企业异质性与融资约束
融资约束差异会提高企业金融化水平吗——来自我国A股上市非金融企业的经验证据
收稿日期：2020-09-28修回日期：2020-10-23作者简介：张靖璐，云南师范大学经济与管理学院，研究方向为金融工程；杨杰，云南师范大学经济与管理学院副教授，经济学博士，研究方向为应用经济学。
融资约束差异会提高企业金融化水平吗？——来自我国A 股上市非金融企业的经验证据张靖璐杨杰（云南师范大学经济与管理学院，云南昆明650500）摘要：目前，我国越来越多实体企业偏离主业，将资金投入金融等收益率高的部门，出现经济的“脱实向虚”现象，一定程度上阻碍了实体经济的发展。
本文基于2009—2018年我国非金融类A 股上市公司数据，研究融资约束与企业金融化之间的关系。
研究发现：融资约束与企业金融化之间存在显著的负向关系，受融资约束越小的企业，配置越多的金融资产，提高了企业金融化水平。
进一步研究发现，融资约束与短期、长期金融资产之间均存在显著的负向关系，但与长期金融资产之间的负向关系更加明显。
在受融资约束小和非国有企业的样本中，融资约束对企业金融化的影响程度更大。
作用机制检验表明，企业业绩是融资约束影响企业金融化的中介变量。
关键词：脱实向虚；融资约束；企业金融化中图分类号：F830.91文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2021）02-0014-08DOI ：10.19647/ki.37-1462/f.2021.02.002一、引言近年来，大量资本进入金融、房地产等收益率高的行业，金融在我国经济中的占比越来越大，而实体经济发展速度放缓，这种现象被称为经济“脱实向虚”，具体到微观领域，表现为越来越多的实体企业寻求高收益率，将资金投入金融部门，影响企业正常的生产经营活动。
2009—2018年间，我国A 股非金融企业①平均持有的金融资产规模从4.4869亿元迅速上升至20.2499亿元，金融资产占比平均值变化幅度相对较小，2009—2014年上升比较缓慢，2014年开始上升幅度加大，到2018年上升速度有所放缓（见图1）。
罗正英 信贷融资可获性：企业家异质特征与市场化程度的影响
信贷融资可获性：企业家异质特征与市场化程度的影响——基于非国有控股的中小企业的检验①罗正英吴昊王愫（苏州大学商学院）摘要：本文利用我国上市公司1999-2004年的面板数据，考察了非国有控股的中小企业企业家的财富集中度和风险厌恶程度以及中小企业所处地区的金融业市场化程度对企业信贷融资可获性的影响，分析了其影响程度和原因。
研究发现：中小企业的企业家财富集中度向信贷市场传递了高控制权收益的信号，而所处地区的金融业市场化程度对信贷融资可获性具有积极影响，但企业家风险厌恶程度未能证实与债务融资比例具有显著性关系。
本文还发现，中小企业在转换信贷融资结构时的交易成本较大，当期的信贷融资结构受前期相应指标影响较大，企业的经营状况和企业规模是影响企业信贷融资可获性的重要评判标准。
实证结果表明，非国有控股的中小企业企业家异质性特征在我国现有资本市场管理体制下，日益成为信贷融资可获性的重要条件，对于提高信贷融资效率具有有益的参考价值，而金融业市场化进程的深化将更有助于企业家异质性特征功能的体现。
关键词：非国有控股企业；企业家异质性特征；市场化程度；信贷融资融资行为作为公司财务方面最为成熟的研究领域之一，已有众多学者从不同方面阐释了企业资本结构和融资行为特征。
然而，融资结构理论的传统分析框架是针对一般企业，其中关于企业特征的假设往往脱离中小企业的实际。
严重的信息不对称以及所有者个人与企业的高度融合决定了中小企业融资行为与传统理论分析之间存在着相当的距离。
中小企业融资结构理论即是在此背景下将融资结构理论与中小企业特殊性结合在一起发展起来的。
现有中小企业融资结构理论的研究主要集中于对业主自我积累、银行信贷与非正规金融融资渠道的探讨，尤其是“信贷配给”问题给予了足够的重视，对中小企业在信贷市场中的融资地位、信贷融资的可获得性及相关影响因素进行了系统分析。
