企业异质性与融资约束
企业异质性与融资约束
作者：崔逸斐王玉冈
来源：《科学与财富》2016年第27期
摘要：本文以Almeida and Campello et al.（2004）的研究为基础，从现金—现金流敏感性角度检验了融资约束假说在中国的实用性。
结果表明，融资约束普遍存在于中国的上市企业中，负债率越高、资产规模越大的公司面临的融资约束越弱，而中等负债率或中等规模公司则表现出更加强烈的现金—现金流敏感性。
为缓解融资约束，一方面企业要加强流动性管理；另一方面政府要加快金融市场的建设，拓宽企业融资渠道。
关键词：融资约束现金—现金流模型面板门限
一、文献述评
作为公司金融的研究重点，融资约束对公司经营的影响及企业的财务管理模式很早就引起了学者的兴趣。
凯恩斯（1936）认为，企业持有流动性的一大好处是可以把握有价值的投资机会。
相应地，如果企业面临融资摩擦（financing friction），流动性管理就成为企业管理者必须考虑的重大问题。
传统的理论通过企业的投资行为来考察融资约束对企业经营的影响。
然而，自Kaplan和Zingales（1997）以来，以上结论受到了多方面的质疑，最具挑战性的观点有两个：一是Tobin’Q的衡量偏误；二是投资—现金流敏感性能否作为判断融资约束存在与否的依据。
针对以上问题，Almeida and Campello et al.（2004）等提出了另外一种检验融资约束假设的思路：面临融资约束的公司需要储备现金以保证后续投资项目的实施，而非融资约束公司则没有这种需求。
因此，融资约束公司将表现出强烈的现金—现金流敏感性，而非融资约束公司的现金持有政策则不受现金流量多寡的影响，也就不会表现出现金—现金流敏感性。
在我国，负债率高的公司具有比较明显的特点：一是国有控股的可能性大。
二是资产规模比较大。
从我国实际情况来看，由于银行贷款仍然是公司主要的外部融资渠道，越大的公司，可以提供更多的担保，银行需要承担的监督成本也越小。
基于上述分析，本文提出如下假设：公司的负债率越高，规模越大，面临的融资约束程度越低。
这就引入一个新的问题：如何划分融资约束与非融资约束样本，进而考察不同样本的融资约束程度？以往的文献多采用主观判断的分类法，例如按照企业负债率、资产规模或分红的三分位、四分位数划分样本，为什么高（低）分位数样本就是非融资约束组？依据是什么（张文君，2014）？为此Hansen（1999）提出了面板门限模型（panel threshold model），该模型的基本思想是利用统计检验的方法基于数据本身对样本进行分类，这在很大程度上缓解了先验判断带来的偏误。
基于上述考虑，本文将利用面板门限—现金—现金流模型实证检验融资约束假说。
二、模型与数据
为了保证可比性，本文亦使用Almeida and Campello et al.（2004）的基础模型，并以此为基础构建门槛模型，如方程（1）所示，
其中，和分别为被解释变量（现金持有变化）和主要解释变量（现金流量），为示性函数，qit为Tobin’Q，为企业规模，rit为门槛变量，和大多数文献一样，本文使用企业负债率和企业规模作为门槛变量，、为相应的双门限值3，下标分别为个体和时间标识符。
面板门限模型的求解主要包括两步：一是对门槛效应的检验，二是门槛值的求解。
本文的数据来源于Wind数据库，选取全部A股上市公司2008——2015年的数据，进一步的筛选原则如下：（1）剔除金融类和ST类公司；（2）剔除有数据缺失的企业；（3）剔除财务数据异常的样本。
最终得到1469家公司作为研究对象，共计10283个公司年度观察值。
三、实证结果与分析
本文采用不同的门槛变量，得到了一致的检验结果——模型中存在两个门槛值，即对于不同负债率（公司规模）的公司而言，由于其面临不同的融资约束，因而其现金—现金流敏感性是不同的。
根据负债率作为门槛变量，取公司规模作为门槛变量。
得出以下结论：（1）低负债率样本的现金—现金流敏感性系数显著为负，这意味着低负债率反映了公司上佳的财务状况，因而能够有效缓解公司的融资约束，中等负债率和高负债率的现金—现金流敏感性系数为正，且中等负债率样本的系数为0.315，显著大于高负债率样本的0.0172，这部分验证了前文提出的假说——公司的负债率越高，面临的融资约束程度越低。
同时，从样本的分布范围来看，低负债率的样本数只有133个，显然，负债率低于8%是一项要求极高的财务指标，企业的资金来源几乎全部来源于内源融资。
