从LTCM看对冲基金交易策略
对冲基金投资策略
对冲基金投资策略1.套利策略：套利策略是对冲基金中最常见且最基础的策略之一、该策略的核心思想是通过买入低估的资产并卖出高估的资产，从中获得价格差的收益。
套利策略可分为市场中性套利和方向性套利。
市场中性套利追求无风险收益，通过同时买入和卖出相关性较高的资产来消除市场风险，赚取利差。
方向性套利则是根据对其中一资产或市场方向的判断，买入或卖出相关资产来赚取方向性收益。
2.相关性策略：相关性策略是通过分析和利用不同资产之间的相关性关系来实现收益。
这包括统计套利策略和基本面套利策略。
统计套利策略是通过建立统计模型，分析不同资产之间的历史相关性，并以此为基础进行交易。
基本面套利策略则是基于经济基本面的分析和预测，寻找资产价格与基本面之间的偏离，从而进行买入或卖出。
3.事件驱动策略：事件驱动策略是通过对公司事件、重组交易、收购兼并、破产重组等事件的分析和判断来进行投资。
根据事件的不同，事件驱动策略又可分为长期事件驱动和短期事件驱动。
长期事件驱动策略关注公司的杠杆改善、资本重组等长期事件，并以此为基础进行投资。
短期事件驱动策略则专注于利用短期事件对公司股票或债券价格的影响来进行交易。
4.宏观策略：宏观策略是通过对宏观经济环境的研究和判断来进行投资。
它包括利率策略、外汇策略、商品策略等。
利率策略是根据对利率走势和货币政策的判断，进行债券和货币市场交易。
外汇策略是基于对汇率波动、货币政策等的研究，进行外汇市场的交易。
商品策略则是根据对商品价格走势和供需关系的研究，进行大宗商品市场的交易。
5.多策略配置：多策略配置是综合运用多种投资策略的一种方法。
对冲基金会根据市场环境和机会，灵活选择各种策略来进行投资，以实现收益的稳定性和多样化。
多策略配置旨在利用不同策略的收益特征和风险特征的互补性，降低整体风险，增加回报。
总结起来，对冲基金的投资策略多种多样，包括套利策略、相关性策略、事件驱动策略、宏观策略和多策略配置。
通过灵活运用这些策略，对冲基金可以在各种市场环境下实现稳定回报，并降低投资风险。
对冲基金策略详解
对冲基金策略详解对冲基金，作为一种专业的投资工具和策略，被广泛用于全球金融市场。
本文将详细介绍对冲基金的基本概念和运作原理，以及常见的对冲基金策略。
概念介绍对冲基金是一种以对冲为主要目标的投资基金，它旨在通过各种策略来获得正向收益或减少投资风险。
对冲基金通常由专业的基金经理及团队操作管理，利用多样化的投资方法，包括长期投资、短期交易、杠杆交易等，在各个金融市场进行投资。
运作原理对冲基金的运作原理有三个基本要素：长期投资、多元化和杠杆。
首先，对冲基金的长期投资策略追求长期持有并从中获得稳定回报。
其次，对冲基金通过多元化投资降低风险，同时提高回报潜力。
最后，对冲基金利用杠杆可以放大投资收益，并有助于提高基金的绩效。
常见策略1.市场中性策略市场中性策略是一种通过同时买入和卖出相关证券，并保持相对股票权重平衡的策略。
它旨在通过捕捉市场中的细微差价来实现回报，而不受整个市场的波动影响。
2.趋势跟踪策略趋势跟踪策略是根据价格走势和趋势方向进行交易的策略。
基金经理通过观察市场价格的趋势，并据此进行买卖决策，以获得预期的收益。
3.事件驱动策略事件驱动策略是利用即将发生或已经发生的特定事件（如并购、重组、破产等）对相关证券价格进行分析和预测的策略。
基金经理根据事件的动态，进行相应的投资决策，以获得超额收益。
4.套利策略套利策略是利用不同市场间的价格差异进行交易的策略。
基金经理通过追踪不同市场或不同资产之间的价差，进行交易并获得风险较低的回报。
5.相对价值策略相对价值策略是通过对不同证券之间的相对价值进行评估和选择，进行交易的策略。
基金经理通过对相关证券的基本面和估值进行研究，选择具有相对低估或高估的证券进行买卖，以获得较高的回报。
风险和回报对冲基金的策略多样，所以风险和回报也各不相同。
一般而言，对冲基金具有较高的回报潜力，但也伴随着较高的风险。
由于对冲基金多采用杠杆交易策略，投资者需要注意投资风险，并谨慎选择适合自己风险承受能力的基金。
从长期资本管理公司看对冲交易策略
从长期资本管理公司看对冲交易策略美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具活动的基金。
该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“”。
在1994年到1997年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的近70亿美元，每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。
长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句话：“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。
”LTCM所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。
主要有：回购融资、巨额负债、高杠杆的衍生品交易。