本文基于信号传递理论和契约理论，探讨企业家在中小企业融资结构契约安排中的中心地位，通过对中小企业企业家的异质性特征分析，探索企业家的初始财富集中度和风险厌恶程度对外部投资者的信号传递作用和对企业信贷融资决策的影响。
异质性债务融资、风险承担与企业成长性关系
过度风险承担可能导致企业在追求高收益时忽略风险，进而 影响经营绩效。过高的风险承担水平可能导致企业面临财务 困境、破产风险等。
风险承担与投资效率
提高投资效率
风险承担有助于企业更好地把握投资机会，提高投资效率。在面对具有挑战性的 投资项目时，愿意承担适当风险的企业更有可能实现较高的投资回报。
研究方法
本文采用定量分析为主、定性分析为辅的方法，通过构 建多元回归模型，运用统计学软件对样本数据进行回归 分析，探讨不同类型和来源的债务融资对企业风险承担 和企业成长性的影响。
02
债务融资与企业成长性关系
债务融资与经营绩效
债务融资总体上能够促进企业经营绩效的提升，但不同来源和类型的债务对企业经 营绩效的影响存在差异。
风险承担对异质性债务融 资的影响
企业承担风险的能力会影响异质性债务融资 的成本和市场接受度，风险承担能力强的企 业可以获得更低的融资成本和更高的市场接
受度。
风险承担与企业成长性的关系
要点一
风险承担对企业成长性的影响
要点二
企业成长性对风险承担的影响
企业承担风险的能力会影响其成长性，风险承担能力 强的企业可以通过冒险和创新获得更高的成长机会。
Wang, K., & Xu, L. (2018). Managerial risk-taking and firm growth: The role of debt financing. Journal of Corporate Finance, 52, 209-229.
Chen, Y., & Gu, Y. (2017). The role of debt financing in firm growth: Evidence from China. Journal of International Business Studies, 48(3), 337-354.
异质信念、融资决策与投资收益
２ ０ １ ３年 １月
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科＿ １ ６ Ｎｏ ． １
Ｊ ＯＵＲ ＮＡＬ ＯＦ ＭＡＮＡＧ ＥＭＥ ＮＴ Ｓ ＣＩ ＥＮＣ Ｅ Ｓ Ｉ Ｎ Ｃ ＨＩ Ｎ Ａ
Ｊ ａ ｎ ． ２ ０ １ ３
异质信念 、 融 资 决 策 与投 资收 益①
结论 ， 从异质信念视 角， 解释我国上市公司股权融资偏好、 过度投资等异 象． 关 键词 ：异质 信 念 ；融 资决 策 ； 投 资收益
中图分 类 号 ： Ｆ ８ ３ ０ 文 献标 识码 ： Ａ 文章 编号 ：１ ０ ０ ７— ９ ８ ０ ７ （ ２ ０ １ ３ ） ０ １— ０ ０ ５ ９— １ ５
股权 融 资 偏 好 和 过 度 投 资 之 谜 进 行 大 量 研
究 ， 没 有得 出一致 结论 ．但 如果 分 析文 献 ［ １ ］ 的推理 过程 ， 则 可 以看 到 ， 文献 ［ １ ］ 首 先 将 资本 市
公司融资决策时刻 ， 所有投资者对项 目价值具有 相同 的估计 ， 并 且这种 估计 总是 小 于管理者 的
场 中所有投资者视 为一个整体 ， 不考虑投资者个
①
收稿 日期 ： ２ ０ １ ０ — ０ ６ — １ ８ ； 修订 日 期： ２ ０ １ ０— １ １ —１ １ ． 基金项 目： 国家 自 然科学基金资助项 目（ ７ ０ ８ ２ １ ０ ６ １ ） ． 作者 简介 ： 马 健（ １ ９ ７ ５ 一） ， 男， 河南项城人 ， 博 士生， 讲师． Ｅ ｍ ａ ｉ ｌ ： ｍ ａ ｊ ｉ ａ ｎ ＠ｂ ｕ ａ ａ ． ｅ ｄ ｕ ． ｅ ｎ
析 公 司融 资 决策与投 资者及 管理 者信 念 的关 系， 讨 论 异质 信 念 下投 资者 和原 股 东的投 资 收益