中等负债率的样本数占到了总体的74%，高负债率的样本数达2542，占比24.7%，其中国企样本数达到1668家，这在一定程度上印证了前文的一个论断——负债率越高的公司国有控股的可能性也越大。
（2）若以公司规模为门槛变量，则结果同样支持前文提出的假说——公司规模越大，面临的融资约束越小，大规模公司的现金—现金流敏感性系数为0.326，小于中等规模公司的系数0.445，令人意外的是，小规模公司的系数居然为负。
但相比于负债率组，样本分布发生了很大变化，属于中等规模的样本数仅有333家，仅为全部样本数的3%，这样，对整体进行门槛回归已经没有太大的意义，但注意到第二个门槛值95%的置信区间为（447.773，10088.099），这是一个相当大的取值范围，事实上，若以10088.1为临界点划分样本，则中等企业规模的样本数达到2290。
（3）几乎所有样本的现金—现金流敏感性系数均显著为正，这意味着绝大多数公司都面临着“融资约束”难题，关键在于，不同类型的公司面临的融资约束程度不同，高负债率通常也是大规模的企业，现金—现金流敏感性系数显著小于中等负债率或中等规模的企业，即前者面临的融资约束弱于后者。
四、结论与启示
本文以Almeida and Campello et al.（2004）的研究为基础，从现金—现金流敏感性角度检验了融资约束假说在中国的实用性。
本文的实证结果主要有以下发现——区别于以往研究，本文发现，融资约束普遍存在于中国的上市企业中，融资约束对中国上市公司的现金持有行为具有重要影响，具体表现为，负债率越高、资产规模越大的公司面临的融资约束越弱，而中等负债率或中等规模公司则表现出更加强烈的现金—现金流敏感性。
这直接验证了本文提出的理论假设。
融资约束显著影响上市公司现金持有行为这一结论具有重要的政策含义。
对于企业而言，持有较多现金虽然可以在一定程度上缓解外部资金压力，提高企业投融资决策的自主性，但同时要承担较大的流动性成本，对企业管理者提出了很高的要求。
除此之外，促进金融市场的发展，加快银行改制、培育和发展公司债券市场等有助于拓宽公司融资渠道的手段则是破解融资约束难题的根本之道。
参考文献：
[1]连玉君，程建. 投资——现金流敏感性：融资约束还是代理成本？[J]. 财经研究，2007，33（2）：37-46.
[2]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of financial economics， 1977，5（2）：147-175.
[3]连玉君，彭方平，苏治. 融资约束与流动性管理行为[J]. 金融研究， 2010（10）：158-171.
作者简介：崔逸斐，男，1992-，山西长治人，山西财经大学财政金融学院硕士，研究方向：中央银行与宏观调控。
王玉冈，男，1991-，山西长治人，山西财经大学财政金融学院硕士，研究方向：票号与思想金融史。
融资约束差异会提高企业金融化水平吗——来自我国A股上市非金融企业的经验证据
收稿日期：2020-09-28修回日期：2020-10-23作者简介：张靖璐，云南师范大学经济与管理学院，研究方向为金融工程；杨杰，云南师范大学经济与管理学院副教授，经济学博士，研究方向为应用经济学。
融资约束差异会提高企业金融化水平吗？——来自我国A 股上市非金融企业的经验证据张靖璐杨杰（云南师范大学经济与管理学院，云南昆明650500）摘要：目前，我国越来越多实体企业偏离主业，将资金投入金融等收益率高的部门，出现经济的“脱实向虚”现象，一定程度上阻碍了实体经济的发展。
本文基于2009—2018年我国非金融类A 股上市公司数据，研究融资约束与企业金融化之间的关系。
研究发现：融资约束与企业金融化之间存在显著的负向关系，受融资约束越小的企业，配置越多的金融资产，提高了企业金融化水平。
进一步研究发现，融资约束与短期、长期金融资产之间均存在显著的负向关系，但与长期金融资产之间的负向关系更加明显。
在受融资约束小和非国有企业的样本中，融资约束对企业金融化的影响程度更大。
作用机制检验表明，企业业绩是融资约束影响企业金融化的中介变量。
关键词：脱实向虚；融资约束；企业金融化中图分类号：F830.91文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2021）02-0014-08DOI ：10.19647/ki.37-1462/f.2021.02.002一、引言近年来，大量资本进入金融、房地产等收益率高的行业，金融在我国经济中的占比越来越大，而实体经济发展速度放缓，这种现象被称为经济“脱实向虚”，具体到微观领域，表现为越来越多的实体企业寻求高收益率，将资金投入金融部门，影响企业正常的生产经营活动。
