白酒行业品牌企业贵州茅台调研分析报告

白酒行业品牌企业贵州茅台调研分析报告

一、高成长典范：20年净利年复合增长30% (6)

1.1历史沿革：“三茅”合一成“茅台” (6)

1.2高成长典范：20年营收、归母净利年复合增长25.9%、30% (6)

1.3机构长期重仓，核心高管2018年后变动大 (7)

二、产能新一轮释放，未来五年量增可期 (9)

2.1工艺独特：九蒸八酵七摘酒，一产四存五年成 (9)

2.2产量19年增长8.28倍，未来6年销量可年复合增长3.9%-6.2% (11)

三、过去19年以产定销，未来年复合增长4-6%无忧 (13)

3.1高度茅台酒19年增长12.3倍，基本以产定销 (13)

3.2 市场扩容和份额提升共同推动销量增长 (14)

四、价格19年上涨5.65倍，未来年复合增长5-10%无忧 (17)

4.1茅台酒19年均价上涨5.65倍，年复合上涨10.5% (17)

4.2 市场价格远超出厂价，为出厂价上涨留出空间 (18)

4.3茅台酒均价有望年增长5-10%：涨价+结构 (21)

五、价量齐升仍可期，确定性成长 (22)

5.1 预收款余额周期尾部，对报表增速影响已小 (22)

5.2 价量齐升仍可期，2022年净利有望较2019年增长40-50% (22)

5.3估值相对高位但值得溢价，维持“推荐”评级 (23)

六、风险提示 (24)

图表1茅台发展过程中的重要历史事件 (6)

图表220年营收年复合增速25.9% (7)

图表320年归母净利年复合增速30% (7)

图表4茅台酒估计占总营收85%（2019） (7)

图表5茅台酒毛利贡献占比86.7%（2019） (7)

图表6贵州省国资委绝对控股 (8)

图表717年以来茅台在基金重仓股中排前三位 (8)

图表8沪港通持有茅台股份比例稳中有升 (8)

图表9茅台上市后核心高管稳定，2018年5月后两次换帅 (8)

图表10完整生产过程：九次蒸煮，八次发酵，七次摘酒 (9)

图表11茅台酒生产工艺流程图 (10)

图表12报表公布当年生产基酒4年后的下半年才成为成品酒 (11)

图表13茅台酒基酒产量19年增长8.28倍，年复合增长12.4% (11)

图表14实际产能是设计产能的1.3倍左右，预计2020年产量达到5.6万吨单位：吨12

图表15基酒产量与4年后成品酒对应关系测算表单位：吨12

图表16根据基酒产量估算可出售成品酒数量单位：吨13

图表172019年第一批次酒包装日期较2015年晚约一个月 (13)

图表18茅台酒销量19年增长9.3倍，年复合13.1% (14)

图表1953度茅台酒销量19年增长12.3倍，年复合14.6% (14)

图表20经济增长尤其投资高速增长推动行业扩容 (14)

图表21企业数量持续增长 (14)

图表22中国高净值人群快速增长 (15)

图表23老酒市场（收藏）16、17年爆发增长 (15)

图表24中粮信托发行了三期信托计划投资茅台酒，总资金规模3.8亿元 (15)

图表25茅台高端白酒市场份额2013年快速增长，2017年远超五粮液 (16)

图表26茅台、五粮液批价差距持续拉大，两者早已非同一价格带竞争 (16)

图表27茅台酒出厂均价19年上涨5.65倍，年复合10.5% (17)

图表2853度飞天茅台酒出厂价19年上涨4.44倍，年复合9.3% (17)

图表29城镇居民可支配收入19年增长5.65倍，年复合增速约10.5% (18)

图表302H16至今市场价格再次暴涨，涨幅遥遥领先出厂价 (18)

图表31报表确认茅台酒销量持续快增 (19)

图表32估算茅台酒17、18年实际销量增速很慢 (19)

图表332014年开始，茅台酒厂持续推动产品结构多元化 (19)