异质债务、企业规模与RD投入
异质债务、企业规模与RD投入一、本文概述随着全球经济的飞速发展，企业面临着前所未有的机遇与挑战。
在这个大背景下，债务问题，尤其是异质债务，成为了影响企业发展的重要因素。
企业规模和研发（RD）投入也在很大程度上决定了企业的竞争力和未来发展潜力。
因此，本文旨在探讨异质债务、企业规模与研发（RD）投入之间的关系，以期为企业的健康发展提供有益的理论支持和实践指导。
本文将首先界定异质债务的概念，并分析其在企业发展过程中的作用。
随后，通过梳理相关文献和理论，探讨企业规模对异质债务和研发（RD）投入的影响。
在此基础上，本文将构建理论模型，并运用实证研究方法，分析异质债务、企业规模与研发（RD）投入之间的内在联系。
根据研究结果，为企业合理控制债务、优化规模结构、加大研发（RD）投入提出具体建议，以促进企业的可持续发展。
本文的研究不仅有助于丰富和完善现有的财务和战略管理理论，而且对企业制定科学的债务管理策略、优化规模结构、提高研发（RD）投入效率具有重要的实践价值。
通过深入研究异质债务、企业规模与研发（RD）投入之间的关系，本文期望为企业的健康、稳定、可持续发展提供有力的理论支撑和实践指导。
二、异质债务与企业规模债务作为企业融资的重要渠道，其异质性对企业规模和研发（RD）投入的影响不可忽视。
异质债务主要体现在债务来源、债务期限、债务成本等多个方面。
不同的债务类型对企业规模和RD投入的影响机制与效果存在差异。
从债务来源看，企业债务主要分为银行贷款、债券发行、商业信用等。
银行贷款通常受到较为严格的监管和风险控制，对企业规模和RD投入的影响相对稳健。
债券发行则更多地受到市场因素的影响，其利率和发行条件反映了市场对企业未来盈利和风险的预期，因此，对企业规模和RD投入的影响可能更为动态。
商业信用则更多地依赖于企业间的信任和合作关系，其对企业规模和RD投入的影响可能更加灵活和个性化。
从债务期限看，长期债务和短期债务对企业规模和RD投入的影响也存在差异。
企业数字化转型、融资约束与企业绩效
企业数字化转型、融资约束与企业绩效作者：石道元唐海森王鹏来源：《会计之友》2024年第09期【摘要】在数字经济时代，数字化转型是企业提升绩效的重要路径之一，如何通过数字化转型提升绩效已成为当前亟待解决的焦点问题。
文章以2012—2021年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验了数字化转型对企业绩效的作用及影响机制，并在此基础上进行异质性分析。
研究发现：企业数字化转型促进企业绩效增长，且该结论在经过一系列稳健性检验后依然成立；基于不同方法的中介效应检验，结果显示融资约束具有部分中介传导效应，即企业数字化转型能通过缓解融资约束，进而推动企业绩效的提升；异质性分析表明，国有企业、大型企业、成熟企业中数字化转型对企业绩效的提升效果更趋明显。
结论不仅丰富了数字化转型的经济后果研究，也为政府部门出台数字化转型相关政策提供了参考。
【关键词】企业数字化转型；融资约束；企业绩效；中介效应；异质性【中图分类号】 F49；F272.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）09-0108-09一、引言党的二十大报告明确提出，要加快建设数字中国，加快发展数字经济，抢抓数字化发展历史机遇，打造具有国际竞争力的数字产业集群。
国家互联网信息办公室发布的《数字中国发展报告（2022年）》显示，2022年我国数字经济规模达50.2万亿元，同比增长10.3%，占GDP 比重提升至41.5%，数字经济已经成为稳增长、促转型的重要引擎。
在此现实背景下，企业引入数字化技术，实现数字化转型将成为企业改革创新、提升绩效的主要方向。
