从LTCM看对冲基金交易策略
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从LTCM看对冲基金交易策略概述.
51、没有哪个社会可以制订一部永远 适用的 宪法， 甚至一 条永远 适用的 法律。 ——杰 斐逊 52、法律源于人的自卫本能。——英 格索尔
53、人们通常会发现，法律就是这样 一种的 网，触 犯法律 的人， 小的可 以穿网 而过， 大的可 以破网 而出， 只有中 等的才 会坠入 网中。 ——申 斯通 54、法律就是法律它是一座雄伟的大 夏，庇 护着我 们大家 ；它的 每一块 砖石都 垒在另 一块砖 石上。 ——高 尔斯华 绥 55、今天的法律未必明天仍是法律。 ——罗·伯顿
对冲基金的基本特征和投资策略
对冲基金的基本特征和投资策略随着金融市场的日益复杂化和随时变化的特点，越来越多的投资者开始借助对冲基金实现资产的最优化配置。
然而，对冲基金并不是一种简单易懂的投资产品，下面将从其基本特征和投资策略两个方面详细解析其投资运作方式。
对冲基金的基本特征对冲基金是指通过采用一系列复杂的投资策略，以实现对目标市场产生的风险进行对冲的基金。
在传统的投资方式中，投资者只能投入股票、债券等资产，从而面临着这些投资品种本身所带来的风险，如市场波动、政策变化等。
而对冲基金则是在该风险基础之上通过制定套利、对冲、增强等各种具体投资策略，尽可能达到投资收益最大化的目标。
对冲基金的一大特征是高度专业性，投资者大多是机构投资者，如银行、保险公司、证券公司等，这些机构投资者拥有丰富的交易经验，和充足的资金实力，有能力对复杂的交易策略进行操作。
对冲基金的另一大特征是独立管理，传统的基金通常与银行挂钩，遵循公司、银行或者其他金融机构的管理政策，而对冲基金则需要独立管理。
对冲基金经理人通常拥有很高的自主权，决定投资的方向和策略，同时也意味着会面临着更高的风险和责任，因此也需要对市场和投资策略有更深入的认识。
对冲基金的投资策略对冲基金的投资策略涵盖多个方面，根据不同的市场条件，不同的投资者和市场情况，对冲基金会在套利、对冲、增强等各方面采取不同的投资策略，下面将分别阐述：套利套利是指在同一市场上，通过同时买入和卖出不同证券或期货合约达到收益最大化的目的。
例如，在同一证券交易所上，有两只证券因某些原因价格偏离真实价值，对冲基金便可以通过买入低估的证券，同时卖出高估的证券，利用价格波动从而获取收益。
对冲对冲是指对投资组合中的某个或者几个证券持空头或买入期权，以对抗市场的波动，从而实现投资收益最大化的目的。
例如，对冲基金发现某只股票市场很可能会出现价格下跌的趋势，便可以持空头来对冲风险。
增强增强是指为提高收益而采用一些可以将风险和收益相互结合的策略。
对冲基金及其交易策略
对冲基金及其交易策略对冲基金是一种专门运作的投资机构，以获取长短期市场机会为目标，并通过使用各种交易策略来减少风险。
对冲基金的交易策略可以大致分为四类：方向性策略、套利策略、相对价值策略和事件驱动策略。
方向性策略是对冲基金最常见的交易策略之一、该策略主要通过在特定市场中买入或卖出证券，以获取市场的上升或下跌趋势。
例如，基金经理可能会利用技术分析或基本面分析来预测股票或商品市场的未来走势，并采取相应的交易来获取利润。
常见的方向性策略包括股票交易、商品交易和货币交易。
套利策略是利用不同市场之间的价格差异来获取利润。
对冲基金可以通过在不同市场同时进行买卖操作来实现套利。
例如，基金经理可能会同时在股票期货市场和现货市场进行交易，以利用两者之间的价格差异来获取利润。
套利策略通常涉及高频交易和算法交易，需要使用先进的交易技术。
相对价值策略是通过对相关资产或证券之间的价值关系进行分析和交易来获取利润。
该策略主要关注资产或证券之间的相对价格走势。
例如，基金经理可能会对同一行业的不同公司进行比较，选择低估的公司进行买入，选择高估的公司进行卖出，以获取价值差异的利润。
事件驱动策略是基于公司重组、收购、股权争夺或其他市场事件的交易策略。
基金经理会根据这些事件的预期结果来进行交易，并试图从事件对公司股票价格的影响中获取利润。
例如，基金经理可能会在公司宣布收购事件时买入股票，以期望收购完成后股票价格上涨。
除了以上四类交易策略，对冲基金还可以根据风险偏好、市场条件和资本规模等因素选择其他策略。
