股票发行定价分析报告指引(试行)
新股发行与投资价值研究报告
林州重机 国民技术 银河磁体 当升科技 汤臣倍健
2011-1-11 2010-4-30 2010-10-13 2010-4-27 2010-12-15
中小板 创业板 创业板 创业板 创业板
数据来源：Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2011年月12日。
图 创业板溢价平均值
图 主板溢价平均值
数据来源：Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2011年月12日。
表 首日收盘价相对区间上限溢价TOP
名称 新亚制程 艾迪西 天齐锂业 光正钢构 国民技术 偏离度 （%） 329.80 243.60 232.50 222.20 201.40 上市日期 2010-4-13 2010-9-8 2010-8-31 2010-12-17 2010-4-30 发行 价格 15.00 12.50 30.00 15.18 87.50 上市板 中小板 中小板 中小板 中小板 创业板 PE (发行后) 55.56 39.06 90.36 78.25 98.33 募集资金 （亿元） 4.20 5.00 7.35 3.43 23.80 网下认购 倍数 132.00 42.33 166.43 49.00 117.37 网上 中签率 (%) 0.49 0.59 0.40 0.44 1.05 网上冻结资金 (亿元) 681.49 680.69 1457.27 625.11 1815.58 网下冻结资金 (亿元) 110.78 42.33 244.65 33.47 558.69
部分IPO项目研究员判断与大部分机构投资者报 价出现较大程度的偏离，偏离度前五的IPO项目如下： （二）投价报告估值区间与首日收盘价比较 总体上来看，主板市场IPO上市首日收盘价略 高于投资价值研究报告估值区间上限，中小板和 创业板IPO上市首日收盘价超越估值区间上限的情 况甚于主板。 部分研究员在撰写投价报告时缺乏独立性， 更多考虑发行人利益，给出的价值区间与二级市 场投资者判断存在较大差异，共有 2 单首日收盘 价低于投资价值研究报告估值区间下限。
注册制改革与IPO_抑价
2024年2月Feb.2024重庆工商大学学报(社会科学版)Journal of Chongqing Technology and Business University Social Science Edition第41卷第1期Vol.41㊀No.1doi :10.3969/j.issn.1672-0598.2024.01.009㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀㊀∗收稿日期:2022-05-19㊀基金项目:广东省社科基金项目(GDZICG124);广东省财政厅2021-2022年度会计科研课题 IPO 审核问询对创业板企业信息披露质量的影响及对策研究㊀作者简介:刘慧芬(1974 ),女,湖南邵阳人;博士,广东外语外贸大学会计学院副教授,主要从事资本市场信息披露与风险管理研究㊂㊀本文引用格式:刘慧芬.注册制改革与IPO 抑价:基于信号理论视角[J].重庆工商大学学报(社会科学版),2024,41(1):101-114.注册制改革与IPO 抑价:基于信号理论视角∗刘慧芬(广东外语外贸大学会计学院,广州㊀510006)摘要:注册制改革与定价效率研究对于保护投资者权益㊁提高市场效率㊁促进企业发展以及提高资本市场的定价效率都具有重要的意义,已引起了学术界和实务界的广泛关注㊂利用2019 2021年创业板与主板公司样本,构建DID 模型检验注册制改革政策效应对IPO 抑价的影响㊂研究发现,创业板的注册制改革显著提高了IPO 抑价㊂机制检验显示,在涉及创新内容较少的问询函㊁高报价申购剔除比例较高以及投资者分歧度较高的样本中这一现象尤为突出,为信号理论提供了我国注册制改革背景的新证据㊂基于这一结论提出改善IPO 定价效率的相关建议㊂关键词:注册制改革;IPO 抑价;信号理论中图分类号:F832.51㊀㊀㊀文献标志码:A㊀㊀㊀文章编号:1672-0598(2024)01-0101-14一、引言为应对创新经济旺盛的融资需求,我国于2019年7月和2020年6月相继在双创板块推出注册制改革试点㊂2020年3月,新发布的‘证券法“明确将注册制列为我国资本市场全面推行的重要基础制度之一㊂截至2021年底,IPO 注册发行的股票约600多只,充分体现了资本市场改革对实体经济的融资支持㊂多层次的注册发行标准满足了不同发展阶段的企业需求,清晰的上市指引在提高发行效率的同时,也使证券市场面临核心技术的估值困境㊂定价效率作为衡量发行制度改革成效的重要标准,受到监管层的广泛关注(薛爽等,2022)[1],注册制改革推动资源配置的市场化研究对全面推广注册制具有重要意义㊂就计划管制向市场化过渡的IPO 市场而言,IPO 抑价的提高究竟是效率低下的表现还是市场化必经的过程,学术界对此一直存在争议㊂西方成熟资本市场的经验显示,IPO 抑价是发行人释放公司高质量101重庆工商大学学报(社会科学版)第41卷信号的 好消息 (Welch,1989)[2]㊂而我国A股市场的研究表明,IPO抑价是计划管制的产物,不是市场化选择的结果(朱红军等,2010)[3]㊂回顾我国新股发行制度的变迁过程,就市场环境㊁法律规制不成熟的资本市场而言,为了保障有限资源的高效利用,有必要通过行政干预扶持㊁加大质量审核力度,而实质性审核造成了上市资源阶段性㊁暂时性的稀缺,这种因制度导致的供需不平衡现象是推高二级市场市盈率的主要因素㊂同时,发行市盈率20~30倍上限的行政控制导致股票价格无法有效区分公司质量,妨碍了价格在资本市场资源配置中发挥应有的作用㊂那么,市场化运作的注册制能否扭转这一局面?2020年9月15日科创板上纬新材(证券代码:688585)IPO发行价2.49元/股,IPO募资扣除发行费用后仅为7004.27万元,而2019年该公司净利润为7826.8万元,IPO抑价率高达657%;2020年9月28日创业板上市的爱美客(证券代码:300896)抑价率达到340%㊂这些发行公司的业绩优良,高抑价是否代表注册制试行下的市场定价效率问题?一方面,根据信号理论,发行人为避免投资者逆向选择,通过低价发行传递优质公司信号,是发行人引导资源配置的市场化手段;另一方面,高抑价背后代表发行制度失衡,滋生中介机构与投资者的投机性倾向㊂我国现阶段注册制改革背景下如何解读IPO抑价现象?现有以注册制改革为背景的IPO定价效率研究均显示,注册制改革显著降低了IPO抑价(赖黎等,2022;梁鹏, 2021)[4][5]㊂已有研究在指标与样本选取方面存在值得商榷之处:一是IPO抑价指标的选取㊂由于主板上市首日限价制度,导致上市首日的收盘价是制度限制而非市场化的价值判断,已有研究关于IPO抑价率的计算基础调整为上市后首个未涨停日的收盘价㊂尽管考虑了中国资本市场特定的制度背景,但由于注册制上市的公司前5日不设涨跌幅,若基于前述计算基础,实际上忽略了注册制IPO公司前5个交易日的数据,不利于注册制样本的观测;二是样本的选取㊂因果推断的政策效应研究中,对于样本期的选择要求完整的政策前后对比㊁对照组与实验组在政策执行前观测变量不存在差异为最佳,而以科创板为实验组,只有政策实施后的样本,没有注册制执行之前的观测值;而且样本期间不均衡,科创板仅有2019年的数据,创业板则利用2009 2019年的数据㊂基于此,创业板在2020年7月之后试行注册制,之前实施核准制;而主板前后均实施核准制,分别作为实验组与对照组能够较理想地满足政策效应DID设计要求㊂本文结合文献与制度背景,根据创业板与主板不同的交易制度,设计了调整的抑价计算基础,为注册制改革政策效应提供了更可靠的检验㊂本文以2019 2021年创业板与主板IPO公司为研究样本,以IPO抑价的信号理论为基础,探讨注册制改革的定价效率问题㊂研究发现,创业板试行的注册制改革显著提高了IPO抑价㊂机制分析显示,注册制改革对IPO抑价的助长作用在问询函涉及创新内容较少㊁高报价申购剔除比例较高以及投资者分歧度较高的样本中尤为显著,这些结论为完善注册制改革提供了政策调整方向㊂本研究主要的贡献体现在:一方面,重新梳理研究注册制改革政策效应的适宜样本㊂不同于以往文献将科创板作为实验组的做法,本文根据政策前后差分分析要求,将实验组更换为创业板企业,为解读注册制改革的定价效率问题提供更可靠的证据;另一方面,分别从问询内容㊁询价制度安排以及退市估值三类导致IPO抑价的因素出发,提出了符合我国IPO市场建设的改进意见㊂二、制度背景(一)历年IPO抑价率回顾我国IPO发行制度从计划管制到市场化注册,历经30多年,不同发行制度下IPO抑价率差异巨大㊂从一级市场额度监管到中介机构保荐,再到注册制,我国一直在探索如何建立高效的定价体系㊂201第1期刘慧芬:注册制改革与IPO 抑价:基于信号理论视角9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图1㊀历年平均IPO 抑价率1990 1995年IPO 市场实行审批制下的额度管理,1996 2000年是审批制下的指标管制阶段,由证监会根据股票发行额度向各省下达指标㊂这一阶段新股发行采用相对固定的市盈率指导定价,根据发行人平均每股收益和发行市盈率乘积确定,各阶段的差异在于平均每股收益的计算上,如图1所示㊂中国A 股市场在这一阶段的定价管制,加上新股供求失衡,导致这一阶段出现IPO 抑价峰值㊂2001 2018年A 股市场迎来核准制发行,取消了股票发行审批额度㊂‘证券发行与承销管理办法“出台后,历经4轮改革,主要围绕新股发行定价(询价)机制,分别经历了通道制(券商通道数量推荐企业)㊁保荐制(有资质的保荐人推荐符合条件公司公开发行,并对发行人信息披露质量和承诺提供持续督导)㊂在此期间,IPO 定价开始尝试市场化询价制度,基本思路在于通过松绑发行定价管制促进一级市场发行价格向二级市场靠拢,降低IPO 抑价,挤出一级市场囤积的打新资金㊂因此,IPO 抑价率在这一期间显著下降,直到2019年注册制出台之后,IPO 抑价率出现明显上升㊂从历史数据来看,我国IPO 市场并非全程处于高抑价㊂排除市场因素,即使在核准制20~30倍市盈率上限确定发行价的条件下,IPO 平均抑价始终处于低位㊂直到2019年科创板推出注册制试点,抑价问题再次成为市场化定价效率的热点,IPO 抑价是高定价效率的表现还是市场选择的必然?