1998年8月17日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布贬值和延期偿付到期债务。
投资者信心受到严重打击，纷纷转向持有优质资产，美国国债、德国政府债券等价格上涨，而高风险债券市场的流动性大幅度下降。
同时，股市波动率也达到前所未有的水平。
LTCM在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。
从1998年5月到9月，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。
9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。
1998年9月23日，纽约联邦储备银行总裁威廉麦克多诺召集了所管辖的十多家银行，包括高盛、雷曼兄弟、美林等赫赫有名的金融机构。
这个会议的起因只有一个，就是处理正在濒临倒闭的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）。
长期资本管理公司是何方神圣，让美联储亲自出手相救？LTCM是一家对冲基金，一家成立4年，以平均年回报率40%，净资产从12.5亿美元增加到74亿美元的华尔街“印钞机”，靠着获利与财务杠杆快速累计到1000亿美元总资产的对冲基金，跟华尔街几乎每一家银行签订了数以千计的衍生品合约，所涉及的金额高达1万亿美元。
对冲基金及其交易策略
对冲基金及其交易策略对冲基金的交易策略种类繁多，下面将介绍其中一些常见的策略：1. 市场中性策略（market neutral strategy）：该策略旨在对冲市场整体风险，通过同时做多和做空两个或多个相关证券来寻找相对收益。
这种策略主要通过统计套利、风险套利和配对交易等方式来实现。
2. 趋势跟踪策略（trend-following strategy）：该策略通过识别和利用市场短期和长期趋势来获取正收益。
这一策略通常通过技术分析和统计方法来识别市场趋势，并采取相应的交易动作。
3. 事件驱动策略（event-driven strategy）：该策略主要利用公司特定的事件，如并购、重组、破产等来寻找投资机会。
对冲基金将通过研究和分析这些事件对公司市值和股票价格的影响，以确定投资时机和策略。
4. 相对价值策略（relative value strategy）：该策略通过寻找不同证券之间的价格差异来获取收益。
对冲基金将通过同时买入低估证券并卖出高估证券的方式来实现价差获利。
5. 全球宏观策略（global macro strategy）：该策略基于对全球经济变量、政治局势和货币政策等因素的分析，以预测和利用市场走势。
对冲基金会根据对全球宏观经济形势的判断来调整资产配置和交易动作。
对冲基金的交易策略在实施过程中，通常会采用杠杆和衍生品等金融工具来增加收益和降低风险。
除此之外，对冲基金还会采用大量的研究和分析手段来预测市场走势、识别投资机会和管理风险。
对冲基金的交易策略需要高度专业化的知识和技巧来实施，因此，对冲基金通常由一群经验丰富的投资专家和研究人员来管理。
虽然对冲基金的策略多样，但其共同点是追求绝对回报，并以最大限度地降低市场风险为目标。
总体而言，对冲基金通过采用多样化的交易策略和采取风险管理措施，以实现对冲市场风险并获取正收益。
然而，投资者在选择投资对冲基金时需要了解其独特的投资策略和风险特征，并根据自身风险承受能力和投资目标做出相应决策。
美国长期资本管理基金案例
美国长期资本管理基金
案例 美国长期资本管理基金巨额亏损、 美国长期资本管理基金巨额亏损、被迫重组
1998年 1998年9月，美国爆出震惊整个国际金融界的消息：拥有 美国爆出震惊整个国际金融界的消息： 1250亿美元资产的对冲基金 长期资本管理基金（ 亿美元资产的对冲基金“ 1250亿美元资产的对冲基金“长期资本管理基金（Long Term LTCM） 因投资失利而出现43 43亿美元巨额 Capital Management, LTCM）”因投资失利而出现43亿美元巨额 亏损，濒临倒闭。美国政府打破惯例， 23日由美国联邦储 亏损，濒临倒闭。美国政府打破惯例，于9月23日由美国联邦储 备银行纽约分行组织全球15家大银行及大经纪行， 15家大银行及大经纪行 备银行纽约分行组织全球15家大银行及大经纪行，以购买该基金 权益的方式，总共注资37.25亿美元， LTCM施行救助 37.25亿美元 施行救助。 权益的方式，总共注资37.25亿美元，对LTCM施行救助。由于长 期资本管理公司由金融界一流的管理人才和经济学界一流的专家 主管，它的被迫重组引起了国际金融市场的强烈震撼， 主管，它的被迫重组引起了国际金融市场的强烈震撼，加深了对 银行流动性的忧虑，导致了纽约股市下调，成为1998 1998年国际金融 银行流动性的忧虑，导致了纽约股市下调，成为1998年国际金融 市场具有转折意义的重大事件之一。 市场具有转折意义的重大事件之一。
