影响我国新股超额收益率的实证研究
新股IPO效率实证分析
新股IPO效率实证分析内容摘要：本文运用实证研究方法，对我国新股ipo效率进行实证研究。
实证研究结果表明：严重影响ipo效率的主要原因就是新股发行机制，我国股票市场是随着发行机制的市场化革新而渐次下滑的。
我国目前的询价制度并不是完全的累计订单询价机制，新股ipo效率还不是最优质的。
因此，我国股票二级市场还有待进一步完善，目前仍然存在投资品种单一，做空机制不能够得到有效实现等问题。
关键词：新股ipo ipo效率实证研究问题的提出目前学者们对ipo抑价问题的研究是基于发达国家的有效市场为背景进行分析的，却忽视了市场非有效情况。
在有效市场的前提下，股票二级市场的股票价格能够准确地反映公司的价值，在ipo 过程中所出现的抑价问题毫无疑问是由于一级市场的定价过低所造成。
本文采用实证研究方法，首先搭建新的ipo效率分析框架结构，并分析了发行机制与ipo效率理论，然后针对发行机制与ipo 效率进行实证研究，对发行机制与ipo效率的关系作了详细的分析和论证，从而对我国新股ipo效率的研究提供理论指导。
ipo效率，也就是ipo市场效率，亦叫一级市场效率或发行市场效率。
通常，研究该领域的学者继用有效市场理论的研究结构来探讨ipo市场的效率，并把新股超额收益当作主要的研究对象。
基于现有的研究，本文把ipo效率当作在ipo市场中新股发行价格与二级市场价格的吻合程度，二者的偏离愈低，ipo市场效率愈大，反之，ipo市场效率愈小。
实证研究设计（一）样本数据来源本文采用了2005年1月24日我国证监会开始实施询价机制以来不同的询价方式的新股数据。
样本股的发行日是从2005年1月24日至2011年12月31日，共收集有样本2180个。
本文所使用的所有数据都来源于csmar数据库软件。
本文的实际验证分析使用excel2003进行了数据方面的整理，使用spss11.0统计分析软件进行了全面的统计与分析。
（二）样本分组及其特征基于上述分析，本文将我国股票上市数据分为三组，详细分组方式如下所示：采集样本1：从2005年1月24日到2009年6月11日；样本2：2009年6月12日（600361华联综超）至2004年8月25日（002038双鹭药业）发行的242只a股股票。
中国股票市场异常收益之实证研究的开题报告
中国股票市场异常收益之实证研究的开题报告一、选题背景与意义近年来，中国股票市场异常收益的研究逐渐受到学术界和投资者的关注。
股票市场的异常收益是指股票价格在某一时期短时间内的突然上涨或下跌，超过了市场预期的涨跌幅度。
这种波动可能是由于公司内部或外部的因素导致的，例如重大政策变化、行业变革、公司的财务状况和管理能力等因素的变化。
通过对股票市场异常收益的研究，可以为投资者提供有用的信息和参考，帮助他们做出更加明智的投资决策。
二、研究目的本研究旨在通过实证研究的方法，探究中国股票市场的异常收益现象，分析其发生的原因和影响因素，并探讨其对投资者的投资行为和市场的风险管理等方面的影响，为中国股票市场投资者提供有用的参考和指导。
三、研究内容本研究的主要内容包括：1.对中国股票市场异常收益现象进行概述和分析，介绍不同类型的异常收益，探讨其对市场和投资者的影响。
2.选取相关数据，对中国股票市场的异常收益进行实证研究，分析市场的波动性和不确定性，并验证不同相关因素对异常收益的影响。
3.通过比较中国股票市场与国际主要股票市场的异常收益情况，探讨其异同之处，以及国际市场对中国市场的影响。
4.结合实证研究结果，提出相关建议和对策，以应对股票市场波动性增加的挑战，为投资者提供有效的市场风险管理工具。
四、预期成果本研究期望得到以下成果：1.探究中国股票市场异常收益的实证分析结果，从市场波动和不确定性等方面解释股票市场的运行机制。
2.提供对股票市场的深入理解和洞见，促进投资者做出更为理性和明智的投资决策。
3.通过实证结果，为政策制定者提供有关市场监管和风险管理等方面的建议和对策，以促进股票市场的健康发展。
五、研究方法本研究主要采用实证分析的方法，选取相关数据进行统计分析和回归分析，验证不同因素对股票市场异常收益的影响，包括市场结构、公司基本面、行业变化、宏观经济环境等因素。
六、论文结构本论文主要包括以下部分：1.绪论：概述中国股票市场异常收益的研究背景和意义，阐述本研究的目的和意义，提出研究问题和假设。
上市公司并购与股票超额收益效应研究
上市公司并购与股票超额收益效应研究目录摘要 (1)Abstract (2)1引言 (3)1.1选题背景与意义 (4)1.2公司并购研究综述 (5)1.3研究内容与框架 (5)2公司并购理论概述 (5)2.1并购内涵 (5)2.2并购效应 (6)2.3并购市场效应——超额收益 (6)2.4超额收益率度量 (6)3上市公司并购与超额收益状况 (9)3.1首次公告日前的超额收益 (9)3.2首次公告日后的一年内的超额收益 (9)3.3完成公告日后的超额收益 (10)4并购超额收益所受的影响因素 (11)4.1时间因素 (13)4.2企业性质 (13)4.3行业属性 (16)4.4并购类型 (20)5结论与建议 (20)5.1本文研究结论 (21)5.2建议 (23)参考文献 (24)致谢 (26)上市公司并购与股票超额收益效应研究[摘要] 并购是企业间合并的一种特殊形式。
并购作为一种增强企业核心竞争力的方式，有着许多优点，它能够使企业经营规模扩张的时间大大缩短，或者立即满足企业经营的多元化的需求、实现企业核心资产质量的迅速提高，或者使企业全面快速的转型。
并购的最直接目的是为了实现收购方的资产、销售和市场份额的增长和扩张；最根本的目的是通过收购，为收购方创造巨大的竞争优势，从而为股东增加财富。
本文的研究目的，是研究上市公司并购产生的股票超额收益效应，从而引起收购公司和目标公司股东财富的变化，以及其给投资者收益带来的影响。
论文首先经典并购理论为基础，然后分析了并购市场效应；通过事件研究结果表明并购公司仅在并购活动发生之后非常短的几天内存在较好的市场反应，出现正的超额收益，而并购的长期市场效应并不理想，从长期观察样本总体的CAR指标整体呈现出不断下降的趋势。
同时对影响并购股票超额收益的不同因素进行分析，找出不同因素与并购市场效应之间存在的关系。
最后提出了提高并购市场效率的途径，希望能为我国上市公司管理层提供决策参考，为资本市场宏观管理者提供管理和决策依据。
首次公开发行新股长期收益趋势及影响因素实证研究
（ 样本选取 与考察期 由于我 国股市的历史较短 ， 一） 而且发 展不是很完善 ， 要在证券市场中研究新股上市后 的特征无疑有些 困 难。 首先 ， 考察期与样本 的选择之间存 在矛盾 ， 考察期越 长越能为研究提供更可靠 的证据 ， 但却会造成样本量很少 ， 因为近期上市 的
益率 、 上市前资产负债率 、 本次公开发行流通股 占的比率、 上市公司所处的行业 ； 发行因素变量， 包括发行数量 、 上市首 日 市盈率发行价