本文试图寻找合理的解释㊂(二)注册制改革的市场化制度体现1.IPO 审核问询与核准制相比,IPO 审核问询有两大变化:一是注册制IPO 申请过程更为透明公开㊂IPO 审核过程㊁问询及发行人㊁中介机构回复网上全程公开,审核过程中重大异常及时启动现场检查,并实行信息披露的终身追责制,为招股说明书提供了更充分的信息解读㊂二是问询重点发生变化㊂核准制IPO 问询是发审委围绕公司投资价值展开审核问询,而注册制将问询权下放到两大交易所,重点关注信息披露是否真实㊁准确㊁完整,是否充分披露风险因素,是否存在误导投资者的信息,注册上市不代表交易所对公司投资价值做出承诺①㊂301①‘关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见“明确提出 同意发行人首次公开发行股票注册,不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证㊂重庆工商大学学报(社会科学版)第41卷2.定价机制(1)完全询价制度㊂为了避免 三高 发行,依据现行证券发行与承销办法①,IPO 全部实施询价发行,由各大机构投资者报价,剔除一定比例的高报价,由发行人和主承销商根据剩余报价的拟申购数量确定发行价格㊂对于超过四数区间②下限的报价,要求发布特别风险提示,延期申购㊂(2)券商强制跟投制度㊂注册制规定了跟投制度,承销商通过子公司自有资金对保荐的上市项目进行跟投,并有一定的锁定期,是否亏损取决于市场环境和保荐企业质量㊂就高价发行而言,若投资者放弃申购将面临跟投压力,倒逼券商提升项目筛选能力,谨慎撰写投资价值报告㊂3.退市制度新的退市制度变化主要体现在以下几点:一是以1元退市代替面值退市,增加了连续20个交易日收盘市值低于3亿元的标准;二是将连续3年或4年亏损标准提高到连续2年扣非净利亏损,并且营业收入低于1亿元的公司;三是增加了信息披露以及规范运营存在重大缺陷且拒不改正㊁半数以上董事对财务报告不保真的条款,将退市整理期由30个交易日缩短至15个交易日,取消暂停上市或恢复上市㊂总之,注册制突出信息披露在资源配置上的导向作用,通过询价及跟投制度倒逼发行人及中介机构对保荐品质的控制,强化市场化退市管理,加快优质企业的筛选,推进我国资本市场服务于实体经济的步伐㊂三、理论分析与假设提出现有研究支持市场上行提高了公司估值风险,IPO 抑价是发行人和承销商为了扭转信息不对称条件下的逆向选择,是基于自身长远利益权衡(高价增发)向市场发出的高质量信号(Welch,1989;Allen 和Faulhaber,1989;Grinblatt 和Hwang,1989;Ritter,1984)[2][6-8]㊂这些研究基于西方发达资本市场,认为IPO抑价是发行人向投资者发布的 好消息 ㊂而我国关于IPO 计划发行市场的研究则认为高抑价是管制制度的产物,如市盈率定价管制(李志文等,2006)[9]㊁股权分置(刘煜辉,2005)[10];朱红军等(2010)[3]的研究认为,IPO 的准入限制是政府 创租 ,市盈率定价管制是强制发行人让渡 抑价租金 ,而将定价权交还给公司就意味着发行人获得全部收益㊂我国注册制改革通过转变IPO 问询功能,全面推行完全询价㊁退市制度,向资本市场发出市场化定价信号,影响参与方投资策略,主要表现在以下三个方面:第一,信息环境与发行人定价㊂强化IPO 问询功能,为发行人利用抑价信号锁定投资者营造了良好的信息环境㊂以信息披露为导向的IPO 多轮问询审核显著增加了信息供给,有利于营造相对透明的信息环境㊂同时,海量的信息披露也将价值甄别转嫁给投资者㊂为了对抗逆向选择,发行人利用低价信号吸引投资者,这是源自一级市场因素的低价发行造成的IPO 抑价㊂长期以来,我国新股发行以行政审批㊁计划配额为主,历经1993年审批制㊁2000年通道制核准㊁2004年保荐制核准,发行市场的供需失衡问题一直存在,IPO 抑价居高不下,只是我国资本市场的IPO 抑价更符合 租金分配观 而不是 定价效率观 (朱红军等,2010)[3]㊂长期的计划供给使新股发行成为稀缺资源,赋予了上市资格特有的价值,上市成功说明公司从发审委的择优程序中脱颖而出,是具有投资潜力的象征㊂作为最终审核人的发审委委员成401①②‘证券发行与承销管理办法“首次公开发行股票采取询价方式,网下投资者报价后,由发行人和主承销商应剔除拟申购总量中报价最高的部分,剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%,根据剩余报价拟申购数量协商确定发行价格㊂网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数,以及公募产品㊁社保基金和养老金的报价中位数和加权平均数组成的区间㊂第1期刘慧芬:注册制改革与IPO抑价:基于信号理论视角为利益相关方的 寻租 对象,尤其是发审委中会计师事务所与券商占据了半壁江山,拟上市公司聘用员工服务于发审委的中介机构能显著提高过会概率(杜兴强等,2013)[11]㊂注册制改革弱化了上市前行政审批环节,取消发审委的价值审核,降低了 寻租 