2009—2018年间，我国A 股非金融企业①平均持有的金融资产规模从4.4869亿元迅速上升至20.2499亿元，金融资产占比平均值变化幅度相对较小，2009—2014年上升比较缓慢，2014年开始上升幅度加大，到2018年上升速度有所放缓（见图1）。
罗正英 信贷融资可获性：企业家异质特征与市场化程度的影响
信贷融资可获性：企业家异质特征与市场化程度的影响——基于非国有控股的中小企业的检验①罗正英吴昊王愫（苏州大学商学院）摘要：本文利用我国上市公司1999-2004年的面板数据，考察了非国有控股的中小企业企业家的财富集中度和风险厌恶程度以及中小企业所处地区的金融业市场化程度对企业信贷融资可获性的影响，分析了其影响程度和原因。
研究发现：中小企业的企业家财富集中度向信贷市场传递了高控制权收益的信号，而所处地区的金融业市场化程度对信贷融资可获性具有积极影响，但企业家风险厌恶程度未能证实与债务融资比例具有显著性关系。
本文还发现，中小企业在转换信贷融资结构时的交易成本较大，当期的信贷融资结构受前期相应指标影响较大，企业的经营状况和企业规模是影响企业信贷融资可获性的重要评判标准。
实证结果表明，非国有控股的中小企业企业家异质性特征在我国现有资本市场管理体制下，日益成为信贷融资可获性的重要条件，对于提高信贷融资效率具有有益的参考价值，而金融业市场化进程的深化将更有助于企业家异质性特征功能的体现。
关键词：非国有控股企业；企业家异质性特征；市场化程度；信贷融资融资行为作为公司财务方面最为成熟的研究领域之一，已有众多学者从不同方面阐释了企业资本结构和融资行为特征。
然而，融资结构理论的传统分析框架是针对一般企业，其中关于企业特征的假设往往脱离中小企业的实际。
严重的信息不对称以及所有者个人与企业的高度融合决定了中小企业融资行为与传统理论分析之间存在着相当的距离。
中小企业融资结构理论即是在此背景下将融资结构理论与中小企业特殊性结合在一起发展起来的。
现有中小企业融资结构理论的研究主要集中于对业主自我积累、银行信贷与非正规金融融资渠道的探讨，尤其是“信贷配给”问题给予了足够的重视，对中小企业在信贷市场中的融资地位、信贷融资的可获得性及相关影响因素进行了系统分析。
本文基于信号传递理论和契约理论，探讨企业家在中小企业融资结构契约安排中的中心地位，通过对中小企业企业家的异质性特征分析，探索企业家的初始财富集中度和风险厌恶程度对外部投资者的信号传递作用和对企业信贷融资决策的影响。
异质性债务融资、风险承担与企业成长性关系
过度风险承担可能导致企业在追求高收益时忽略风险，进而 影响经营绩效。过高的风险承担水平可能导致企业面临财务 困境、破产风险等。
风险承担与投资效率
提高投资效率
风险承担有助于企业更好地把握投资机会，提高投资效率。在面对具有挑战性的 投资项目时，愿意承担适当风险的企业更有可能实现较高的投资回报。
研究方法
本文采用定量分析为主、定性分析为辅的方法，通过构 建多元回归模型，运用统计学软件对样本数据进行回归 分析，探讨不同类型和来源的债务融资对企业风险承担 和企业成长性的影响。
02
债务融资与企业成长性关系
债务融资与经营绩效
债务融资总体上能够促进企业经营绩效的提升，但不同来源和类型的债务对企业经 营绩效的影响存在差异。
风险承担对异质性债务融 资的影响
企业承担风险的能力会影响异质性债务融资 的成本和市场接受度，风险承担能力强的企 业可以获得更低的融资成本和更高的市场接
受度。
风险承担与企业成长性的关系
要点一
风险承担对企业成长性的影响
要点二
企业成长性对风险承担的影响
企业承担风险的能力会影响其成长性，风险承担能力 强的企业可以通过冒险和创新获得更高的成长机会。
Wang, K., & Xu, L. (2018). Managerial risk-taking and firm growth: The role of debt financing. Journal of Corporate Finance, 52, 209-229.
Chen, Y., & Gu, Y. (2017). The role of debt financing in firm growth: Evidence from China. Journal of International Business Studies, 48(3), 337-354.