格、 上市首 日个股回报率 、 上市首 日经市场调整的个股回报率 ； 市场 因素变量 ， 包括上市首 日中签率 、 上市首 日换手率 ； 在跟踪期 内指
效的市场中， 股票的收益率应该是随机游动的 ， 国的证券市场都存在这样的现象： 但各 首次公开发行的新股上市后 的收益率并不服从 随机游动的假设， 而是呈现出很有规律的分布， 即上市首日 涨幅很高， 但在上市后较长的时间内， 则表现出较弱的走势。 这一现象对传 统的有效市场理论提出了挑战 ，也ＸＩＯ ￣Ｐ 市场的定价效率提出质疑 。国外学术界将ＩＯ Ｐ 初始收益率过高界定为新股发行抑价问题 ， 将
ＩＯ Ｐ 的长期走势不佳界定为新股长期弱势现象 ， 即新股的长期 回报率低 于市场平均水平或可比公 司的平均水平 。 我国学者对ＩＯ Ｐ 的研
究主要集中在初始收益率 的研究方面 ， 而对于ＩＯ Ｐ 长期收益率的研究较少 ， 从现有文献看 ， 国学术 界对“ 我 新股长期弱势现象” 是否存
在尚有分歧 。 笔者认为 ， 研究我国ＩＯ Ｐ 长期收益率之所以重要主要基于以下方面原 因： 首先 ， 从证券市场层面上看 ， ９ ０ 自１９ 年深沪证券 交易所成立至今只有ｌ年的时间， ６ 与发达国家股市相 比， 无论从市场规模还是交易品种上我 国股市都不能相提并论 ， 因此可以说我国
IPO首日超额收益：基于抑价和溢价的研究综述
时 间
行 ，Ｐ ＝ ｖ Ｖ ｏ Ｒ Ｒ
而产生 的收益 。２ ０世 纪 ９ ０年 代 以前 ，一 级 市 场 发
行 抑价 的解 释 （ ｄ ｒｒ ｉｇ ， 即 发 行 价 格 低 于 股 票 内在 Ｕｎ ｅｐ ｉ ｎ ） ｃ
Ｖ Ｒ
价 值 ，是 学 术 界 广 为 接 受 的 对 Ｉ Ｏ 首 日超 额 收 益 Ｐ （ 图 １所 示 ） 但 是 ，Ｒ ｔ ｒ １ ９ ） 等 学 如 。 ｉｅ（ ９ １ … ｔ 者 的 研 究 表 明 ，Ｉ Ｏ在 上 市 以 后 三 至 五 年 的 表 现 Ｐ 要 弱 于 可 比 公 司 和 大 盘 指 数 ， 即 通 常 所 说 的 ＩＯ Ｐ 长 期 弱 势 现 象 。 同 时 ，Ｉ Ｏ 首 日超 额 收 益 随 着 市 Ｐ 场 状 况 的 不 同 而 出 现 大 幅 的 波 动 ， 在 发 行 量 较 高 的 火 爆 市 场 时 期 ，Ｉ Ｏ 的 首 日超 额 收 益 也 异 常 之 Ｐ 高 。这 些异 常 现 象 是基 于 信 息不 对称 的一 级 市场
２０ ５ ０ １［ ；朱 南 和 卓 贤 ， ２ ０ ［；李 翔 和 阴 永 晟 ， １ ０４ ６ １ ２ ０ ［） 也 发 现 ，放 开 市 盈 率 管 制 以 后 的 Ｉ Ｏ 首 ０４ ７ 】 Ｐ 日超 额 收 益 不 但 没 有 下 降 反 而 更 高 。从 现 实 来 看 ， 高 发 行 价 和 高 首 日超 额 收 益 同 时 出 现 的 双 高 现 象 在 放 开 市 盈 率 管 制 期 间 更 是 频 繁 发 生 。甚 至 ， 询 价 制 这 种 市 场 化 的 发 行 方 式 也 没 有 显 著 降 低 我 国 Ｉ Ｏ 市 场 的 首 日超 额 收 益 ：以 ２ ０ Ｐ ０ ５年 询 价 制 实 施 至 ２０ ０ ７年 １ ０月 问 发 行 的 １ ３家 Ｉ Ｏ 为 样 本 进 行 ７ Ｐ
技术指标对股票超额收益率的解释作用——以CCI、MTM、OSC为例
技术指标对股票超额收益率的解释作用以ＣＣＩ㊁ＭＴＭ㊁ＯＳＣ为例冯锦晖摘㊀要:民众投资意识的不断增强ꎬ让人们对股价未来走势的预测越来越成为关注的焦点ꎮ但市面上的技术指标很多ꎬ如何进行对技术指标的选取和分析成了一大难题ꎮ文章选取了其中的三个指标:商品路径指标(ＣＣＩ)㊁动量线指标(ＭＴＭ)和变动速率线指标(ＯＳＣ)ꎬ并以２００５年１月１日到２０１９年６月３０日的所有上证指数的上市股票(剔除已破产和ＳＴ股)为研究对象ꎬ利用纵向面板回归方法ꎬ计算指标对研究时间维度上的日均超额收益率的相关关系和线性回归ꎬ并将其解释能力与Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ五因子(２０１５)对日均超额收益率的解释能力进行比对ꎬ发现三指标均能解释五因子不能解释的部分ꎬ且加入ＣＣＩ的解释能力最优ꎮ关键词:技术指标ꎻ解释能力ꎻＦａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ五因子ꎻ线性回归ꎻＣＣＩ一㊁引言技术分析是金融从业者进行投资的一个重要的分析工具ꎮ所谓的技术分析ꎬ主要是通过一些图形(比如Ｋ线图)或一些技术指标(比如ＭＡ㊁ＭＡＣＤ㊁ＲＳＩ等)ꎬ再根据一些交易规则来预测股价未来趋势的方法ꎬ这些技术指标通常是利用股价㊁成交量和涨跌幅等量价数据计算得来的ꎮ技术分析是投资者对股票价格变化进行多年观察积累后的一个经验总结ꎮ利用技术分析指标进行对股价的预测是人们对股价未来走势预测的重要手段之一ꎮ但是指标的选取显得尤为重要ꎮ哪些指标对股价㊁对股票收益率的解释能力更好ꎬ相关度更高ꎬ这需要利用庞大的数据量进行分析ꎮ投资者情绪对股票投资有广泛而持久的影响ꎬ不同投资者在使用技术指标时也会受到主观因素的影响ꎬ因为在不同的时间节点ꎬ均有不同的股价技术指标在起着不同的作用ꎬ在某时间段内拥有较强解释能力的技术指标在下阶段解释作用又会减少ꎮ因此ꎬ文章通过对长达１５年时间维度的数据进行分析ꎬ目的是挑选出对股价解释能力相对较好的技术指标ꎬ尽管有可能不会在所有时间段都起重要作用ꎬ但是这是一个概率统计的结果ꎮ文章引用了Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ(２０１５)中提及的五因子ꎬ分别为:市场因子(ＲＭＲＦ)㊁规模因子(ＳＭＢ)㊁账面市值比因子(ＨＭＬ)㊁盈利因子(ＲＭＷ)和投资因子(ＣＭＡ)ꎬ以其对标的股票的超额收益率ｙ１的解释能力为基准ꎬ和已选的三个技术指标:商品路径指标(ＣＣＩ)㊁动量线指标(ＭＴＭ)和变动速率线指标(ＯＳＣ)进行比对ꎬ挑选出超越五因子解释能力的指标ꎮ二㊁数据来源文章采用了２００５年１月１日到２０１７年１２月３１日间所有交易日的所有上证指数的股票的收盘价㊁最高价㊁最低价㊁当天的无风险利率等基础数据(剔除已破产股票以及ＳＴ股ꎬ总共１３１６只股票)ꎮ利用当天收盘价除以上一个交易日收盘价再减一得到日收益率ｙꎬ再用ｙ减去无风险收益率Ｒｆ得到日均超额收益率ｙ１ꎮ同时ꎬ文章利用了已提供的Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ五因子指标ꎮ三㊁实证分析很明显ꎬ加入三指标后ꎬ整体的拟合优度与只有五因子相比ꎬ有比较明显的提升ꎬ说明新加入的指标对股票超额收益率是有更大的解释作用的ꎮ利用三指标分别和五因子组合在一起ꎬ再与超额收益率进行线性回归ꎬ回归结果如表１ꎮ可以发现ꎬ分别加入ＣＣＩ㊁ＭＴＭ㊁ＯＳＣ指标后ꎬ整体的拟合程度都有提升ꎮ从原来的０.３左右提升到了０.４左右ꎬ说明三个技术指标都能解释五因子所不能解释的部分ꎮ而且三个指标的回归系数都是显著的ꎬ显著性达到了９９％以上ꎮ表１ 回归结果ｙ１(１)(２)(３)(４)ＲＭＲＦ０.