空间,将发行人的投资价值判断㊁盈余预测㊁风险因素让渡给IPO市场的中介机构与投资者㊂同时优化信息环境,提高信息供给质量,IPO问询就是其中之一㊂IPO审核问询作为拟上市公司与监管层之间答疑的交流方式,旨在降低信息不对称㊂核准制下发审委的问询视角基于公司质量评估,替投资者判断公司的投资价值,主要围绕盈余指标信息㊂而注册制下,只要符合上市条件,企业即可按规则要求递交申报材料,程序简化,上市进程加快,信息披露的质量直接决定了市场资源配置效率㊂审核问询视角由价值判断转变为信息披露质量,围绕与上市公司的风险因素和投资价值相关的重大信息,突出上市板块定位以及核心技术的深度挖掘,通过公开多轮问询全过程,为投资者营造相对充分㊁透明的信息环境㊂一方面,问询问题的层次与方向体现了监管层的关注重点㊂通过数据之间的印证逻辑判断公司信息披露缺陷,是为投资者解读招股说明书提供的专业指引,具有投资者教育的价值㊂另一方面,注册制下上市公司拥有更大的信息披露自主权,自愿性信息披露成为强制性信息披露的重要补充,容易滋生选择性信息披露行为㊂IPO问询利用信息之间的印证质疑,要求中介机构与发行人澄清与解释,实质上约束了管理层选择性披露倾向,能够提升信息披露质量㊂只是投资者要学习如何利用丰富的信息提高价值评估能力,摆脱对发审委价值鉴定的依赖,势必会增加其学习与鉴别成本,增加信息解读的不确定性,并可能提高投资风险㊂因此,信息加工成本越高的标的公司,投资者越可能出现风险厌恶,发行人越可能利用市场化定价策略影响投资者信心㊂根据Welch(1989)[1]的研究,优质公司希望通过低发行价的方式补偿信息不确定性增加的成本,以扭转市场逆向选择,进而导致IPO高抑价㊂第二,配售信号与机构询价㊂高价剔除管制向一级市场询价机构释放了择优获配的定价信号,催生抱团压价,导致IPO高抑价㊂注册制改革全面推行网下询价制度,发行人及承销商在向符合询价资质的机构投资者询价路演的基础上确定发行价,通过深市或沪市系统报价,在剔除10%的高报价之后,剩余报价不得高于公募产品㊁社保基金和养老金等4类基金报价的中位数和加权平均数的孰低值㊂高价剔除管制在新股供给管制时期能够有效控制发行定价过高的现象,而在新股供给充足的注册制下,这一规定使 离群 性报价很容易划入10%的剔除范围,基于发行人品质的定价研判远不如询价机构之间协商报价的成功率高,进而出现询价机构为了争取获配资格而报团压价,一定程度上打击了独立㊁客观的报价行为㊂另一方面,券商强制跟投制度意在培养长期投资者,是监管部门向市场传递的价值投资信心㊂对于承销商而言,即使筛选出优质承销项目,询价机构也会在高价剔除压力下对投资价值报告的估值区间采取高比例打折策略㊂因此,注册制下IPO询价制度会导致保守的发行定价,提高IPO抑价率㊂第三,估值信号与投资者交易定价㊂退市新规向二级市场投资者释放估值信号,疏导长期以来投资者对上市 壳 价值的乐观预期㊂核准制下企业从提交IPO申请到上市的平均年限为3~5年,而借壳上市则至多2年㊂公司融资约束越大,IPO等待成本越高,借壳上市的动机越强(屈源育等, 2018)[12]㊂因此,缺乏有效退市约束下的上市资格成为稀缺 壳 资源,推高了市场预期㊂新修订的退市制度不再采用单一的连续亏损退市指标,增加了简化退市环节㊁取消暂停上市和恢复上市程序,让应当退市的企业直接终止上市,避免重大违法类主业 空心化 长期滞留市场扰乱市场预期和定价机制等新的内容㊂退市制度的推行使 壳价值 持续走低(赖黎等,2022)[4],降低了二级市场投资者的乐观预期,发行期间交易价格趋于理性,IPO抑价走低㊂另一方面,估值中相对确定的 壳价值 成分降低,主观性的内在价值评估占据了更高比例,增加了估值的不确定性,造成投资者群体之间的意见分歧,导致股价高估风险,IPO抑价高㊂基于以上分析,提出以下假设:501重庆工商大学学报(社会科学版)第41卷H1a:注册制改革显著提高了IPO抑价㊂H1b:注册制改革显著降低了IPO抑价㊂四、样本选择与研究设计(一)样本选择为了检验注册制与核准制两种不同发行制度对IPO抑价的影响,选取创业板作为实验组主要有两个原因:一是满足双重差分分析中实验组前后数据要求㊂2020年7月创业板试行注册制,之前实施核准制,而主板IPO市场一直实施核准制;二是2013年之后创业板禁止借壳上市,创业板市场估值在实施注册制前后受 壳价值 的影响较小,更易于观测研究样本受发行制度更迭的影响㊂本文以2019年1月1日至2021年12月31日的创业板与主板IPO公司为研究对象,考察注册制对IPO 抑价的影响㊂为了保证结果的可靠性,剔除了金融业IPO及数据缺失的样本,对连续变量进行了1%的缩尾处理㊂IPO问询数据来自沪深两大交易所公告,通过python处理及人工复核提取㊂其他财务及市场数据均出自国泰安CSMAR数据与WIND数据库,运用STATA16进行数据处理,共得到566个样本㊂(二)构建模型依据双重差分分析,建立如下模型:Underprice it=β0+β1Treat+β2Time+β3Treat∗Time+ðn j=1βj+1x