我国证券行业近二十年的发展历史

我国证券行业近二十年的发展历史，可以大致分为五个阶段：

一是1980年代末1990年代初证券业的起步和摸索阶段。市场的法律、规则相对模糊，存在大量的“飞地”，单个的证券公司甚至整个市场的抗风险能力都相当薄弱，处于不断试错和纠正的时期，证券T+0交易、无涨跌停限制、权证、国债期货都做过尝试，用小平同志的话说，不行就关了。这个阶段，出现了国债3·27事件，行业经历了最初一轮洗牌，由于市场规模不大，参与主体有限，很快恢复了生机。但是，最初的摸索和试错过程为今后的发展埋下了很多系统性的风险隐患。证券公司治理层面，最初实行混业经营，大多是银行办证券，证券公司内部治理普遍存在严重缺陷，所有权主体缺位，内部人控制现象严重，缺乏有效的内部约束和外部监督机制；在投资者的保护层面，缺乏最起码的资产隔离机制和客户资产保护意识，自营账户与客户账户混淆不清，客户虚假账户比比皆是，硬件、软件都缺。

二是1990年代中后期，第一次清理整顿阶段。伴随着证券法的出台，中国证监会被赋予法定的行业集中监管职能，在集中监管、分业经营的总体思路下，行业内大范围实施了由政府主导的并购重组和清理整顿。这一阶段的典型事件包括：证券公司从人民银行分离，信托公司强制清理，信托业整体退出。在初步清理整顿后，证券公司的资产规模普遍得到了壮大，随着1999年中期之后市场行情走强，证券公司第一次全行业大规模的扩张运动开始。但是，在初始阶段埋下的隐患并没有得到根治，行业的系统性风险被表面的繁荣所掩盖，非法的债券回购交易、账外自营、非法融资和对外担保等时有发生。

三是2001年中期到2004年，行业系统性风险充分释放、集中爆发阶段。2001年6月，市场开始步入熊市，行业对外开放逐步展开，全行业系统性风险充分暴露、大规模集中释放和爆发。这一阶段的典型事件包括：2002年开始实施浮动佣金制；大力发展机构投资者，推出开放式基金；对外开放正式起步，QFII、中外合资证券公司、基金公司开始设立。这一过程对于国内券商来说，很有点强制并轨的味道，全行业普遍不适应，出现了全行业大面积的亏损。随着市场持续低迷，历史遗留问题开始集中爆发，行业发展初期埋下的隐患开始发作，违规委托理财、账外自营、挪用客户资产、非法融资和对外担保、操纵市场等等，成为行业内近四分之一券商最终清盘的直接原因，而追究其根本原因则不外乎三个方面的历史遗留问题：券商的内部约束不到位；对投资者保护措施不到位；信息不透明、不对称，外部监管难以到位。

四是从2004年8月开始到2007年8月底结束的全行业综合治理阶段。2004年初，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国九条），从战略和全局的高度对我国资本市场的改革与发展作出了全面的部署，并对加强证券公司监管，推动证券公司规范经营提出了明确要求。在国务院国九条的指引下，全行业从当年8月进入综合治理阶段，开始实施分类监管。中国证监会按照防治结合、以防为主，标本兼治、重在治本的原则，对证券公司实施综合治理。一方面，在摸清全行业风险底数的基础上，优胜劣汰，处置和关闭了30多家高风险券商，鼓励和扶持行业内规范稳健的优质券商做强做大、积极创新；另一方面，在保持行业整体稳定的基础上，大刀阔斧地开创和实施了全行业基础性制度的大变革，在初步试点之后全面推行了客户资金的第三方存管和客户

账户的全面清理规范，在证券公司治理层面，实施高管人员的资格管理和问责机制，证券公司信息披露制度得到全面推行。2005年10月，经全国人大常委会修订的《证券法》，对证券公司监管的基本制度做了规定，对综合治理阶段的改革成果和经验积累进行了充分肯定。

为期三年的综合治理成为改变中国未来证券行业发展的划时代历史事件，他使得我国证券行业多年积累的大规模系统性风险隐患得到彻底根治，行业的基础性制度建设明显加强，证券公司的整体状况显著好转，投资者结构明显改善。

时至今日，中国证券业翻开了新的一页，进入第五阶段，即常规监管时期，一个全行业有史以来最健康、最富朝气、蓬勃发展的新纪元。2007年7月，中国证监会下发了《证券公司分类监管工作指引(试行)》和相关通知，标志着以证券公司风险管理能力为主要指标的全新的分类监管思路进入落实阶段。

