常的清算往来等业 务，银行还必须储备一些“超额准备金”。
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直接影响： 这是指国债增加了今后年度的财政偿债支
出。在发行一年期以上国债的情况下，这种现 象必然会出现。至于国债对今后年度偿债支出 数额大小的影响，主要取决于国债发行量、国 债利率以及国债偿还期等几个因素。
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公债经济学 第五章
11
间接影响：
这是指由于国债发行而使得财政在今后 年度的其他支出（非债务性支出）增加。这 种影响的基础在于财政支出的许多项目具有 单向刚性，因此，如果当年发行国债造成了 当年财政支出中的非债务性支出上升，那么， 这种扩大的支出规模在以后的年度中会继续 延续。这种间接影响是政府在发行国债时必 须要注意的。
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（2）用超额准备金承购国债：在这种情 况下，动用超额准备金时并未减少社会存款， 因此货币供给量并没有减少；但承购国债又意 味着扩大货币供给量（如上述）。
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从货币角度来看，社会经济的正常运 行，要求货币供给与货币需求相适应，也就 是说，要求在一定时期内，全社会的货币供 给量大体相当于货币需求量。 货币供应的数量、流动性状况是社会总 需求变化的货币表现，是一国的主要经济统 计指标之一，也是中央银行执行货币政策的 重要依据。
公债经济学 第五章
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2、商业银行承购国债的货币效应 在现代社会，商业银行在吸收了社会公众
的储蓄存款后，要按照中央银行的法定存款准 备金率，将其吸收的存款的一部分缴存到中央 银行，这一部分存款称为“法定存款准备金”。
除此之外，为了应付日常的清算往来等业 务，银行还必须储备一些“超额准备金”。
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直接影响： 这是指国债增加了今后年度的财政偿债支
出。在发行一年期以上国债的情况下，这种现 象必然会出现。至于国债对今后年度偿债支出 数额大小的影响，主要取决于国债发行量、国 债利率以及国债偿还期等几个因素。
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公债经济学 第五章
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间接影响：
这是指由于国债发行而使得财政在今后 年度的其他支出（非债务性支出）增加。这 种影响的基础在于财政支出的许多项目具有 单向刚性，因此，如果当年发行国债造成了 当年财政支出中的非债务性支出上升，那么， 这种扩大的支出规模在以后的年度中会继续 延续。这种间接影响是政府在发行国债时必 须要注意的。
第五章 国家公债
第五章 国家公债
在介绍完财政收入最重要的组成部分－－ 税收后，我们将接着介绍财政收入的另外一 个重要组成部分－－国债，国债作为一种特 殊的经济现象，在现代经济中起着不可替代 的作用，本章将简单介绍与国债相关的概念 与理论。
第一节 概述
• 引子：在信用经济高度发达的今天，为某种需要 而举债已成为相当普遍的社会现象，举债的主体 主要分为两类：一是私人和企业，二是政府。前 者举借的债务被称为民间债务，后者举借的债务 被称为国债或公债。
• 一 定义 • 公债是政府以债务人身份取得的一种债务收入。 • １、公债是各级政府借债的统称。中央政府的债 务称为中央债，又称国债；地方政府的债务称为 地方债。我国地方政府无权以自身名义发行债务， 故人们常将公债与国债等同起来。 ２、公债是政府收入的一种特殊形式。公债具有 有偿性和自愿性特点。除特定时期的某些强制性 公债外，公众在是否认购、认购多少等方面，拥 有完全自主的权利。 ３、公债是政府信用或财政信用的主要形式。 ４、公债是政府可以运用的一种重要的宏观调控 手段。
• 二 公债的意义（必要性） • 公债总是与国家的职能 紧密联系在一起的。 早期的公债主要是财政困难的产物，随着社会经 济的向前发展和国家职能的不断扩大，国家对经 济的干预已成为各国经济发展不可或缺的内容， 而要实现国家干预经济、调节经济的职能，就有 必要借助公债这个重要工具。
• 三 公债的性质 • １、公债是一种借贷资本 公债体现 了 债权人（公债认购者）与债务人（政 府）之间的债权债务关系。公债在发行期间是由认购者 提供其闲置资金，在偿付阶段是由政府主要以税收收入 进行还本付息。公 债资本与其他资本存在的区别在于 公债资本（用于非生产性开支）并不是现实资本，而只 是一种虚拟的资本。用于生产性开支的公债则表现为不 能提取的公共设施等 国家的现实资本。 ２、公债体现一定的分配关系，是一种“延期的税收” 公债的发行，是政府运用信用方式将一部分已作分 配、并已有归宿的国民收入集中起来；公债资金的运用， 是政府将集中起来的资金，通过财政支出的形式进行 再分配；而公债的还本付息，则主要是由国家的经常收 入----税收来承担。因此，从一定意义上讲，公债是对 国民收入的再分配。