已有研究表明，在企业财务方面，企业数字化转型不但提高了资源利用率，改善了企业内部财务状况，激励企业实现优质发展[1]，而且改变了机构持股现状，缓解了企业财务困境[2]；在企业生产方面，通过实施数字化转型，企业借此控制信息资源配比，避免生产资源浪费，改变生产效率，以此控制生产能力，防止产能过剩；在客户资源方面，企业进行数字化转型不仅会形成创新驱动效应[3]，而且也会产生降本减费效应，继而满足产品新需求，吸引更多新客户，避免企业对大客户的过度依赖。
融资约束相关文献回顾
融资约束相关文献回顾摘要：对于企业的融资约束学者们进行了许多研究。
融资约束程度高会影响企业的投资，制约企业的发展。
本文通过梳理相关文献，对影响融资约束的内外部因素进行归纳总结，最后指出融资约束的研究不足，以期帮助企业有效地把握融资约束的影响因素，缓解融资困难。
关键词：成本粘性；文献综述；融资约束；影响因素1.前言随着“一带一路”的一步一步的进行，在与世界经济接轨的过程中中国的企业有了越来越多的机会可以立足于这个竞争激烈的世界。
但是融资约束却是这一过程中绊脚石，使得企业无法顺利的发展，成了发展过程中的障碍。
众所周知，资金是企业的血液。
拥有一定数量资金的公司可以生存和发展。
MM理论的出现，使得人们意识到现实中没有完美的资本市场，这意味着企业尤其是中小企业在遇到资金周转等问题时没有办法高效的进行资金融通。
不完善的资本市场导致的信息不对称和高昂的代理成本使得企业的内外融资成本不一致。
企业本身并不完美。
企业必须面临的问题是如何在需要的时候更好的筹集到资金，而又有哪些因素会限制企业的融资？本文将从内外两个方面分析企业融资约束的影响。
2.传统理论与融资约束2.1MM理论、权衡理论与融资约束1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了MM理论，该理论指出，在完全资本市场下，资本结构与公司的投资没有任何关系。
同时，可以说公司的内部融资成本和外部融资成本可以相互替代，内外融资没有差异。
所以在MM理论中企业不存在融资约束。
如果企业债务比例过大，就会导致公司的经营现金流不足以抵消债务，造成财务困难。
权衡理论认为，平等债务融资边际债务和债务利息税减免的边际收益是实现最优资本结构的条件。
管理者的决策通常会增加公司股权的价值。
MM理论的最大意义在于其对“承上启下”，并且它已经推进了先前对风险与收益之间关系的理解。
通过不怎么严谨的数学推理，对公司治理和公司资本结构提出了一系列结论，激发了未来学者对这两个领域的思考。
2.2信息不对称、代理理论与融资约束在实际市场中，影响公司融资活动的因素包括信息不对称和代理成本。
企业融资约束度量方法及分析
企业融资约束度量方法及分析作者：谭赛月明来源：《环球市场》2017年第01期1.引言融资约束最早是由Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）提出的，他们认为在资本市场不完备的情况下，企业的外部融资成本与内部融资成本相差很大，使得两者之间无法完全替代，因此企业会过于依赖其内部资金，而内部资金有限使其无法达到投资的最优化，这种现象即称作为融资约束。
为了研究融资约束在企业行为中的角色，研究者通常需要度量企业受到这样约束的严重程度。
然而，在实证研究中融资约束是不可直接观测的，因此，实证研究中的首要问题就是构建有效的方法来识别和度量融资约束。
现存的文献中提出了很多不同的度量方法，常用的包括对融资约束进行间接度量的现金流敏感度（Fazzari et al.1988），以及使用企业财务数据以及自身特征构造度量指数。
尽管存在这么多度量企业融资约束的方法，但是关于这些方法的准确性以及优缺点还是存在着很大的争议。
要找到融资约束的适当度量是相当困难的，最完美的度量应当是客观的、具体的、连续的，并且随时间变化。
不幸的是目前并没有这样的度量，尽管如此，在本文中，我们将概括现存的度量融资约束的方法，比较它们之间的优势和缺陷，希望对后来的研究提出一些可供参考的意见和建议，使得后来的研究者可以按其研究目的和可获得的数据来参照选择最合适的度量方法。
2.直接度量在可能获得的情况下，融资约束的直接度量是一个有用的工具，避免了后文间接度量方法中描述的理论和测度问题。