９９７∗∗∗０.８２７∗∗∗０.８２４∗∗∗０.８３２∗∗∗(０.００４４３)(０.００４２０)(０.００６３０)(０.００７１９)ＳＭＢ０.６６４∗∗∗０.５５２∗∗∗０.５８１∗∗∗０.５５５∗∗∗(０.０１５５)(０.０１２２)(０.０１３０)(０.０１３６)ＨＭＬ－０.０７０３∗∗∗－０.０２１４∗∗－０.０１０１０.０２３８∗∗(０.０１０６)(０.００９４５)(０.００９４６)(０.０１０３)ＲＭＷ－０.０２５３∗０.０５１２∗∗∗０.１０４∗∗∗０.０３５０∗∗(０.０１４０)(０.０１３３)(０.０１３６)(０.０１３８)ＣＭＡ０.１６３∗∗∗－０.００９２９－０.０７９９∗∗∗０.０３６８∗∗(０.０１１９)(０.０１２９)(０.０１４０)(０.０１４３)ｃｃｉ０.１１６∗∗∗(０.０００６８３)ｍｔｍ０.１４４∗∗∗(０.００３７９)６７财经论坛Һ㊀续表ｙ１(１)(２)(３)(４)ｏｓｃ０.１２４∗∗∗(０.００６５３)＿ｃｏｎｓ－０.０００７４６∗∗∗－０.０００８７６∗∗－０.０００３８３∗∗∗(０.０００１９０)(０.０００１０７)(０.０００１４９)Ｎ２７１８０６６２７１８０６６２７１８０６６２７１８０６６Ｒ２０.３１００.３９４０.４１２０.４０２㊀㊀Ｓｔａｎｄａｒｄｅｒｒｏｒｓｉｎｐａｒｅｎｔｈｅｓｅｓ∗ｐ<０.１ꎬ∗∗ｐ<０.０５ꎬ∗∗∗ｐ<０.０１四㊁结论根据上述的统计分析ꎬ可以发现ꎬ在基于Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ五因子的比对中ꎬ文章选取的商品路径指标(ＣＣＩ)㊁动量线指标(ＭＴＭ)和变动速率线指标(ＯＳＣ)三个指标ꎬ在随同五因子与超额收益率进行回归分析的时候ꎬ回归系数是显著的ꎬ而且在拟合优度上看ꎬ是略优于Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ五因子的ꎮ商品路径指标(ＣＣＩ)是文章所选取的三个指标中ꎬ具有明显优于五因子的对超额收益率的解释能力ꎬ体现在了ＣＣＩ加入五因子作为解释因子后ꎬ整体的拟合优度的提升ꎮ该提升比ＭＴＭ㊁ＯＳＣ的加入更为显著ꎮ参考文献:[１]ＦａｍａＥＦꎬＦｒｅｎｃｈＫＲ.Ａｆｉｖｅ－ｆａｃｔｏｒａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｍｏｄｅｌ[Ｊ].ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓꎬ２０１５ꎬ１１６(１). [２]马悦怡.Ｆａｍａ五因子模型在中国创业板市场适用性的实证研究[Ｊ].时代金融ꎬ２０１９(１８):５１－５３＋５７.[３]向诚ꎬ陆静.基于技术分析指标的投资者情绪指数有效性研究[Ｊ].管理科学ꎬ２０１８ꎬ３１(１):１２９－１４８.[４]袁军.技术分析与资产定价[Ｄ].北京:对外经济贸易大学ꎬ２０１８.作者简介:冯锦晖ꎬ华南理工大学ꎮ(上接第７５页)因ꎬ将会频繁进行买卖操作ꎬ并且投资者行为存在一致性ꎬ从而影响了股价稳定性ꎮ三㊁政策建议(一)进一步健全相关法律法规ꎬ加强行业监管进一步完善相关法律法规ꎬ加强行业监管ꎮ我国应积极出台法律法规对机构投资者内幕交易等现象进行有效约束ꎬ保障市场的公平公正ꎻ同时ꎬ加大监督ꎬ震慑操作股价等不规范市场投资行为ꎮ比如 涨停敢死队 会利用中小投资者的跟风行为获取超额收益ꎬ引导逐渐形成长期投资的市场理念ꎬ保障我国股市健康发展ꎮ(二)加强股市信息披露我国股票市场具有信息披露不透明㊁不及时的情况ꎬ一方面是机构投资者与个人投资者之间信息不对称ꎬ另一方面是上市公司与投资者之间的信息不对称ꎮ在加强机构投资者信息披露方面ꎬ可以加强龙虎榜交易的特定信息披露ꎬ对于信息披露不合格公司应按照相关法律法规的要求进行处罚ꎬ从而打击恶意操纵股价行为ꎮ在上市公司信息披露方面ꎬ充分的信息披露可有效降低公司融资成本ꎬ推动上市公司自身发展ꎬ激励独立董事发挥积极的监督作用ꎬ鼓励独立董事从自身专业出发进行独立判断ꎬ切实起到监督作用ꎮ(三)引导中小投资者形成正确投资理念相比机构投资者ꎬ中小投资者在信息和专业分析决策上处于劣势ꎬ使得个人投资者倾向于跟风进行投资决策ꎮ监管部门应同证券业协会等机构加强合作ꎬ合理开展投资者教育培训ꎬ推动个人投资者积极参与投资知识的学习ꎬ加强投资者风险意识ꎬ提升个人投资者获取和分析信息的能力ꎬ强化投资决策水平ꎮ参考文献:[１]胡大春ꎬ金赛男.基金持股比例与Ａ股市场收益波动率的实证分析[Ｊ].金融研究ꎬ２００７(４):１２９－１４２.[２]陈卓思ꎬ高峰ꎬ祁斌.机构投资者交易行为特征研究[Ｊ].金融研究ꎬ２００８(４):１２２－１３０.[３]李志文ꎬ余佩瑕ꎬ杨靖.机构投资者与个人投资者羊群行为的差异[Ｊ].金融研究ꎬ２０１０(１１):７７－８９.[４]类淑志ꎬ宫玉松.关于机构投资者的几个问题[Ｊ].经济学动态ꎬ２００４(３):５３－５６.[５]ＳｉａｓＲꎬＳｔａｒｋｓＬ.Ｒｅｔｕｒｎａｕｔｏｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎａｎｄｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｎ￣ｖｅｓｔｏｒｓ[Ｊ].ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓꎬ１９９７ꎬ４６(１):１０３－１３１.[６]ＫｏｎｇＧꎬＫｏｎｇＤ.ＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌＩｎｖｅｓｔｏｒｓ ＴｒａｄｉｎｇｉｎＳｐｅｃｕｌａ￣ｔｉｏｎ:ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＣｈｉｎａ[Ｊ].ＳｏｕｔｈＡｆｒｉｃａｎＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍ￣ｉｃｓꎬ２０１５ꎬ８３(４):６１７－６３１.作者简介:陈浩勋ꎬ华南理工大学ꎮ７７。
投资者情绪对我国IPO首日超额收益影响的实证研究
行价 的涨 幅 剔 除 市场 指 数 变化 后 的 值 ， 反 映 了首 日收 益相 对 于 市 场 的异常 情况 。其 计算 方法 为 ：
Ｉ： Ｒ
三 一三 ： 一 生
Ｐ ｉ Ｐ ｉ