一些对冲基金还会将多种策略组合使用，以实现更稳定和多元化的投资组合。
对冲基金的交易策略通常会保密，以避免被其他投资者模仿。
总而言之，对冲基金通过使用不同的交易策略来获取利润，并通过对冲风险来保护投资者的资金。
方向性策略、套利策略、相对价值策略和事件驱动策略是对冲基金常用的交易策略，但对冲基金还可以根据市场条件和投资目标选择其他策略。
对冲基金的交易策略
对冲基金的交易策略冲基金的交易策略是一种通过同时进行多种交易策略来获得绝对收益的投资方法。
冲基金的交易策略可以根据不同的市场环境和投资目标进行调整和组合。
下面我们将探讨一些常见的对冲基金交易策略。
1.趋势跟随策略：趋势跟随策略是对冲基金中最常见的策略之一、这种策略通过捕捉市场中的趋势来实现盈利。
基金经理会使用技术指标和历史数据来判断市场趋势，并根据趋势的方向进行买入或卖出操作。
例如，当市场处于上涨趋势时，基金经理会买入股票或期货合约，以获得更高的收益。
当市场走势逆转时，基金经理会卖出头寸以保护利润或减少损失。
2.套利策略：套利策略是对冲基金中另一种常见的交易策略。
套利策略通过同时买入和卖出不同市场或相关资产，以从价格差异中获利。
例如，基金经理可能会同时买入股票和卖出对应的期货合约，以从这两种资产之间的价格差异中获利。
这种策略通常需要高度的市场洞察力和复杂的模型来寻找合适的套利机会。
3.事件驱动策略：事件驱动策略是对冲基金中一种利用特定事件或公司活动的策略。
基金经理会根据市场中的各种事件进行投资，例如并购、重组、股票回购等。
通过分析事件的潜在影响和市场反应，基金经理可以预测价格的变动并进行相应的买卖操作。
这种策略通常需要基金经理具备深入的行业知识和对事件的敏感度。
4.统计套利策略：统计套利策略是对冲基金中一种基于统计模型和算法的交易策略。
基金经理会利用历史数据和数学模型来寻找市场上的非理性定价，并通过买入被低估的资产或卖出被高估的资产来实现收益。
例如，基金经理可以通过价格-收益率比和市场指数之间的差异来进行交易。
5.多策略组合：多策略组合是对冲基金中一种同时使用多种交易策略来获得绝对收益的方法。
基金经理会将不同的策略组合在一起，以平衡不同策略之间的风险和收益。
这种策略可以帮助基金经理在不同市场环境下保持较为稳定的收益，并能够灵活地调整策略的权重。
总的来说，对冲基金的交易策略非常多样化，基金经理可以根据市场条件和投资目标选择适合的策略。
案例LTCM
案例LTCMLTCM案例分析。
LTCM（Long-Term Capital Management）是一家成立于1994年的对冲基金公司，由约翰·默顿、罗伯特·默顿和戴维·薛弗等人创立。
该公司曾一度在金融市场上表现出色，但最终却因为投资失误导致了一场金融危机，成为了金融史上的经典案例。
LTCM的投资策略主要是利用套利交易获取收益，他们通过利用不同市场之间的价格差异进行交易，从而获得稳定的收益。
然而，随着金融市场的变化和不确定性的增加，LTCM的投资策略也暴露出了一些问题。
首先，LTCM的杠杆比例过高。
他们利用高杠杆来放大投资收益，但也增加了投资的风险。
当市场出现剧烈波动时，高杠杆会使得损失倍增，最终导致了LTCM的破产。
其次，LTCM的投资组合缺乏多样性。
他们主要集中在利率套利和债券套利上，而忽视了其他投资领域的机会。
当市场出现大幅波动时，他们的投资组合无法有效分散风险，导致损失加剧。
此外，LTCM的风险管理和监控机制也存在问题。
他们过于依赖数学模型和计算机算法来进行风险管理，而忽视了市场的不确定性和人为因素。
当市场出现超出模型预期的情况时，他们无法及时做出调整，最终导致了灾难性的后果。
最后，LTCM的高管团队缺乏有效的应对危机能力。
他们过于自信和乐观，没有及时意识到市场的变化和风险的增加，导致了最终的失败。
总的来说，LTCM案例是一个典型的投资失误案例，他们的失败主要是由于高杠杆、缺乏多样性、风险管理不足和高管团队失误等多方面原因造成的。
这个案例给我们提供了一个宝贵的教训，即在投资过程中，要注意控制杠杆，多样化投资组合，加强风险管理和监控，以及建立有效的危机应对机制，避免重蹈LTCM的覆辙。
在金融投资领域，LTCM案例也被广泛用来教育投资者和金融从业人员，帮助他们认识到投资中的风险和不确定性，以及重视风险管理和监控的重要性。