异质信念、融资决策与投资收益
２ ０ １ ３年 １月
管
理
科＿ １ ６ Ｎｏ ． １
Ｊ ＯＵＲ ＮＡＬ ＯＦ ＭＡＮＡＧ ＥＭＥ ＮＴ Ｓ ＣＩ ＥＮＣ Ｅ Ｓ Ｉ Ｎ Ｃ ＨＩ Ｎ Ａ
Ｊ ａ ｎ ． ２ ０ １ ３
异质信念 、 融 资 决 策 与投 资收 益①
结论 ， 从异质信念视 角， 解释我国上市公司股权融资偏好、 过度投资等异 象． 关 键词 ：异质 信 念 ；融 资决 策 ； 投 资收益
中图分 类 号 ： Ｆ ８ ３ ０ 文 献标 识码 ： Ａ 文章 编号 ：１ ０ ０ ７— ９ ８ ０ ７ （ ２ ０ １ ３ ） ０ １— ０ ０ ５ ９— １ ５
股权 融 资 偏 好 和 过 度 投 资 之 谜 进 行 大 量 研
究 ， 没 有得 出一致 结论 ．但 如果 分 析文 献 ［ １ ］ 的推理 过程 ， 则 可 以看 到 ， 文献 ［ １ ］ 首 先 将 资本 市
公司融资决策时刻 ， 所有投资者对项 目价值具有 相同 的估计 ， 并 且这种 估计 总是 小 于管理者 的
场 中所有投资者视 为一个整体 ， 不考虑投资者个
①
收稿 日期 ： ２ ０ １ ０ — ０ ６ — １ ８ ； 修订 日 期： ２ ０ １ ０— １ １ —１ １ ． 基金项 目： 国家 自 然科学基金资助项 目（ ７ ０ ８ ２ １ ０ ６ １ ） ． 作者 简介 ： 马 健（ １ ９ ７ ５ 一） ， 男， 河南项城人 ， 博 士生， 讲师． Ｅ ｍ ａ ｉ ｌ ： ｍ ａ ｊ ｉ ａ ｎ ＠ｂ ｕ ａ ａ ． ｅ ｄ ｕ ． ｅ ｎ
析 公 司融 资 决策与投 资者及 管理 者信 念 的关 系， 讨 论 异质 信 念 下投 资者 和原 股 东的投 资 收益
异质债务、企业规模与RD投入
异质债务、企业规模与RD投入一、本文概述随着全球经济的飞速发展，企业面临着前所未有的机遇与挑战。
在这个大背景下，债务问题，尤其是异质债务，成为了影响企业发展的重要因素。
企业规模和研发（RD）投入也在很大程度上决定了企业的竞争力和未来发展潜力。
因此，本文旨在探讨异质债务、企业规模与研发（RD）投入之间的关系，以期为企业的健康发展提供有益的理论支持和实践指导。
本文将首先界定异质债务的概念，并分析其在企业发展过程中的作用。
随后，通过梳理相关文献和理论，探讨企业规模对异质债务和研发（RD）投入的影响。
在此基础上，本文将构建理论模型，并运用实证研究方法，分析异质债务、企业规模与研发（RD）投入之间的内在联系。
根据研究结果，为企业合理控制债务、优化规模结构、加大研发（RD）投入提出具体建议，以促进企业的可持续发展。
本文的研究不仅有助于丰富和完善现有的财务和战略管理理论，而且对企业制定科学的债务管理策略、优化规模结构、提高研发（RD）投入效率具有重要的实践价值。
通过深入研究异质债务、企业规模与研发（RD）投入之间的关系，本文期望为企业的健康、稳定、可持续发展提供有力的理论支撑和实践指导。
二、异质债务与企业规模债务作为企业融资的重要渠道，其异质性对企业规模和研发（RD）投入的影响不可忽视。
异质债务主要体现在债务来源、债务期限、债务成本等多个方面。
不同的债务类型对企业规模和RD投入的影响机制与效果存在差异。
从债务来源看，企业债务主要分为银行贷款、债券发行、商业信用等。
银行贷款通常受到较为严格的监管和风险控制，对企业规模和RD投入的影响相对稳健。
债券发行则更多地受到市场因素的影响，其利率和发行条件反映了市场对企业未来盈利和风险的预期，因此，对企业规模和RD投入的影响可能更为动态。
商业信用则更多地依赖于企业间的信任和合作关系，其对企业规模和RD投入的影响可能更加灵活和个性化。
从债务期限看，长期债务和短期债务对企业规模和RD投入的影响也存在差异。
企业数字化转型、融资约束与企业绩效
企业数字化转型、融资约束与企业绩效作者：石道元唐海森王鹏来源：《会计之友》2024年第09期【摘要】在数字经济时代，数字化转型是企业提升绩效的重要路径之一，如何通过数字化转型提升绩效已成为当前亟待解决的焦点问题。
文章以2012—2021年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验了数字化转型对企业绩效的作用及影响机制，并在此基础上进行异质性分析。
研究发现：企业数字化转型促进企业绩效增长，且该结论在经过一系列稳健性检验后依然成立；基于不同方法的中介效应检验，结果显示融资约束具有部分中介传导效应，即企业数字化转型能通过缓解融资约束，进而推动企业绩效的提升；异质性分析表明，国有企业、大型企业、成熟企业中数字化转型对企业绩效的提升效果更趋明显。
结论不仅丰富了数字化转型的经济后果研究，也为政府部门出台数字化转型相关政策提供了参考。