其 中，Ｐ 示 的 是新 股 发 行 价 ； 表 表 示 的是 新 股 上 市 首 日收 盘价 ；Ｉ 示 的是 新 股发 行 日的市 场 收盘 指 数 ； 表 示 的是 新 股上 表 市首 日的市场 收 盘指 数 。 ２ 、投 资者 异质 预期 的 衡量 指标 上 市 首 日换 手 率 。Ｍｉ １ ｒ （ ０ ０ １ ｅ ２ ０ ）研 究 表 明 ，投 资 者 之 间 的 意 见分 歧越 大 ， 首 日换手 率 越 高 ，Ｉ Ｏ 日超 额 收益 也越 高 。换手 Ｐ首 率 不仅 体 现 了异 质预 期 ，也 体 现 了 随后 进 入 的 二级 市 场 狂 热 投 资 者 和 正 向反 馈 交 易者 对 新 股 的 需求 ，因 此 它 是对 投 资 者 情 绪 的综 合 反映 ，并预 期 它与 Ｉ Ｏ 日超 额 收益 率 的正 相 关关 系 。上 市 首 日 Ｐ首 换 手率 数据 来 自国泰 安研 究 数据 库 。 ３ 、狂 热投 资者 表现 的衡量 指标 （ ）中签 率 。中 签 率代 表 投 资 者在 一 级 市 场 上对 Ｉ Ｏ 申购 ｉ Ｐ的 需 求 ， 中签 率 越低 说 明投资 者对 Ｉ Ｏ Ｐ 的需 求越 大 。在 一 级 市场 未 能 得 到满 足 的 需求 不 一 定 能在 完 全转 化 为 二 级 市 场上 的 需求 ， 但相 对 来 说 ， 中签 率 越低 的股 票 会 有越 多 的投 资 者 得 不 到满 足 ，从 而 转 移 到 二级 市 场 上 。 因此 ，中 签 率能 代 表 上 市 后投 资者 情 绪 的 狂 热 程 度 ，并 预 期 中签 率与 首 日超 额 收益 的负 相 关关 系 。本 文 用 上 网发行 中签 率来 计 量 ，数据 来 自国泰安 研 究数据 库 。 （ ）首 日开盘价 相对发行 价涨跌 幅 （Ｏ Ｒ 。开盘价 是根据 集合 ２ Ａ Ｉ） 竞价 确定的 ，反映 了狂热 投资者 的预 期 ，开 盘价越高则 投资者 的乐观 程度越 高 。因此 ，开盘价 相对发行价 的涨幅 也是狂热投 资者 的衡 量指 标之 一，并预期 它与首 日超 额收益 的正相关关 系。其计算 方法为 ：
我国创业板IPO首日超额收益原因实证研究
均 收 益 率为 １６ １８ ， 益 率 最 高 的达 到 ２９ ７ ４ ％ ，新 ０． ７０ 收 ０ ．３ ５ “
股 不 败 神话 ” 我 国创业 板 市 场 再 一次 上 演 。 在 ２０ ０ ９年 ６月 １ 日， 国 证 监 会 正 式 发 布 《 于 进 一 步 ０ 中 关
［ 键 词 ］创 业板 ；Ｐ 首 日超 额 收 益 ； 关 ＩＯ； 溢价 ［ 图 分 类 号 ］Ｆ ３ ． １ 中 ８ ２ ５ ［ 献 标 识 码 ］Ａ 文 ［ 文章 编 号 ］１ Ｏ 一 ｌ ６ （ ０２ Ｏ 一 Ｏ ７ 一 Ｏ Ｏ８ ７ ３ ２ １ ）１ Ｏ １ ６
Ｃｈｉ ｏ ｈ Ｅｎ ｅ ｐ ｉｅ Ｍ ａ ｋｅ ＰＯ ｎｏ ｍ ａ ｎｉｉ ｌ ｎａ Ｇｒ ｗｔ ｔ ｒ ｒ ｓ ｒ ｔＩ Ａｂ ｒ ｌＩ ｔａ Ｒｅ ｕ ｎ Ｅｍ ｐｒ ｃ ｌＳｔ ｄ ｔｒ ｉａ ｕ ｙ
受 市 场 关 注 的创 业 板 市 场 正 式 开 市 交 易 ， 标 志 着 我 国 在 多 这
一
引 言
层 次 的 资本 市 场 体 系 的构 建 中 迈 出 了具 有 划 时代 的一 步 。有 关 数 据 显示 ①， 首批 上 市 的 ２ ８家创 业 板 公 司 ， Ｏ 上 市首 日平 Ｉ Ｐ
我 国创 业 板 Ｉ ＰＯ 首 日 超 额 收 益 原 因 实 证 研 究
蔡 艳 萍 ， 燕 花 何
（ 南大学 工商管理学院 ， 湖 湖南 长 沙 ４０ ８ ） １ ０ ２
［ 摘
ｌ ］无 论 是 成 熟 的 资 本 市 场 还 是 新 兴 的 资本 市场 ，Ｐ 首 Ｅ超 额 收 益 现 象普 遍 存 在 。界 定 ＩＯ 首 Ｅ超 额 ｇ ＩＯ ｌ Ｐ ｌ
我国A股市场新股初始回报率的实证研究
史堵 中 国人 民大 学 财 政 金 融 学 院 １ ０ ７ ８２ ０
析 。公式 如 下 ：Ｒ Ｐ ＝（ ｌ ０／ ０ Ｉ Ｏ Ｐ】—Ｐ ） Ｐ 。其
【 文章摘要 】
本文研 究了２ ０ ０ ６年 １月到 ２ ０ 年 ０７ ｝ 月 在 中 国证 券 市 场 首 次 公开 发行 股 票 ２ 的初 始 回报率 及 其影 响 因素 ，发 现我 国 首次公开发行股票中存在较 高的初始 收 益率 ，对 其 有 显著 影 响 的 因素 包括 深 市 和 沪市 市场 平均 收益率 、上市 Ｅ换 手 ｌ 率 、新 股 发行 总 市 值 、上 市 地 点 、 网上 发行 中签 率 。 本 文认 为股 票 公 开 发行 的 高初始 回报率主要是 由股票发行市场 定 价 能 力不 足 与 股 票二 级 市 场 的运 行及 投 资者 的投 机 行 为共 同作 用 的结 果 。
初 始 回 报率 的 原 冈 。
二 、因素 分 析与研 究 方法
（ ） 因素 分析 一 影响初始回报 的因素很多 ，综合考虑 上 市 公 司 自身 情 况 、一 级 发 行 市 场及 二 级 交易市场等各方面的影响，本文选取如下 十 个 因素 作 为 影 响 新股 初 始 收益 率 的 解 释 变量 ：包 括 市 场 收益 率 （ 海 和深 圳 分 别 上 计 ） 上 市 地 点 、 行 首 日市 场 收 益 率 、 、 发 发 行到上市 的时 间间隔、中签率 、上市公司 规模 、发行价格水平 、发行市盈率 以及上 市 首 日换 手 率 。 （ ）研 究 假 设 二 【 关键 词】 鉴于 中国股票市场 ＩＯ 上市首 日涨跌 Ｐｓ 首 次公 开 发 行 股 票 ；初 始 回报率 ；回 归 幅度大的特点 ，本文首先提出如下假设 ： 分析 １ 不 考 虑 申购 成 本 。申购成 本包 括 申 、 购 资 金 被 占 用 的 机 会 成 本 损 失 和 申购 费 引 言 对 于 首 次 公 开 发 行 股 票 方 面 问 题 用 ，机 会 成 本损 失 对 于 不 同 发行 方 式 而言 （Ｐ ｓ Ｉ Ｏ ）的研 究 ，始 于 ２ ０世纪 ６ ０年代 ， 存在 较大差异 ，上 网定价方式资金被 占用 主 要 是研 究 ＩＯｓ 定价 问题 。 中 ＩＯ 短 时 间最 短 ，仅 为 几 个交 易 日，余 款 即退 方 Ｐ 的 其 Ｐ ｓ 期 定 价偏 低 ， 直 是 较 为热 门 的研 究课 题 。 式 次之 ，余款 转 存 和 储 量 存 单方 式最 长 为 一 至３ 关于新股抑价发行 导致的超额初始回报率 １ 年 ，然而机 会成本的衡量却很困难 ； 的成因和影响因素 ， 多学者在过去几十年 申购费用相差不大 ，且相对于首 日涨 幅而 许 问进行了大量研究 ， 理论解释有非对称信息 言 完 全 可 以 忽 略 ２ 不考 虑交 易 成 本 。 易 成 本指 的是 、 交 假 说 ，股杈 分散 假 说，投 资银 行声 誉 假说 ， 市 场 过 度 投机 假 说 等 。 进 行 交 易 时 的 费 用 ， 包 括 佣 金 和 印花 税 ， 中 国 股 票 市 场 （ 市 场 ） 展历 史不 小 于 交 易 金额 的 ３ Ａ股 发 ％，可 以 不 予考 虑 。 长 ，属新兴市场 ，具有很 多 自身的特点 ， （ ）研 究 方法 三 其 中 ， 高 初 始 回 报 率 一 直 是 我 国 股 市 的 本 文 主 要 采 用 描 述 统 计 分 析 和 多 元 个显著特点。 与此相联系 ，认 购新股几 线性 回归分 析两 种研究 方法 。描 述统计 ０６ 月到 ２ ０ 年 ｌ 月 间在 ０７ ２ 乎 不存 在 投 资 风 险 ， 却能 获 得 巨 额 收 益 ， 分析是对 ２ ０ 年 １ 因 此 投 资 者 往 住 很 少 颐 及新 股 的 基 本 面 沪 深 证 券 交 易 所 上 市 的 Ｉ Ｏ 初 始 收 益 率 Ｐ ｓ 多 ０６ 月 状 况将 大量 资 金 投 入 一 级 市 场 ， 而 导 致 进 行 研 究 ； 元 回 归 分 析 是 以 ２ ０ 年 １ 从 ０７ ２ ｌ３的 ＩＯｓ 研 究 样 １ Ｐ 为 新股认购 中签率始 终很低 。总之 ，目前我 １日至 ２ ０ 年 １ 月 ３