在这一部分我们主要介绍两种可能直接度量融资约束的方法，并讨论其使用的意义。
2.1公司报告一些公司会在年末提供包括其财务状况的报告--至少在大多数国家股票市场上交易的公司必须这样做。
这些报告包括了许多有关公司财务以及外部融资需要的重要定性信息，这些信息使得研究人员可以将企业受到的融资约束分为不同的程度。
虽然使用这种方法有很多优点，研究者可以根据丰富的可获得的关于公司约束的信息来将公司按其融资约束水平排序分类，但其主要缺点在于样本的大小与相关样本的代表性问题。
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企业异质性与融资约束
作者：崔逸斐王玉冈
来源：《科学与财富》2016年第27期
摘要：本文以Almeida and Campello et al.（2004）的研究为基础，从现金—现金流敏感性角度检验了融资约束假说在中国的实用性。
结果表明，融资约束普遍存在于中国的上市企业中，负债率越高、资产规模越大的公司面临的融资约束越弱，而中等负债率或中等规模公司则表现出更加强烈的现金—现金流敏感性。
为缓解融资约束，一方面企业要加强流动性管理；另一方面政府要加快金融市场的建设，拓宽企业融资渠道。
关键词：融资约束现金—现金流模型面板门限
一、文献述评
作为公司金融的研究重点，融资约束对公司经营的影响及企业的财务管理模式很早就引起了学者的兴趣。
凯恩斯（1936）认为，企业持有流动性的一大好处是可以把握有价值的投资机会。
相应地，如果企业面临融资摩擦（financing friction），流动性管理就成为企业管理者必须考虑的重大问题。
传统的理论通过企业的投资行为来考察融资约束对企业经营的影响。
然而，自Kaplan和Zingales（1997）以来，以上结论受到了多方面的质疑，最具挑战性的观点有两个：一是Tobin’Q的衡量偏误；二是投资—现金流敏感性能否作为判断融资约束存在与否的依据。
针对以上问题，Almeida and Campello et al.（2004）等提出了另外一种检验融资约束假设的思路：面临融资约束的公司需要储备现金以保证后续投资项目的实施，而非融资约束公司则没有这种需求。
因此，融资约束公司将表现出强烈的现金—现金流敏感性，而非融资约束公司的现金持有政策则不受现金流量多寡的影响，也就不会表现出现金—现金流敏感性。
在我国，负债率高的公司具有比较明显的特点：一是国有控股的可能性大。
二是资产规模比较大。
从我国实际情况来看，由于银行贷款仍然是公司主要的外部融资渠道，越大的公司，可以提供更多的担保，银行需要承担的监督成本也越小。
基于上述分析，本文提出如下假设：公司的负债率越高，规模越大，面临的融资约束程度越低。
这就引入一个新的问题：如何划分融资约束与非融资约束样本，进而考察不同样本的融资约束程度？以往的文献多采用主观判断的分类法，例如按照企业负债率、资产规模或分红的三分位、四分位数划分样本，为什么高（低）分位数样本就是非融资约束组？依据是什么（张文君，2014）？为此Hansen（1999）提出了面板门限模型（panel threshold model），该模型的基本思想是利用统计检验的方法基于数据本身对样本进行分类，这在很大程度上缓解了先验判断带来的偏误。
基于上述考虑，本文将利用面板门限—现金—现金流模型实证检验融资约束假说。
二、模型与数据
为了保证可比性，本文亦使用Almeida and Campello et al.（2004）的基础模型，并以此为基础构建门槛模型，如方程（1）所示，
其中，和分别为被解释变量（现金持有变化）和主要解释变量（现金流量），为示性函数，qit为Tobin’Q，为企业规模，rit为门槛变量，和大多数文献一样，本文使用企业负债率和企业规模作为门槛变量，、为相应的双门限值3，下标分别为个体和时间标识符。
面板门限模型的求解主要包括两步：一是对门槛效应的检验，二是门槛值的求解。