那么， 对冲基金”到底为何物？其具体操作又是怎样进行的呢？ 那么，“对冲基金”到底为何物？其具体操作又是怎样进行的呢？ 对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为“风险对冲过的基金”，起源 意为“ 对冲基金的英文名称为 意为 风险对冲过的基金” 年代初的美国。 于50年代初的美国。其操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及 年代初的美国 其操作的宗旨，在于利用期货、 对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧， 对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规 避和化解证券投资风险。 避和化解证券投资风险。 在一个最基本的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后， 在一个最基本的对冲操作中 ，基金管理者在购入一种股票后，同时购入 这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于 这种股票的一定价位和时效的看跌期权（ ） 当股票价位跌破期权限定的价格时， 当股票价位跌破期权限定的价格时，卖出期权的持有者可将手中持有的股票以 期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中， 期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中， 基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优势股， 基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优势股， 同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是， 同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行 业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票， 业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将 大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌， 大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较 差公司的股票跌幅必大于优质股， 差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌 造成的损失。正因为如此的操作手段， 造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险 保值的保守投资策略的基金管理形式。经过几十年的演变， 保值的保守投资策略的基金管理形式。经过几十年的演变，对冲基金已失去其 中初始的风险对冲的内涵， 的称谓亦徒有虚名。 中初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund 的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为 一种新的内涵， 的称谓亦徒有虚名。 一种新的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投 的称谓亦徒有虚名 资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧， 资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充 分利用各种金融衍生产品的杠杆效应，承担高风险、追求高收益的投资模式。 分利用各种金融衍生产品的杠杆效应，承担高风险、追求高收益的投资模式。 据有关资料报道， 1997年年底 ， 全球共有5500家对冲基金 ， 管理的资本达 据有关资料报道 ， 年年底， 全球共有 家对冲基金， 年年底 家对冲基金 2950亿美元。 亿美元。 亿美元
对冲基金的策略与运作方式
对冲基金的策略与运作方式对冲基金是一种专门从事对冲交易的投资工具，其策略与运作方式较为特殊。
本文将对对冲基金的策略和运作方式进行深入探讨。
对冲基金的策略多种多样，但总体上可以分为四大类：宏观策略、事件驱动策略、相对价值策略和市场中性策略。
首先，宏观策略是对冲基金中最为广泛采用的策略之一。
它通过对宏观经济因素进行分析和预测，以利用市场上的各种投资机会。
宏观策略的核心思想是在不同的经济环境下选择合适的投资标的，从而实现风险的最小化和收益的最大化。
其次，事件驱动策略是利用特定事件对股票、债券等金融资产进行投资的策略。
这类策略通常会关注公司并购、重组、收购等重要事件的发生。
投资者通过预测和评估特定事件的影响，选择适当的投资标的，并利用套利机会来获得超额收益。
第三，相对价值策略是通过对不同金融资产之间的价值关系进行分析，选择相对低估或高估的标的进行买卖。