it+εit(1)其中,Underprice代表上市公司的抑价率㊂由于主板在上市首日存在涨幅44%的限制,与注册制公司前5日不设涨跌幅的限制不同,为了捕捉市场化定价的因素,借鉴魏志华等(2019)[13]的做法,将主板IPO公司的抑价定义为(上市后首个未涨停日收盘价-发行价)/发行价,将注册制上市公司的抑价定义为(上市首日收盘价-发行价)/发行价,具体定义如表2所示㊂Treat是上市板块的替代变量,若IPO公司在创业板上市,赋值为1,否则为0㊂Time是创业板实施注册制试点的时间,若IPO时间在2020年7月之后,赋值为1,否则为0㊂Treat∗Time是2020年7月之后实施注册制发行的创业板公司样本;β3观测的是注册制改革对创业板IPO公司抑价的影响,若系数为正,说明注册制改革提高了IPO抑价;反之,则表示注册制改革降低了IPO抑价㊂借鉴已有文献,本文选择公司层面和IPO市场层面的变量作为控制变量㊂其中,公司层面变量包括公司规模(Size)㊁资产负债率(Lev)㊁资产回报率(ROA)㊁董事会人数(Ndrct),承销商声誉(UdwRepu)㊁会计师事务所是否 前十大 (Big10);市场层面变量包括投资者情绪指数(ISI)㊁当月IPO的数量(IPO-num)㊁IPO发行费率(Fratio)㊁网上超额认购倍数(Oversub1)㊁上市首日市场回报率(Mretnfstd)㊂表1 主要变量定义变量类型变量名称主要变量的定义被解释变量Underprice1注册制IPO抑价率:(发行首日收盘价-每股发行价)/每股发行价核准制IPO抑价率:(上市后首个未涨停日收盘价-每股发行价)/每股发行价解释变量Treated IPO公司在创业板上市,赋值为1,主板上市赋值为0 Time上市时间在2020年7月之后赋值为1,否则为0 Treated∗Time2020年7月之后在创业板上市的公司601第1期刘慧芬:注册制改革与IPO抑价:基于信号理论视角续表1变量类型变量名称主要变量的定义控制变量Size公司规模,上市前三年总资产平均值的自然对数Lev财务杠杆,上市前三年总负债与总资产之比平均值ROA总资产回报率,上市前三年净利与平均总资产之比的均值Age成立年限Ndrct上市前三年公司董事会平均人数Fratio IPO发行费率=(首发发行费用/首发募集资金)Oversub1网上超额认购倍数UdwRepu承销商声誉:中国证券协会网站公布的每年排名前十的承销商为1,否则为0Big10会计师事务所声誉:中国注协网站公布的前百强会计师事务所排名前十为1,否则为0 ISI投资者情绪指数,参考魏星集等‘管理观察“2014文献IPOnum当月IPO的数量Mretnfstd上市首日市场回报率Industry Dummy设置行业虚拟变量,以控制行业效应Time Dummy设置年度变量,以控制时间效应五、描述性统计(一)核准制与注册制下IPO抑价特征分析目前,我国IPO市场发行实施双轨制,主板市场核准制(A表),科创板于2019年7月实施注册制,创业板于2020年7月实施注册制(B表)㊂总体而言,核准制样本的IPO抑价率显著低于注册制样本,而且核准制样本的平均标准差远低于注册制样本,说明注册制下公司之间的IPO抑价率差异大,市场选择呈现明显的偏好差异㊂由表2可知,创业板具有IPO发行制度更迭的完整数据,为本文构建双重差分分析确定实验组提供了更适宜的观测样本㊂表2 不同发行制度IPO抑价率统计板块年份样本量均值标准差中位数最大值最小值A表:核准制发行样本 IPO抑价率主板201980 1.216 1.2190.706 6.57-0.067 2020143 1.114 1.3610.66710.1750.296 20211220.8490.9780.44 5.5990.129创业板201952 1.246 1.3410.44 5.9160.439 2020220.4400.440.4410.44701。
股票发行定价的方法
一、股票发行价的概念 二、股票发行定价流程 三、影响因素分析 四、确定理论价值
五、选择发行方式
1、方法 2、案例
股票发行价
• 当股票上市发行时，上市公司从公司自身 利益以及确保股票上市成功等角度出发， 对上市的股票不按面值发行，而制订一个 较为合理的价格来发行，这个价格就称为 股票的发行价。
案例1:五粮液IPO定价采用市盈率法
1998年3月27日，宜宾五粮液股份有限公司采取上网定价发 行方式在深圳证券交易所向社会公众首次公开发行80000000股A 股,每股面值人民币1元。
按照市盈率法确定发行价格为每股14.77元，按1995年、 1996年、1997年三年平均每股税后利润1.14元计算，发行市盈率 为13.00倍。其具体计算方法如下：
新股发行价=每股收益(每股税后利润) ×预计市盈率
确定每股收益有两种方法：
(1)完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直 接得出每股税后利润。
(2)加权平均法。其计算公式为：
每股税后利润
发行当年预测税后利润 发行前总股本 本次发行股本 （12 发行月份）12
不同的方法得出不同的发行价格。每股收益采用加权平均 法较为合理。因为股票发行的时间不同，资金实际到位的先后 对企业效益有影响，同时投资者在购股后才应有的权益。
自身因素即本体因素，就是发行人内部经营管理对发行价 格制定的影响因素。一般而言，发行价格随发行人的实质经营 状况而定。这些因素包括公司现在的盈利水平及未来的盈利前 景、财务状况、生产技术水平、成本控制、员工素质、管理水 平等，其中最为关键的是利润水平。 四、股市行情
1、制定的发行价格要使股票上市后价格有一定的上升空间。 2、在股市处于通常所说的牛市阶段时，发行价格可以适当偏 高，若股市处于通常所说的熊市时，价格宜偏低。 3、通过金融市场各金融品种的收益与风险的比较。供求关系 也体现在股市走向中。
