国际银行业和金融市场发展季度报告

国际银行业和金融市场发展季度报告 点评：2004年上半年世界经济持续回升，但受地区政治形势紧张及主要资产价格变化的影响，国际金融市场波动性加大，国际债券市场和全球股票市场分别在4月和7月出现了大量卖盘，直接影响了国际投资、国际贸易以及国际政治的调整。

但新兴市场受到的影响很小，投资者反而预期新兴债券市场即将迎来牛市，面对良好的融资形势，亚洲的出口企业继续在国际市场发行债券，融资速度没有丝毫放慢的迹象.美联储加息依然是国际金融市场关注的焦点，预计2004年内美联储将会继续上调利率75—100个基点，美国经济态势利好，加息条件成熟、时机适宜，英镑也将伴随缓慢加息，但其他货币加息空间基本见顶，欧洲央行将面临艰难抉择，年底有加息可能。

预计未来国际金融市场将继续在调整中波动，2004年第三季度波动性会大于第四季度，年末的相对稳定将会较为突出。

世界经济受相对利好数据的支持，将继续回升，而国际金融市场也会处于相对稳定的状态。

经济复苏之再评估2004年7-8月市场对全球经济复苏的反映存在较大差异。

债券收益率和股票价格出现下跌，但信贷利差却没有变化。

市场参加者已经预料到了6月和8月美国政策利率将上调（这是2000年后第＿次上调利率），但是，美国就业出人意料的增长乏力对债券和股票市场造成了负面影响。

石油价格上涨再次打击了市场信心，然而企业债券市场中的投资者似乎并不担心经济发生的这些变化。

尽管全球经济呈现疲软的迹象，但新兴债券市场的投资者却认为牛市正在到来。

4月和5月新兴市场债券利差扩大后，8月利差重新收窄，息差交易（carry trades）恢复活力，从而促使高息产品升值。

由于融资环境非常有利，二季度到三季度初，新兴市场债务人的借款步伐没有放慢，特别是亚洲的企业，其继续在国际市场上发行债券。

收益率下降 不确定性增加美联储最终于6月30日上调了政策利率，调升幅度为25个基点。

6周后的会议上，美联储再次提高利率25个基点。

然而，长期收益率对此的反映不是上升而是下降。

截止到8月27日，10年期美元利率互换产品比6月中旬的高点下跌了65个基点。

同期，10年期欧元和日元利率互换产品分别下跌了35个基点和20个基点（图1.1）。

图1.1 互换收益曲线（%）来源：彭博（Bloomberg）。

注：3、6和12个月美元和日元到期LIBOR；3和6个月到期欧元存款利率。

当前长期收益率的反映与1994年2月美联储第一次上调利率时（利率也是长期处于低位后首次上调）截然不同（图 1.2）。

1994年政策利率上调后，收益率大幅上涨。

此外，2004年的收益率的波动情况也与1994年时不同。

1994年收益率为向上波动，而2004年7月和8月收益率为向下波动。

图1.2 1994年和2004年美国债券市场（%）来源：彭博（Bloomberg）。

注：垂直线为2004年6月29日/1994年2月3日。

5天移动平均；波动性隐含10年期美国政府债券期货合约的等价看涨选择权的价格。

1994年与2004年债券市场反映截然不同，原因至少有以下两点：一是现在美联储信息披露更全面、范围更广，1994年2月的利率上调让市场参与者震惊，而在最近利率上调之前债券价格已经提前做出了反应。

6月和8月长期利率的变化趋势表明，投资者对有关利率决策声明的细微变化更敏感，而非注重利率本身的变化。

6月30日美联储关于“未来利率将有序上调”的声明使市场参与者恢复了信心。

第二个原因是6月利率上调后，公布的经济数据表明与1994年时相比经济增长不是非常强劲，7月和8月初公布的美国就业报告也不象预期的那样乐观，这引发了全球债券收益率大幅下跌。

