公司金融笔记整理二期

01

为什么PE、VC更倾向于有限合伙这种组织形式？

①预期未来有很丰厚利润的情况下不用缴企业所得税

②风险投资专业性很强，需要给管理者很高的自由度。而有限合伙人无管理权，只有

普通合伙人才有管理权，能充分发挥普通合伙人的才能；

③有限合伙企业的GP不出一分钱，可以拿2.5%管理费和20%业绩提成，投资者和管

理层利益高度一致。→高强度的激励

针对GP约束机制：（管理人不投资或者乱投资，白拿管理费）

①硬约束：有限合伙人有固定的到期期限。如果现在管理的不好，后续融资基本不可

能。（从行业除名）

②软约束：靠声誉、口碑。（募得第一笔资金等等）

为什么证券投资基金有选公司/合伙企业型？

因为很多地方对股权投资基金有税收优惠制度，比如前5年免税。

投资银行高盛1999年从合伙制转为公司制并上市为什么？

1）原先合伙人的衰老。合伙人的出资是有到期期限的，而公司制没有到期期限，是永久性的资本。

2）融资便利。而合伙企业好的时候不愿意让合伙人进入，坏的时候没有合伙人愿意进入。

法人资格的一大特点——承担有限责任（按认缴金额承担）。激励企业去做创新和风投。

坏处是滥用法人资格——无法存续时，股东变卖资产转移资金，使债权人权益受损。现在出台的相关规定，如若如此，大股东承担无限责任。

剩余控制权问题——

合同之外的都是剩余控制权。比如合同没标加班、外派等，但实际上有。剩余控制权应该界定给谁？

1）资本是一个长期合约（投入了一般需要很长的时间），劳动是短期合约。

2）资本所有者拿的是剩余所有权，可正可负；员工拿的是优先求偿权，不论经营，基本工资都有。

所以，剩余控制权应该界定给资方（企业)。

但也有例外——PE/VC。出资人的资金是有期限的，但基金管理人是长期合约。另外，普通合伙人承担无限连带责任。PE/VC一定程度上是劳动雇佣制的，因此剩余控制权界定给了劳方。

解决代理问题机制——狗-棒子-石头的启示：

不管监督的链条/机制有多长/完善，都需要有一个最终监督人；监督的链条越长，

监督成本越高，效果不一定好。只有监督是不行的，还需要激励机制。

02

现金流比利润更客观，操纵难度更大

商业信用零利息，但是有成本，如十天内还款2%。“2/10，0/45”。商业信用比银行信用机会成本更高。但是不用商业信用很可惜，只要管理的好，可以提高企业收益。

真实报表除了核心经营业务外，还有非核心业务的部分（富余现金（有利息）、证券投资、投资性房地产等）。

既想得到银行贷款，又想享受折扣：

1.减产

2.降低成本

3.提高周转

4.银行只给70万→找信托

5.采用合资公司

6.担保联保

每股收益怎么计算？

估值时用的是全面摊薄的股本，分母假设可转债等全部转股，分子扣掉非经常性损益。

P/B的每股账面价值不包括少数股东权益。

EV/EBITDA乘数与PE相比，好处在于不考虑税收待遇（利息）、资本结构、会计政策的影响。PB和托宾Q都可以度量企业成长机会

03

估值方法的分类

1）绝对估值: DCF

2）相对估值：倍数法。通过可比公司市场价值来给目标公司估值

倍数法基本假设：假设市场价格是正确的（实际上市场价格存在泡沫，可能会高估或低估。塞勒：投资者的过度反应，投资者非理性。市场易错性，反身性【股票

市场羊群效应：模仿，竞相抬价；赚钱效应：发散思维投资别的股票。易错性+反

身性循环往复，不断推高股票价格，直到泡沫崩溃】；负反身性：被严重低估。） 倍数法缺点：①一个错误容易被放大无数倍②可比公司是否是可比的：增长率、投入资本回报率ROIC、成本是否是可比的不可比的地方要调整其难度不亚于

做一个绝对估值法

倍数法优点：①简单方便，易于理解，易于沟通。（A. 上市公司：用绝对估值法评估价值，用倍数法交流沟通。B. 倍数法是一种沟通方式，但不意味着公司价值是

用倍数法得出的。）②用倍数法检验绝对估值是否是合理的，和同行进行比较。3）期权定价公式估值：

DCF要预测未来增长，而增长不可能被准确预测，只能得出未来增长率的期望值。

而对于不确定的因素，用期权定价公式更好。∵不用假设现金流和资本成本。

优点：理论基础是复制组合，能用市场证券【有公允价值、连续交易的资产】复制投资组合。不用测算现金流的增长，只要找到可以复制的证券就好【找到相近似的替代物】。

缺点：现实中要复制一家企业的现金流很难。股票现金流波动较大，难以预测。

B-S公式只适用于期限比较短的证券价值的估测。

注意:估值时要考虑到实物期权。未来的选择权

区分：①内在价值/内含价值/内涵价值②市场价值

PB＜1的公司，市值小于账面价值【如大多数钢铁，交行，文化传媒，房地产，汽车】。

PB分子代表现状和未来的增长率，分母代表的是过去和现在。※分子考虑到对未来增长率的预期，持续经营对股东来说是赔钱的，是一种损失。※账面价值是滞后的。

过去几个月经营很差，在分母上体现不出来，投资者是理性的，会体现在分子上。

账面价值是虚高的，如乐视网，审计师财报【无法出示意见】。又如四大行，四大行A+H两地上市，a.在HK融资被acquire坏账率情况。坏账率影响利润，影响净资产。

B.中间业务收入。是不是把利息拆成两部分？中间业务如何增长？c.净息差/利差，未来

对利差是正的还是负的影响？

估出来的价值：持续经营价值；资产评估中常用：清算价值

估值假定：企业价值是可以分割的，价值是可加的。集团由多种业务：分部门评估。

E.G.【中国石化】三大业务利润相加，可加性；【中国神华】，主要业务有煤炭开采、发电、运煤三大板块，神华采煤与发电，煤电联合企业，形成纵向一体化，煤炭开采和发电要考虑协同效应。

04

资金剩余：权益类（多分红）/负债类（偿还债务）

一开始配平时可以只考虑负债。如果配平后开始分析，要根据实际情况考虑：对于负债率已经很高的公司：发行股票。

绩效预测多久？原则：预测的尽可能远，但是不超过合理估值的界限