公司债券流动性衡量和决定研究述评

公司债券流动性衡量和决定研究述评 闵晓平 （江西财经大学金融学院，江西 南昌330013）

摘要：公司债券市场的一个显著特征是流动性相对较低，提升市场流动性是发展公司债券市场的关键问题。本文首先从交易即时性、交易规模、交易成本、价格冲击和隐含流动性等5个方面对公司债券流动性衡量研究进行了综述，然后从市场环境、债券发行人特征和债券特征等3个角度对公司债券流动性决定因素研究进行了文献回顾，最后对我国公司债券流动性衡量和决定研究的开展进行了评论。 关键词：公司债券；流动性；债券市场 作者简介：闵晓平，经济学博士，江西财经大学金融学院证券投资系主任、副教授，研究方向：固定收益证券、金融工程和金融风险管理。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Review on the Studies on Corporate Bond Liquidity Measure and Determining Min Xiaoping Abstract: A prominent character of corporate bond market is its low liquidity, so improving market liquidity is a key problem to develop corporate bond market. This paper sums up the research on corporate bond liquidity measure from the aspects of transaction immediateness, transaction size, transaction cost, price impact and latent liquidity. Then the literature on corporate bond liquidity determining is reviewed from the points of market environment, the characteristics of bond issuer and bond features. Finally the paper comments on the developing study on China corporate bond liquidity measure and determining. Key Words:

流动性是保证市场价格效率的关键，是证券市场实现资源有效配置功能的重要条件。流动性问题也获得了广泛而深入的研究。然而，到目前为止，已有的研究主要集中在股票市场流动性问题上，对于公司债券等流动性较低市场流动性问题的研究显得滞后。长期以来，我国金融体系发展不平衡，直接融资比例过低。在直接融资中，债券融资特别是公司债券融资规模过小。债券市场成了我国资本市场发展中的薄弱环节。为完善金融体系，我国政府和相关监管部门明确提出了大力发展公司债券的战略部署。可是，即使在公司债券市场达到了相当规模的欧美发达国家，公司债券市场的流动性问题依然不容乐观。这些国家的市场参与者和监管者发现，公司债券市场的最大忧虑不是利率风险和信用风险，而是流动性风险。相比这些发达国家市场，我国公司债券市场的流动性远远低于平均水平。因此，发展我国公司债券市场存在两个问题亟需解决：一是对我国公司债券市场的流动性衡量和决定因素进行研究，找到提升我国公司债券市场流动性的途径，以期尽快达到发达国家公司债券市场的流动性水平。二是研究即使在成熟公司债券市场，市场流动性相对较差的条件下，投资者、融资者、市场中介和监管者如何对流动性风险进行管理的问题。第二个问题的研究建立在第一个问题研究的基础上。本文拟对国外公司债券流动性衡量和决定因素研究进行综述。

公司债券的流动性衡量 流动性是金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质。也就是说，流动性是市场能够进行迅速低成本交易的能力，包涵即时性，宽度，深度，弹性等四个维度。然而，流动性是一个难于衡量的概念。一般而言，在流动性衡量时主要考 1

虑三个方面：交易即时性，交易规模和交易成本。其中，可以用价格冲击综合考虑交易成本和交易规模两个方面。但是，学术界至今也没有达成一致通用的流动性衡量方法。不同的资产种类、资产特征、市场结构和交易结构等因素会导致不同市场流动性衡量的特性。因此，公司债券市场的流动性衡量既具有资产流动性衡量的共性，也具有其独特性。 1.交易即时性 在均衡状态下，市场流动性将内生地集中在某些资产上，导致更短的搜寻时间和更低的交易成本。搜寻成本和交易成本构成了流动性成本。对于特定的低流动性资产，其交易持续期一般较长，这样投资者才能在更长的时间段上分摊流动性成本。因此，交易的即时性是公司债券流动性的重要方面，可用执行时间和交易频率来衡量。在高流动性市场如股票市场，一般可用执行时间来反映交易的即时性。然而，在流动性较低的公司债券市场，每支债券并非每天甚至每月有交易，执行时间难于准确衡量交易的即时性(Sarig & Warga, 1989 [22])。这种情况下，一般可用交易频率来衡量交易的即时性。频率时间段可采用日、月和季度等。在公司债券市场，由于交易稀疏，还可以用相邻交易的时间间隔和特定时间段内某支债券有交易的交易日天数来衡量即时性。显然，这两个衡量指标与交易频率紧密相关。基于美国公司债券市场的实证研究表明，交易频率与相邻交易的时间间隔和交易日天数高度相关（Manhanti, et al., 2007）。 2.交易规模 在发达国家，公司债券市场的交易目前主要采用做市商制度i。在做市商交易制度下，流动性依赖于存货管理成本。这样，交易量小的债券可能导致做市商更高的存货成本，其结果是投资者面对更大的交易成本。小交易量和高交易成本都意味着低流动性。尽管Chakravarty & Sarkar(2003)[5]对美国公司债券的研究发现，交易量和买卖价差之间存在显著负相关关系。但是，增加的交易可能不是流动性驱动，而是由于投资者对经济信息理解的差异而导致的“投机驱动”。交易量的投机驱动成分会随着债券风险特征的变化而变化（Hotchkiss & Jostova, 2007[14]）。Manhanti, et al. (2007)研究证实，虽然交易的即时性衡量指标与交易量相关程度较高，但是交易量不能很好地衡量流动性的其它方面。另外，一般认为在流动性较差的新兴股票市场，换手率不能很好衡量流动性。在流动性更低的公司债券市场，换手率作为流动性衡量的有效性值得置疑。 3.交易成本 标准的组合选择文献认为，在常数投资机会集合假设下，交易成本尽管显著改变投资策略，但是对流动性溢价仅存在二阶效应（Second-order Effect）。然而，Jang, et al.(2007)[16]发现，在随机投资机会集合假设下，交易成本对流动性溢价存在一阶效应，交易成本是流动性的核心组成成分。在做市商市场，最直接的交易成本衡量是买卖报价差。但是，所有债券的所有时期的买卖报价并不可以在市场上直接获得，所以交易成本往往通过交易数据估计有效价差来实现衡量。Hong & Warga(2000)[12]和Chakravarty & Sarkar(2003) [5]计算每个交易日某支债券卖价的加权平均与买价加权平均的差来估计有效价差。这种方法要求某支债券在某个交易日至少有买入交易和卖出交易各一次。因为美国公司债券每个交易日的交易次数平均在1到2之间（Goldstein, Hotchkiss & Sirri, 2007[10]; Edwards, Harris & Piwowar, 2007[8]），所以这种公司债券交易成本估计方法受限很大。Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007) [10]对这种方法进行了改进，提出交易商来回交易成本(Round-trip Cost)估计方法，即在一个指定的时间段内某交易商从客户买入和随后卖出给客户的价格差。这种方法不仅提供了一个非常直接和易于解释的价差衡量，而且不依赖于计量模型。但是，这个方法需考虑三个问题。第一是对交易商的身份和交易行为进行确认；第二是必须使用某一交易商的一个完整来回交易数据；第三是时间窗的选择。时间窗太小，数据有限；时间窗太大，市场环境变化导致交易成本衡量不准确。 2

