企业并购的交易结构设计研究——以SEB并购苏泊尔为例
案例分析一以浙江苏泊尔股份有限公司为例
案例分析一以浙江苏泊尔股份有限公司为例6.1浙江苏泊尔股份有限公司简介浙江苏泊尔股份有限公司成立于，994年，目前是中国最大、世界第三的炊具研发、制造商，同时也是中国炊具行业首家炊具上市公司。
其产品覆盖炊具、小家电、厨卫大家电三大领域，品种达到800多个。
压力锅连续八年市场占有率第一。
2002年进军小家电行业，电饭煲和电磁炉市场占有率国内第二。
2005年末，苏泊尔进军厨卫大家电行业。
目前，苏泊尔建立了玉环、武汉、东莞、杭州、绍兴和越南六个生产基地，贴近以外贸口岸的生产基地布局;在开拓海外市场方面，产品出口欧美、日本、东南亚等国，外销份额还在逐年扩大。
为进一步做强做大国际市场，苏泊尔与法国最强的炊具和小家电生产商之一—SEB集团签订战略合作框架。
通过优势互补、互利合作，苏泊尔获得了世界领先技术和管理，增强了苏泊尔企业、品牌和产品的竞争优势，将进军更加广阔的国家市场。
未来，苏泊尔将通过深入掌握核心技术，不断完善技术研发体系，大力开拓国际市场，提升中国厨具市场第一品牌的领先地位。
6.2浙江苏泊尔股份有限公司组织结构随着经济模式的转变，经济领域的扩充，公司组织机构也发生了相应的变化。
业务幅度的加宽，组织机构的完善，都要复合型管理人才的加盟来弥补人才的不足。
通过资产重组后的人才分流、内部选拨、校园招聘以及社会招聘的方式，逐渐弥补了这些空缺。
目前公司的组织结构如图8所示。
6.3基于HRSC对苏泊尔战略性人力资源管理效果评估6.3.1明确界定苏泊尔的战略计划基于本文研究，作者通过对该公司的资料搜寻，整理出该公司的使命、愿景以及目前该阶段公司的战略目标。
苏泊尔使命是将强化智巧和创新的品牌价值，更好的满足消费者对舒适生活的追求。
愿景是建设成为以炊具和厨房小家电为基础、以家庭整体智能厨房为发展方向的国际一流厨卫产品制造商。
作为炊具行业的翘楚，苏泊尔通过技术革新、渠道优化引领着整个炊具行业的发展，进入厨卫行业之后，苏泊尔依旧以技术为核心，通过聚焦优化渠道和产品保持着强有力的竞争力，并且获得了消费者和整个行业的认可。
SEB控股苏泊尔：不惜血本的中国布局
收购所 蕴涵 的重 大战略意义 。 国美此次 战略的实施与成 功， 对于一些 尚未觉醒 的传统企业 来说 ， 着刺激和催 起 化剂 的作用 。 在接下来 的时间里 ， 可能会有相 当的企业
跟进 ， ｌ 弓 发业 内合 并扩张 的新高潮 ， 这对 中国商贸流 通
领域来说 ，无疑 是件历史 性的事件 。 可 以想 象 ， 在经过 一轮扩张 、合 并之后 ，中国会出
维普资讯
ＲＥＰｏ ＲＴ 一 报道 ■ —■
时问处于被动 追赶 的局 面。 苏宁而言 ， 对 不仅 只是市场 地 位的下 降 ，更重要 的 品牌价值 无形 中受 到国美 的打 压， 此次成 功收购大 中 ， 国美商业智谋 和强大 的运作 是 能力 的综合展现 ， 从而使其 在各 类市购 苏泊尔 部分股 权的价格 是 元 ／股 ， 薄计算 ８ 摊 此 番收购 的平均 价格是 ３ ．元 ／股 这个 价格 收购苏 ０５ 泊 尔是值得 的。 事 实上 ． 自从 ｓＢ Ｅ 同苏泊 尔签署协 议 的那 天起 ． Ｅ ＳＢ
就 已经 被 中国波澜壮 阔 的大 牛市所绑 架 。
一
限公 司 ｛ 下简称 Ｓ Ｂ Ｅ ）和 苏泊尔 的战略合 作新 闻发布会 上 ．苏 泊尔董事 长苏显 泽和 Ｓ Ｂ总裁 戴乐涛 高调 出场 ． Ｅ 向媒体 宣布 Ｓ Ｂ对 苏泊 尔股 票 的部 分要 约收 购终 告完 Ｅ
成。
时冲动： 要么我们国内对于 成长性企业 的估值 还太低 。 对此 ． Ｅ 总裁 戴乐涛 这样对 媒体解释 ． ｓＢ 由于之前
