我国证券市场存在的主要问题

ｚ．口一Ｚ　豫　．固１　场　蝣卒锄．怖舨　为Ａ股、Ｂ股以及一些国有大中型股份制企业在海　外发行上市的Ｈ股、Ｎ股等，不同类型的股票在不　同的、互相封闭的市场流通，一个公司可以同时有　Ａ股、Ｂ股或Ｈ股，但一个公司不能同时将全部募　集股份在一个市场上上市，这直接导致市场之间产　生了排斥性。再次，深沪两大交易所内部也存在一　定的排斥性。两大交易所都要成为国内惟一的中心　市场，相互不联通，所以一个公司不能同时在深沪　两个交易所上市，这样分割的市场使得几种市场之　间具有很强的排斥性，使得我国的股票市场整体处　于一种被分割状态。　在这种状态下，由于市场上只有社会公众股在　流动，而大量由国家银行贷款和国家所有股权构成　的企业资本不能上市，直接引起了股票市场上的同　股不同权、同股不同利的问题，产生了资本的转让　定价不合理的问题，这反映了目前股票市场的交易　并不完全体现资本的本质要求，而仅仅作为一种附　属物在进行买卖。这种股权结构被分割的情况不利　于上市公司的资产重组，不利于资源的配置，也降　低了证券市场的效率。由于上市公司的总资本被人　为地划分为不同种类的股份，而不同股份的市场又　有不同的市场参与者，这就会降低交易量，影响流　动性的提高。以Ａ股和Ｂ股的市场交易量为例，　同在上海和深圳两家证券交易所上市的股票，Ｂ股　的交易量远远小于Ａ股，而由于Ｂ股流动性弱，　也直接引起Ｂ股价格的折价，折价率高达２１３％　０Ｈ股和Ｎ股也有同类现象。　我国的股权分割局面是由特殊的国情决定的。　因为我们的上市公司绝大多数是原国营企业通过改　制设立的，原有的国有资产、企业间的相互参股与　投资，内部职工入股及公开发行的股票，使一家公　司的股权分属不同层次的所有者，因而产生了这种　特殊的股权结构。但是由于非上市公司的全部股份　都不能上市流通，只能利用产权交易中心等场外交　易场所进行转让，相比来说，上市公司的流动性问　题：ｌｇｔ￣突出。可以说国家股和法人股的流动性问　题，是中国股票市场面临的最大的长期间题．也是　最大的难点所在。　（：）上市公司质量不高。　上市公司是证券市场健康稳定发展的基石，上　市公司的质量直接决定证券市场的稳定程度。当前　我国股市中存在着一个很大的不稳定因素就是上市　公司质量不高，　主要表现在：上市公司的经营状况　差，亏损家数不断增多，净资产收益率呈逐年下降　趋势，每股收益也不断降低，审计报告中出具保留　意见的公司也不断增多。据上市公司年报，上市公　司每股利润从１９９３年的ｏ．３５元下降到１９９８年的　不到ｏ．２元，逐年下降，跌幅超过４３％；净资产　收益率从１４．７２％跌到７．７９％，跌幅近５０％。　上市公司的经营状况恶化并非是由发行股票和　上市本身造成的，其根本原因在于现行的股份制改　造没有从根本上解决问题。这跟上市公司很大程度　上沿袭了国有企业的经营机制有关。　首先，从政府确定利用证券市场为国有企业筹　资和解困服务的目标以来，我国有近千家企业上　市，但上市公司主要是国有企业，国有股和法人股　占绝对控股比重。而从上市流通的总体安排看，政　府主要实行增量发行，一般不触动原有股权，过份　注重证券市场的筹资功能，而没有对企业进行大的　根本性改制，没有按照市场经济对上市公司的要求　调整企业的经营机制。　其次，上市公司的非规范运作也与上市公司的　发行机制相关。目前我国的证券发行机制采用的是　额度管理，它是一种典型的核准制，即证券发行不　仅要求发行人对发行证券的真实状况公开，而且还　受到证券主管机关就证券的发行作出的实质性要求　与规定的约束。主管机关不仅审查企业申报Ｎ＇Ｎ－的　