在介绍完财政收入最重要的组成部分－－ 税收后，我们将接着介绍财政收入的另外一 个重要组成部分－－国债，国债作为一种特 殊的经济现象，在现代经济中起着不可替代 的作用，本章将简单介绍与国债相关的概念 与理论。
第一节 概述
• 引子：在信用经济高度发达的今天，为某种需要 而举债已成为相当普遍的社会现象，举债的主体 主要分为两类：一是私人和企业，二是政府。前 者举借的债务被称为民间债务，后者举借的债务 被称为国债或公债。
• 一 定义 • 公债是政府以债务人身份取得的一种债务收入。 • １、公债是各级政府借债的统称。中央政府的债 务称为中央债，又称国债；地方政府的债务称为 地方债。我国地方政府无权以自身名义发行债务， 故人们常将公债与国债等同起来。 ２、公债是政府收入的一种特殊形式。公债具有 有偿性和自愿性特点。除特定时期的某些强制性 公债外，公众在是否认购、认购多少等方面，拥 有完全自主的权利。 ３、公债是政府信用或财政信用的主要形式。 ４、公债是政府可以运用的一种重要的宏观调控 手段。
• 二 公债的意义（必要性） • 公债总是与国家的职能 紧密联系在一起的。 早期的公债主要是财政困难的产物，随着社会经 济的向前发展和国家职能的不断扩大，国家对经 济的干预已成为各国经济发展不可或缺的内容， 而要实现国家干预经济、调节经济的职能，就有 必要借助公债这个重要工具。
• 三 公债的性质 • １、公债是一种借贷资本 公债体现 了 债权人（公债认购者）与债务人（政 府）之间的债权债务关系。公债在发行期间是由认购者 提供其闲置资金，在偿付阶段是由政府主要以税收收入 进行还本付息。公 债资本与其他资本存在的区别在于 公债资本（用于非生产性开支）并不是现实资本，而只 是一种虚拟的资本。用于生产性开支的公债则表现为不 能提取的公共设施等 国家的现实资本。 ２、公债体现一定的分配关系，是一种“延期的税收” 公债的发行，是政府运用信用方式将一部分已作分 配、并已有归宿的国民收入集中起来；公债资金的运用， 是政府将集中起来的资金，通过财政支出的形式进行 再分配；而公债的还本付息，则主要是由国家的经常收 入----税收来承担。因此，从一定意义上讲，公债是对 国民收入的再分配。
第五章 国债发行市场及构成要素
5.1.4
国债市场与金融市场
金融市场是市场体系的核心。 在市场经济条件下，市场机制是资源配置 的基础。市场体系包括两个层次：商品市场和要 素市场。商品市场是指最终产品的交换市场；要 素市场是指社会再生产所需要的各种生产要素的 交换市场。
金融市场包括长期资金市场和短期资金市场。 长期资金市场又称资本市场，它的交易对象一 般是期限在一年以上的有价证券，如股票、债券等。 短期资金市场又称为货币市场，它的交易对象 一般延期限在一年以内的有价证券，如短期国债、 银行票据、商业票据等。
3、国债市场的介体
国债市场的介体是指国债发行和流通转让的中介 机构，它是连接筹资和投资活动的纽带。国债市场介 体服务于主体，可大大提高市场的运行效率，因此是 构成国债市场一个不可缺少的组成部分。
国债市场的构成要素除了国债市场的主体、国债 市场的客体、国债市场的介体以外，国债市场的管理 机构也是国债市场不可缺少的组成部分。不同国家的 国债市场管理模式不一样。国债市场管理机构主要有： 财政部、中央银行、证券监督管理委员会以及行业自 律机构等。
第二，可以加快政府筹措资金的速度。
2、国债市场为投资者提供了理想的投资工具。国债 作为金融投资工具有以下三个特点： 第一，收益稳定；
第二，变现方便；
第三，安全性好；
3、国债市场为国家宏观经济调控提供了有效的手段。 政府利用国债市场进行宏观调控主要表现在两资金，进行合理 的支出从而达到调整国民经济结构，合理配置资源的 目的。 二是通过公开市场业务，买卖国债从而来执行国家的 货币政策。执行货币政策的手段主要有三种：调整银 行存 款准备金比例、调整再贴现率、进行公开市场业 务操作。
第五章 国债发行市场及构成要素
Catalog
学习目的 5.1 国债市场概述
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第二节
公募招标方式的分析
(二)缴款期招标、价格招标与收益率招标 按招标的标的物不同，可分为缴款期招标、价格招 标和收益率招标。 1.缴款期招标是指投资者以缴款时间(即投标者将所认 购债券的款项划入发行主体指定的账户时间)作为标的 物，发行主体按由近及远的原则确定中标者的发行方 式。 这种发行方式是在发行条件(发行利率或价格)确定的 条件下对缴款时间进行招标，虽然缴款期的远近不同 反映了款项的利息差，但离市场化的竞争方式还相差 甚远，只适合在招标机制不健全的环境中运行，目前 很多国家已经不采用这种招标方式了。
《国债市场与投资》
武 振荣 2012.9
第五章
国债发行技术
第一节 发行方式的比较分析 第二节 公募招标方式的分析 第三节 我国国债发行方式的设计
第一节
发行方式的比较分析