同时，LTCM案例也提醒我们，金融市场的变化无常，投资者需要保持谨慎和理性，避免盲目跟风和投机行为，以免陷入类似的困境。
美国长期资本管理基金巨额亏损案例分析
美国长期资本管理基金巨额亏损案例分析【案例介绍】总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。
该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。
LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meniwehter），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿（Robery merton）和舒尔芡（Myron Scholes），前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），以至于有人称之为“梦幻组合”。
在1994—1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以1994年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。
然而，在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走向破产边缘。
9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、JP Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。
那么，“对冲基金”到底为何物？其具体操作又是怎样进行的呢？对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为“风险对冲过的基金”，起源于50年代初的美国。
其操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解证券投资风险。
史上最大的对冲基金失败案例-LTCM基金
史上最大的对冲基金失败案例-LTCM基金从风险管理失败的角度考虑该案例，供参考。
美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，拥有两个诺贝尔经济学奖获得者。
在1994年到1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。
然而，在98年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%。
9月23日，美联储出面组织安排，14家国际银行组成的财团注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。
1. 时间线上个世纪80年代John Meriwether在所罗门公司成立债券套利业务部门，获利颇丰。
1991年，由于一起交易丑闻，John被迫离开所罗门。
1993，他招募之前的同事一起成立长期资本投资公司。
LTCM吸引了Myron Scholes和Robert C. Merton，两位计量金融学和衍生品定价先驱，前者是著名的布莱克－斯科尔斯公式的创立人之一，后者是公式的改进人之一。
在美林证券的协助下，成功募集12.5亿美元初始资金，包括合伙人的1.46亿。
亚太地区的外部投资人包括香港土地署、台湾银行和日本住友银行。
1994年2月24日，LTCM正式开始交易。
当年获得28.5%的收益率。
1995年，LTCM收益率为43%。
1996年初，LTCM拥有1400亿资产，是最大的共同基金的2.5倍，只有25个交易员。
当年收益率41%。
1997年，Myron Scholes和Robert C. Merton获得诺贝尔经济学奖。
当年基金收益率17%，年末资产净值高达48亿美元。
LTCM的声望一时无基金可及。
LTCM长期资本管理基金的事实破产与接管
LTCM长期资本管理基金的事实破产与接管LTCM成立于上世纪末的1994年，是家对冲基金，他的基本策略是说：当同样一件商品，在A市场是1块钱、在B市场是2块钱，那么终有一天，A市场的价格、和B市场的价格会一致。