南方金融２０００．４　

维普资讯 http://www.cqvip.com 真实性，而且还要审查该企业股本结构是否符合相　应的额度。额度管理使公开发行和上市的股票成为　种稀缺资源，囡而人为地抬高了股票的发行价　格，导致了在股票的二级市场上出现严重的成率推　进现象。不仅如此，对那些“做假”包装上市的公　司来说，一旦上市，即使业绩不如人意，甚至三年　连续亏损要冒摘牌风险，也不会构成实质性的危　险，最多不能再配股集资。因为政府往往出于地方　保护主义对壳资源的保护，在公司临近摘牌之时，　注＾一些优质资产．使上市公司“一夜之阃”能从　亏损变为盈利。　（－三）我国股市的过度投机问题。　我国股市过度投机行为的主要表现在：第一．　换手率过高。绝大多数股民购买股票，是为了等待　好价钱出卖，赚取价差，很少有人购买股票是为了　充当股东参与分红，所以我国股市的换手率极高。　统计资料表明，１９９４—１９９６年沪市Ａ股中流通股的　年平均换手率为８２５　８４％、５１９．４５％和８８３％。为　保证市场的流动性．适度的换手率是必要的、合理　的．根据西方发达国家成熟股市的经验数据，一般　认为３ｏ一印％左右的年换手率是正常的。但过高的　换手率，导致牛、熊市成交量相差悬殊．加剧了人　们的投机心理。第二．市净率过高。一般来说．市　净率大于１（即股票市价大于净资产值），如果太　高，则说明有过度投机迹象，我国股市平均市净率　在２．５以上，个别股高达１Ｏ以上。第三，市盈率　过高。市盈率是股票市价和每股盈利之比，以股价是　每股盈利的倍数来表示。市盈率是股票投资者投资于　股市的一个非常重要的参考指标。它通常用来判断股　价的高低和估计股票的风险，在一个不被分割的统一　市场上，通常２０倍的市盈率都认为是正常的，丽在　的市场上，上百倍、几百倍的　市盈率的股票在牛市中占很大的比例就显得极为不正　常。分析我国股市中产生过度投机的原因，我们认　为有以下几个因素：　１、机构投资者比例仍然很小。我国证券市场　到１９９８年底投资者共开户３８（３０多ｚｒ个，其中除１４　万户机构投资者外，其余均为散户。这些散户多数　没有必要的信息和对经济前景的预测能力．盲目性　很强，加上大户兴风作浪，就使殷价严重脱离发行　公司的业绩。　２、不合理的发行机制是产生股市过度投机的　主要原因。非公开竞价发行容易导致人为降低发行　价格，降低了股票市场配置资源的应有效率，从而　使上市交易价格远远高出发行价，引致大量资金进　＾一级市场，这样自然形成了一、二级市场的非均　衡发展局面。在这样的发行机制下，放弃长期投资　而追求短期投机可以说是一种非理性的“理性”行　为。　３、股息红利分配制度的不合理，助长了市场　的投机性。据统计．沪深两地股市去年只有２ｏｏ多　家公司进行了真正意义上的分红派息，实际分配比　南方金融２Ｏ０Ｏ。４　例不到可分配利润的１８％，而大量可分配利润被上　市公司另作它用。这样股市投资者就较少关心持股　的红利收益，更多地注重二级市场的买卖价差收　＾。在不进行红利分配的情况下．上市公司却在搞　高比例进配股．强制股民投资，摘所谓的“圈钱运　动”。这种高比例送配股迎合了股民的投机心理，　增加了投机赌博的筹码．同样助长了股市的投机。　４、“政策市”助长股市的投机行为。从发＝选　国家成熟股市的经验看，股价随着ＧＮＰ和物价指　数的升降而上下波动。而从１９９２年至今我国股市　的波动规律看，我国股市更多地体现了“政策　市”、“消息市”。１９９６年以来，我国宏观经济成　功地实现了“软着陆”，进＾了本轮周期的低各，　但自１９９６年初以来，股价则一路上场。据上海证　券交易所测算，我国综合股指与ＧＮＰ的相关系数　为一０．