目前，发达国家的国债市场采取的国债 发行方式主要有以下几种： 直接发行方式 连续发行方式 承购包销方式 公募招标方式
第二节
公募招标方式的分析
3. 收益率招标是指以债券投资的收益率作为 标的物，即发行主体根据投标收益率按由低到 高的顺序确定中标者，中标者可以根据各自的 中标收益率换算成中标价格缴款。 （1）贴现国债：
p 100 1 ny
（2）零息债券(一次还本付息)：
P 100 (1 n r) 1 ny
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公募招标方式的分析
（3）附息债券(逐年付息)：
Cn C1 C2 M (1 y ) (1 y ) 2 (1 y ) n (1 y ) n
P
式中：P——缴款价格； n——债券期限(年)； y——中标收益率； r——票面利率； Cn——第n年息票利息； M——到期面值。 算出缴款金额=∑缴款价格×中标量。
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公募招标方式的分析
2.价格招标是指以国债的发行价格作为标的物 的招标方式，即发行主体根据投标价格按由高 到低的顺序确定中标者、中标价和中标款。 实行价格招标，中标收益率因不同的中标价格 而不同： （1）中标价格高于面值时，中标收益率低于 票面利率； （2）中标价格等于面值时，中标收益率等于 票面利率； （3）中标价格低于面值时，中标收益率高于 票面利率
（一）从国债作为中央政府债务管理工 具的角度来看，政府选择何种国债发行 方式是基于以下两方面来考虑的： 1.要求政府借款成本的最小化 2.要求政府债务管理对货币政策管理干 扰的最小化 公募招标方式能较好地兼顾到这两方面 的要求
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发行方式的比较分析
（二）从将国债作为货币控制工具的角度来看， 许多国家利用国债替代中央银行货币发行来作 为进行货币控制的工具。在这些国家里，由中 央银行决定国债的发行条件，政府存款也存放 在中央银行里，中央银行在招标和固定发行条 件的方式中进行选择(其他方式不常用)。 1.不仅要考虑上述成本最小化等问题； 2.还涉及到中央银行操作目标利率(非发行量) 的选择、现有的其他可向市场传递利率信号工 具的选择(如中央银行贴现率的选择)； 3.中央银行可收集货币市场信息的重要性问题。
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公募招标方式的分析
当中标收益率大于票面利率时，则认购价格P2 小于面值P1； 当中标收益率小于票面利率时，则认购价格P3 大于面值P1。 多种价格招标因各中标者的认购价格不同，投 标人在投标时，会认真综合考虑国债流通市场 及其他金融投资品的收益率水平及变化趋势、 每个投标价位上的认购能力、竞争情况及中标 概率等因素，其公开竞争性较强。对发行主体 来说，不同中标者之间的不同认购价格的价差， 可以增加发行主体的收入。
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公募招标方式的分析
收益率招标的票面利率确定的方式有四种：
1.在发行国债时，事先确定票面利率； 2.以认购人投标所形成的边际收益率来确定债券的票面 利率，即票面利率等于边际收益率； 3.以认购人投标所形成的加权平均收益率确定债券的票 面利率； 4.二次加权确定债券的票面利率，即在第一次加权确定 出加权平均收益率的基础上，以该平均收益率为中心点， 再确定一个上下浮动区间，在这个区间内第二次计算出 加权平均收益率。 运用收益率招标可以将收益率与国债流通市场上类似期 限的到期收益率结构、其他金融投资品的利率水平相比 较，使它们尽可能地接近。
公募招标方式的分析
以收益率作为中标的标的物，由于各中 标者的中标收益率不同，一般用所有中 标收益率的加权平均收益率作为票面利 率。于是，会出现各中标者的认购价格 有可能会高于或低于面值的情况。
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面值
公募招标方式的分析
中标收益率>票面利率 加权平均中标收益率（票面利率） 中标收益率<票面利率 P1 ``````┊`┊````┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 0 P2 P1 P3 认购价格 图5--1美国竞争性招标
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发行方式的比较分析
三、承购包销方式 承购包销方式是指由国债的发行主体 ( 财政部 ) 和承 销人 ( 一般是指承销团 ) 通过平等协商确定发行条件， 签订承销合同以明确双方的权利义务关系，然后由承 销人向投资者分销，如果分销额不足发行额，剩余部 分由承销人自己认购的一种发行方式。承购包销方式 的主要特点有： （一）发行期短 （二）发行条件固定 （三）发行成本较高 （四）活跃证券市场