相对价值策略的核心是通过对资产定价的准确判断，把握市场错配和定价失真带来的投资机会。
这类策略通常注重长期投资，并采取多空配对交易的方式。
最后，市场中性策略是一种根据市场趋势进行投资的策略。
对冲基金通过同时买入和卖出相关的金融资产，以追求对冲市场风险的效果，从而使得投资组合的收益与市场整体走势无关。
这种策略通常需实施精细的风险管理和交易技巧，以确保对冲效果的最大化。
对冲基金的运作方式也有一些共性。
首先，对冲基金通常采取积极管理的投资策略，即通过主动的投资决策来获取超额收益。
相对于被动投资策略，对冲基金更加注重风险控制和灵活的交易策略。
其次，对冲基金通常使用杠杆，即通过借入资金来进行投资。
杠杆可以增加投资规模，从而放大收益，但也带来了更高的风险。
对冲基金需具备对市场的准确判断和快速反应能力，以应对市场的波动和风险。
再次，对冲基金通常设定锁定期限和收费机制。
锁定期限是指投资者在一定时间内无法赎回份额，以保护基金的稳定运作和投资策略的执行。
同时，对冲基金通常采取固定管理费和业绩费的方式收取费用，以激励基金经理为投资者创造超额收益。
史上最大的对冲基金失败案例-LTCM基金
史上最大的对冲基金失败案例-LTCM基金从风险管理失败的角度考虑该案例，供参考。
美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，拥有两个诺贝尔经济学奖获得者。
在1994年到1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。
然而，在98年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%。
9月23日，美联储出面组织安排，14家国际银行组成的财团注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。
1. 时间线上个世纪80年代John Meriwether在所罗门公司成立债券套利业务部门，获利颇丰。
1991年，由于一起交易丑闻，John被迫离开所罗门。
1993，他招募之前的同事一起成立长期资本投资公司。
LTCM吸引了Myron Scholes和Robert C. Merton，两位计量金融学和衍生品定价先驱，前者是著名的布莱克－斯科尔斯公式的创立人之一，后者是公式的改进人之一。
在美林证券的协助下，成功募集12.5亿美元初始资金，包括合伙人的1.46亿。
亚太地区的外部投资人包括香港土地署、台湾银行和日本住友银行。
1994年2月24日，LTCM正式开始交易。
当年获得28.5%的收益率。
1995年，LTCM收益率为43%。
1996年初，LTCM拥有1400亿资产，是最大的共同基金的2.5倍，只有25个交易员。
当年收益率41%。
1997年，Myron Scholes和Robert C. Merton获得诺贝尔经济学奖。
当年基金收益率17%，年末资产净值高达48亿美元。
LTCM的声望一时无基金可及。
LTCM长期资本管理基金的事实破产与接管
LTCM长期资本管理基金的事实破产与接管LTCM成立于上世纪末的1994年，是家对冲基金，他的基本策略是说：当同样一件商品，在A市场是1块钱、在B市场是2块钱，那么终有一天，A市场的价格、和B市场的价格会一致。
所以在B市场卖出、在A市场买入，两个操作同步进行，将有1块钱的确定利润、在不确定的将来确定发生。
具体的操作当然涉及AB不同市场价格的真实价格差计算，需要计价币种、汇率锁定、价差波动风险控制、时间轴修正、资金杠杆利用放大、资金成本等一系列复杂的金融操作和衍生品买卖。
但交易的基础就是以上的策略所揭示的。
LTCM在他的危机爆发前，它的资本金从最早的12.5亿美金增长到最高37亿美金，拥有金融资产达到1400亿，杠杆最大到30倍。
在4年的时间里，他的年度收益率为28－59％、总计185％的回报率。
特别要提醒说明的，这可不是那100万增值到300万的小游戏，是几十亿美金的资本金。
通常这个数量级的资产，最保险、而且也几乎是唯一能接纳的投资产品就是美国国库券，而国库券最好收益品种是他的30年长期国债，每半年发一次，发出后接近90％的证券就被投资者锁紧了保险箱，而导致它的流通性奇差。
即使这样的，30年美国国库券的收益、除去上世纪80年代的高通胀时期外，也就是6％上下。
可见LTCM的运作是多么了不起的成功。
但天有不测风云，在LTCM成立的第四年、上世纪90年代末，东南亚金融危机爆发了，东南亚经济垮了、巴西经济垮了、俄罗斯经济垮了，世界上除了美国基础经济向好，欧洲、日本、还有中国基础经济努力支撑，整个世界连同美国的金融危机发生了。
金融机构的股价大幅下跌，如美林等股价下降了40％。
LTCM有大麻烦了。
当初LTCM看到了AB市场有1块钱的价差，所以对冲操作锁定了这1块钱的利润。
同时他也预期了AB市场价差在最终统一之前，可能会有波动，比如价差扩大到2块钱。
所以他也给自己上了保险1块钱，也就是说对AB市场的价差的波动的最大预期值是1＋1＝2块钱。
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• 不需要30年，新的债券发行，利差就会缩小
