高级财务管理 第3章
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高级财务管理(东北财经大学)第3章
第3章资本预算风险分析【学习目标】通过本章学习，你可以了解投资项目风险的类型；掌握项目风险分析的基本方法；掌握风险调整折现率法、现金流量调整法在项目风险评价中的应用；能够针对企业（公司）的实际投资项目开展全过程的可行性分析并提供可行性分析报告，以便做出最优化决择。
3.1 项目风险来源事实上，在许多情况下，投资项目的风险都是客观存在的，只不过不同的投资项目其风险来源和风险程度不同而已，因而，对公司风险和公司价值的影响程度也各不相同。
归纳起来，与投资项目有关的风险可以概括为以下几个方面：1）项目特有风险项目特有风险来源于项目本身，它是指只影响特定项目以及源于该项目特有因素或估计误差的风险，它不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益的可能结果相对于预期值的离散程度。
例如，美国家庭百货商店在进行项目特有风险分析时，将其风险来源划分为两个方面：一是源于项目收入、营业利润和营运资本的估计误差；二是源于商店特有因素，如商店的地理位置、商店员工的素质等。
项目特有风险可用标准差来衡量。
2）竞争性风险竞争性风险是指竞争者的行动对项目现金流量的非预期影响（积极的或消极的）。
虽然一个好的项目分析可能在收益率和增长率估计中考虑了预期竞争对手反应这一因素，然而，竞争者实际采取的行动会与这些预期不同。
例如，美国家庭百货公司在家庭装修零售市场中会遇到现有竞争者的激烈竞争，或者遇到新的竞争者（沃尔玛商店可能决定在现有商店中扩充家庭装修部），从而使许多商店的现金流量和收益率比预期的要低。
3）行业特有风险行业特有风险是指行业技术变动、法律或商品价格变动对项目现金流量的非预期影响。
（1）技术风险。
它反映的是与项目最初分析预期不同的技术变化和发展而带来的影响。
例如，在估计新商店的收益和现金流量时，家庭百货公司假设人们会继续在传统商店购买装饰材料，从而进行分析估计。
然而，如果有足够多的客户对同样材料进行网上交易，那么家庭百货公司的实际销售额和收益会与预期不一致。
高级财务管理 003
（1）市场价格：在中间产品存在完全竞争市场下，市场 价格减去对外的销售费用
•
（2）以市场为基础的协商价格：如果中间产品存在非完 全竞争的外部市场，可以采用协商的办法确定转移价格
•
（3）变动成本加固定费转移价格：中间产品的转移用单
位变动成本来定价，与此同时，还应当向购买部门收取固 定费
•
（4）全部成本转移价格
（一）企业业绩评价的主体和客体
• 1．评价主体 • 企业的利益相关者：资产所有者、投资人、 经营管理者、政府部门以及其他相关利益 主体。 • 2．评价客体 • 评价客体主要包括整个企业、部门、经营 管理者和普通员工等等。
（二）企业业绩评价的指标和标准
• 1．评价指标 • 评价指标是指对评价客体的哪些方面进行评价 。 • 业绩评价指标的设计应坚持以下八项原则：系统全面原则、 灵活可靠原则、科学实用原则、可拓展性原则、可比性原 则、统一性原则、可分解原则和成本效益原则。 • 2．评价标准 • （1）历史标准 • （2）预算标准 • （3）经验标准 • （4）行业标准 • （5）竞争标准
二、利润中心的业绩评价
• （一）利润中心的概念 • 一个责任中心，如果能够同时控制生产和销售， 既要对成本负责又要对收入负责，但是没有责任 或没有权力决定该中心资产投资的水平，因而可 以根据其利润的多少来评价该中心的业绩 • 利润中心有两种类型： • 一种是自然的利润中心 • 另一种是人为的利润中心
（二）对利润中心的考核
• 第一，选择一个利润指标，包括如何分配成 本到该中心； • 第二，为在利润中心之间转移的商品规定价 格。 • 评价利润中心业绩时，至少有4种有关利润的 指标可以选择：边际贡献、可控边际贡献、 部门边际贡献和部门税前利润。
•
（2）以市场为基础的协商价格：如果中间产品存在非完 全竞争的外部市场，可以采用协商的办法确定转移价格
•
（3）变动成本加固定费转移价格：中间产品的转移用单
位变动成本来定价，与此同时，还应当向购买部门收取固 定费
•
（4）全部成本转移价格
（一）企业业绩评价的主体和客体
• 1．评价主体 • 企业的利益相关者：资产所有者、投资人、 经营管理者、政府部门以及其他相关利益 主体。 • 2．评价客体 • 评价客体主要包括整个企业、部门、经营 管理者和普通员工等等。
（二）企业业绩评价的指标和标准
• 1．评价指标 • 评价指标是指对评价客体的哪些方面进行评价 。 • 业绩评价指标的设计应坚持以下八项原则：系统全面原则、 灵活可靠原则、科学实用原则、可拓展性原则、可比性原 则、统一性原则、可分解原则和成本效益原则。 • 2．评价标准 • （1）历史标准 • （2）预算标准 • （3）经验标准 • （4）行业标准 • （5）竞争标准
二、利润中心的业绩评价
• （一）利润中心的概念 • 一个责任中心，如果能够同时控制生产和销售， 既要对成本负责又要对收入负责，但是没有责任 或没有权力决定该中心资产投资的水平，因而可 以根据其利润的多少来评价该中心的业绩 • 利润中心有两种类型： • 一种是自然的利润中心 • 另一种是人为的利润中心
（二）对利润中心的考核
• 第一，选择一个利润指标，包括如何分配成 本到该中心； • 第二，为在利润中心之间转移的商品规定价 格。 • 评价利润中心业绩时，至少有4种有关利润的 指标可以选择：边际贡献、可控边际贡献、 部门边际贡献和部门税前利润。
高级财务管理-汤谷良
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（二）投资战略目标的确定
2020/5/23
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（三）投资战略的制定或生成