另外一种改进方法是基于回归的价差估计方法。在指令流不存在序列相关的前提假设下， Schultz(2001)[23]和Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007) [10]通过交易价格与最佳买价的差与买卖示性变量（Buy/sell Indicator）的回归来估计交易成本。在回归中，最佳买价需要估计。Schultz(2001) [23]利用前一个月末的最佳买价数据，通过考虑国债利率变化的修正来获得下个月每个交易日的最佳买价的估计值。Goldstein, Hotchkiss & Sirri(2007) [10]采用路透社的最佳买价数据。Bessembinder, Maxwell & Venkataraman(2006)[4]放松了指令流不存在序列相关的假设，并在估计方程中对期限效应，风险效应和公司效应，以及交易透明度等公开信息变量进行控制。同样采用示性变量方法，Harris & Michael Piwowar(2006)[11]从债券交易回报的角度构建了市政债券交易成本估计的计量模型。该模型在债券“真实价值”回报（“True Value” Return）中对期限效应，风险效应和公司效应等进行了控制。Edwards, Harris, & Piwowar(2007) [8]扩展了该模型，并将模型应用到公司债券交易成本估计。示性回归方法既可以测度交投活

跃债券的交易成本，也可以测度交投不活跃债券的交易成本。然而，该方法使用的数据必须能对买卖发起方向进行确认。与示性回归方法不同，通过扩展Lesmond, Ogden & Trzcinka(1999)[19]有限应变量方法（Limited Dependent Variable Approach），Chen, Lesmond & Wei(2007)[6]提出另外一种回归方法。方法假设当真实价格变化小于交易成本时候，边际交易者不会进行交易，一个零回报日或者无交易日被观察到ii。基于这个假设并且运用一个债券两因子回报生成模型，Chen, Lesmond & Wei(2007) [6]利用日债券回报数据来估计债券交易成本。 4.价格冲击 交易量与交易成本之间的关系比较复杂。一方面，大交易量意味着做市商面临更高的逆向选择成分，从而导致高的交易成本。另一方面，如果市场参与者缺乏一致性，限价指令会均匀到达买卖报价两边，导致窄宽度和高深度。因此，交易量与交易成本的关系是一个实证问题。为了克服单纯用交易量或者交易成本衡量流动性的不足，可以采用结合交易量和交易价格变动的价格冲击法来衡量市场流动性。最早的一个模型是Kyle(1985)[17]提出的市场深度模型。基于Kyle(1985)[17]提出的λ衡量指标，Amihud(2002)[3]提出一个反映价格冲击的Amihud衡量。由于公司债券市场交易不频繁，Mahanti et al(2007)[20]提出使用这个方法的时候要对数据的处理做出明确的说明。此外，Hotchkiss & Jostova(2007)[14]认为用价格冲击衡量低流动性的公司债券市场流动性有一定问题。 5.隐含流动性 基于市场微观结构的流动性理论认为，流动性溢价主要是因为做市商面临逆向选择问题而产生的信息成本。然而，Laganá, et al.(2006)[18]认为对于不是每天均有交易，甚至每月或者每季没有交易的低流动性证券而言，流动性溢价的一个重要方面是“搜寻成本”。基于资产流动性集中理论和基于搜寻的柜台市场交易成本框架，Mahanti et al.(2007) [20]建立了公司债券隐含流动性衡量指标。这个指标以持有某支债券的机构的加权平均换手率来衡量该债券的流动性。显然，与传统流动性衡量指标不同，该指标不依赖于交易微观数据。这个特点适用于交易稀薄的公司债券市场的流动性衡量。而且，这个流动性衡量指标还具有事前衡量债券流动性的优点。Mahanti et al.(2007) [20]实证研究表明，隐含流动性不仅能够提供交易成本的预测，而且与Amihud(2002)[3]价格冲击衡量指标存在显著负相关关系，还可以提供其它流动性衡量指标不能提供的额外解释力。隐含流动性因此是一个能够适用于有交易和无交易债券的有意义和可行的流动性衡量指标。