房屋抵押证券
• 银行家将屋主偿还的抵押贷款分为
–仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs） –仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs）
• 比较多的人转贷→余额一次付清→IOs↓→POs↑ • 比较少的人进行转贷→IOs↑→POs↓
从LTCM看对冲基金交易策略
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纲要 • • • • 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 LTCM从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从LTCM学到什么
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• Dispersion Trading
R p Wi R i
i
p 2 Wi 2 i 2
i
1 WiWj ij 2 i, j
标普500备选股
• 方法：买进标普500的备选股 • 时机：指数调整前 • 赚钱的依据：一旦股票入选，基金配臵增加，带 来短线超额收益 • 制胜关键：行情的发动是公告日，不是调整日
纲要 • 辉煌与陨落 • LTCM从事的交易策略：债券利差交易 • LTCM从事的交易策略：股票波动率
–沽空隐含波动率 –员工认股权证 –标普500备选股
• 后记：我们可以从LTCM学到什么
隐含波动率与历史波动率
• 股票期权的价格来自于隐含波动率 • 如果隐含波动率过高，股票期权的价格就过高 • 1998年初，市场刚经历亚洲金融风暴，隐含波动 率过高 • 美国股市隐含波动率代表：VIX（标普500期权） • 参考网页：/micro/vix/
梦幻组合
• 马尔隆.斯科尔斯 Myron Scholes
–获1997年诺贝尔经济学奖 –与布莱克一起创立著名的布莱克斯科尔斯期权定价模型 –在华尔街拥有极高的声誉
梦幻组合
• 戴维.马林斯 David Mullins
–前美国财政部副部长 –前美联储副主席
梦幻组合
• 艾里克.罗森菲尔德 Eric Rosenfeld
纲要 • • • • 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 LTCM从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从LTCM学到什么
LTCM为何倒下
• 1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期 偿付到期债务 • 投资者信心受到严重打击，转向持有美国国债、 德国政府债券等优质资产，高风险债券与优质债 券间的价差不断扩大 • 股市波动率也达到前所未有的水平 • LTCM的债券利差交易以及沽空股票波动率，大幅 亏损
• 风险：
–IV>HV不等于IV>RV –每日结算制度，不是赌波动率的最后结果，而是每天 的变化 –头寸太大，IV上升1%，损失4亿美元
员工认股权证
• 1990年代，美国许多高科技公司配送认股权证作 员工激励计划 • 员工希望提早套现，把认股权证便宜卖出 • LTCM的交易策略：
–买进认股权证，卖出标普500看涨期权
不熟不做
• 每一个成功的人都是一片自己的领地，投资也如 此 • 麦利威瑟精通于债券的套利交易，对股票市场了 解却并不深入 • 为了给庞大的基金寻找利润源，他在没有修改交 易模型的情况下，仍然以相同的交易方式大规模 进入了一个全然不同的股票市场，结果在股票及 相关衍生品市场上损失了近18亿美元，使长期资 本管理公司元气大伤
重视内部控制
• 麦利威瑟过度信任他的两位金牌交易员：劳伦斯. 希利布兰德和维克多.哈格哈尼 • 他们的交易决定几乎没有人可以反驳，致使LTCM 的内部控制系统形同虚设 • 在股票波动率上的豪赌，在新兴债券市场上的大 规模持仓量，这些决定的做出大部分都是交易员 一个人说了算。最终造成公司巨额亏损 • 所以，对于机构投资者而言，风险控制一定要落 到实处。前台交易人员的操作一定要有必要的后 台风险控制措施，避免灾难发生
–前哈佛大学副教授 –前所罗门兄弟债券交易部主管
LTCM的辉煌业绩
• 1994到1997年，年回报率为28%、59%、57%、25%
净资产（亿美元）
80 70 60 50 40 30 20 10 0
94.3 12.5
95.1 16
96.1 35.44
97.1 55.64
97底 73.68
时间
净资产
LTCM的获利法宝-利差与杠杆
• 数学模型
–计算利差经验值 –计算波动率，估算风险
• 回购融资
债券
回购融资
资金
购买
债券
回购融资
…
• 免保证金交易 • 巨额负债
LTCM的快速陨落
• 1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43 亿美元，仅余5亿美元 • 1998年9月23日，美联储出面安排，避免LTCM倒闭
VIX变化
VIX 50