• 1.投资战略的类型 （1）
（2）
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• 2.投资战略的制定
• （1）投资战略的制定方法
• 波士顿矩阵分析法（又叫市场增长率-市场占有 率矩阵）它是美国波士顿咨询公司（BCG）在 1960年时提出的一种产品结构分析的方法。
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（四）筹资渠道与筹资方式的战略选择
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筹资战略习题
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三、企业投资战略决策分析 （一）企业投资战略环境分析 1.外部环境分析：政治因素、科技因素、经济
因素、社会文化因素等。 2.内部环境分析
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• （1）企业战略环境分析
• 环境分析是指对制定财务战略时面对的外部环境和 内部资源经营条件进行分析。因为企业财务是一个 开放性系统，只有和外部环境相适应，企业才能生 存和实现可持续发展；在适应外部环境的同时，还 要和企业内部的资源经营整合能力相配合。
• （2）确定企业的财务宗旨
• 在正确进行环境分析和明确企业战略要求的基础上制 定相应战略是企业财务战略的中心环节。财务战略是否正 确，能否有效地促进企业发展，关键在于这一环节的工作 是否合理，是否成功。
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三、财务战略管理对传统财务管理的挑战
（一）对财务管理目标的挑战 财务战略管理以扩大市场份额、取得竞争优势 为目标，从长远看，二者并不矛盾，但从短期看 ，二者很难做到统一和协调，传统财务管理目标 理论势必受到挑战。 （二）对财务管理假设的挑战 财务管理有几个假设，即独立理财主体、持续 经营、货币时间价值、资金增值、有效市场等
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)课件
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
二、企业财务战略及其管理 （一）企业财务战略 2、企业财务战略的内容*： • 从企业财务活动即财务管理的基本内容看，分为 • （1）筹资战略 • （2）投资战略 • （3）收益分配战略等。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
为了提高企业的竞争能力，对企业全局和未来进行的总体和长远谋划。 • 2、企业战略按企业的组织结构分为三个层次： ①企业层战略； ②事业层战略；
③经营层战略。(举例说明)
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
一、企业战略及企业战略管理 （二）企业战略管理
• 1、企业战略管理涵义：---以企业战略为对象的管理活动，是对战略筹划直 至实施全过程的管理。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
二、企业财务战略及其管理
（二）企业财务战略管理 3、程序：
• ①正确分析企业内部条件和外部环境对企业财务活动的影响，并明确企业战 略目标的要求；
• ②确定企业财务战略的目标； • ③制定相应的财务战略； • ④组织、实施财务战略，并对实施过程进行有效控制。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．2 企业财务战略管理过程*
一、企业财务战略管理中的战略环境分析
（一）企业财务战略环境与企业财务战略环境分析的含义 （二）企业财务战略环境的构成 • 1、企业财务战略外部环境的构成 • 一般外部环境因素包括：政治法律环境因素、经济环境因
素、社会文化环境因素、技术环境因素、自然物质环境因 素。 • 直接外部环境因素包括：产业环境因素、竞争环境因素、 金融环境因素。 • 2、企业财务战略内部环境的构成： • 内部环境具有稳定性和可控制的特点，包括组织、人事、 生产、营销和其高他级财因务管素理(第等三章。公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
二、企业财务战略及其管理 （一）企业财务战略 2、企业财务战略的内容*： • 从企业财务活动即财务管理的基本内容看，分为 • （1）筹资战略 • （2）投资战略 • （3）收益分配战略等。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
为了提高企业的竞争能力，对企业全局和未来进行的总体和长远谋划。 • 2、企业战略按企业的组织结构分为三个层次： ①企业层战略； ②事业层战略；
③经营层战略。(举例说明)
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
一、企业战略及企业战略管理 （二）企业战略管理
• 1、企业战略管理涵义：---以企业战略为对象的管理活动，是对战略筹划直 至实施全过程的管理。
高级财务管理(第三章公司财务战略管理2011)
3．1 企业财务战略管理概述
二、企业财务战略及其管理
（二）企业财务战略管理 3、程序：
• ①正确分析企业内部条件和外部环境对企业财务活动的影响，并明确企业战 略目标的要求；
• ②确定企业财务战略的目标； • ③制定相应的财务战略； • ④组织、实施财务战略，并对实施过程进行有效控制。
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3．2 企业财务战略管理过程*