【关键词】企业数字化转型；融资约束；企业绩效；中介效应；异质性【中图分类号】 F49；F272.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）09-0108-09一、引言党的二十大报告明确提出，要加快建设数字中国，加快发展数字经济，抢抓数字化发展历史机遇，打造具有国际竞争力的数字产业集群。
国家互联网信息办公室发布的《数字中国发展报告（2022年）》显示，2022年我国数字经济规模达50.2万亿元，同比增长10.3%，占GDP 比重提升至41.5%，数字经济已经成为稳增长、促转型的重要引擎。
在此现实背景下，企业引入数字化技术，实现数字化转型将成为企业改革创新、提升绩效的主要方向。
已有研究表明，在企业财务方面，企业数字化转型不但提高了资源利用率，改善了企业内部财务状况，激励企业实现优质发展[1]，而且改变了机构持股现状，缓解了企业财务困境[2]；在企业生产方面，通过实施数字化转型，企业借此控制信息资源配比，避免生产资源浪费，改变生产效率，以此控制生产能力，防止产能过剩；在客户资源方面，企业进行数字化转型不仅会形成创新驱动效应[3]，而且也会产生降本减费效应，继而满足产品新需求，吸引更多新客户，避免企业对大客户的过度依赖。
融资约束相关文献回顾
融资约束相关文献回顾摘要：对于企业的融资约束学者们进行了许多研究。
融资约束程度高会影响企业的投资，制约企业的发展。
本文通过梳理相关文献，对影响融资约束的内外部因素进行归纳总结，最后指出融资约束的研究不足，以期帮助企业有效地把握融资约束的影响因素，缓解融资困难。
关键词：成本粘性；文献综述；融资约束；影响因素1.前言随着“一带一路”的一步一步的进行，在与世界经济接轨的过程中中国的企业有了越来越多的机会可以立足于这个竞争激烈的世界。
但是融资约束却是这一过程中绊脚石，使得企业无法顺利的发展，成了发展过程中的障碍。
众所周知，资金是企业的血液。
拥有一定数量资金的公司可以生存和发展。
MM理论的出现，使得人们意识到现实中没有完美的资本市场，这意味着企业尤其是中小企业在遇到资金周转等问题时没有办法高效的进行资金融通。
不完善的资本市场导致的信息不对称和高昂的代理成本使得企业的内外融资成本不一致。
企业本身并不完美。
企业必须面临的问题是如何在需要的时候更好的筹集到资金，而又有哪些因素会限制企业的融资？本文将从内外两个方面分析企业融资约束的影响。
2.传统理论与融资约束2.1MM理论、权衡理论与融资约束1958年，莫迪利亚尼和米勒提出了MM理论，该理论指出，在完全资本市场下，资本结构与公司的投资没有任何关系。
同时，可以说公司的内部融资成本和外部融资成本可以相互替代，内外融资没有差异。
所以在MM理论中企业不存在融资约束。
如果企业债务比例过大，就会导致公司的经营现金流不足以抵消债务，造成财务困难。
权衡理论认为，平等债务融资边际债务和债务利息税减免的边际收益是实现最优资本结构的条件。
管理者的决策通常会增加公司股权的价值。
MM理论的最大意义在于其对“承上启下”，并且它已经推进了先前对风险与收益之间关系的理解。
通过不怎么严谨的数学推理，对公司治理和公司资本结构提出了一系列结论，激发了未来学者对这两个领域的思考。
2.2信息不对称、代理理论与融资约束在实际市场中，影响公司融资活动的因素包括信息不对称和代理成本。
企业融资约束度量方法及分析
企业融资约束度量方法及分析作者：谭赛月明来源：《环球市场》2017年第01期1.引言融资约束最早是由Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）提出的，他们认为在资本市场不完备的情况下，企业的外部融资成本与内部融资成本相差很大，使得两者之间无法完全替代，因此企业会过于依赖其内部资金，而内部资金有限使其无法达到投资的最优化，这种现象即称作为融资约束。
为了研究融资约束在企业行为中的角色，研究者通常需要度量企业受到这样约束的严重程度。
然而，在实证研究中融资约束是不可直接观测的，因此，实证研究中的首要问题就是构建有效的方法来识别和度量融资约束。
现存的文献中提出了很多不同的度量方法，常用的包括对融资约束进行间接度量的现金流敏感度（Fazzari et al.1988），以及使用企业财务数据以及自身特征构造度量指数。
尽管存在这么多度量企业融资约束的方法，但是关于这些方法的准确性以及优缺点还是存在着很大的争议。
要找到融资约束的适当度量是相当困难的，最完美的度量应当是客观的、具体的、连续的，并且随时间变化。
不幸的是目前并没有这样的度量，尽管如此，在本文中，我们将概括现存的度量融资约束的方法，比较它们之间的优势和缺陷，希望对后来的研究提出一些可供参考的意见和建议，使得后来的研究者可以按其研究目的和可获得的数据来参照选择最合适的度量方法。