40
30
20
10 97-7-1
97-10-1
98-1-1
98-4-1
98-7-1
98-10-1
隐含波动率与历史波动率
• 1998年初，LTCM认为隐含波动率过高
–市场担忧股票下跌，买进看跌期权避险
• LTCM的交易策略：
–抛售股票期权波动度 –LTCM透过投资银行卖出5年期股票期权 –同时卖出看涨期权和看跌期权，不看方向，只赌隐含 波动率下降
净资产（亿美元） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 94.3 95.1 96.1 97.1 97.12 98.1
73.68 55.64 46.68 35.44 12.5辉煌与陨落 • LTCM从事的交易策略：债券利差交易
–当期债券与非当期债券 –房屋抵押证券 –欧州货币一体化 –意大利国债 –收益率曲线 –公司债信用利差
欧州货币一体化
• • • • 欧元推出以前，欧洲各国利率不一 意大利、西班牙等国债价格低；德国国债价格高 如果货币统一，欧洲各国利率差异将拉近 交易：
–持有意大利、希腊等国政府债券 –沽空德国政府债券
意大利国债
• 意大利政治不稳定，国债利率高出德国国债8% • 意大利国债利率甚至比互换利率还高 • LTCM交易策略：
• 约翰.麦利威瑟 John Meriwether
–LTCM掌门人 –前Salomon Brothers全球固定收益 证券、套利业务与汇率业务副总裁 –被誉为能“点石成金”的华尔街债 券套利之父
梦幻组合
• 罗伯特.默顿 Robert Merton
–获1997年诺贝尔经济学奖 –金融界泰斗级人物 –哈佛大学教授 –为华尔街培养了包括罗森菲尔德在 内的好几代交易员
长期资本管理公司的开始
• • • • 创立于1994年 私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款 从事定息债务工具套利的对冲基金 与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国 际四大“对冲基金”
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梦幻组合
• LTCM从事的交易策略：股票波动率 • 后记：我们可以从LTCM学到什么
何谓对冲基金
• • • • 两边下注 追求绝对报酬 不猜测利率、汇率、股价等金融商品的方向 赚取金融商品价格差异
–可转债VS权证
• 寻找绝对报酬机会
–股指期货VS现金股利
当期债券与非当期债券
• 30年期政府公债（T-Bonds）风险小、收益高，投 资人喜爱长期持有 • 财政部每半年发行一次30年期政府公债 • 新债发行后，前一期30年债券-29½年期债券称为 “非当期债券”（off the run)，新发行的30年 期债券称为“当期债券”（on the run) • 非当期债券被放进保险箱，当期债券才具备流动 性 • 非当期债券流动性差，市场给与“流动性折价”
分散风险还是聚集风险
• LTCM的模型估算，利差扩大、波动率上升、不同 国家股市债市同步下跌、……，这些因素加在一 起让LTCM破产的几率等于10的1024次方之一 • 证券价格成负相关，对冲就变成了一种高风险的 交易策略 • 资本全球化，让国家间的关联度提高 • 模型不能考虑厚尾现象 • 模型只能知道历史，不能知道未来
不要忽视小概率事件和意外风险 • 再完美的模型也不能覆盖市场的全部方面 • 俄罗斯经济危机爆发，全球经济震荡，高 风险债券的市场流动性全部丧失，这些意 外事件的发生让长期资本管理公司措手不 及 • 小概率事件不发生则已，一旦发生结果也 许是毁灭性的 • 所以，投资者在投资过程中一定要充分重 视市场风险，时刻考虑到意外的可能性
–买进意大利国债 –买进固定利率互换合约: Pay Fix, Receive Floating –卖出浮动利率:Pay Floating
• 收益来自于意大利国债支付风险
收益率曲线
经验值 市场价 短期利率 Long T-Bills 长期利率 Short T-Bonds
公司债信用利差
• 公司债的利率高于国债→买进公司债，沽空国债 • 1998年4月，A级公司债利差从年初75基点跌到60 基点 • 4月份单月获利3%，止住资产缩水
当期债券与非当期债券
• 1994年
–发行半年的30年期非当期政府公债收益率为7.36% –30年期当期政府公债交易收益率为7.24%
• LTCM认为：财政部不可能为非当期公债多付利息 • LTCM交易策略：
–买进10亿美元“非当期债券” –把“非当期债券”借给金融机构取得现金→回购融资 –以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保
房屋抵押证券
• 1993年（LTCM尚在募集），贷款利率跌破7%，40% 的屋主转贷，IOs暴跌 • LTCM认为：IOs价格过低，等于100%屋主全部转贷 • LTCM交易策略：
–1994年，买进20亿美元仅付利息证券IOs –如果利率上升，转贷减少，IOs↑ –如果利率下降，转贷增加，IOs↓ –不猜测利率方向，买进国库券（T-Bills）对冲