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公募招标方式的分析
多种价格招标存在的缺点： 1.由于存在所谓“赢家的损失”，使投标人对投 标失去兴趣，因为所有的投标人担心投标失败， 必须报出高于其他人的价格；而报价越高，中标 的可能性也就越大，其损失也越大，即所谓“赢 家的损失”。显然，这种结果会使投标人对投标 失去兴趣。 2.如果没有合理的限额规定，容易出现垄断现象。 即使有了限额规定(如美国规定单个投标人的最 高认购额不得超过中标总额的35％)，但由于主 要的投标人经常交流对市场的看法，从而形成对 投标人有利的垄断价格。
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公募招标方式的分析
2. 单一价格招标。 根据最终中标价格的确定方式的不同，又可分 为最低价格招标和加权平均价格招标。 （1）最低价格招标，又称荷兰式招标。 即发行主体按照募满发行额的最低中标价格 或最高中标收益率，作为全体中标人的最后中 标价格或收益率。这种招标方式可用于价格招 标和收益率招标。荷兰式招标可以克服多种价 格招标方式的缺点，即不存在所谓“赢家的损 失”。
中国2011年记账式国债招标发行规则
投标限定 （一）投标标位变动幅度。利率或利差招标时，标位 变动幅度为0.01%；价格招标时，标位变动幅度在当 期国债发行文件中另行规定。 （二）投标量限定。国债承销团成员单期国债最低、 最高投标限额按各期国债招标量的一定比例计算，具 体是：乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债 招标量的0.5%、10%；甲类成员最低投标限额为当期 国债招标量的3%，不可追加的记账式国债最高投标限 额为当期国债招标量的30%，可追加的记账式国债最 高投标限额为当期国债招标量的25%。单一标位最低 投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。投标量 变动幅度为0.1亿元的整数倍。 （三）最低承销额限定。国债承销团成员单期国债最 低承销额(含追加承销部分)按各期国债竞争性招标额的 一定比例计算，甲类成员为1%，乙类成员为0.2%。
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面值
公募招标方式的分析
最高中标收益率 加权平均中标收益率（票面利率）
P1 ``````┊`┊ ┊ ┊ ┊ ┊ 0 P2 P1 图5—2荷兰式性招标
认购价格
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公募招标方式的分析
第一、成功的投标人不管报多高的价格，最终按 照与其他中标人同样的价格认购，从而减少了投 标者因报价过高而带来的风险，使投标人愿意参 加投标。 第二、当国债流通市场行情较好时，投标者为了 能够多认购国债，往往会将价格升得较高，这样 对发行主体减少发行成本有利。 第三、在确定票面利率时，如以加权平均收益率 作为票面利率，则会出现认购价格 P2 低于面值 P1 的现象，这对发行主体不利 (见图5—2)。解决的 方法是，要么以最高中标收益率作为票面利率， 要么仅在价格招标时采用荷兰式招标。
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发行方式的比较分析
（一）发行期短，发行频率高，发行成本低 （二）发行条件由竞争决定 （三）适用于各种期国债发行 公募招标发行方式实际上是一种市场机制，在 当今市场经济条件下，其具有较强的生命力和 适应性，是世界各国目前发行国债最主要的方 式，也是我国国债发行方式改革与发展方向。
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发行方式的比较分析
四、公募招标方式 公募招标方式是一种在金融市场上通过公开 招标、投标的竞标方式来确定发行条件，推销 国债的方式。其具体操作是发行主体直接向投 资者发标，投资者对其进行投标 ( 一般是以价 格或利率进行投标 ) ，发行主体按一定的顺序 (从高价到低价或从低利率到高利率 )对投标人 的投标进行排列和选择，直至达到发行额为止， 投标人中标后所认购的国债，既可以向社会公 众销售，也可以自己持有。公募招标的方式主 要有以下特点：
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发行方式的比较分析
一、直接发行方式 直接发行方式是指国债发行主体 ( 财政部 ) 直接将国债销售给投资者。这种发行方式根据 投资者的不同可分为向个人直接发行方式和向 机构投资者直接发行方式两种。两者的区别在 于前者的发行条件是由发行主体单方面预先确 定后，再由发行主体通过自身的发行网点并通 过代理方式在证券公司、银行或邮局的柜台将 国债直接销售给个人投资者；而后者则是由发 行主体与机构投资者通过直接谈判确定发行条 件后，将国债直接销售给这些机构投资者。
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