《财务案例分析》总复习
五 、 命 题 原 则
1、本课程的考试命题在教学大纲、考核 说明规定的教学要求和教学内容的范围 之内。 2、命题注重对课程基础知识掌握程度的 考核，在突出该课程重点内容的基础上， 试题力求兼顾各个能力层次。重点掌握 占60%左右，一般掌握占40%左右。 3、试卷要合理安排题目的难易程度。 4、试题的能力层次和难易程度是两个不 同的概念。 5、根据本课程的性质，关于综合案例分 析题命题将不提供标准答案或参考答案， 评卷时根据学生回答问题的科学性和合 理性给予适当的分数。
案 例 十 二 司华 控北 制汽 体车 制集 团 母 子 公
考核要求 （一）重点掌握： 1、确定集团管理原则、内容和程序。 2、 集团类型、 特征（产权关系、财务主体、 决策层次、母公司职能、关联交易、投资 领域等）。 3、 上述特征决定了财务管理的重点及对 矛盾的协调。 （二）一般掌握： 1.财政部《企业国有资本与财务管理暂行 办法》。 2.母公司的主要职责（特别是对财务的控 制）。 3.对涉及母子公司国有资本变动的有关规 定。 4.国有资本与财务管理的重大事项范围、 管理原则。
七 、 考 核 形 式
考核形式： 形成性考核形式： 期末考试形式为开卷笔试。 答题时限 期末考试的答题时限为90分钟。 其它说明 可以携带计算器等计算工具。
课 程 考 核 内 容 和 要 求
第二部分：
课程考核内容和要求
本课程考试内容以《财务案例研 究教学大纲》的要求为基础，以 《财务案例研究》教材为依据， 每一个案例内容包括本案例知识 点和考核要求二个部分。
试 题 类 型 及 规 范 解 答 举 例
新股发行询价制度05年1月1日实施
新股发行询价制度05年1月1日实施，04年内不再安排新股发行记者闻召林夏丽华北京报道2004-12-12首次公开发行股票试行询价制将于明年1月1日正式启动，年内不再安排首发公司发行股票。
中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号》，就出台IPO询价制度作出安排。
《通知》强调，询价制度推出后，今后对所有首次公开发行股票的发行人，包括目前通过发审会审核、等待发行的公司，都要求采用询价方式发行。
询价对象是指证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII），以及其他经中国证监会认可的机构投资者。
发行人及其保荐机构应通过第一阶段——初步询价确定发行价格区间，通过第二阶段——累计投标询价确定发行价格，保荐机构在初步询价时向询价对象提供投资价值研究报告。
《通知》规定，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。
《备忘录》详细规定了对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求。
如询价对象应包括三类以上的机构投资者；基金管理公司和QFII应占询价对象总数50％以上；询价对象的报价区间的上限不得高于下限的20％。
发行人及其保荐机构根据询价结果确定发行价格区间（询价区间），询价区间的上限不得高于区间下限的20％。
证监会有关负责人介绍，在征询意见期间，证监会对相关建议进行认真研究后，主要作了以下修改和完善：一是适当扩大了询价对象的范围，将符合条件的信托公司、财务公司及保险机构投资者纳入询价对象范围。
二是对信息披露行为进行了规范。
将现行的招股说明书分解为不含发行价格信息的招股意向书和发行价格公告两部分。
要求先刊登不含价格和募集资金信息的招股意向书，再向机构投资者进行推介，最终通过累计投标确定发行价格。
中国证券业协会关于发布实施《注册制下首次公开发行股票承销规范》的通知
中国证券业协会关于发布实施《注册制下首次公开发行股票承销规范》的通知文章属性•【制定机关】中国证券业协会•【公布日期】2021.09.18•【文号】中证协发〔2021〕213号•【施行日期】2021.09.18•【效力等级】行业规定•【时效性】现行有效•【主题分类】证券正文关于发布实施《注册制下首次公开发行股票承销规范》的通知中证协发〔2021〕213号各证券公司：为落实注册制改革有关要求，进一步规范证券公司承销注册制下首次公开发行股票行为，促进完善市场化发行定价机制，强化自律管理职能，根据《中华人民共和国证券法》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《证券发行与承销管理办法》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》等相关法律法规、监管规定，在广泛征求各方意见建议的基础上，中国证券业协会对科创板、创业板承销规范进行了整合，并制定了《注册制下首次公开发行股票承销规范》，经协会第七届理事会第三次会议表决通过，并向中国证监会备案，现予发布，自发布之日起施行。
附件：注册制下首次公开发行股票承销规范中国证券业协会2021年9月18日注册制下首次公开发行股票承销规范第一章总则第一条为规范证券公司承销上海证券交易所、深圳证券交易所（以下统称“交易所”）注册制下首次公开发行股票行为，保护投资者的合法权益，根据《中华人民共和国证券法》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《证券发行与承销管理办法中文>》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》等相关法律法规、监管规定制定本规范。