法方 以每股 ４ 元 的价格 收购 ４ １２ ４ 股 ． 份过 ７ ９２ ９８ 股
户手 续完 成后 ．Ｓ Ｂ共 持有 苏 泊尔 １３ ２ ９ ８股 ，或 Ｅ １９ ８ ４
SEB控股苏泊尔：不惜血本的中国布局
ＳＥＢ控股苏泊尔：不惜血本的中国布局作者：王孟龙来源：《董事会》2008年第02期2007年12月20日，SEB对苏泊尔股票的部分要约收购终告完成，SEC以持有52.74%的股权从而对苏泊尔实现控股。
SEB为了布局中国花足了血本，而苏泊尔的国际化布局正徐徐展开2007年12月20日，深圳。
在法国SEB国际股份有限公司（下简称SEB）和苏泊尔的战略合作新闻发布会上，苏泊尔董事长苏显泽和SEB总裁戴乐涛高调出场，向媒体宣布SEB对苏泊尔股票的部分要约收购终告完成。
法方以每股47元的价格收购49122948股，股份过户手续完成后，SEB共持有苏泊尔113928948股，或52.74%，从而完成控股。
为此，SEB多付出了14个亿的代价。
这场持续了一年多的收购终于在距离岁末只有10天的时间里画上了句号。
收购骑“牛”难下无疑，这是一场漫长而昂贵的收购。
对于SEB来说，共斥资3.27亿欧元收购了苏泊尔的控股权，无疑是一个天价。
2007年三季度数据显示，苏泊尔每股收益0.54元，净资产7.11元。
按照2007年年终的业绩预测，47元的收购价对应的市盈率在70倍左右，很难说没有泡沫。
然而，SEB却宁愿出大价钱来完成要约收购，只有两种可能性:要么老外也头脑发热，一时冲动;要么我们国内对于成长性企业的估值还太低。
对此，SEB总裁戴乐涛这样对媒体解释，“由于之前SEB收购苏泊尔部分股权的价格是18元/股，摊薄计算此番收购的平均价格是30.5元/股，这个价格收购苏泊尔是值得的。
”事实上，自从SEB同苏泊尔签署协议的那天起，SEB就已经被中国波澜壮阔的大牛市所绑架。
根据SEB和苏泊尔签署的《要约收购协议》，SEB收购苏泊尔控股权计划分三步完成:●第一步，SEB以每股19元的价格协议受让苏泊尔集团持有的苏泊尔股份1710.33万股、苏增福持有的苏泊尔股份746.68万股、苏显泽持有的苏泊尔股份75万股，合计约2532万股（占苏泊尔现有总股本的14.38%）。
财务案例思考题汇总
一、思考题案例1 五粮液公司的交易与实际理财目标1.关联方企业有哪些？2.上市公司关联交易侵害中小股东利益的表现形式3.理财目标的异化对公司价值的影响4.上市公司完善公司治理结构、加强中小投资者利益保护的重要性以及理财目标如何向企业价值最大化和股东财富最大化转变。
案例3 顾雏军掏空科龙电器1、案例所涉及到的公司以及他们之间的关系。
2、从管理者的角度分析，为何顾雏军能够掠夺上市公司资源，他是如何掌握公司的实质控制权的？3、科龙电器的大股东侵害小股东的方法有哪些？4、什么是“隧道挖掘（tunneling）”？5、从股东的角度分析，中小股东如何保护自己的合法的投资利益？案例5 雅戈尔的多元化战略：浮与沉1.说明雅戈尔多元化经营业绩波动的特点，分析其主要原因。
不断上升-急剧上升-急剧下降-缓慢下降原因：雅戈尔形成了以品牌服装、地产开发、投资三大产业为主体，多元并进、专业化发展的经营格局，使得雅戈尔在初期发展取得了一定的发展，造成了前期的不断上升。
依靠构建的垂直产业链整合产业链和利润总额多次位居中国服装行业的百强排行榜的首位。
此外，通过在房地产和股权投资等方面的投资，雅戈尔在多元化发展的道路上收获颇丰，优化投资配置，发挥协同经营的优势建立了在服装产业上的领先地位，企业的经济业绩开始急剧上升。
而当2008年宏观经济与股市同时下降，雅戈尔的纺织服装、房地产投资和金融投资搭档的三驾马车同时遭遇危机。
经营业绩开始急剧下降。
