企业估值案例分析：京东值多少钱

企业估值案例分析：京东值多少钱企业估值案例分析：京东值多少钱?人的一生能有多少次赶上好的投资机会?如果，你在苹果iMac 平板显示器台式机发布时的2002 年9 月，以15 美元的价格买入几手苹果股票并坚定持有，到现在你的收益是42.9 倍。

如果你在2004 年6 月腾讯赴香港上市就投资，它的股价从4.5 美元一路攀升到现在的248 美元，你的收益率是3100% 。

如果你在百度2005 年8 月上市时投资，那么，你的每股66 美元将一路涨到718 美元的高点，收益是1080% 。

财富总是跟巨大的创新机会捆绑在一起。

原本一个老迈的传统行业要积累几十年的财富，新兴产业可能只需要几年时间。

扎克伯克从2004 年2 月在哈佛校园里推出Thefacebook ——Facebook 的前身开始，这个破天荒的社交网络模式横扫全球。

2012 年5月18 日，Facebook 以160 亿美元的规模上市，扎克伯克在短短8 年时间，成为全球第四大首富。

投资同样也是如此，一个企业如果能用科技创造利润增长，它就能为股东创造价值。

1999 年时，IBM 的主打产品2.5 英寸磁盘驱动器开始走上了泛滥货品化之路。

所幸IBM 迅速在高端市场创建了一项咨询加系统整合得到了高级业务，这种重视创造力的改变，让它的利润随之而来。

好吧，我们现在知道，互联网现在最热门的是社交和电子商务。

那么，电子商务有两个大公司：阿里巴巴和京东。

阿里巴巴2012 年 6 月在港股退市了，马云似乎暂时还没什么上市的打算。

所以，当京东传来上市的消息，让很多投资人非常兴奋——他们甚至有一种八卦心态：京东要么是电商业最大的奇迹，要么是中国电商的丑闻。

它未来是给人们带来巨大财富的腾讯或百度吗? 剖析京东投资价值估值模型究竟是什么1 那个叫“现金流量贴现”的价值模型想先知道京东值多少钱，不如先了解一下，一家公司的价值是怎么计算的。

这听起来是个技术性很强的工作——它确实有那么些技术含量。

所幸一些很聪明的人帮我们想出了一些方法。

其中一个聪明人叫约翰•博尔•威廉斯，在1942年的时候，他提出了一个公司的投资价值模型，他写了本书，叫做《投资价值理论》，里面提到了一个非常有用的估值理论——现金流量贴现模型理论，也叫DCF 法。

约翰•博尔•威廉斯给出了价值计算的数学公式。

这个公式非常复杂，中间变量也非常多。

但归根结底，我们只需要知道，这套理论的依据是股票的价值等于这个股票未来现金流的折现率，也就是说，今天任何股票、债券或公司的价值，取决于这个资产在整个剩余使用寿命期间，预期能够产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。

你可以这么理解，从投资角度，一个人的投资价值怎么计算? 大致可以说，是他工作年限所产生的净收入，这个我们也称为现金流，我们只要计算一下，这个人工作40 年的现金流就行了。

公司与人的不同是，伟大的公司可以存在很长时间，比如100 年，然而，一家公司总是在最初的时候发展速度更快，进入成熟期后发展速度也会进入一个相对缓和的发展周期，而发展期产生的价值效应更为明显。

这个公式的大致做法，就是把预计进入平台期的时间周期找出来，比如10 年，然后再给这个公司10 年之后的发展速度一个稳定的成长比率，比如每年增速10% 。

这样大致能计算出这家公司未来某一年的现金流。

然后倒回来，计算之前每一年的现金流。

倒回到今年，就知道现在这家公司值多少钱。

一个公司每年获得的现金流除了用以维持公司的运营、缴税以及支付资本性支出之外，所剩下的现金就被称为自由现金流。

不过比较麻烦的是，这些自由的现金就是可以用来发还给投资人，也可以加大公司运营规模的那部分，这部分价值也要妥善估计，另外，你要预估未来现金流，这不是一个很容易客观的事，毕竟谁也无法预期一家公司还能有多长时间的寿命，它在什么情况下会被并购，它所在的行业什么时候会被新技术冲击或者代替。

只是相对而言，这个方法考虑到了公司的长期成长，总的来说还算是一个不错的衡量一个公司价值的方法。

2 这也是价值投资依据我们都听说过价值投资鼻祖格雷厄姆的一些名言，比如我们要投资价格比价值低的股票。

这听起来很靠谱，但我们大多数人都不知道这个价值是怎么回事，又如何与现在的股价进行比较呢?格雷厄姆的学生，股神巴菲特在衡量一个公司的价值时，也经常用到约翰•博尔•威廉斯这个方法。

不过巴菲特在计算现金流时有自己的方法，在他看来，现金流其实就是税后利润+资本折旧+摊销-其他资本性支出-可能增加的运营所需资金，他也把这个叫做“股东收益”。

只是，这个“股东收益”在计算时基本还只是个模糊性的数字，投资者不能准确判断公司具体可能增加多少运营资金。

3 为什么可以用做成长股估值像自由现金流这种估值方法，对于开始投入比较大、公司运营中投入相对少的企业比较有价值，对于制造业的价值判断作用就相对比较小，这是因为制造业每年的运营资本所需资金变化量太大了。

京东这样的成长型公司，就是处于这一类型，目前京东处在高速发展阶段，它在前几年的发展速度非常快，而且，它的资金有很大一部分作为投入。

不过值得注意的是，对于估值，并非只有现金流量贴现这一种方法，比如我们最通常听到的P/E（市盈率，价格/利润）、P/S （价格/销售额），也都是衡量一个公司价值的好方法。