一、企业财务战略管理中的战略环境分析
（一）企业财务战略环境与企业财务战略环境分析的含义 （二）企业财务战略环境的构成 • 1、企业财务战略外部环境的构成 • 一般外部环境因素包括：政治法律环境因素、经济环境因
素、社会文化环境因素、技术环境因素、自然物质环境因 素。 • 直接外部环境因素包括：产业环境因素、竞争环境因素、 金融环境因素。 • 2、企业财务战略内部环境的构成： • 内部环境具有稳定性和可控制的特点，包括组织、人事、 生产、营销和其高他级财因务管素理(第等三章。公司财务战略管理2011)
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项目
销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
乙公司自由现金流量预测表
并购时 2000年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
2001年 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70
3.2 目标公司价值评估的方法
• 换股估价法 • 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取
1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 • 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的
市场价格来代表企业价值或股东财富。 • 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，
因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有 并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2 目标公司价值评估的方法
例题1
3.3 贴现现金流量估价法
• 贴现现金流量法的两种类型
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题2
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题3
• 如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流 量的公式可以简化为： 股权现金流量=税后利润-(1-负债率)×净投资 =税后利润-(1-负债率)×(资本支出-折旧与摊销) - (1-负债率)×营业流动资产增加
• 该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担部分是“（1-负债率）×净投资”（其他部分的净投资由债权 人提供）。税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。
3.3 贴现现金流量估价法
• 自由现金流量估值的三阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 小结
【习题】甲公司2010年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下： （1）甲公司确定的预测期是5年，预计2011年～2015年的销售增长率分别为8%、7%、5%、4%、3%，2015年后销售增长率维持在3%不变。 （2）并购时乙公司的销售收入为1 200万元，销售成本率（销售成本占销售收入的比例）为80%，销售及管理费用率为10%，所得税率为30%，营运资 本需求占销售收入的比例为15%。这些比例假定在预测存续期保持不变。2009年的营运资本需求是164万元。 （3）2010年～2015年的折旧费分别为：18万元、16万元、14万元、12万元、10万元、10万元；各年追加的固定资产投资分别为：20万元、22万元、 18万元、15万元、14万元、12万元。
2.对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量的折现对企业的未来增长性进行估值;而如 何对在很长的时期内不产生现金流量的企业，如网络公司，进行估值仍是悬而未决的难题。
3.根据并购动因理论，可以知道企业并购的动因是多种多样的，并购的动因往往就是并购企业对并购所 能带来的价值增值的预期。对于这些并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。
3.3 贴现现金流量估价法
• 加权平均资本成本
3.3 贴现现金流量估价法
• 自由现金流量估值的稳定增长模型
适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司
• 自由现金流量估值的二阶段模型
适用于增长率呈现两个阶段的公司
• 自由现金流量估值的三阶段模型
适用于增长率随时间变化的公司
3.3 贴现现金流量估价法
3.3 贴现现金流量估价法
• 资本成本的估算
•股权资本成本的估算 （最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型） •债务资本成本的估算 •加权平均资本成本（WACC）的估算
3.3 贴现现金流量估价法
• 股利增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 资本资产定价模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的价值。常用的计价标准有:
