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第３９卷第１３期２００９年７月

数学的实践与认识

Ｖ０１．３９Ｎｏ．１３

ＭＡＴＨＥＭＡＴＩＣＳＩＮＰＲＡＣＴＩＣＥＡＮＤＴＨＥＯＲＹ

人民币汇率波动与我国房价关系的实证分析陈婕，路静，高鹏，董纪昌

（中科院研究生院管理学院，北京１０００８０）摘要：分析了汇率影响房价的机锎，利用人民币实际有效汇率、房地产价格指数和银行同业拆借利率共３０

组数据（２００５，０７～２００７，１２）建立了向量自回归模型（ＶＡＲ）。并使用协整、Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验，脉冲响应分析对人民币拒率波动与我国房地产价格之间的关系进行实证检验．研究结果表明，人民币实际有效茫率对房地产价格产生正向影响。人民币升值是引起房价上涨的格兰杰原因．在现阶段。控制因人民币升值而进人中国的境外资金过度流入房地产市场，有利于保持我国房地产价格稳定．关键词：房价Ｉ汇率－向量自回归模型；协整；格兰杰因果检验

ｌ引言２００５年７月２１日以来，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度．截至２００８年５月２１日，人民币对美元汇率中间价为６．９５９７。已累计升值达１６．５３％．人民币升值使以人民币标价的资产的预期投资回报率增加，资本的逐利性使大量游资进入中国以获取超额回报．房地产消费品与投资品的双重属性以及高投入、高回报的特点，更是获得了国际资本的青睐．随着房地产投资行为的日益国际化，房价与汇率之间的联系势必更加紧密，在这种情况下对人民币汇率与房价之间的联动关系展开理论分析和实证检验具有重要意义．本文在文献回顾的基础上分析了汇率影响房价的机制，采用计量方法对人民币汇率波动与房价之间的联动关系进行了实证检验．文章的结构安排如下：第一部分是引言，第二部分是汇率对房价影响的理论与实证回顾，第三部分是指标选择和模型构建，第四部分是实证检验，最后是结论和政策建议．

２汇率与房价联动关系的理论与实证回顾新开放经济宏观经济学认为资本市场和外汇市场是具有互动关系的系统，外部冲击会通过外汇市场的传导引发资产价格的变动．一般而言，人民币升值会通过财富效应、流动性效应、预期效益影响房价，如图１所示．１）财富效应．人们的财富和可支配收入会随着人民币的升值而增加．人民币升值使得从国外进口的商品价格走低，相对于人民币未升值前，公众可购买的物品和资产名义总额相应增加，财富的增长会促使公众增加消费．住宅作为一种高价消费品，吸引了大量财富增长的消费者，在房地产供给短期内难以增加的情况下，房地产需求的增加会拉高房价．２）流动性效应．流入房地产市场的资金会随之人民币升值预期而增加．我国对资本市场管制较严，但是房地产可以纳入管理相对宽松的经常项目，因此，大量因人民币升值而进

收稿日期：２００９—０２—２８

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入我国的资金会流向房地产市场．当国外投资者把外币兑换成人民币时，会导致我国货币供给增加，这种“输入性通货膨胀”会引起我国物价上涨．一般来说，商品房的需求弹性大于普通商品，因而上涨的幅度会更大．３）预期效益．预期效应会明显放大流动性效应和财富效应．当市场预期人民币升值时，国外资金会大量流入我国房地产市场，从而推高房价．而且，这种以投机为目的的“热钱”很有可能会引发内地民间资金跟风入市，进一步使房价走高．在人民币升值完成后，境外投资者将持有的房地产在价格上涨后出售并兑换成外币，便可获得货币升值以及房价上涨的双重收益．