所以在B市场卖出、在A市场买入，两个操作同步进行，将有1块钱的确定利润、在不确定的将来确定发生。
具体的操作当然涉及AB不同市场价格的真实价格差计算，需要计价币种、汇率锁定、价差波动风险控制、时间轴修正、资金杠杆利用放大、资金成本等一系列复杂的金融操作和衍生品买卖。
但交易的基础就是以上的策略所揭示的。
LTCM在他的危机爆发前，它的资本金从最早的12.5亿美金增长到最高37亿美金，拥有金融资产达到1400亿，杠杆最大到30倍。
在4年的时间里，他的年度收益率为28－59％、总计185％的回报率。
特别要提醒说明的，这可不是那100万增值到300万的小游戏，是几十亿美金的资本金。
通常这个数量级的资产，最保险、而且也几乎是唯一能接纳的投资产品就是美国国库券，而国库券最好收益品种是他的30年长期国债，每半年发一次，发出后接近90％的证券就被投资者锁紧了保险箱，而导致它的流通性奇差。
即使这样的，30年美国国库券的收益、除去上世纪80年代的高通胀时期外，也就是6％上下。
可见LTCM的运作是多么了不起的成功。
但天有不测风云，在LTCM成立的第四年、上世纪90年代末，东南亚金融危机爆发了，东南亚经济垮了、巴西经济垮了、俄罗斯经济垮了，世界上除了美国基础经济向好，欧洲、日本、还有中国基础经济努力支撑，整个世界连同美国的金融危机发生了。
金融机构的股价大幅下跌，如美林等股价下降了40％。
LTCM有大麻烦了。
当初LTCM看到了AB市场有1块钱的价差，所以对冲操作锁定了这1块钱的利润。
同时他也预期了AB市场价差在最终统一之前，可能会有波动，比如价差扩大到2块钱。
所以他也给自己上了保险1块钱，也就是说对AB市场的价差的波动的最大预期值是1＋1＝2块钱。
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五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
2．房屋抵押证券 由于二者的现金流不一样，仅付利息证券和仅付本金证券 的价格走势不相同，一般而言与利率由很大关系。如果利 率下降，比较多的房屋抵押贷款人会选择转贷，也就是由 另外一家银行帮忙出面结清贷款，房屋所有人再重新向新 银行贷款，这样贷款人就可以用比原先低的利率还贷，成 功达成降低还贷成本的目的。所以，如果利率下降，转贷 的人增加，那么还贷款的钱主要就是还本金而不是还利息 。如此，仅付利息证券的现金流下降，仅付本金证券的现 金流上升，反应在价格上就是仅付利息证券下跌，仅付本 金证券上涨。反之，如果利率上涨，转贷的人减少，还贷 的钱主要是还利息，那么仅付利息证券价格上涨，仅付本 金证券价格下跌。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
6．公司债信用利差 在1998 年LTCM 破产的年度，年初A 级公司 债利差曾经从75 个基点缩小到60 基点，让 LTCM 单月获利3%，一度让他们燃起东山再 起的希望。但是8 月俄罗斯金融风暴发生，资 金全部涌向安全的美国国债市场，A 级公司债 利差从60 个基点大幅飙升到120 个基点，反 而助长LTCM 破产的势头。
LTCM 进行的交易-债券利差交易
1．当期债券与非当期债券 在国际资本市场，美国30 年期联邦政府公债 (T-Bonds)一直深受投资人欢迎，因为其风险 小，收益又因为到期日拉长而增加。美国30 年期联邦政府公债也因此更多的被长期投资者 所持有，许多公债在发行后就被放进保险箱。 30 年期政府公债也成为债券市场的关注焦点， 它的期货和现货收益率都广受关注。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
2．房屋抵押证券
经由上述的分析后，LTCM 发现虽然买进了价格低估 的仅付利息证券IOs，然而还是会受利率变化的影响 ，而这不是LTCM 愿意看到的，因为对冲基金只是寻 找各种套取绝对收益的机会，不是承担市场的方向性 风险。为了规避利率风险，LTCM 又同时买进1 年期 国库券(T-Bills)。加上这个组合后，当利率下跌时，虽 然IOs 价格下跌，但是T-Bills 上涨，形成对冲， LTCM 就可以高枕无忧的赚取IOs 价格被低估的这部 分收益了。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