2.直接度量在可能获得的情况下，融资约束的直接度量是一个有用的工具，避免了后文间接度量方法中描述的理论和测度问题。
在这一部分我们主要介绍两种可能直接度量融资约束的方法，并讨论其使用的意义。
2.1公司报告一些公司会在年末提供包括其财务状况的报告--至少在大多数国家股票市场上交易的公司必须这样做。
这些报告包括了许多有关公司财务以及外部融资需要的重要定性信息，这些信息使得研究人员可以将企业受到的融资约束分为不同的程度。
虽然使用这种方法有很多优点，研究者可以根据丰富的可获得的关于公司约束的信息来将公司按其融资约束水平排序分类，但其主要缺点在于样本的大小与相关样本的代表性问题。
企业融资-融资约束、融资渠道与企业RD投入 精品
融资约束、融资渠道与企业R&D投入20XX-03-21内容提要：本文利用大样本微观企业数据，考察了转型背景下融资约束对中国企业R&D 投入的影响，识别了企业R&D投入的融资渠道及存在的问题。
研究发现，融资约束对民营企业R&D投入造成了显著抑制效应；企业R&D投入的融资渠道主要来源于自身现金流、注册资本增加及商业信用，而银行贷款对企业R&D投入有负面影响。
不同融资约束、规模、年龄以及是否出口对企业R&D投入的融资渠道影响存在显著差异。
国有企业R&D投入依靠现金流、注册资本以及银行贷款，而民营企业则依赖现金流、注册资本和商业信用。
对于那些获得政府补贴的私人所有性质民营企业来说，与政府建立联系可以帮助企业获得银行贷款并将之作为R&D投入来源。
这些结果说明，中国现阶段金融市场化改革并没能够有效缓解金融体制对民营企业发展的抑制效应。
关键词：企业R&D投入，融资约束，融资渠道，中国转型背景本文为中国人民大学科学研究基金&中央高校基本科研业务费专项资金资助项目“有限赶超与我国对外贸易发展方式转变研究：基于全球贸易规模和利益不平衡成因及转化的新理论”的阶段性成果。
作者感谢匿名审稿人对本文的评审意见以及对本文提高和完善所给予的帮助，当然，文责自负。
一引言大量研究成果表明金融发展和企业创新都是影响一国经济可持续发展的核心因素。
最近，创新理论的研究视角开始转向关注金融因素与企业研发(R&D)投入之间的内在联系与作用机制。
Brown等(20XX)、Hall和Lerner(20XX)、Brown和Petersen(20XX)以及Kim和Weisbach(20XX)等都研究了融资因素和企业R&D投入的内在联系机制，为金融发展对企业R&D投入的促进作用，提供了有力的证据支持。
实质上，这个转向既有利于加深我们对经济增长微观机制的认识，也有利于为发展中国家的政策制定者制定综合性经济增长政策提供更为全面的理论支持。
融资约束对企业经营的影响分析
融资约束对企业经营的影响分析吴毓建(成都市新筑路桥机械股份有限公司,四川成都610000)摘㊀要:企业的营运资金主要两个来源,分别是企业内部融资和企业外部融资㊂在市场信息不对称的情况下,企业外部融资成本相对高昂,融资难度也大㊂相应的其融资约束也分为内部融资约束和外部融资约束㊂企业融资通常优先考虑低成本的内部融资,其次是外部贷款㊁发行债券等债务性融资,最后是成本偏高的权益性融资㊂当面临融资约束时,企业在进行投资决策时不得不依赖于内部现金流的情况,当内部现金流不足时,则企业的实体产业投资和研发投资等均受到限制㊂为解决融资约束而产生的企业融资难㊁融资贵难题,无论国有企业还是民营企业,不约而同地选择了金融化,加大对金融资产的投资,使得企业 脱实向虚 ㊂在社会资本总量稳定的情况下,金融资产投资过多必然会挤压对实体经济的投资,对实体经济产生挤压效应,形成产业 空心化 ,不利于国家和社会的长远发展㊂本文主要分析融资约束对企业经营的影响,并针对性地提出建议㊂关键词:融资约束;金融化;实体投资;研发投入中图分类号:F23㊀㊀㊀㊀㊀文献标识码:A㊀㊀㊀㊀㊀㊀doi:10.19311/ki.1672-3198.2023.24.0501㊀融资约束促使企业金融化当面临融资约束时,国有企业和民营企业都会不约而同地选择投资金融领域㊂企业的主要活动和日常资金逐渐转向金融板块,利润来源从实体经营转向金融产品㊂企业金融化的原因主要有以下几点㊂1.1㊀金融业的高利润增长以全国规模以上工业企业的数据为例,下表为近5年全国规模以上工业企业的相关数据㊂表1㊀近5年全国规模以上工业企业相关数据2021年2020年2019年2018年2017年2016年企业数量(户)441,517.00399,375.00377,815.00374,964.00372,729.00378,599.00营业收入(万亿)127.92106.14105.78102.2116.5115.2利润总额(万亿)9.29 6.85 6.587.167.497.19营业收入利润率(%) 6.81% 6.08% 5.86% 6.49% 6.46% 5.97%户均营业收入(亿元) 2.90 2.66 