• 清算价值。清算价值是指日标企业清算出售，并购后口标企业不再存在时其资产的可变现价值口 • 净资产价值。净资产价值是指目标企业资产总额减去负债总额即目标企业所有者权益的价值。 • 重置价值。重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。
• 当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益,而长期来看,采购优化及研 究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。
• 但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂程度和评估难度大大提高。 为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
（ 4）根据测算，预测期的资本成本为12%，永续期的资本成本为10%。 （5）假定乙公司自由现金流量在2015年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，为3%。 要求： （1）对乙公司的价值进行评估； （2）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为500万元，计算甲公司愿支付的最高价格。
参考答案
• (2)成本法 • (3)换股估价法
目标公司价值评估方法
并购估价的难题
1.对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得多。企业不是各种资源的简单相加，而是体 现着一种整体大于个别要素相加之和的效率特征。如何评估由于企业这种不同于市场的组织形式所产 生的无形价值和个体企业各不相同的组织有效性导致的无形价值的差异，到目前为止，并没有任何直 接的模型可以利用。
学习目标
• 熟悉如何选择并购目标公司 • 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 • 掌握贴现现金流量法的估值过程
3.1 并购目标公司的选择
• 目标公司的选择一般包括三个阶段 发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
• 常用的估值方法 • (1)贴现现金流量法 （重点）
• 20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆 勒 奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提 上议事日程。通过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方 面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入,此外服务与管 理等部门也可以获得不同程度的益处。
• 套利定价模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 债务资本成本 • 指企业在为投资项目融资时所借债务的成本。 • 需要注意的是，这里所说的债务资本即是资产负债表上的长期负债。因为只有
长期负债才能作为企业的融资资本，而短期负债需要随时偿付，一般由流动资 产来偿付。 • 一般来说，债务资本成本是由当前的利率水平、信用等级、债务的税收递减等 因素决定。
3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估
• 价值评估
• 对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账 面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内 在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准； 又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量 法对公司进行价值评估
3.2 目标公司价值评估的方法
• 成本法 • 也称重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值，实际上是对企业账面价值的调整。
• 这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备等，而且着眼点是成本。它的理论基础是“替代原则”， 即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项具有相同用途的代替品所需的成本。 用重置成本对企业进行整体价值评估时，实际上就是将构成企业的各种要素资产的评估值加总所得，这也是加和评估法或成本加 和法名称的由来。
参考答案（续）
第n期永续期自由现金流量现值 100（1 3%） 1 47（ 1 万元） 10% 3%
TV乙公司＝70（P/F，12%，1）＋79（P/F，12%，2）＋88（P/F，12%，3） ＋ 93（P/F，12%，4） ＋100（P/F，12%，5）＋1471（P/F，12%，5）
≈ 1139（万元）
• 仔细研究巴菲特曾经并不如意的投资案例，我们能够获得在中国做价值投资的有益启示。现在中国钢铁、汽车、造纸、采矿和有 色等，都是市盈率很低的行业，但都属于重资产和强周期产业，便宜的资产价格不代表是现阶段首选投资标的，所以“避免到那 里去”。中国新经济转型期伴随消费升级需要产生新的支柱产业，大体是轻资产和抗周期类型，持有这样的企业如果在熊市已经 获得好收益，在牛市更能享受高溢价。
2002年 1 387 1 110 139 138 41 97 14 208 14 18 79
单位：万元
预测期 2003年
1 456 1 165
146 145
44 101