—＿１预期效应Ｈ外资流入ｔ－－４影响供需卜——一

１Ａ．比ｆｌＳＹｔ‘值卜刊进羔若薰：

－－Ｉ房价变动叫墅引通货膨胀Ｉ－－－！影响供需卜

图１人民币升值影响房价路径图在汇率与房价关系的实证研究上，国内外学者也进行了一些尝试．ＮｏｒｍａｎＧ．Ｍｉｌｌｅｒ、ＭｉｃｈａｅｌＡ．Ｓｋｌａｒｚ和ＮｉｃｈｏｌａｓＯｒｄｗａｙ（１９８８）利用最小二乘方法检测了ＩＥｉ元对美元汇率与

美国檀香山房价的关系，结果发现日元对美元汇率每上升１０％，檀香山房价大约会上涨２７％．ＥａｒｌＤ．Ｂｅｎｓｏｎ等（１９９７）采用多元回归方法检验了加拿大投资者对美国两个住宅房

地产市场（华盛顿、罗博茨）的影响，经验分析表明加拿大元的升值增加了加拿大人对罗伯茨房地产的需求，这导致了更高的交易价格．ＥａｒｌＤ．Ｂｅｎｓｏｎ等（１９９９）采用ＡＲＭＡ方法，利用美国１９８４－－一１９９４年的汇率数据对美国贝灵汉美市的累积房价指数进行了检测，结果发现汇率对房价具有显著影响：汇率每上涨１０％，房价指数上涨７．７％，但是这种效应存在三到六个月的滞后．杜敏杰、刘霞辉（２００７）在资本资产定价模型的基础上，建立了房价变动与汇率变动之间的局部均衡模型，该模型证实了在汇率一次性变动的情况下，汇率因素取代房地产预期收益因素成为房价变动的重要驱动力．周京奎（２００６）将建立了房价与利率、汇率、人均可支配收入的计量经济模型，采用２００１年９月至２００５年１２月的季度面板数据检验了汇率与房价的关系，实证结果显示汇率对房价有正向影响，即人民币汇率升值会导致房价下跌．赵晓丹（２００７）年采用２０００，＇－－２００５年的季度房价、人民币实际有效汇率、国内生产总值、城镇居民可支配收入建立了时间序列模型，实证结果显示人民币汇率与房价之间存在负相关关系，实际有效汇率每下降１％，房价会上升１．００００２３％．由此可见，不同的学者根据不同的模型、不同的数据得出了不同的结论，反应了汇率波动与房地产价格之间关系的复杂性．２００５年７月我国汇率改革之后，人民币汇率浮动弹性增大，这有可能导致我国人民币汇率与房价之间的互动关系发生改变，而本文的目标就在于实证分析我国汇率改革以来二者之间的相互关系．

万方数据１３期陈蔗，等：人民币汇率波动与我国房价关系的实证分析

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３指标选择与模型的构建一般而言，研究汇率对房价的影响可以从两个角度入手：一是从开放经济模型出发，进行理论推导和计量检验；二是在房价指数与汇率之间建立模型，并进行计量检验．本文从第二个角度研究汇率对我国房价的影响，为了提高实证研究的有效性，将采用协整、格兰杰因果检验、脉冲响应分析对我国的房价和汇率之间的关系进行分析．本文的目的主要是分析汇率改革以来我国房价与汇率之间的联动关系，因此采用２００５年７月至２００７年１２月间的房价、汇率、利率共３０组样本数据检验房价波动与汇率之间的关系．其中，房价用房地产销售价格指数表示，将环比数据调整为以２００５年７月为基期的定基数据．利率数据以三个月的银行同业拆借利率表示，以上数据均来自中经网产业数据库．考虑到双边汇率仅能反应同单个国家的经济关系，因此本文中的汇率采用实际有效汇率（ＲｅａｌＥｆｆｅｃｔｉｖｅＥｘｃｈａｎｇｅ