在此历史背景下，为了总结十多年来证券业发展的经验教训，巩固全行业综合治理取得的成果，为常规监管阶段证券公司的创新发展指明方向，国务院首次以行政法规的形式颁布和实施了《证券公司监督管理条例》及《证券公司风险处置条例》，从事前、事中风险防范、控制，到事后的风险处置，对证券公司的运行、监管和退出机制作了完整的制度安排。一方面，总结和巩固了综合治理阶段全行业的宝贵经验和丰硕成果，另一方面，为全行业的今后发展理清了思路、拓展了空间。

立足本土引入国际化监管理念和发展思路

从具体内容来看，两个条例充分考虑了我国证券业发展的实际，总结行业发展的历史经验教训，开创性地引入了国际先进的监管理念和发展思路。

监管原则的国际化和退出机制的本土化。两个条例总体贯彻了这样几个基本原则：一是证券公司监管的主要任务是对市场准入机制和准入门槛的设定；二是监管的目的以保护投资者或客户利益为主要内容；三是强化证券公司内部控制与信息披露机制，强化证券公司的合规管理和高管人员的合规责任；四是规范证券公司的退出机制和退出程序。

2002年，国际证监会组织（IOSCO）修订了其监管目标和原则，其对于中介机构的监管原则有四项，即：监管应为市场中介提供最低准入标准；监管应对市场中介所承担风险提出相应的最初资本、后续资本及其他审慎要求；市场中介应遵循内部组织准则和运营操守，以保护客户的利益，确保合理控制风险以及管理层承担与此相应的重要责任；应确立处理市场中介失败的有关程序，以减少投资者损失和控制系统风险。

显然，两个条例较好也较彻底地贯彻了国际证监会组织的四个基本原则要求。

这些基本原则的引进也是证券业多年来发展规范的经验总结。比如对于客户资产的保护，2001年我们就大力宣传要保护投资者利益，但总是没有切肤之痛，

2001年底，《证券公司管理办法》出台，在总则第一条立法目的的阐述中便忽略了客户资产的保护问题。经历了行业的系统性风险的集中爆发之后，我们深切体会到，保护客户资产与保护券商的自身利益，维护行业的安全发展是有着根本利益的一致性。两个条例在历史经验总结的基础上在立法目的中明确了保护客户利益的宗旨，在具体的制度设置中也始终贯彻了这一基本原则。《证券公司监管条例》专辟一章（第四章）“客户资产的保护”，结合行业综合治理以来的经验教训，对证券公司的经纪业务、资产管理业务中涉及客户资产保护作了较为详细的规定。

在退出机制方面，《证券公司风险处置条例》则立足于新修订的《证券法》和《企业破产法》，结合综合治理阶段对风险券商的处理经验，强化了主管部门在风险券商处置过程中的主导作用。通过托管、接管、行政清理等破产前置程序的安排，既能确保风险处置过程中各项业务的平稳过渡，又能更好地保护客户资产、保障交易安全。在尊重优胜劣汰的市场原则的大前提下，尊重我国个人投资者占绝大多数、社会稳定优先的实际国情。

理论脉络清晰可辨，监管体制灵活创新。制度经济学的观点认为，市场监管或政府调控的理论基础无外乎三个方面：一是市场失灵理论。由于市场主体的逐利本质和逐利行为，会产生负面的社会影响，如为了追求自身的利益最大化而侵害客户利益、公共利益或秩序等，有必要通过外部监管加以约束。二是交易成本理论。该理论认为，通过外部监管的实施，能够更好地促进市场规范，尤其是促进市场诚信机制的建立和完善，从而节约和减少市场主体的交易成本。三是信息不对称理论。该理论认为，监管的主要目的之一在于消除市场主体之间普遍存在的信息不对称，通过强制信息披露制度实现市场的公平和公正。

两个条例在总体监管思路上沿袭了上述三条理论路径，其脉络清晰可辨：通过加强主体的资格准入审核制度，督促证券公司建立相互制衡和约束的内部组织机制，以消弭因市场失灵引起的负外部效应；通过对证券公司基本账户、客户资产和财务信息的强制公开，以减少市场的信息不对称，防止和杜绝挪用客户资产、不正当利益输送等违规行为的发生；通过实施分类监管，对证券公司的风险管理能力和资信水平“明码标价”，从而降低了市场总体的交易成本，也节约了监管主体本身的资源和成本。