12 218
10 15 88
2004年 1 514 1 211 151 152 46 106 10 227 9 14 93
2005年 1 559 1 247 156 156 47 109 10 234 7 12 100
销售收入 减：销售成本 减：销售及管理费用 息税前利润 减：所得税 税后净营业利润 加：折旧费 营运资本需求额 减：营运资本增量投资 减：固定资产增量投资 自由现金流量
乙公司自由现金流量预测表
并购时 2000年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
2001年 1 296 1 037 130 129 39 90 16 194 14 22 70
3.2 目标公司价值评估的方法
• 换股估价法 • 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取
1股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 • 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的
市场价格来代表企业价值或股东财富。 • 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，
因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有 并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2 目标公司价值评估的方法
例题1
3.3 贴现现金流量估价法
• 贴现现金流量法的两种类型
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的稳定增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
▪ 自由现金流量估值的二阶段模型：H模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题2
3.3 贴现现金流量估价法
• 例题3
• 如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流 量的公式可以简化为： 股权现金流量=税后利润-(1-负债率)×净投资 =税后利润-(1-负债率)×(资本支出-折旧与摊销) - (1-负债率)×营业流动资产增加
• 该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担部分是“（1-负债率）×净投资”（其他部分的净投资由债权 人提供）。税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。
3.3 贴现现金流量估价法
• 自由现金流量估值的三阶段模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 小结
【习题】甲公司2010年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下： （1）甲公司确定的预测期是5年，预计2011年～2015年的销售增长率分别为8%、7%、5%、4%、3%，2015年后销售增长率维持在3%不变。 （2）并购时乙公司的销售收入为1 200万元，销售成本率（销售成本占销售收入的比例）为80%，销售及管理费用率为10%，所得税率为30%，营运资 本需求占销售收入的比例为15%。这些比例假定在预测存续期保持不变。2009年的营运资本需求是164万元。 （3）2010年～2015年的折旧费分别为：18万元、16万元、14万元、12万元、10万元、10万元；各年追加的固定资产投资分别为：20万元、22万元、 18万元、15万元、14万元、12万元。
2.对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量的折现对企业的未来增长性进行估值;而如 何对在很长的时期内不产生现金流量的企业，如网络公司，进行估值仍是悬而未决的难题。
3.根据并购动因理论，可以知道企业并购的动因是多种多样的，并购的动因往往就是并购企业对并购所 能带来的价值增值的预期。对于这些并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。
3.3 贴现现金流量估价法
• 加权平均资本成本
3.3 贴现现金流量估价法
• 自由现金流量估值的稳定增长模型
适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司
• 自由现金流量估值的二阶段模型
适用于增长率呈现两个阶段的公司
• 自由现金流量估值的三阶段模型
适用于增长率随时间变化的公司
3.3 贴现现金流量估价法
3.3 贴现现金流量估价法
• 资本成本的估算
•股权资本成本的估算 （最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型） •债务资本成本的估算 •加权平均资本成本（WACC）的估算
3.3 贴现现金流量估价法
• 股利增长模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 资本资产定价模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的价值。常用的计价标准有:
• 清算价值。清算价值是指日标企业清算出售，并购后口标企业不再存在时其资产的可变现价值口 • 净资产价值。净资产价值是指目标企业资产总额减去负债总额即目标企业所有者权益的价值。 • 重置价值。重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。