只是它们的区别是，现金流量贴现在估值体系中叫做绝对估值法。

而市盈率法、市销率法等，都属于相对估值法，也叫可比公司法。

可比公司法大致的思路就是，挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。

怎么计算京东的价值好了，知道一个公司价值的计算思路，我们看看京东该如何计算。

不过必须得事先说明一下的是，因为京东目前是非上市公司，财务数据比较有限，我们重在方法，目前创新类公司最常用的是同类公司比较法，如果从基本面出发，就是绝对估值法。

比较估值法，全球通常使用的估值方法有三种：P/E（市盈率，总市值/全年净利润），P/S（市销率，总市值/主营业务收入）和P/B（市净率，总市值/ 企业净资产），近几年前两种用得较多，尤其是P/S ，更适合还处于阶段亏损的成长股。

我们可以先理解一下市盈率，比如一个公司股票的发行价格是10 元，这只股票每年能赚上 1 元的利润，那么这个公司的市盈率是，10/1 ，也就是10 倍。

也就是说，这个投资者经过10 年就可以赚回原来投资的本钱。

投资者只要在市场中寻找那些市盈率最低的股票，然后买入就是最明智的选择。

其中，估值的最大问题在于如何确定预测市盈率。

一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ 某个行业的平均历史市盈率是40 倍，预测市盈率大概是30 倍左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣。

只是由于股票的收益每年都在变化，这也是市盈率这种方法的缺点。

因为京东商场目前没有盈利，PE 法不合适。

用市净法也不是非常妥当，因为这类公司的每股净资产可能低于面值，变现值、清算值不高，同行业内公司的净资产收益率也可能相差较大。

所以，要对京东商城IPO 时的股票进行估值，主要考虑的方法应该是比较另类的市销率法、客户价值法等。

京东是零售企业，用市销率法比较更方便简单。

京东发布的2011 年年报称其收入为212 亿元人民币（33.5 亿美元），如果包括平台（公司只提供网络平台，由商家自行销售）上的收入则为269 亿元。

京东商城称，2012 年预计收入为450 亿元，2013 年预计收入为700 亿元，2015 年收入预计为1900 亿至2200 亿元。

根据市销率法来估值，公式是——总市值=市销率X主营业务收入可比当前B2C 电子商务上市公司：麦考林，唯品会等非百货类电商估值相对偏低，而京东商城由于规模较大，其发展模式与亚马逊最为相近，走的都是大而全的全品类百货道路。

根据中国电子商务研究中心分析，若参考亚马逊PS=1x（以亚马逊市销率为1 倍基准），京东2013 年的收入估值为大约100 亿美元左右较为合理。

但考虑到亚马逊的毛利率长期稳定在20% 多，已实现盈利，以它为参照，京东商城的估值势必要打折。

可比公司主要是亚马逊、当当等——亚马逊2011 年销售收入约为480 亿美元，目前市值约为959 亿美元，市销率约为2 倍。

当当目前市值接近 4 亿美元，2011 年销售收入为35.5 亿元人民币，约合5.61 亿美元，市销率约为0.7 倍。

如果取2011 年市销率为 1 倍，那么京东商城2013 年的估值就是2 到3倍，乘以700 亿元营业额，约为110 亿美元，在公司不盈利的情况下，估值会打一个折扣，即110 亿美元乘以0.6 至0.7 的系数，因此京东上市的估值在66 亿到80 亿美元左右较为合理。

考虑到国内B2C 市场竞争激烈，要完成洗牌还得三五年。

此外，由于IPO 需要对投资者有一定让利，以便二级市场有上涨空间，一般IPO 询价结果应该有10%至20%折让，京东总体估值会降至50 至80 亿美元左右。

图1 如果用绝对估值法，我们就参考麦肯锡价值评估体系中分析亚马逊高成长股的思路——第一步：选择未来发展周期是10 年历史财务数据对预测未来的作用极小，基本没什么太大帮助。

因此我们打算着手于未来增长。

看高成长公司，重点是看公司未来市场规模、利润率水平以及达到这些经营所需要的投资。

这就需要选取一个较远的时间点作为预测的起始点。

我们估计，大多数成长公司都属于初创公司，公司经济状况至少要在10 到15 年后才趋于稳定。

我们为京东选择的时间周期是10 年，我们认为，未来这个时点其财务绩效已趋于稳定。

第二步：确定前10 年的增长能力京东增长速度很快，从2004 年到2011 年，京东商城的年销售额从1000 万元人民币增长到280 亿元人民币，年均复合增长率高达217.27% 。

图2不过要考虑的是，公司目前处于高成长，但我们要预估一下，这种不稳定状况发展到可持续、中等增长速度时，该行业和公司会变成什么样子。

一般来说，对电商类公司，我们会考虑使用衡量经营绩效的指标——如市场渗透率、每客户平均收入和可持续的毛利率来界定未来状况。

问题的关键是，电商销售市场有多大，京东将在这个市场中占据什么规模，除了要对网上销售市场进行趋势预测，最重要的是对竞争对手抢占份额的估计。

这一点得主要根据现有的竞争格局进行判断。

根据中国电子商务研究中心最新发布的《2011 年度中国B2C 电子商务市场调查报告》，2012 年第一季度中国网络购物市场交易规模达2336 亿元，较2011 年第一季度同比增长42.8% ，然而较2011 年第四季度环比减少3.5% ，但总体来说，网络零售市场的潜力仍然较大。