本文的数据来源于Wind数据库，选取全部A股上市公司2008——2015年的数据，进一步的筛选原则如下：（1）剔除金融类和ST类公司；（2）剔除有数据缺失的企业；（3）剔除财务数据异常的样本。
最终得到1469家公司作为研究对象，共计10283个公司年度观察值。
三、实证结果与分析
本文采用不同的门槛变量，得到了一致的检验结果——模型中存在两个门槛值，即对于不同负债率（公司规模）的公司而言，由于其面临不同的融资约束，因而其现金—现金流敏感性是不同的。
根据负债率作为门槛变量，取公司规模作为门槛变量。
得出以下结论：（1）低负债率样本的现金—现金流敏感性系数显著为负，这意味着低负债率反映了公司上佳的财务状况，因而能够有效缓解公司的融资约束，中等负债率和高负债率的现金—现金流敏感性系数为正，且中等负债率样本的系数为0.315，显著大于高负债率样本的0.0172，这部分验证了前文提出的假说——公司的负债率越高，面临的融资约束程度越低。
同时，从样本的分布范围来看，低负债率的样本数只有133个，显然，负债率低于8%是一项要求极高的财务指标，企业的资金来源几乎全部来源于内源融资。
中等负债率的样本数占到了总体的74%，高负债率的样本数达2542，占比24.7%，其中国企样本数达到1668家，这在一定程度上印证了前文的一个论断——负债率越高的公司国有控股的可能性也越大。
（2）若以公司规模为门槛变量，则结果同样支持前文提出的假说——公司规模越大，面临的融资约束越小，大规模公司的现金—现金流敏感性系数为0.326，小于中等规模公司的系数0.445，令人意外的是，小规模公司的系数居然为负。
但相比于负债率组，样本分布发生了很大变化，属于中等规模的样本数仅有333家，仅为全部样本数的3%，这样，对整体进行门槛回归已经没有太大的意义，但注意到第二个门槛值95%的置信区间为（447.773，10088.099），这是一个相当大的取值范围，事实上，若以10088.1为临界点划分样本，则中等企业规模的样本数达到2290。
（3）几乎所有样本的现金—现金流敏感性系数均显著为正，这意味着绝大多数公司都面临着“融资约束”难题，关键在于，不同类型的公司面临的融资约束程度不同，高负债率通常也是大规模的企业，现金—现金流敏感性系数显著小于中等负债率或中等规模的企业，即前者面临的融资约束弱于后者。
四、结论与启示
本文以Almeida and Campello et al.（2004）的研究为基础，从现金—现金流敏感性角度检验了融资约束假说在中国的实用性。
本文的实证结果主要有以下发现——区别于以往研究，本文发现，融资约束普遍存在于中国的上市企业中，融资约束对中国上市公司的现金持有行为具有重要影响，具体表现为，负债率越高、资产规模越大的公司面临的融资约束越弱，而中等负债率或中等规模公司则表现出更加强烈的现金—现金流敏感性。
这直接验证了本文提出的理论假设。
融资约束显著影响上市公司现金持有行为这一结论具有重要的政策含义。
对于企业而言，持有较多现金虽然可以在一定程度上缓解外部资金压力，提高企业投融资决策的自主性，但同时要承担较大的流动性成本，对企业管理者提出了很高的要求。
除此之外，促进金融市场的发展，加快银行改制、培育和发展公司债券市场等有助于拓宽公司融资渠道的手段则是破解融资约束难题的根本之道。
参考文献：
[1]连玉君，程建. 投资——现金流敏感性：融资约束还是代理成本？[J]. 财经研究，2007，33（2）：37-46.
[2]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of financial economics， 1977，5（2）：147-175.
[3]连玉君，彭方平，苏治. 融资约束与流动性管理行为[J]. 金融研究， 2010（10）：158-171.
作者简介：崔逸斐，男，1992-，山西长治人，山西财经大学财政金融学院硕士，研究方向：中央银行与宏观调控。
王玉冈，男，1991-，山西长治人，山西财经大学财政金融学院硕士，研究方向：票号与思想金融史。