• 当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益,而长期来看,采购优化及研 究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。
• 但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂程度和评估难度大大提高。 为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
（ 4）根据测算，预测期的资本成本为12%，永续期的资本成本为10%。 （5）假定乙公司自由现金流量在2015年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，为3%。 要求： （1）对乙公司的价值进行评估； （2）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为500万元，计算甲公司愿支付的最高价格。
参考答案
• (2)成本法 • (3)换股估价法
目标公司价值评估方法
并购估价的难题
1.对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得多。企业不是各种资源的简单相加，而是体 现着一种整体大于个别要素相加之和的效率特征。如何评估由于企业这种不同于市场的组织形式所产 生的无形价值和个体企业各不相同的组织有效性导致的无形价值的差异，到目前为止，并没有任何直 接的模型可以利用。
学习目标
• 熟悉如何选择并购目标公司 • 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 • 掌握贴现现金流量法的估值过程
3.1 并购目标公司的选择
• 目标公司的选择一般包括三个阶段 发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
3.2 目标公司价值评估的方法
• 常用的估值方法 • (1)贴现现金流量法 （重点）
• 20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆 勒 奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提 上议事日程。通过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方 面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入,此外服务与管 理等部门也可以获得不同程度的益处。
• 套利定价模型
3.3 贴现现金流量估价法
• 债务资本成本 • 指企业在为投资项目融资时所借债务的成本。 • 需要注意的是，这里所说的债务资本即是资产负债表上的长期负债。因为只有
长期负债才能作为企业的融资资本，而短期负债需要随时偿付，一般由流动资 产来偿付。 • 一般来说，债务资本成本是由当前的利率水平、信用等级、债务的税收递减等 因素决定。
3.4 案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值评估
• 价值评估
• 对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账 面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内 在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准； 又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量 法对公司进行价值评估
3.2 目标公司价值评估的方法
• 成本法 • 也称重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值，实际上是对企业账面价值的调整。
• 这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备等，而且着眼点是成本。它的理论基础是“替代原则”， 即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项具有相同用途的代替品所需的成本。 用重置成本对企业进行整体价值评估时，实际上就是将构成企业的各种要素资产的评估值加总所得，这也是加和评估法或成本加 和法名称的由来。
参考答案（续）
第n期永续期自由现金流量现值 100（1 3%） 1 47（ 1 万元） 10% 3%
TV乙公司＝70（P/F，12%，1）＋79（P/F，12%，2）＋88（P/F，12%，3） ＋ 93（P/F，12%，4） ＋100（P/F，12%，5）＋1471（P/F，12%，5）
≈ 1139（万元）
• 仔细研究巴菲特曾经并不如意的投资案例，我们能够获得在中国做价值投资的有益启示。现在中国钢铁、汽车、造纸、采矿和有 色等，都是市盈率很低的行业，但都属于重资产和强周期产业，便宜的资产价格不代表是现阶段首选投资标的，所以“避免到那 里去”。中国新经济转型期伴随消费升级需要产生新的支柱产业，大体是轻资产和抗周期类型，持有这样的企业如果在熊市已经 获得好收益，在牛市更能享受高溢价。
2002年 1 387 1 110 139 138 41 97 14 208 14 18 79
单位：万元
预测期 2003年
1 456 1 165
146 145
44 101
12 218
10 15 88
2004年 1 514 1 211 151 152 46 106 10 227 9 14 93
2005年 1 559 1 247 156 156 47 109 10 234 7 12 100