每次经济数据公布后，10年期美国国债收益率都下降近20个基点。

加之公布的其他经济数据也不乐观，导致经济学家向下调整了对美国经济增长的预期（图1.3）。

图1.3 宏观经济数据与经济增长预期来源：彭博（Bloomberg）。

欧洲公布的经济数据比许多人预期的要乐观。

不过，7月和8月欧元市场长期收益率走势与美元收益率走势相近，但4月份时二者的走势是背离的。

欧洲经济复苏依赖于强劲的国外需求，这可能是导致欧元和美元之间重新建立联动关系的原因。

例如，许多观察家认为，欧洲经济形势之所以好于Ifo公司7月27日的调查结果，是因为欧洲的出口形势得到改善，而非国内需求出现回升。

此外，对欧洲公布的经济数据，德国公债市场没有什么反应。

日本的市场参与者对美国经济数据的重视程度要大于对本国经济形势的关注度。

日本宏观经济数据表明，日本出口和企业投资强劲增长，并推动6月份日元长期利率大幅回升。

然而，尽管日本经济有进﹁步复苏的迹象，但7月和8月的收益率却反转下滑。

例如，8月9日债券市场不理睬机械产品定单大幅增加的情况，反而对略早出台的美国就业报告做出了反应。

企业发布利润预警 股票市场应声下跌对经济是否有足够的力量持续复苏的担心极大地影响了股市信心。

5月全球股票市场出现短暂反弹后，7月重新下跌，到8月27日标准普尔500指数比2004年6月底时下跌了3%（图1.4）。

同样，DJ欧元STOXX和TOPIX指数也比2004年6月底分别下跌了3%和4%。

图1.4 股票市场（本国货币，2002年12月底=100）来源：彭博（Bloomberg）。

注：亚洲除日本。

股票市场对二季度出台的企业收入增加的利好消息不屑一顾，反而关注企业对未来利润的预警。

标准普尔500企业中近70%的企业2004年二季度的利润好于分析人士的预期，高于去年同期65%的水平。

但是，企业对6月以后的收入和利润增长不乐观（图1.5）。

图1.5 利润、波动性和风险规避来源：彭博（Bloomberg）、芝加哥商品交易所、Eurex、伦敦国际金融期货和选择权交易所、BIS计算。

IT企业的利润预警产生的影响更大。

7月13日Intel公司警告，2004年下半年企业利润将低于预期，这导致股票市场普遍下跌，其中也包括亚洲的股票市场。

其他发布利润预警的大型技术公司还包括思科系统公司、惠普公司和诺基亚公司。

7月20日微软公司宣布将在四年内增加分红和股票回购，共总750亿美元，通常这对股票市场是利好消息，但许多投资者视其为利空消息，认为这是高科技行业缺乏投资机会的征兆。

石油价格上涨也加剧了全球股票市场的下跌。

由于石油短期供应紧张，需求增加推动2004年石油价格上涨。

6月底原油价格几乎比2003年底时高出了14%，到8月27日价格又再次上涨了17%。

由于担心一些重要的石油出口国中断石油供给（包括沙特、俄罗斯和委内瑞拉），石油价格上涨压力增加。

人们经常认为，针对石油的投机活动是导致石油价格上涨的因素，然而这一结论是否正确很难确定。

过去石油价格上涨的幅度通常是通胀率增长幅度的好几倍，但是，现在市场参与者似乎不太关注这种可能性，而更担心石油价格上涨将影响总需求和企业利润。

长期通胀预期（不论其是否基于调查或是基于物价联动债券（inflation-indexed bond）价格）仍然保持在较低水平。

在债券和股票投资者重新评估近期经济增长前景时，股票市场的波动幅度仍然保持在较低水平。

标普500指数选择权的隐含波动性仍然比1995-2003年的平均水平低20%，而且股价每次上涨后（如8月6日公布美国就业报告后）都很快下跌。

通过这类选择权，我们可以发现2004年二季度和三季度股票投资者的风险规避意识增强，尽管风险规避意识增强通常表现为隐含波动性增加，但是，投资者预期未来股市波动性将保持在极低水平，这一预期抵消了风险规避意识增强的影响。

信贷质量提高 信贷利差收窄信用市场的投资者似乎未受到债券和股票市场变化的影响。

2004 年前8个月，BBB级企业发行的美元标价债券的利差基本上没有变化，在120到130个基点之间波动。

BBB级欧元标价利差略有下降，从2003年底的90个基点下降到8月底的80个基点（图1.6）。

与投资级企业债券相比，评级低于BBB级的企业债券通常对利率上升更敏感，因为这种债券的债务负担更重、期限更短。

然而，美国政策利率上调后，高收益企业债券利差保持相对稳定。

8月初美元市场中，高收益企业债券利差接近了2004年初的最低点。

图1.6 信贷利差（根据政府债券收益率的选择权调整利差，基点）来源：彭博（Bloomberg）、美林。

注：美林企业债券指数。

由于企业贷款质量持续改善，信贷投资者看起来很开心。

2004年上半年违约情况和评级下降的情况进一步减少。

根据穆迪的数据，自2000年以来全球评级上升的企业债券数量第一次超过了评级下降的数量，尽管超出的幅度不大。

在欧洲和美国，信贷质量回升首先反映在金融机构，特别是银行。

在非金融部门，评级下降的数量仍超过了评级上升的数量，但是，二者的差距在继续缩小。

由于企业持续努力减少负债，美国、欧洲和日本的企业新增贷款量较小。

在美元市场，2004年上半年企业债券发行量比去年同期下降了15%。

在欧元市场，发行量几乎下降了40%（图1.7）。

尽管二季度银团融资量创下了纪录，但大部分是再融资，银行通过提供更有吸引力的融资条件，怂恿借款人在贷款到期前对贷款进行再融资。

虽然企业债券利差没有什么变化，但上半年银团贷款利差继续收窄。

图1.7 企业债券市场（非金融公司，10亿本国货币）来源：欧盟委员会、彭博（Bloomberg）、Euroclear、各国数据、BIS计算。

注：累积月度发行量；包括金融机构；商业票据为未清偿金额；商业票据美国数据经季节调整；商业票据欧元区数据为在国内和国际市场的发行量。

企业贷款可能将于近期回升。

特别是美国，2002-03年美国企业收支状况大幅改善使得企业利润率回升。

随着目前企业利润增长放慢，如果2003年中期开始的资本投资回升能够持续下去，企业贷款需求很可能增加。

已经有迹象表明短期贷款有所增长，例如2004年上半年美国和欧元区的非金融企业的商业票据发行量已经回升（图1.7）。

尽管近年来，美国和欧洲企业积累了大量的现金，但还不很清楚企业是否会通过减少新贷款或是清偿负债来减少资产。

2004年3月底，企业的流动资产相当于美国非金融企业负债的23%，而90年代这一数字的平均值为18%（图1.8）。

欧元区企业持有的现金和存款相当于未清偿债券的25%。

这些资产可以用来满足融资需求，例如，赎回到期债券，这样对债券持有人有利。

此外，企业还可以把这些资产用于收购和兼并、回购股票或支付股息，如果企业采用这种方法，那么股票持有者获得的好处要大于债券持有人。

图1.8 企业融资（四季度移动平均）来源：ECB、彭博（Bloomberg）、各国数据、BIS计算。

现在看起来企业倾向于选择后者。

并购（包括管理层收购）和股票回购的情况正在增加。

根据获得的数据，自2003年中期以来美国企业回购的股票持续增加，导致股票净发行量减少。