Ｒａｔｅ）．实际有效汇率将中国的主要贸易伙伴的货币加权计算，因而能更

能真实的反应人民币的总体波动程度及其在国际贸易和国际金融中的总体地位．该数据采用国际清算银行计算的实际有效汇率，以２０００年为基期，采用间接标价法，因此指数上升表示人民币升值，而指数下降则表示人民币贬值．由于对变量进行自然对数变换后不改变原序列的协整关系，并能消除时间序列中存在的异方差现象，所以对汇率、房价以及利率进行自然对数变换，实证分析时均采用变量的对数形式．从图２可以看出，以２００５年７月为基期的房价指数呈现了明显的上升趋势，这反映了我国房价不断走高的现实．图３描绘了我国银行同业拆借利率先开始大幅下跌，自２００５年１１月份以后不断上涨，在经历了从２００６年７月份到２００７年７月份将近一年的调整后，再次大幅上涨．从图３可以看出，２００５年７月汇率改革以来，我国人民币实际有效汇率波动增大，总体上呈现了上升趋势，这说明２００５年７月至２００７年１２月之间以一揽子货币表示的人民币升值了．

２００５～ｆ．｝７２００６ＭＤｌ２∞６Ｍ了７２００７ＭＤｌ２００７Ｍ曰Ｅ互固∞∞Ｍ叮２００刖Ｄ１２００６ＭｔＹ扣ａ７ＭＤｌ２００７￣１０７

Ｅ五四

图２房价变动趋势图３利率变动趋势将房价、实际有效汇率、利率分别用Ｐｒｉｃｅ、ＲＥＥＲ和Ｒ表示，则房价和汇率之间的ＶＡＲ关系模型可表示为方程（１）：＾Ｅ—Ｃ＋∑ＡＫ一，＋毛（１）

ｉ＝１其中，ｙ。为ＬｎＰｒｉｃｅ、ＬｎＲＥＥＲ币ｆｌＬｎＲ所构成的列向量，Ａ为系数矩阵，Ｃ为截距项，岛为随机

万方数据７６数学的实践与认识

３９卷

误差矩阵。ｔ表示时期．ｉ表示滞后期，足表示最大滞后阶数．这里对最优滞后阶数的选取是基于无约束的ＶＡＲ模型的残差分析来确定的，即根据ＡＩＣ与ＳＣ准则确定．

４实证检验１）平稳性检验在对时间序列数据进行计量分析时，首先要对各变量进行平稳性检验，否则。直接对非平稳的时间序列进行回归将导致谬误回归（ｓｐｕｒｉｏｕｓｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ）现

象．采用ＡＤＦ检验方法分别对变量Ｐｒｉｃｅ、ＲＥＥＲ、Ｍ进行单位根检验，利用Ｅｖｉｅｗｓ５．０软件，检验结果见表２．

Ｅ蝈图４人民币有效汇率变动趋势由以上的单位根检验结果可以看出，所有时间序列变量的ＡＤＦ统计量的绝对值均高于５％的临界值水平，原序列在５％的显著性水平下均是不平稳的．将三个变量进行一阶差分后，所有变量的ＡＤＦ统计量在５％的水平下显著，故原序列的差分序列在５％的显著性水平下均是平稳序列．因此可以得出结论Ｐｒｉｃｅ、ＲＥＥＲ、Ｒ都是一阶单整序列，即Ｉ（１）．衷１变量的单位根检验（ＡＤＦ检验）

注，＜Ｃ，Ｔ，Ｋ）分别代表所设定的检验方程古有截距、时问趋势和滞后阶数，Ｎ指不含Ｃ或Ｔ．滞后阶数由ＡＩＣ最小原则确定．＊＊＊，＊＊，＊分别表示在１％．５％，１０％水平的临界值．

表２变量的协整检验（Ｊｏｈａｎｓｅｎ迹检验）

注：＊表示在５％的显著性水平拒绝原假设２）协整检验Ｅｎｇｅｌ和Ｇｒａｎｇｅｒ（１９８７）指出，如果序列都是同阶积整的，那么两个或多个非平稳序列的线性组合可以是平稳的，即存在协整关系，这种平稳的线性组合可以被解释为变量之间长期稳定的均衡关系．如果房价、人民币实际有效汇率、利率之间存在协整关系，那么我们可以

万方数据