投资者关注与IPO首日超额收益——基于双边随机前沿分析的新视角
投资者关注与IPO首日超额收益——基于双边随机前沿分析的新视角罗琦;伍敬侗【摘要】细分IPO一级市场和二级市场投资者关注指标,从一、二级市场两个维度考察投资者关注对IPO首日超额收益的影响.基于2012年～ 2015年间138只创业板IPO新股样本进行研究,采用双边随机前沿模型的检验结果表明,一级市场上股票发行定价明显偏高,新股定价前一级市场投资者关注加剧了发行价格超出内在价值的程度,由此导致较低的定价效率.隐性市盈率上限的窗口指导抑制了一级市场定价泡沫,从而在一定程度上提高了我国新股发行定价效率.进一步研究发现,一级市场定价泡沫越大的新股在上市首日产生的超额收益越高,同时二级市场投资者关注对IPO首日超额收益也具有显著的正向影响.%This paper investigates the impact of investor attention on the IPO abnormal initial returns from the perspectives of the primary and secondary market ing a sample of 138 GEM IPO firms listed between April 2012 and December 2015,the results of two-tier stochastic frontier analysis show that the stocks are generally issued at premiums.Higher investor attention before the issuance pricing leads to greater gap between the issue price and the intrinsic value,resulting in a lower pricing efficiency.Furthermore,the implicit window guidance restrains the pricing bubble in the primary market.It is also found that both the pricing bubble and the investor attention in the secondary market have significant positive impacts on IPO abnormal initial returns.【期刊名称】《管理科学学报》【年(卷),期】2017(020)009【总页数】15页(P46-60)【关键词】投资者关注;IPO首日超额收益;随机前沿分析;定价效率;溢价【作者】罗琦;伍敬侗【作者单位】武汉大学经济与管理学院,武汉430072;武汉大学经济与管理学院,武汉430072【正文语种】中文【中图分类】F830首次公开发行的新股在上市首日出现高额回报的异象广泛存在于各国资本市场上，学者们对这一异象进行了不懈探索. 早期关于IPO 首日超额收益异象的研究汇集成一系列基于一级市场抑价的理论，包括信号理论[1]、“赢者诅咒”假说[2]、市场反馈假说[3]以及代理理论[4]等. 一级市场抑价理论假定二级市场是有效的，新股上市后价格会迅速向内在价值回归，但这一观点无法解释互联网泡沫期间激增的IPO首日超额收益. 学者们进而对二级市场有效性产生质疑，并基于投资者非理性提出了二级市场溢价理论，包括卖空限制与意见分歧假说[5]、投资者情绪理论[6,7]、正向反馈交易者理论[8]等.近年来，一些学者基于投资者关注的视角对IPO首日超额收益异象进行解释和预测. 投资者关注理论认为，精力有限的投资者无法对所有有关股票的信息充分反应，而是倾向于购买吸引其注意力的股票，从而推动这些股票价格上涨. 在互联网时代，投资者运用网络手段获取信息，股票信息检索行为反映了其对股票的关注. Da等[9]借助网络技术收集股票搜索行为数据，并据此构建投资者关注指标，实证检验发现投资者关注对IPO首日超额收益具有很强的解释能力. 中国大陆资本市场(以下称为中国资本市场)尚处于成长阶段，其有效程度还远不能与国外成熟市场相比，股票价格容易受到投资者行为因素的影响而产生非理性波动[10,11]. 与发达国家相比，我国资本市场上IPO首日超额收益明显偏高[12]，投资者关注理论能否用来解释我国新股上市首日超额收益呢？特别地，我国新股IPO往往吸引大量投资者的注意力，长期存在的超高打新收益更加促使投资者狂热参与[13]. 在二级市场非有效的情况下，投资者对新股的大量关注驱动股票上市后价格上涨似乎是一种合理的解释，但仅从二级市场的角度进行研究可能是不全面的. 投资者关注不仅可能引发新股价格反应过度从而造成二级市场溢价，而且作为在一级市场上可观察到的信息可能对发行人、承销商以及机构投资者的定价报价策略产生影响. 如果投资者关注引发了对新股的狂热需求，明知股票价格将上涨的发行人和承销商为什么还要在定价阶段“把钱留在桌子上”呢？在前人研究的基础上，本文综合一级市场利益相关者行为和二级市场投资者行为考察投资者关注对IPO首日超额收益的影响. 借鉴以往文献中投资者关注的指标设计方法，本文使用百度搜索量指数构建关注度的代理变量，并根据IPO进程细分一级市场投资者关注和二级市场投资者关注. 本文双边随机前沿分析的结果显示，我国新股发行一级市场上存在价格泡沫，并且投资者关注助长了价格泡沫. 我国资本市场上IPO投机氛围浓厚，发行首日超高收益的现象十分突出，发行人和承销商倾向于制定高于股票内在价值的发行价格. 新股定价前的投资者关注是发行人、承销商和机构投资者能够获取的信息，这一信息使得他们能够估计投资者对股票的需求并预期投资者过度反应的程度，从而制定较高的股票发行价格.2014年6月IPO重启之后，新股发行市盈率普遍不超过23倍，本文将这种证监会实际中实施而无明文规定的市盈率管制定义为“隐性”窗口指导. 相比于2012年4月和2014年1月的IPO改革中明确提出的窗口指导标准，隐性窗口指导使得证监会对IPO公司的管制力度进一步加强. 这一管制手段大大约束了发行人和承销商的自主定价能力，从而削弱了投资者关注在新股定价中发挥的作用. 实证结果显示，隐性窗口指导有效减少了新股高定价的情况，并且实施隐性窗口指导后投资者关注对IPO定价效率的不利影响减弱了.在分析一级市场定价效率的基础上，本文进一步考察二级市场投资者关注对IPO 首日超额收益的影响. 