第二条科创板和创业板首次公开发行股票的发行承销业务适用本规范，但交易所另有规定的除外。
承销商声誉对IPO公司定价_初始和长期回报影响实证研究-郭泓,赵震宇,管理世界2006.3
承销商声誉对ＩＰＯ公司定价、初始和长期回报影响实证研究□郭泓赵震宇摘要：本文实证研究了承销商声誉对在沪深两市上市的公司的ＩＰＯ定价、初始回报和长期回报的影响。
研究发现不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下，承销商声誉对ＩＰＯ定价和初始回报都没有影响，但是承销商声誉对ＩＰＯ公司的长期回报有显著的影响，承销商声誉越高，ＩＰＯ公司的长期回报也越高。
关键词：承销商声誉ＩＰＯ定价初始回报长期回报一、问题的提出首次公开发行（ＩＰＯ，ｉｎｉｔｉａｌｐｕｂｌｉｃｏｆｆｅｒｉｎｇ）公司的股票在公开发行时要谨慎地选择承销商。
除了发行上市公司自身的财务状况必须健全和具有良好的发展前景以外，选择一家有信誉的承销商将对公司能否顺利上市，募集到所需要的资金产生重要影响。
而ＩＰＯ市盈率的高低与是否合理成为评价和衡量承销商承销能力最重要的标准。
判断ＩＰＯ价格是否合理的主要标准是看发行价是否符合以预期的二级市场价格为基础，通常会把发行价与首日收盘价相比权衡，如果两者相差不大则说明发行价格相对合理，而如果发行价比首日收盘价高很多，超出了投资人的承受范围，那么会导致发行人和承销商的利益损失，发行会失败；但如果发行价格过低，发行者和承销商的利益也会受损。
因此，发行价格的高低将直接影响发行公司的融资额大小和回报，也直接关系到承销商的盈利和声誉。
这是因为在企业的ＩＰＯ过程中，承销商不仅需要承销方面的专业性，而且也是企业信息的发掘者和制造者（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎｐｒｏｄｕｃｅｒ），这样承销商的声誉与ＩＰＯ企业的价值评估直接相关。
声誉高的承销商会制定严格的标准来选择和评估待ＩＰＯ的企业，所以投资者虽然不能像承销商一样直接了解到企业的内部信息，但是可以通过对承销商声誉的判断来间接评判企业的价值。
因此，承销商的声誉对公司首次公开发行的影响成为金融学中一个重要的研究课题。
关于承销商声誉和ＩＰＯ定价之间的关系有两种理论上的解释，而实证结果也不完全一致。
股票发行定价的实证分析
Ｌ ｎ（ Ａ ） ＝ １ ． ６ ８ ９ ７ ； ＝ ０． ２ ６ ０ ８ ； ＝ ０． ６ ８ ９ ８
方法 ， 建立了发行定价的计量经济模型 。
中 图 分 类 号 ：Ｆ ２
０ 引 言
行方式 为溢 价上网定价 发行 。
股票 的发行定 价在股 票的一级 市场 中起 着非常重 要的作
我们把每股净利 、 每股净资产作为解释变量， 发行价格 作为被解释变量 。 设Ｐ ｉ （ ｉ ｓ ｓ ｕ ｅ ｄ ｐ ｒ ｉ ｃ ｅ ） 表示发行价格， Ｅ Ｐ Ｓ （ ｅ ａ ｒ ｎ ｉ ｎ ｇ ｓ ｐ ｅ ｒ ｓ ｈ ａ ｒ ｅ ）表示每股净利 （ 按全面摊薄计算 ） ，
１ 建立 发行定 价计 量经 济模 型
可得 回 归方程 为 ：
Ｌ ｎ（ Ｐ ｉ ） ＝ １ ． ６ ８ ９ ７ ＋ ０． ２ ６ ０ ８ Ｌ ｎ （ Ｅ Ｐ Ｓ ） ＋０ ． ６ ８ ９ ８ Ｌ ｎ （ Ｎ Ａ Ｐ Ｓ ） （ ３ ）
在一 定 的外部 环境 下 ， 我 们 假定股 票 发行价 是 由本体 因
１ ． ｊ ２ １ ６ ９ ９ １ ． ９ ５ ０ １ ８ ６ ７ １
７ ． ５ — ２ ． ？ ８ ０ ６ ２ ０ ９ １ ． ２ １ ７ ８ ７ ５ ７ １ ２ ． Ｏ １ ４ ９ ０ ３ ０ ２ ７ ． ４ － ２ ． Ｏ ４ Ｏ ２ ２ Ｏ ８ １ ． ４ ３ ９ ８ ３ ５ １ ３ ２ ． Ｏ Ｏ １ ４ ８
其 中 Ａ ＞０ ，０ ｃ 、 １均 为待 估参 数 。 将 方程 （ １ ） 变形 可得 ：
Ｌ ｎ（ Ｐ ）＝Ｌ ｎ（ 、 ）＋ Ｌ ｎ （Ｅ Ｐ Ｓ）＋ Ｌ ｎ（ Ａ Ｐ Ｓ） （ ２ ）
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一、行业分析
1.公司所属行业概况。
2.公司所属行业的发展前景。
二、公司现状与发展前景分析
1.公司在同行业中的地位(包括生产能力、前三年净资产利润率和利润总额的行业排名、主要产品的市场占有率和在同行业中的技术领先程度等)。
2.公司主要产品国内、国外市场分析(包括营销状况、价格走势等)。
3.公司主要产品所处发展阶段，主要产品的技术含量、开发能力及替代产品的研究、开发情况。
4.募集资金投资项目的情况(项目规模、产品方向、建设工期、工程进度、预计的盈利能力，如属新产品应对该产品进行市场分析和投资风险分析)。
5.公司资产流动性和财务安全性分析。
6.公司盈利能力和发展潜力分析。
三、二级市场分析
1.沪市、深市最近15个交易日与最近30个交易日的平均市盈率。
2.本行业上市公司的市场分析。
(1)行业面分析。