2009年以来，雅戈尔调整了投资步调，增加服装投资，2009年净利润较2008同比增加106.18%，经营业绩缓慢下降。
2.雅戈尔经营化经营的动机是什么？提升企业主营业务和性竞争力的同时培养新的利润增长点、分散经营风险，并获取不同产业间的财务协同效益3.通过与服装行业企业杉杉股份（股票代码：600884）的比较，总结雅戈尔多元化经营的成效。
通过对雅戈尔和杉杉股份的对比，雅戈尔的基本每股收益基本维持在0.2左右，最高出现在2009年为1.4700，而杉杉股份的每股基本收益则维持在0.1，最高出现在2013年的0.4700，在综合毛利率以及投资收益率方面杉杉股份均低于雅戈尔。
企业并购理论与案例分析
2、九江钢铁厂核心价值分析：符合产业政策的布局，可 以通过实施符合国家产业政策的技改来扩大规模而不 受限制，具有壳资源优势。九钢经历破产异地搬迁后， 已经成为一家纯粹的民营企业，其产权边界清晰、权 责关系明确；动力机制合理,反应机制灵活,对市场的 适应能力强。并且没有人员、历史债务、社会负担等 包袱，完全以经济效益为中心组织生产经营。对萍钢 而言，九钢具有较高的利用价值，即其壳资源、现有 一定生产能力、区域优势以及当地政府对萍钢介入的 强势支持，这样就能有效防范并购后企业运营中可能 发生的资金风险。
案例2：萍钢并购九钢案例
3、并购方式的选择：萍钢在并购上选择了“购买兼参股 式并购”的途径。即原九钢估价6个亿，萍钢出资3.9亿 元购买九钢65%的绝对控股权，并全面接管经营，原九 钢管理股东管全部退出，九钢原股东以35%的股权只参 股分红。
4、并购效益测算：萍钢并购九钢且使之达到100万吨的产 能后，可实现销售收入25.29亿元，利润总额1.72亿元， 净利润1.28亿元，较萍钢2006年预算数据分别高出72 元和61元。而且九钢的赢利水平，如果发挥出来，相当 可观。九钢今后可作为萍钢的出口材生产基地以及进行 新产品开发，盈利还将进一步增加；此外，并购后萍钢 进口矿的采购成本还将大幅度下降，因此，未来九钢将 会是一家盈利能力强、投资回报高的优势企业。
十大并购案例
并购已成为企业迅速扩张和企业家迅速增长财富的重要手段，因此国内和国际两个市场都上演着许多扑朔迷离的资本传奇故事。
有人为之自豪与狂欢，有人则为此沮丧和懊恼。
中国企业家及其企业也开始尝到其中的美妙与苦涩。
中海油和海尔分别高调并购美国优尼科和美泰克，华为欲重磅并购英国马尼可，都以失败告终，但却大大开阔了中国企业家及其企业的国际化视野，并得到了对国际市场游戏规则很好的历练。
这也就有了中石油等企业的再次成功起航。
并购也在迅速改变全球产业格局，并引起各国政府高度警惕。
凯雷并购徐工、法国SEB并购苏泊尔(21.76,-1.14,-4.98%)都引起了中国政府的极大关注，并出台了相关政策；中海油并购优尼科，同样导致了美国政府的介入而使这桩交易无疾而终。
并购近来表现出的更大魅力是，史无前例地影响着中国企业的管理实践和商业思想，并在不断加快这一认知和实践进程。
并购使企业综合竞争力被迫迅速提升，行业品牌集中度迅速加大，企业经营技能迅速攀升。
中国与世界正一同进入并购时代。
这也就是我们总结近三年来国内极具代表性的10大并购案例的初衷。
No.1联想并购IBM PC时间：2004年12月8日并购模式：“蛇吞象”跨国并购。
联想以12.5亿美元并购IBMPC业务，其中包括向IBM支付6.5亿美元现金和价值6亿美元的联想集团普通股(18.5%股份)，同时承担IBMPC部门5亿美元的资产负债。
联想5年内无偿使用IBM品牌。
联想当时年营业额30亿美元，且试图自己走出去，但无起色。
而IBM PC业务2003年销售额达到120亿美元，但亏损巨大，只好选择剥离PC业务。