４５６５，呈负ｋ１１Ｙ￣。　＝、国债市场　（一）国债一：级市场失衡。　从国债一级市场即发行市场上看，我国国债规　模呈不断扩大的趋势。１９９０—１９９６年国债规模年均　增长３８．７４％，１９９６年以后增长速度继续加快，表　现突出的是１９９８年以来，国债发行星跳跃式增　长，年均增速达５０％左右，到１９９９年国债余额已　达１０（３００亿元，国债规模的迅速扩大为财政筹集了　巨额资金，对启动经济、发展经济起了很积极的作　用。与此同时，经济、财政及居民的债务负担也在　不断加大。到１９９８年我国财政的债务负担率已达　到９　７７％，中央财政债务依存度也已达到５６％左　右。近几年我国国债的发行市场可谓大显身手，但　二级市场并未有相应的发展，截止１９９８年底，在　市场上流通的国库券只有７只，而且１９９９年４月　又有３９６券和９７０１券到期退出，市场规模进一步　萎缩。从理论上说一二级市场的失衡是不存在的。　究其本质，形成这种状况的原因主要在于国债是以　政府为担保的“金边债券”，政府的信誉是一级市　场火爆的原因，而国债市场的不健全是二级市场疲　软的症结。　（－二）国债市场的结构品种单一。　从结构上看，国债品种太少，大部分以凭证式　债券为主，而且用途不明确，缺乏类似社会保障债　券、建设债券、储蓄债券等专项债券。而从期限结　构看，我国的国债主要以３—５年的中期国债为　主，尤其缺乏一年期以下的短期国债和１０年期以　上的长期国债。而事实上这些国债是有市场需求　的。长期国债有利于机构投资者购买，而一年期以　下的短期国债将为中央银行进行公开市场操作提供　新品种，增加中央银行运用公开市场业务调节货币　供应量的回旋余地。　（＝）国债回胸交易债务积欠严重。　国债回购交易债务积欠严重不仅影响了国债市　场本身的发展，而且也困扰着我国资本市场的有序　发展。国债回购交易是从１９９１年开始被某些集中　

维普资讯 http://www.cqvip.com 性证券交易场所引进的一种国债交易方式，它在经　济生活中发挥了巨大的作用。但受利益的驱动再加　上没有良好的监督机制，除深沪两家证券交易所之　外的其它集中性交易场所，在交易结算制度与监控　机制上也纷纷实行较低比例的所谓“债券抵押”，　加重了国债卖空现象。为了治理整顿这种状况，政　府管理部门从１９９５年下半年连续采取措施，扭转　歪曲了的回购市场，以至最后停止武汉、天津、　ｓｒＡＱ系统等几家证券交易中心的国债回购交易。　于是引起由卖空所导致的诈骗现象，几乎所有的金　融机构都陷人了一场史无前倒的债务相互拖欠中。　据统计，１９９５年底，三个交易中心的拖欠余额８００　多亿元，即使清理了一段时间，到１９９６年８月底　也仍有４２０多亿元的债务拖欠余额。由于国债二级　市场的不完善，国债流通市场上的消息披露不及　时、不规范，一些重大信息的传递带有较大的随意　性和主观性，给市场带来大幅波动和不公正。　（口）缺乏一个规范有效的国债场外交易市场　目前上海证券交易所是中国国债市场二级交易　的主要场所，交易规模越来越大，到１９９８年底，　上证所国债总成交额占全国国债总交易额的　９８．５％。这样投资者要想在二级市场上买卖国债只　有在证券交易所内。与股票相比，债券价差相对较　小，普通投资者一般交易额也很小，同时交易成本也　会相对上升。在这种情形下，基本堵住了个人投资者　在场内买卖国债的通道。而对商业银行等金融机构来　说，由于—次买卖量较大，场内交易结算效率较低，　电不能满足商业银行储备头寸调剂的要求。所以，没　有—个规范有效的国债场外交易市场，直接影响了资　本市场效率的提高。