遵循上述理论脉络，两个条例在监管体制安排上与以前相比有了较大的创新和突破。一是条例结合综合治理实施以来证券公司及其高管人员管理的实际经验，更加注重对市场主体内部监管与自我约束职能的提升，强化了券商内部问责机制。二是结合监管部门近年来的监管实践，在集中统一监管的基础上，适当引入授权监管和参与监管机制，比如对于客户身份、资信及其风险偏好的审查、了解，授权证券业协会制定相应规则；对证券经纪业务、资产管理业务、融资融券业务相关合同必备条款的拟订，同样授权协会进行发布；对于融资融券业务中涉及担保证券的种类及其折算比率等具体事项，授权交易所加以规定，同时监管条例还贯彻了证券法的相关规定，授予交易所进行市场的实时监控职能。三是在证券公司风险处置过程中，引入行业主管与地方政府的协调处理机制，这是综合治理阶段成功和有益的经验总结。

传统业务有创新，创新业务留口袋。监管条例在总结现有经验、巩固已有治理成果的基础上，对传统业务进一步加以规范，同时，在既有规定的基础上有所创新，首次确认和规范了证券经纪人制度，这既是对证券公司已有做法的总结和肯定，也是对国际投行相对成熟的经纪人管理模式的拿来主义。由于我国证券经纪人这一制度存在着基本概念上的模糊性，管理层抛开了纯学术意义上的概念之争，将国内券商已有的探索经验直接固化，并加以规范。当然，由于属初步尝试和突破，监管条例严格限定了其主体资格和业务范围。

对于创新业务的监管规定，主要体现在两点。

一是在立法体例上，通过一般规则加列举式的体例安排，既兼顾了已有的创新业务，又为今后新业务的拓展留下了空间。监管条例第四章规定了业务规则与风险控制，该章首先规定了证券公司业务开展的一般规则，之后，通过对经纪业务、自营业务、资产管理、融资融券等业务进行列举，详细阐述了各业务的具体监管规则。但是，对于传统业务中的证券发行与承销、投资咨询业务，以及创新业务中的直接投资业务、期货IB业务均未做列举式的详细规定。这些未做列举的具体业务的开展，一方面可以参照一般规则加以约束，另一方面，条例也为相关业务今后的进一步拓展预留了较大的空间。

二是为已列举的融资融券业务预留了拓展空间。监管条例第五十六条规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。也就是说，对于资金或证券的来源，已经不仅仅局限于券商的自有资金或证券。在全行业已实现了客户资金的第三方存管，客户账户基本清理和规范完毕的基础上，券商挪用客户资产的客观条件已经不具备了。在这种前提下，如果参照境外市场的做法，引入证券金融公司，由其集中管理客户资产，并用于融资融券业务，只要制度设计合理，就不会增加市场的系统性风险。综合治理的成果为全行业的创新发展拓展了空间，监管条例则进一步向我们展示了行业发展的广阔前景。

证券公司：监管应成为自我的内在需求和业务创新的动力

监管条例和风险处置条例的颁布实施不仅是对综合治理阶段的总结，也是常规监管阶段的纲领性法规。伴随着两个条例的颁布实施，我国证券公司的经营环境正在发生根本性的转变：

第一、证券市场的基础性制度发生了很大的变化。证券市场的账户体系、登记结算体系、产品结构等与全行业综合治理方案实施前有着根本的差别，并将继续向多层次和多品种的方向发展。

第二、在中国金融格局的整体性变革中，金融业混业经营和对外开放的趋势将深刻影响证券行业的发展方向，境外同行的逐步渗透和进入，将打破行业原有的竞争格局，同时对证券公司现有的盈利模式和风控能力提出了更高的要求。

与监管制度和经营环境的转变相对应，证券公司的经营理念也应当发生根本的转变。

首先，分类监管模式的出现，是资本市场基础性制度变革后对证券公司监管的客观要求，通过提高监管标准促进券商不断提升自身的风险管理能力，为境内券商与境外同行进行资本对话和业务对话创造基础条件。

其次，从证券公司的经营理念来看，监管已经不再仅仅是行业主管部门的外部要求，而是证券公司自身发展的内在需求，券商的风险管理能力将不断内化为自身的创新和发展动力。

再次，以风险控制和资信状况为基础指标的分类监管政策将进一步促进行业的整体分化。通过发布明确的分类监管指标、市场准入标准，监管条例明确鼓励资本金充足、风控能力强、合规管理健全的券商进一步创新发展，而创新业务的开展无疑将进一步加快行业的内部分化。两个条例的同时发布也明显表明了监管层优胜劣汰的价值导向。