本行业上市公司的数量与名称、按上市地分别计算的本行业上市公司最近15个交易日与最近30个交易日的平均收盘价格、平均市盈率(附表一)。
(2)可比上市公司分析。
选择属本行业、流通股本相当、盈利能力接近的10家可比上市公司进行分析。
应提供可比上市公司的名称与代码、总股本、流通股本、上市地、经营范围、主营业务、主营业务收入增长率、上年度净利润、上年度每股盈利、上年度净资产利润率、最近15个交易日的收盘价格与市盈率、最近15个交易日的平均收盘价格与平均市盈率、最近30个交易日的平均收盘价格与当时平均市盈率，还应提供原发行时间及当时大盘指数、发行价格与发行市盈率、上市时间及当时大盘指数、挂牌日平均涨幅、挂牌后15个交易日的平均收盘价格、平均市盈率及当时大盘指数区间(附表二)；对于可比上市公司不足10家的行业，可选取行业相近、流通股本相当、盈利能力接近的上市公司进行比较。
3.对预计发行时间内二级市场大盘分析及本行业上市公司的二级市场走势预测。
4.近一个月已发行股票的中签率。
四、发行价格的确定方法和结果
详细说明发行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数，并编制盈利情况和发行价格测算表(附表三－1，附表三－2)。
附表一：本行业上市公司价格统计表(略)
附表二：可比上市公司价格统计表(略)
附表三：盈利情况和发行价格测算表(略)
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2012年国家公务员考试申论考试热点面对面2012年公务员考试申论考试热点面对面目录
第一章申论答题的核心方法论
第二章2012十大关键词
第三章2012年申论专题
专题一加强和创新社会管理
专题二做好新形势下群众工作
专题三建设社会诚信体系
专题四积极应对人口老龄化
专题五构建和谐劳动关系
专题六加快产业结构调整升级
专题七增强消费需求，合理引导消费
专题八解决发展不平衡问题
专题九调整收入分配关系
专题十珍惜和合理利用每一寸土地
专题十一积极稳妥推进城镇化建设
专题十二发展循环经济
专题十三增强科技创新能力，建设创新型国家
专题十四建设人才强国
专题十五加强食品安全
专题十六深化文化体制改革，推动文化产业发展专题十七扩大信息公开，建设服务型政府
第四章历年专题回顾
促进教育公平
第五章联考真题精讲
第六章模拟试题演练
模拟题一社会心态
模拟题二保障性住房
模拟题三食品安全
模拟题四土地荒漠化
第一章申论答题的核心方法论
本书的目标是为广大考生进行考试热点的梳理，提高各位考生在申论考试过程中对考试给定资料的社会认知程度，从而最终提高考生透过申论材料看"社会本质"的能力。
因此，我们在这里只是对申论答题的核心方法进行一般性的概述，以方便各位考生从宏观上把握申论答题的总体思路。
一、答题宏观核心原则
1.内容+形式原则
通过阅读申论的作答要求，我们可以看到，申论每一道试题的组成分为两个大部分：试题的题干+答题的要求，也就是说，从最宏观的角度上看，试题本身包括两个方面：内容+形式。
同样，试题的评分标准也往往包括两个方面：一是对试题问题所应包含的内容要点，二是呈现内容要点时必须具有的形式。
一句话，要想在一道试题上拿到高分，既要重视回答试题所需要的内容，同时也要高度重视试题内容呈现时的形式。
如2011年地市级第一题："'给定资料1'和'给定资料2'集中反映了进城务工人员随迁子女受教育的诸多问题。
请根据这两则材料，对这些问题的具体表现进行概括和归纳。
要求：准确、全面、有条理。
不超过200字。
"同学们在作答过程中，既要回答问题的内容本身，即，将进城务工人员随迁子女受教育的具体表现概括出来形成答案的内容，同时，还要在展现答案时，符合"准确、全面、有条理。
不超过200字"这样的形式要求。
2.平面+立体原则
由于省级和地市级考试的难度不同，所以，在材料的构成上也有所区别，具体说来，最重大的区别就是省级考试中的材料是"立体"的，而地市级考试中的材料是"平面"的。
所谓"立体"指的是材料的构成是以一个主线为中心，将涉及这一主线的多个方面杂乱地在时间、空间中进行展开，从而使整体材料似乎呈现多个主题。
也就是说，材料的主线并不是直接地呈现给同学们的，而是隐含于整个材料之中的，这就要求同学们在读材料的过程中，将所有材料的主题综合起来进行提炼，因此，在答题过程中一定要明确材料的"立体"本性，即要牢牢把握主线，而不是简单地主题。
只有这样，才能达到相应的深度，在论述时才能不至于偏颇与浅显。
当然，任何立体都是由平面所构成的，如果说省级考试材料是"立体"的，那么地市级考试则在很大程度上是"平面"构成，也就是说，出题者会很明确地在材料中呈现主线和主题，甚至材料主线和主题是完全重合的。
事实上，申论平面的材料构成是很有特点的，这些材料一般是由现状、原因、措施、危害和意义等五种要素所构成，其中，危害和意义又可以统称为影响，我们在阅读过程中必须迅速地在材料中判断出来并作好适当地记录。
二、概括问题的核心方法
概括（述）试题作答就是在"扫读"的基础上将材料的内容进行快速必要的勾划和分类，初步筛选答题所需的重要信息。
申论材料中的重要信息有一些明显特征，请同学们掌握好扫读时寻找重要信息的六条要决。
要决一：基调性的观点是核心。
重点掌握政府领导言论、专家分析、规章制度、民众呼声。