1．当期债券与非当期债券 这个交易是LTCM 早期成功的交易之一，他们 认为自己成功抓住了市场的不合理。然而，金 融市场的获利都是伴随风险，其实LTCM 是承 担了流动性风险，才能换取获利。试想，如果 LTCM 需要资金，那他们还是必须以折价卖出 手中的非当期债券。在承平时期，这样的交易 行的通，但是市场一紧缩就另当别论了。1994 年的成功给了LTCM 信心，却也种下4 年后失 败的果。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
4．意大利国债
除了欧元推出带来的国债利差收敛外，LTCM 还抓住 了另外一个获利机会：意大利国债。在LTCM 成立的 时候，意大利的政治局势很不稳定，执政党岌岌可危， 而反对党如果上台，似乎要推翻大部分的经济政策。 受此影响，意大利国债在市场乏人问津，交易人持有 的意义下降，这就导致意大利国债的收益率大幅上升。 上升到什么程度呢？与德国国债相比，高出8%；与意 大利衍生品市场的互换合约比，甚至比其固定利率还 高。如此高昂的国债利率，让意大利政府付出高额的 融资成本，也引起对冲基金的注意。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
1．当期债券与非当期债券 LTCM 认定这是市场的“不合理”现象，于是出 手进行套利。他们的做法是： 买进10 亿美元“非当期债券” 把“非当期债券”借给金融机构取得现金，进行 回购融资 以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
4．意大利国债
这个交易也是LTCM 在成立初期创造高额获利的摇钱 树之一，他们的交易员认为，这些获利来自于市场的 错误-给了国债过高的收益率。最后意大利政府如期偿 还国债，LTCM 顺利获利。然而，金融投资总是风险 与收益并存，钱不会平白无故落到交易人口袋。 LTCM 的获利不是单纯的来自市场错误，而是意大利 国债的支付风险。如果真如市场的预期，意大利政府 无法偿还国债，那LTCM 就会面临比获利高出几十倍 的风险。1998 年的俄罗斯金融风暴就是如此。LTCM 在意大利市场获利时，也为后面的风暴埋下祸根。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
1．当期债券与非当期债券 1994 年，LTCM 成立时，他们就发现发行已 经半年的30 年期非当期政府公债收益率为 7.36%，新发行的30 年期当期政府公债交易 收益率为7.24%。在LTCM 的交易员看来，这 样的收益率溢价不合理，因为二者在美国财政 部眼中都是一样的，不可能因为非当期债券提 早发行一年，就给与12 个基点的收益率溢价。 对投资者而言，二者的债信也是完全相同的。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
2．房屋抵押证券
1993 年，LTCM 尚在募集时，美国的利率跌破 7%，这是越战以来的最低水平，反映在房屋抵 押贷款证券的价格上，就是仅付利息证券不断 下跌。到了来年LTCM 成立时，仅付利息证券 的价格已经下跌到令人人惊讶的水平。LTCM 的交易员测算之后发现，仅付利息证券的价格 对应的是100%的屋主都进行转贷，然而当时转 贷比例是40%的贷款人。很明显，市场的情绪 过度恐慌，导致仅付利息证券出现过大的跌幅
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
4．意大利国债
在LTCM 的交易员看来，一个国家的国债利率 竟然高于互换合约固定利率，这是极其怪异的。 债券的收益率来自偿还风险，那么政府的债信 不应该高于民间。LTCM 又想要从中套利了， 他们的方法是： ������ 买进意大利国债 ������ 买进固定利率互换合约 ������ 卖出浮动利率
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