从西方发达国家看，美国国债市　场规模是世界上最大的国债市场，其二级市场交易量　的９９％是通过场外实现的。日本国债市场规模仅次于　美国，其国债场内交易主要是个人的小额交易，场外　则是机构间的大宗交易，其场外交易量占日本国内国　债交易额的９９％；德国的国债市场规模的场外市场的　成交额占全部成交额的８５—９１％。　三、企业债券市场　我国企业债券市场的发展至今已有十余年，在　其发展中取得了一定的成绩，也遇到了很多的问　题。主要表现在：　首先企业债券的总规模偏小。将企业债券市场　置于整个资本市场体系中来考察，企业债券发行规　模过小，不能形成良好的循环机制。截至１９９８年　底，我国计划内企业债券发行总量为１７４９亿元．　其中１９９８年为３８Ｏ亿元，占同期ＧＤＰ的比重为　０．５％左右，其中１９９０—１９９２年，企业债券发行规模　增长迅速，共发行了９８６亿元，其中长期债券５１２亿　元，此后—蹶不振。而１９９８年股票市场共筹资８４１．５２　亿元，占ＧＤＰ的比重为１．０６％，股票筹资额是企业　债券发行额的２．２倍，这与发达资本市场国家的证券　结构相差甚远。１９９０年美国新发行企业债券２９９３亿美　元，而同期股票发行仅为４０亿美元，新发行债券大　２２一　于新发行股票的７．４倍。而从企业债券的流通市场来　看，流动性极差。企业债券持有者很少中途到市场上　转卖，大多数一直持有到期兑付。　我国企业债券市场疲弱的原因主要在于以下几　点：　（一）优先发展股票与国债的倾斜政鬣造成企业　债券发展缓慢。　国家在发展资本市场之初，其政策指导方针就　是企业融资以股票市场为主，在这一背景下，国家　在发行额度总量和结构上的控制及对地方政府和地　方企业发行债券的限制，直接引起了股市畸轻畸重　的局面。由于我国企业债券市场上更多地带有计划　经济色彩，对企业的发债额度实行严格的规模控　制。在这种情况下，一方面限制了那些具有举债能　力和发展潜力的企业通过直接融资方式获得低成本　资金，制约了企业的长远发展；而另一方面，由于　主观因索的影响，那些无发展潜力且偿债能力欠佳　的企业可以利用种种不正当手段获取有关部门的批　文，占据并不宽裕的债券发行额度，不仅造成了资　源的浪费，更增加了资本市场的不稳定因索。不仅　如此，由于计划控制，也助长了“计划外”债券的　不规范发行，不经过有关法律程序，擅自发行债　券，搞乱集资的违法事件也不断发生，企业债券市　场中有法不依、执法不严的现象甚为严重。　（：）债券发行利率缺乏弹性，难以满足发行人　与投资者的需要。　到目前为止，我国企业债券的利率不得超过法　定的利率上限，该上限通常确定在同期银行存款利　率之上的一定幅度。１９９６年底和１９９７年至现在发　行的三年期企业债券利率上浮幅度为１１％，与目前　市场上同期国债收益率大致相同。而通常来说，人　们把国债利率看作是我国的无风险利率，而企业债　券的发行主体为企业，实际上企业发行债券就构成　了一种市场行为，而目前我国债券评级机构的作用　甚为薄弱，这样企业债券市场与国债相比，其风险　甚大。而企业债券的收益与其风险相比，收益率变　得更低了。由此看来，企业债券利率的非市场化是　构成我国企业债券市场建设滞后的一个重要原因。　（　）企业债券的流通市场发展缓慢，影响了企　业债券的流动性。　１９９７年企业债关二级市场只有７只债券上市品　种，交易额也只有ｌ８．０８亿元，由此看来企业债券　市场的流动性极弱。这与企业债券的一级市场不发　达紧密相关，也与缺乏有力的职业投资者和机构投　资者有重要的关系。反过来，二级市场的不发达也　直接制约了企业债券一级市场的发展，这样如果没　有一个良好的机制，企业债券市场将陷于萎缩。