投资者关注提高了股票的购买需求但对新股供给的影响微乎其微，同时还加重了投资者关于股票价值的意见分歧. 在卖空限制下，股票价格更多地体现乐观投资者信念，从而导致股价上升. 本文实证结果表明，在控制一级市场定价效率的情况下，二级市场投资者关注显著提高了IPO首日超额收益，并且新股定价泡沫与首日超额收益也呈正相关关系.本文的贡献主要体现在以下3个方面：1)使用双边随机前沿模型对创业板IPO公司的定价效率进行判断，并将一级市场投资者关注作为效率因子引入模型，研究发现新股发行定价存在泡沫，一级市场投资者关注降低了定价效率. 2)结合我国资本市场和监管政策的实际情况，考察了隐性窗口指导实施前后投资者关注对IPO定价效率影响的差异，研究发现隐性窗口指导约束了投资者关注对IPO定价效率的不利影响. 3)从一级市场定价效率和和二级市场有效程度两个维度考察投资者关注对IPO首日超额收益的影响，研究发现一级市场定价效率和二级市场投资者关注均与新股上市首日超额收益显著相关.本文拓展了以往文献仅从上市后股票溢价角度出发的投资者关注理论.Kahneman[14]认为可以视注意力为一种稀缺资源，人们只能在一定能力范围内处理信息，而不可能对所有信息充分反应. 由于精力、资质和判断能力的有限性，投资者无法分析所有股票相关信息，因此在处理引发自身关注的信息过程中容易对相应股票反应过度，从而导致股票价格上涨[15]. 一些学者致力于探讨投资者关注与股票价格行为之间的关系，研究发现两者之间存在显著的正向联系[16-18]. Da等[9]进一步考察了投资者关注对IPO首日超额收益的影响，研究发现投资者关注导致股票价格反应过度，从而产生新股上市首日超额收益. 宋双杰等[19]用我国A股IPO数据对关注理论进行了检验，研究表明投资者关注能较好地解释我国股票市场的首日超额收益异象.已有文献大多基于二级市场溢价的角度考察投资者关注对股票价格的作用机制，而没有考虑投资者关注可能引起一级市场新股发行定价偏离其内在价值，进而对IPO 首日超额收益产生影响. Colaco等[20]指出，发行人、承销商等利益相关方能够观察到个体投资者对新股的关注度信息并产生股票上市后价格上涨的预期，从而有动机制定较高的发行价格. 一些学者意识到，研究 IPO首日超额收益异象应该在测度首日超额收益构成的基础上综合一级市场和二级市场两个维度进行考察. Hunt-McCool等[21]首次将随机前沿模型引入到IPO首日超额收益的分析中，并通过估计股票的内在价值来判断新股发行一级市场是否存在系统性折价. 刘煜辉和沈可挺[22]将随机前沿分析方法应用于我国股票市场,并按照热销和非热销时段划分子样本,研究发现我国新股IPO总体上不存在折价发行的现象. Hu等[23]进一步将IPO 首日超额收益分解为故意折价和市场错误定价两个部分，研究表明首日超额收益主要源自二级市场上投资者非理性造成的溢价.基于生产函数的随机前沿模型只能判断新股发行价格是否低于其内在价值，而不适用于存在定价泡沫的情形. 为了解决这一问题，学者们采用引入成本函数的双边随机前沿模型考察IPO定价效率. 郭海星和万迪昉[24]、Wu[25]发现，我国新股发行价格显著高于其内在价值，一级市场存在价格泡沫，IPO首日超额收益是二级市场溢价与一级市场定价泡沫之间的差值. 陈训波和贺炎林[26]对新股发行定价效率进行测度，并进一步引进效率因子对随机前沿模型进行改进，研究发现招股期间市场回报率等因素会对新股定价效率产生影响.上述研究成果表明，投资者对新股IPO的大量关注导致股票上市后价格迅速上涨，从而产生较高的首日回报. 我国IPO一级市场普遍存在价格泡沫，新股上市首日超额收益不仅取决于二级市场溢价，而且会受到发行定价泡沫的影响. 需要加以说明的是，已有文献没有将投资者关注如何影响一级市场定价效率纳入到IPO首日超额收益的分析框架中. 本文使用双边随机前沿模型对新股上市首日超额收益的构成进行分析，并在此基础上从一级市场和二级市场这两个维度考察投资者关注与IPO 首日超额收益之间的内在联系，从而对投资者关注理论和IPO异象研究进行了有益拓展.我国资本市场有效程度较低，IPO投机氛围浓厚，发行人和承销商往往高价发行股票以获取超额募集资金[27]. 本文的理论分析建立在IPO一级市场存在定价泡沫的基础上，并且价格泡沫越严重，新股发行定价效率则越低.2.1 一级市场投资者关注一些学者研究指出，投资者非理性因素不仅会造成二级市场股票价格异常波动，而且可能影响一级市场利益相关者的定价策略. Cornelli等[28]和Derrien[7]等学者探讨了投资者情绪对IPO发行价格的影响，研究表明散户投资者表现出来的情绪轰动会直接影响发行人和承销商的定价行为，并导致较高的新股发行价格. 李冬昕等[29]从询价机构意见分歧的角度分析我国IPO一级市场定价问题，研究发现询价机构报价过程中意见分歧越严重，一级市场定价过髙的问题就越突出.自2005年以来，我国逐步探索和完善IPO询价制度. 在询价制度下，发行人和承销商通过初步询价确定发行价格区间，并通过向机构投资者等累计投标询价最终决定发行价格. Colaco等[20]研究认为，如果IPO定价前投资者对新股的关注程度较高，发行人和承销商则有动机制定高于内在价值的发行价以获取额外利益. 一级市场投资者关注在一定程度上反映了个体投资者对新股的需求量信息，发行人和承销商能够观测到这一信息并倾向于抬高发行价格区间的上下限[30]. 另一方面，询价机构预期到个体投资者的过度反应可能导致股票上市后价格上涨，因而有动机在累计投标询价中报出高价. 据此，本文提出如下实证假说.假设1 一级市场投资者关注显著提高新股发行价格，并导致IPO定价效率降低.2.2 隐性窗口指导自2012年4月《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》发布以来，证监会加强了对新股发行市盈率的行政指导. 2014年1月，证监会发布文件《关于加强新股发行监管的措施》，进一步加大了对新股发行市盈率的管制力度，将“同行业上市公司的一个月静态平均市盈率”作为新股发行定价上限的指导标准. 2014年6月IPO重启之后，证监会对IPO公司实施了“隐性”窗口指导. 虽然监管层没有明文规定市盈率上限，但发行价制定过高可能会影响公司获得批文. 从股票市场实际情况来看，隐性窗口指导生效后绝大多数IPO公司的发行市盈率不超过23倍，高市盈率发行的现象明显减少. 相对于2012年4月和2014年1月的市盈率管制政策，这一隐性窗口指导对新股定价的限制作用更为明显.投资者关注对新股定价效率的影响建立在询价制度的基础上，其大小取决于一级市场利益相关者的自主定价能力. 隐性窗口指导实施后，证监会对新股发行定价的管制力度进一步加强. 如果发行人和承销商有动机根据一级市场投资者关注制定定价策略，那么受到隐性窗口指导的IPO公司选择的发行价格应该较低，并且隐性窗口指导对IPO定价泡沫产生抑制作用. 