2.80 2.73 3.13 3.04户均营业利润(亿元)0.210.170.170.190.200.19㊀㊀数据来源:国家统计局㊂㊀㊀从2016-2021年,全国规模以上工业企业的营业收入和利润增幅有限,其中2016-2018年全国规模以上工业企业的营业收入和利润总额持续下降,2019年和2020年处于底部徘徊,直到2021年才有所回升㊂规模以上工业企业的户均收入和户均利润也是几无增长,其他中小微企业的收入和利润情况更加恶化,充分说明国内实体经济的困境㊂与此同时,全国银行业的净利润逐年上升,从2016年的1.65万亿增长至2021年的2.18万亿,除2020年略有下降外,每年都超过4%的增幅㊂从上述数据可以看出,实体经济和金融板块是冰火两重天,实体经济投资回报率和整体利润率明显下降,净资产收益率也在不断降低;与此相反,金融业的利润却在不断增长,每年都保持较高的利润增幅㊂因此,企业必然会减少在低利润率的实体经济上的投资,增加对金融领域的投资,将更多的资源投入到金融领域中以获得更高的收益㊂1.2㊀金融资产的高流通性金融资产可以分为债权类资产和权益类资产,债权类资产中无论国债㊁地方债㊁城投债㊁公司债和企业债等,均有全国性的交易所可以交易,交易便捷,而银行承兑汇票㊁商业承兑汇票㊁应收账款等,也有众多的机构在场外交易,交易同样十分活跃㊂权益类资产中,上市公司的股权可以在全国性的证券交易所交易,非上市金融机构的股权,可以在地方性的交易所挂牌交易,同样交易活跃和便捷㊂因此金融资产,在资金充裕时可以获得高额收益,在资金紧张时,可以低成本㊁便捷快速地出售,快速回笼资金㊂㊃941㊃1.3㊀金融资产的高融资性金融资产的具有高杠杆性,投资金融资产,可以通过杠杆效应放大资金效应,做到少量资金能撬动更大的业务㊂根据2023年2月18日中国银保监会发布的‘商业银行资本管理办法(征求意见稿)“,商业银行各级资本充足率要求: 核心一级资本充足率不得低于5%;一级资本充足率不得低于6%;资本充足率不得低于8% ㊂ 商业银行应当在最低资本要求的基础上计提储备资本㊂储备资本要求为风险加权资产的2.5%,由核心一级资本来满足㊂商业银行应当在最低资本要求和储备资本要求之上计提逆周期资本㊂逆周期资本的计提与运用规则由人民银行会同银保监会另行规定 ㊂即商业银行可以做到8~10倍的杠杆,根据‘商业银行集团客户授信业务风险管理指引“,商业银行对单一集团客户的授信集中度不得超过15%㊂根据2020年银保监会发布的‘融资租赁公司监督管理暂行办法“,规定融资租赁公司的杠杆不得超过8倍,融资租赁公司对单一客户集中度不能超过30%,对单一集团的集中度不能超过50%㊂因此企业投资金融支持,可以为本集团获得更高的融资㊂因信息不对称的影响,银行等金融机构在对多数企业,尤其是民营企业提供融资时比较谨慎㊂因此,企业的融资难和融资贵一直伴随着企业发展的各发展阶段,严重限制了企业的发展㊂基于融资难的现实问题,企业家们在条件允许的情况下,必定会投资金融板块,参股或控股银行,成立融资租赁公司㊁保理公司等,一方面可以通过金融板块给本集团进行融资,另一方面还可以对产业链的上下游提供融资,疏通整个产业链相关企业的融资渠道,带动整个产业链上所有相关企业的健康发展㊂1.4㊀小结企业金融化是企业面对融资约束条件下的必然选择,金融化是一把双刃剑,既有积极的一面也有消极的一面㊂从积极方面看,金融化可以为企业拓展更多的融资渠道,提高其融资能力和融资效率;金融板块的高利润可以为企业的生产经营㊁研发投资㊁品牌建设和规模扩张提供源源不断的资金支持;当企业发现新的投资机会时,便捷的融资渠道可以让企业在转瞬即逝的市场机会中抓住难得的市场投资机遇,投资新的项目,以增加企业未来现金流,保障企业未来的发展,提高未来市场竞争力㊂当企业遇到难题时,金融资产快捷的资产变现能力,可以保障企业快速资金安全㊂从消极的方面看,当企业将过多的资本投向金融领域后,会减少对实体产业的投资,挤压企业的生产经营方面的现金流,最终恶化公司的主营业务;同时,更高的金融投资回报率会诱使企业提高财务杠杆以博取更高的投资收益,增加企业的财务风险㊂从长期来看,金融化会分散企业宝贵且有限的资源,进而削弱企业在实体经济和研发上的投入,形成挤压效应㊂2㊀融资约束对企业的实体经济产生影响企业内部现金流和外部融资约束情况会显著地影响企业实体经济产生重大影响,融资约束使得企业无力扩张产能,使得生产处于规模不经济的状态;同时融资约束使得企业无力狠抓企业管理效率,使得管理上处于不经济的状态㊂2.1㊀降低规模经济,生产上处于规模不经济企业的生产成本会随着生产规模的变化而发生变化,在规模较小时,可以通过扩大生产规模来降低生产成本,增加经济效益,此时处于规模经济㊂超过最优生产规模之后,再扩大规模,则生产成本不会下降反而会上升,此时处于规模不经济㊂在不存在融资约束或者融资约束较低时,企业可以根据生产成本快速调整生产规模大小,将企业的生产规模扩张到最优生产规模㊂当存在融资约束时,则企业家难以将企业的规模扩张到最优生产规模,使得企业长期处于规模不经济范畴内,而难以达到最优生产规模,生产成本也难以达到最低水平㊂2.2㊀降低企业的管理效率,管理上处于管理不经济融资约束使得企业资金问题成为企业的重大事项,企业管理层需要将很大部分精力放在解决企业资金问题上㊂当融资约束较低时,企业管理层可以通过提升管理效率来实现组织和管理的 