3．欧州货币一体化 看准这样的收益率差异，LTCM 开始动脑筋了 。如果这些国家都加入欧元，那么各国国债的 支付工具都换成同一种货币，利差肯定会缩小 ，即便债券发行人的信用不一样，货币相同也 将大幅消除货币风险，加入欧元的国家发行的 债券利差一定会缩小。 抓住这样的机会，LTCM 持有西班牙、意大利 的国债，同时沽空德国、法国的国债，赚取中 间的利差。事后证明，这是一个成功的交易。
6．公司债信用利差 这些交易一般是利润比较小的，其中之一就是 LTCM 晚期涉足的公司债与国债间利差交易。 理论很简单，公司债的收益率一般高于国债， LTCM 就买进公司债、沽空美国国债，赚取二 者之间的利差。这样的交易获利来源何在呢？ 其实就是公司债的风险。公司债收益率高出国 债的这一部分，反映的就是发债公司的信用风 险。LTCM 从这里找获利，就是以承担公司债 违约来的。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
2．房屋抵押证券 LTCM 在1994 年成立时，除了非当期政府公 债的交易外，还发现了另外一个交易机会，出 现在房屋抵押证券上。在美国，银行家将购屋 人偿还的抵押贷款证券化，分为两种： 仅付利息证券（Interest-Only Securities， IOs） 仅付本金证券（Principal-Only Securities， POs）
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
2．房屋抵押证券 这两种证券都是购屋人的房屋抵押贷款，区别 在于还贷的现金流。当购屋人定期偿还房屋贷 款时，虽然自己不知道，但是银行很清楚多少 的比例是还本金，多少是还利息。当银行家将 抵押贷款证券化时，就是将还利息的现金流归 入仅付利息证券IOs，将还利息的现金流归入 仅付本金证券POs。这就是两种证券的不同。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
5．收益率曲线 LTCM 的数学家们也进行更复杂的交易。例如，他们 会根据历史数据长期归纳收益率曲线的经验值。如果 市场偏离这条收益率曲线，他们就会进行套利。举例 来说，如果现在长天期的债券收益率偏高，短天期的 债券收益率偏低，那么LTCM 就会买进短期债券，沽 空长期债券。这样的交易概念并不难，但是需要很复 杂的数学模型，以及对利率走势的判断。另外，债券 市场的品种有限，如何构建收益率曲线也是难度。 LTCM 能利用收益率曲线套利，只能说明他们的确是 一批数学和金融学理论基础都极其完备的套利者。
五、L证券
既然该价格是市场过度恐慌杀低照成的，自然让LTCM 这样的对冲基金感兴趣，她们一向是以赚取市场不合 理价格为获利来源。那么，当时的情况是IOs 价格过 低，LTCM 的交易方向理所当然是买进IOs。在1994 年 ，LTCM 一共买进20 亿美元的仅付利息证券。买完之 后，LTCM 分析了自己的交易组合，当利率上涨，转贷 的屋主减少，那么IOs 的现金流增加，价格就会上涨 ，这对LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，转贷的 屋主增加，那么IOs 的现金流减少，价格就会下跌， 这对LTCM 是不利的。
五、LTCM 进行的交易-债券利差交易
1．当期债券与非当期债券 由于非当期债券流动性很小，市场就有这样的现象， 非当期债券的价格相对便宜，也就是到期收益率较高。 原因为何？理由很简单，因为没有流动性，当非当期 债券持有人想要卖出时，买方会觉得无法转卖，变现 不容易，因而降低了买进意愿。如果和当期债券的收 益率相等，买方一定会放弃非当期债券，因为以后再 转手的流动性太差。所以，非当期债券的持有者转卖 变现时，会自动将其降价，提高到期收益率，作为买 方因为损失流动性的补偿。
1．当期债券与非当期债券 上述的交易中，连当初买非当期债券的10 亿 美元，多数也是借来的。如此一来，LTCM 等 于用了很少的钱就做了20 亿美元的生意，成 功地把12 个基点的价差放大为可观的获利。 需要留意的一点是，这个交易不需要等到30 年到期，只要半年，现在的当期债券也就成为 非当期债券，价差自然收敛。