并购难点：1.面临美国监管当局以安全为名对并购进行审查，以及竞争对手对IBM PC 老客户的游说；2.并购后，供应链如何重构。
最新挑战：如何整合文化背景悬殊的企业团队和市场。
典型经验：1.改变行业竞争格局，跃升为全球第三大个人电脑公司；2.把总部移至美国，选用老外做CEO，实施本土化战略，很好地把握了经营风险；3.先采取被并购品牌，再逐渐过渡到自有品牌发展。
并购重组中交易结构设计研究
万科企业控股有限公司收购普洛斯公司案例
交易背景
万科是中国最大的房地产企业之一，普洛斯是全球领先的 物流地产开发商。
交易概述
万科以15亿美元收购普洛斯7.2%的股权，成为其第一大 股东。
交易结构设计
万科通过私募股权基金进行投资，实现了对普洛斯的间接 控制。
并购整合与协同效应
并购整合
并购后需要进行业务、组织、人力资源等 方面的整合，以实现企业价值的提升。
VS
协同效应
并购双方需寻求协同效应，通过资源共享 、优势互补等方式提高整体绩效。
风险控制与对赌协议
风险控制
并购过程中需对市场风险、财务风险、整合风险等进行有效控制。
对赌协议
为降低估值风险，并购方与目标公司可签订对赌协议，约定业绩承诺和补偿机制。
交易结构设计实践
在实践中，需要考虑多种因素，如市场环境、政策法规、行业特点、企业自身状况等，针对不同情况设计合适的交易结构 ，并通过谈判协商来达成最优方案。
并购重组市场趋势展望
01
市场规模将持续扩大
随着经济发展和产业结构调整，并购 重组市场将迎来更多的机遇和挑战， 市场规模将继续扩大。
02
创新型交易结构将得 到更多应用
合并交易
01
横向合并
相同或相似行业的两家公司合并 ，以实现规模效应。
混合合并
不同行业之间的合并，以实现多 元化发展。
03
02
纵向合并
上下游企业之间的合并，以实现 产业链的整合。
换股合并
通过交换股票的方式实现两家公 司的合并。
04
剥离交易
股权剥离
苏泊尔：民族品牌只有并购才能发展
苏泊尔：民族品牌只有并购才能发展？(1) 8月16日，中国最大的炊具企业——浙江苏泊尔炊具股份有限公司宣布与法国SEB国际达成战略合作。
SEB国际是法国SEB集团的全资子公司，SEB集团具有近150年的历史，是全球最大的炊具和小型家用电器生产商之一。
通过协议股权转让、定向增发和部分要约三种方式，SEB国际将最终持有苏泊尔52.7%到61%的股份，成为实际控股股东；苏泊尔持有的股份将下降为0%-17%。
为此，SEB将耗资23.7亿元人民币。
此事一出，小小的一口锅引发了舆论无数，苏泊尔估计也没有想到自己会处于这样的风口浪尖。
很多人认为中国的又一个民族品牌将要在不久消失，SEB以往曾经收购过意大利的拉歌诗蒂娜、美国的奥克兰、日本的富士丸、中国的红星等品牌，被收购的品牌最终的下场就是被SEB的自有品牌代替，苏泊尔也不可能幸免。
反对者认为这不会导致苏泊尔品牌被雪藏，相反还会使苏泊尔品牌进一步打开国际市场。
因为双方协议规定不改变原有的管理团队和品牌，SEB不进入中国市场，在中国用苏泊尔品牌，在进入国际市场时可用苏泊尔品牌。
苏泊尔董事长苏显泽表示在国际化方面，苏泊尔仅在东南亚、越南占有一定优势，但进入成熟市场很难，SEB能支持苏泊尔在这类市场成为其外围品牌。
这是又一例外资并购中国强大民族品牌的例子，之前这样的故事不胜枚举，熊猫（洗衣粉）、美加净、中华牙膏、南孚电池等等都被并购。
这些被外资并购的民族品牌有的被封存，丧失品牌优势，例如熊猫（洗衣粉）和美加净，因此上海家化不得不花极高的代价回购“美加净”品牌。
中华牙膏被联合利华收购，但市场占有率和品牌知名度都仍然较高。