另一方面，由于隐性窗口指导实施后发行人和承销商的自主定价能力受到限制，投资者关注提高新股发行价格的作用也应该受到约束. 基于上述分析，本文提出如下假说.假设2 隐性窗口指导抑制了IPO定价泡沫，并约束了投资者关注对新股定价效率的不利影响.2.3 二级市场投资者关注投资者关注引起股票价格上涨的解释有两种代表性观点：1)股票供求假说. Barber和Odean[16]认为，个体投资者受限于自身的信息处理能力，在构建股票池的过程中无法充分了解所有股票的信息，而只会考虑买进引起自己关注的股票. 然而，投资者的卖出决策只需要对自己所持有的有限只股票进行分析，因此投资者关注对股票供给的影响十分有限. 随着投资者关注度的提高，股票购买需求增加，而股票供给几乎保持不变，最终导致股票价格上涨. 2)异质信念假说. Chemmanur 和Yan[31]认为，关注度的提高可能增加投资者关于股票价值信念的异质性，进而导致投资者意见分歧加重. 当异质信念的投资者受到卖空限制时，悲观投资者将很难进行空头操作，股票价格更多地体现乐观投资者信念而被高估.新股上市前的投资者关注直接反映了股票上市后过度反应的可能性，引起更多关注的新股在交易开始后受到个体投资者的购买压力可能会更大，由此导致股票价格更大幅度的上涨. 由于存在新股发行价格泡沫，IPO一级市场的错误定价可能对新股上市首日价格行为产生影响. 为此本文使用随机前沿模型估计一级市场定价效率，并将其作为控制变量进行回归. 由此，本文提出如下假说.假设3 在控制新股定价效率的基础上，二级市场投资者关注显著提高了IPO首日超额收益.3.1 样本选择与数据来源本文选择的样本区间为2012年4月至2015年12月，研究样本为这一区间内在深交所创业板首次公开发行股票的公司. 创业板市场上机构投资者的投资规模较小，散户投资者是市场交易的主要参与者[32]. 散户投资者获取信息的渠道较为有限，往往需要借助互联网搜索来了解上市公司的相关信息，这使得网络搜索量数据较好地反映了创业板市场上的投资者关注. 本文使用的搜索量数据来源于百度指数，由于部分公司未被百度指数收录，本文剔除搜索量数据缺失的观测值，最终得到的样本为138家创业板IPO公司. 除搜索量数据以外，承销商声誉数据取自证监会网站，市场交易数据和其他财务数据分别来源于同花顺数据库和国泰安数据库.3.2 投资者关注指标设计Da等[9]使用谷歌趋势提供的股票搜索量数据刻画投资者关注度，但谷歌趋势不适用于我国资本市场. 一方面，谷歌搜索在国内受众不高. 谷歌于2010年退出大陆市场，并于2014年在我国内地被禁止访问，其市场份额大幅降低，这导致谷歌趋势提供的搜索量数据不能真实反映中国投资者的关注情况. 另一方面，谷歌趋势只能以周为时间单位提供个股的搜索量数据. 我国大陆股票市场新股申购与上市之间存在一定的时间间隔，在此期间市场上新产生的有关公司IPO的信息可能影响投资者关注和网络搜索行为，周度数据不能很好地刻画这段较短时间间隔内投资者关注的变化.中国网民进行网络搜索的选择较为集中，投资者使用百度搜索获取信息远远超过其他搜索方式*根据中国互联网络信息中心(CNNIC)发布的《2013年中国网民搜索行为研究报告》，百度在渗透率和网民常用率上仍然高居首位，过去半年使用过百度的搜索网民比例达97.9%，在网民常用的搜索引擎中，百度占据了84.5%以上的份额，网民选择较为集中.. 百度是我国第一大搜索引擎，且能够提供搜索量的日度数据，因而成为国内学者广泛采用的数据来源[33-35]. 本文将公司IPO 时的简称作为关键词输入百度指数，并根据抓取到的股票搜索量数据构建投资者关注的代理变量.本文借鉴Colaco等[20]的研究成果，根据新股发行上市的时间进程选取定价日和上市日这两个重要时点. 如图1所示，本文根据定价日前30天(t1)至定价日(t2)这一段时间间隔内的股票搜索量构建一级市场投资者关注指标，并根据定价日(t2)至上市日(t3)这一段时间间隔内的股票搜索量构建二级市场投资者关注指标. 此外，本文选取定价日前30天(t1)至上市日(t3) 整个期间的股票搜索量来反映IPO过程中投资者关注度的总体水平.宋双杰等[19]选定申购日前第9周到第2周为基准期，IPO申购日前1周为观察期，用观察期和基准期内搜索量对数的差值来构建异常搜索量指数(abnormal search volume index)，并以此作为投资者关注度的指标. 这种指标设计方法实质上认为基准期的搜索量水平代表了正常的关注程度，以搜索量的相对变化来衡量投资者关注水平，但忽视了基准期内不同新股关注度差异带来的影响[20]. 本文借鉴俞庆进和张兵[32]、张维等[34]的研究成果，使用观察期内搜索量的绝对水平来反映投资者对股票的关注程度，一级市场投资者关注度、二级市场投资者关注度和投资者关注的总体水平指标设计分别如式(1)～式(3)所示PASVI=ln[average(SV It1,…,SVIt2)]SASVI=ln[average(SVIt2,…,SVIt3)]TASVI=ln[average(SVIt1,…,SVIt3)]3.3 模型与变量定义3.3.1 双边随机前沿模型自Aigner等[36]与Meeusen和Broeck[37]分别独立提出随机前沿模型以来，这一分析方法逐步由生产效率测度转而应用于经济金融领域. Hunt-McCool等[21]首次在IPO定价效率研究中运用随机前沿生产模型，模型将新股发行价格视为产出，将影响新股定价的各类因素(公司财务状况、风险和市场环境等)视为投入要素，从而估计出新股价格的有效前沿. 有效价格可以视为对新股内在价值的无偏估计，如果IPO发行价恰好等于股票的内在价值，则其与有效价格的差异仅由随机项造成，不存在系统性的偏差. 如果新股实际发行价格系统性地低于潜在最大发行价格，那么两者之间的偏差将会以残差有偏的形式出现，此时最小二乘法不再适用. 基于生产函数的随机前沿模型如式(4)所示ln Pi=β ln Xi+νi-μi, i=1,…,n式中Pi为新股实际发行价格；Xi是影响公司i新股发行定价的公司特征变量和发行相关变量；β是待估参数. νi是随机误差项，代表实际发行价格与潜在最大价格之间的随机偏差，服从标准正态分布；μi是系统误差项，代表IPO实际发行价格与潜在最大价格之间的系统性偏差，假定其为非负随机变量且与νi相互独立.这两个误差项组成模型误差项.如前所述，随机前沿生产函数模型只能识别一级市场折价发行的情况. 为了检验新股定价泡沫是否存在，本文借鉴郭海星和万迪昉[24]、邹高峰等[38]及Wu[25]的研究成果采用引入成本函数的双边随机前沿模型对IPO定价行为进行分析. 基于成本函数的随机前沿模型如式(5)所示ln P i=β ln Xi+νi+μi, i=1,…,n模型(5)中所有的变量和参数设定均与基于生产函数的随机前沿模型一致，只有μi 的符号发生改变. 在传统的技术效率分析中，μi被假定服从零处截尾的正态分布|，用来描述公司的生产效率. Pitt和Lee[39]运用随机前沿模型估计出每家公司的生产效率，并用这些生产效率的估计值对公司层面的变量进行回归分析，以考察公司生产效率出现差异的原因. Battese和Coelli[40]认为使用效率估计值的回归分析违背了系统误差项μi的同分布假设，并提出一种μi的新分布从而解决了估计不一致的问题. 