集约 效应㊂但当融资约束逐渐增强时,则企业管理层在解决资金问题上耗费过多的精力,则在企业管理上的精力就会相对减少,使得企业家们不能通过狠抓管理来实现降本增效,此时 集约 效应不再增加㊂同时融资约束使得企业的资金一直处于紧张状态,使得企业家没有更多的资金去招聘各类人才,缺乏优秀的人才也进一步约束企业 集约 效应的提升㊂当融资约束超过某一个阈值时,企业将会因为资金链断裂而导致企业破产㊂因此融资约束和企业管理的 集约 效应呈现非线性的关系,呈现先上升,然后逐步达到最大值后再开始下降㊂3㊀融资约束对企业研发投入产生影响企业的研发投入是企业保持长期发展的基石,当面临融资约束时,企业研发投入会显著受到内部现金流的制约,并且随着外部融资约束强度的下降而显著降低㊂㊃051㊃宏观经济的波动直接影响企业现金流,加剧研发融资约束㊂研发活动不是一次性投入,是一个需要持续性资产投入的过程,研发的失败概率极高㊁收益具有不确定性,如果某一阶段的资金投入突然中断,则其研发活动被迫中止,所有前期投入就会付诸东流,给企业造成较大损失㊂研发投入过程中产出的是无形资产,例如专利㊁生产工艺等,而金融机构在放贷时,更加倾向于取得土地㊁房产等实物资产作为抵押物㊂就实操层面看,能接受无形资产作为抵押物的金融机构非常少,即使接受无形资产的也是金融机构最后的选择,能有其他选择的情况下,绝对不会选择无形资产㊂相对于有大量固定资产的企业来说,无形资产较多的企业,融资约束会更强,导致企业无法通过负债的方式支持企业长期㊁稳定的研发投入㊂因此企业的研发投入对内部现金流的依赖程度更高,并且依赖程度随着企业融资约束程度的提高而不断提高㊂面临高强度融资约束时,企业会主动减少在研发上的投入,转而投资收益相对确定的金融资产㊂针对融资约束,另一种观点认为融资约束虽然会对企业研发投入的资金数量产生影响,但不会对研发投入的效率产生影响㊂当企业资金比较充裕时,面对众多的投资机会,企业管理层会全面撒网地研发投入,最终因精力和资源的分散,导致最终的研发效果不佳㊂当企业面对融资约束时,企业家会对项目进行优中选优,将有限的资金重点投入到个别项目中,对这些项目进行集中攻坚克难,最终往往能取得较好的研发效果㊂4 结论与政策建议融资约束会促使企业金融化,对企业的生产规模㊁管理水平和研发投入等多个方面产生不利的影响,虽然金融化可以带来部分收益,但会影响企业的长远发展,基于上述分析,现有如下建议:(1)加大金融机构改革力度,提升金融机构服务实体经济的意识和服务力度,满足实体企业的融资需求,减少企业的融资约束强调,尤其是民营企业的融资约束㊂随着普惠金融的实施,极大地缓解了小微企业的融资难和融资贵的难题,使得小微企业的融资约束逐步降低,但中型企业的融资难依然存在㊂建议扩大普惠金融的实施范围,中型企业的融资也能得到缓解㊂(2)引导企业聚焦主业,理性看待金融资产的高收益,逐步减少金融资产的投资,回归实体经济㊁回归主业发展㊂(3)引导企业优化资本结构,重视经营性现金流的情况,管理层的关注重点从盈利情况转向现金流,企业要锻炼内功,注重挖掘内部现金流的潜力以应对融资约束的压力㊂参考文献[1]刘素荣,霍江林.基于内生动力视角的新能源上市公司R&D融资约束研究[J].工业技术经济,2021,(2): 130-137.[2]郭丽丽,徐珊.金融化㊁融资约束与企业经营绩效 基于中国非金融企业实证研究[J].管理评论,2021,33(6): 53-64.[3]刘素荣,刘梦雨,霍江林.高新技术企业金融化与研发投资 基于融资约束调节效益的异质性研究[J].工业技术经济,2021,(7):141-149.[4]中国银保监会中国人民银行关于‘商业银行资本管理办法(征求意见稿)“公开征求意见的公告.http://www. /chinese/docfile/2023/f057dd43ce834aadbf 9abdd997701760.docx.[5]刘明康.商业银行集团客户授信业务风险管理指引[N/ OL].2003-10-23./gongbao/content/ 2004/content_62733.htm.[6]张成思,张步昙.中国实业投资率下降之谜:经济金融化视角[J].经济研究,2016,51(12):32-46.[7]周剑南,王志涛.金融化对企业未来财务状况的影响研究[J].财会通讯,2020,(19):81-85.㊃151㊃。