在此基础上，本文假定μi服从原点截断的正态分布是影响新股定价效率的因素. 如果参数δ的估计值大于0且在一定水平上显著，那么效率因子zi对μi 的均值有正向影响.本文采用极大似然方法对双边随机前沿模型的参数进行估计，由此得到每只股票发行价格偏离有效价格的估计值，并在此基础上对一级市场定价效率进行测度. 为了将生产函数模型和成本函数模型纳入统一的分析框架，本文定义IPO定价非效率(inefficiency)为新股发行价格对有效价格估计值的相对偏离，其计算方法如式(6)所示=|exp(±μi)-1|容易证明，双边随机前沿模型中INEFFi值与μi值呈正向变动关系. μi越大意味着新股发行价偏离有效价格的幅度也越大，一级市场定价效率就越低. 如果μi=0，新股i的发行定价是充分有效的，那么INEFFi等于0，这意味着公司IPO一级市场的定价效率达到最大. 此外，参数用于判断系统性偏差相对于随机误差的偏离程度，γ显著异于零表明系统性偏差是存在的.在变量选取上，本文借鉴Koop和Li[41]的研究成果，将随机前沿模型中的解释变量分为影响新股内在价值的“定价因子”(pricing factor s，Xi)和影响新股定价效率的“效率因子”(misvaluation factors，zi). 为了考察新股发行定价效率产生差异的原因，本文将一级市场投资者关注指标和隐性窗口指导虚拟变量放入效率因子中并作为解释变量. 在对以往文献进行借鉴、比较和判别的基础上，选取其他定价因子和效率因子作为控制变量. 双边随机前沿模型所用到的变量及其定义如表1中的A组所示.3.3.2 超额收益回归模型为了检验二级市场投资者关注对IPO首日超额收益的影响，本文在控制一级市场定价效率的基础上，拟构建如式(7)所示的回归模型AIRi=α+θ1SASVIi+θ2INEFFi+θ3Yi+εi式中AIRi为被解释变量，是新股上市首日超额收益；SASVIi为二级市场投资者关注指标；INEFFi为随机前沿模型估计的定价非效率. Yi为控制变量，其中换手率用来作为投资者情绪的衡量指标[42]，超额认购倍数度量市场需求[43]. 此外，本文还控制了上市时的流通股市值、总资产、非流通股比例、承销商声誉等变量[19]. IPO发行至上市存在一定的时间间隔，首日超额收益的计算需要经过这段时间市场收益率的调整. 本文用创业板指数计算市场收益率，并用上市首日新股收益率减去对应期间的市场收益率来计算IPO首日超额收益率. 为了避免上市首日涨跌幅限制所带来的影响，还考虑借鉴Burrowes和Jones[44]的研究成果，用类似的方法计算上市后5日超额收益率. 上市首日和上市后5日超额收益率分别定义如下。
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重庆大学学报（ 杜舍 科学版 ）
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按照市 场有 效性 假说 ， 首次 公开 发行 股 票 （ ｉａ ｐ ｃ 毹 息的投 资者将面临“ ｉ ｔｌ ｕ ｎ ｉ 中签者的诅咒 （ 删 ’ Ｌ ” ｅ ｌ 缺乏 ｃ】 鼬） 胡 ｒ ｍＯ 不存在超额 收益率 ， ｉ ， ） 因为逐 利行 为和 套利行 为 信息 的投 资者将会预计到这种状 况 ， 因此他们仅 仅 申胸那些 会使超 额收益消失 而我 国新股 上市 首 日就获得动辑百分之 低于其预期市场价格 的股 票。可见 新股发行者 为了嗳引那些 几 十， 甚至百分之几百的超额收益率 ， 这直接导致 了巨额资盒 没有掌握 信息 （ 或掌握较少信 息 ） 的投资者参 与 申购股票 ． 必 否则将导致新股发行的失败 ， 可见新股 申购必然 屯驻于一级市 场 ， 宝钢股份和 民生银行 上市时副 除无效 申购 须低价发行 ， 还吸引 了 ５００亿元 的巨资参与就 是明证 股 份公 司首次公 存在超 额收益率 。 ０ 开发行股票存在超 额收 益率在 西方 发达 国家证 券市 场也 是
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影 响我 国新 股 超额 收益 率 的实证 研 究
黄新建 ， 张宗益
（ 重庆大学 工商管理学院 ， 重庆 ４Ｏ４ ） ＯＯ４
搏 要： 畚文研 究了 １９ ９９年 １ 一２０ 年 ６月在 中国证券市场首次套开发行 股票 的新股超 额收 益率， ２月 ０１ 发现我 国首 次套开
发行股 票中存在较 高的超额收益率。其影响 因素 包括公 司规模、＼ ＾ ，开发行股 票数量 、 肢畚可流 通比率、 新硬 发行 市盈率、 新股
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中茎率、 新股发行 价． 但这些 因素的解释 能力 不强。
关键词 ： 次， 开发行肫 票； 首 ＾ ＼ 超额收益 率； 回归分析
中里 号： ３． 分类 Ｆ ０ ８ ９
文献标识由： Ａ
文章编号： －３ｆ ０）． １３ １ ５ １ ０ ００ — ∞ｓ８ ２ ２ ２∞ ０
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一
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首次公 开发行股 票ｆ ｍｏ｝ 存在超 额收 益辜的理论解释 ０股股票 ， 目标是期望 发行额最 大；２ 股票 的真正价值 是 其 （）
Ｒ ｃ（９ ６认 为 ， 哟 时投 资者 中存在信 息不 对称 ， ｏｋ ｔｓ ） 在 即 （
投资者 中存在掌握 信息 的投 资者 （ 加 ） 和没 有掌握 信 息 拥有信 息的机构投资者 ， 其对该股票的最大需求 Ｄ． Ｑ； ＝ 无信 其最大需求 Ｄ ＜ Ｑ；４ 机构投资 者知道该 （） ｎ ） 砷｜的投资 者。如果发行 价格过高 ， 有信 息 的投 资 息的个人投资者 ， 拥 而个 投资者仅仅知道其分布 ； ） （ 申购价格 ５ 者将不会去 申购 ， 而只有缺乏信息 的投 资者申购 ， 其投资 回报 股票的真实价值 ， 率将 系统性地低于正常收益水平 ， 且有可能造成 申购不足 ， 如 Ｐ为固定 的， 申购量大于 ０， 如果 则新 股按 比例分 配 ；６ 设 Ｐ （） （ 发行 ； 果低价 发行 ， 有信 息 的投资 者将 申购 ， 拥 申购量 将高 于发 行 处于 和 之 间，否则 ， 额必然过低） 如果股票的真实 总的申购量 ＝Ｄ ＋Ｄ ＞Ｑ， ， 新股接比例销售 ；７ （） 量， 因此应按 比例发行 。缺乏 信息 的投资者将 获得更 多的以 价值 ＝ ． 在这种情况下 有信息的机构投 资者必然不参与 高估价格发行的股票和较少 的以低价发行 的股票 ， 没有 掌握 如果 ： ｎ．