可是，中华牙膏的成功是否真的得益于并购呢？南孚电池被吉列并购，现在的发展也非常好，可是在同时面对南孚和吉列的自有品牌“金霸王”时，吉列是否会偏心呢？没有并购的中华和南孚是不是一定比并购后要差呢？如果按照双方的协议，似乎不用担心苏泊尔的品牌；如果按照苏显泽的说法，似乎苏泊尔将乘着这股东风进入国际市场。
SEB联姻苏泊尔
SEB联姻苏泊尔
无
【期刊名称】《商界：评论》
【年(卷),期】2007(000)004
【摘要】运营路径 2006年8月15日．法国SEB集团与苏泊尔签署了《战略投
资框架协议》：SEB将通过“协议股权转让”、“定向增发”和“部分要约收购”三种方式，完成对苏泊尔的战略投资。
【总页数】1页(P57)
【作者】无
【作者单位】无
【正文语种】中文
【中图分类】F299.275.4
【相关文献】
1.苏泊尔引入SEB——苏显泽的博弈之道 [J], 刘会立
2.企业并购的交易结构设计研究--以SEB并购苏泊尔为例 [J], 王争
3.从SEB并购苏泊尔探讨企业并购的财务分析 [J], 庞妍
4.多年频陷质量门大股东SEB中外有别苏泊尔“毒锅”困局 [J], 张欣培
5.SEB跨国并购苏泊尔案点评 [J], 裘益政;竺素娥
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以Ｓ Ｅ Ｂ 并 购 苏 泊 尔为 例
王 争
（ 燕 山大 学 经济管 理学 院 ，河北 秦皇 岛 ０ ６ ６ ０ ０ ４ ）
摘
要 ：企业并购 是企 业配置资 源的重要途 径 ，交 易结构设 计作为并购 的重要环 节 ，对 并购活动 的影响不
仅在 于达成 并购交 易，更重 要的是 ，还 应为并购 整合创 造有利条件 ，使并 购双方 实现共赢 。 关键词 ：并购 ；交易结构 ；设计
一
１ ．以战略 的思维设 计并购交 易结构 为 提升企业核 心竞争力 ，实现战略优化升 级 ，并购交 易结构 设计应坚持 三个评估 ：评估 企业所处 的外部环境 ， 识别 并购机会与 威胁 ；评估企 业拥有 的资源和 能力 ，定位 企业并 购的优势和 劣势 ；评估 并购双方 战略匹配程度 ，为 战略整 合提供依据 。
二、以系统 优化公 司战略为 出发点进 行交易结构设计
家大公司主要是靠 内部扩张成长起来 。， ＪＩ ｌ Ｊ 自１ ９世纪末
以来 ， 全球并购 已经历了五次浪潮 ， 并购 已经成为全球范围 内配置 资源 的重要途 径之 一。 尽管并购具有实现合理的经济 规模、降低 交易费用、分散经营风险等效应 ，但并购也是一 项高风险的活动 。由于估值偏 差、风险处置不 当、整合不利 等 原因 ， 大量并购遭遇 了失 败 。 Ｍｅ ｒ ｃ ｅ ｒ 顾 问公 司与 Ｂ ｕ ｓ ｉ ｎ ｅ ｓ ｓ Ｗｅ ｅ ｋ合作于 １ ９ ９ ５年和 １ ９ ９ ７年进 行两次实证 研究 １ ５ ０件 与２ １ ５件 企业并购 案 ，发现失败 率各高达 ５ ０ ％与 ４ ８ ％Ｌ ２ Ｊ 。 在 优化公 司战略和 系统评价并购 风险 的基础 上进行交 易结 构设计 ，有 利于提 高并购活动 的效率和效益 。
ＷＡＮＧ Ｚｈ ｅ ｎ ｇ
（ Ｃ ｏ ｌ ｌ ｅ ｇ ｅ ｏ ｆ Ｅ ｃ ｏ ｎ ｏ ｍｉ ｃ ｓ ａ ｎ ｄ Ｍａ ｎａ ｇ ｅ ｍｅ ｎ ｔ ， Ｙ ｎｓ ａ ｈ ｎ ａ Ｕ ｎ ｉ ｖ ｅ ｒ ｓ ｉ ｔ ｙ ， Ｑｉ ｎ ｈ ｕ ａ ｎ ｇ ｄ ａ ｏ ０ ６ ６ ０ ０ ４ ， Ｃ ｈ ｉ ｎ ａ ）
Ａ Ｓ ｔ ｕ ｄ ｙ ｏ ｎ Ｄｅ ａ ｌ Ｓ ｔ ｒ ｕ ｃ ｔ ｕ ｒ ａ ｌ Ｄｅ ｓ ｉ ｇ ｎ ｏ ｆ Ｅｎ ｔ ｅ ｒ ｐ ｒ ｉ ｓ ｅ Ｍｅ ｒ ｇ ｅ ｒ ａ ｎ ｄ Ａｃ ｑ ｕ ｉ ｓ ｉ ｔ ｉ ｏ ｎ Ｂａ ｓ ｅ ｏ ｎ Ｓ ＥＢ’ Ｓ Ｍｅ ｒ ｇ ｅ ｒ ｏ ｆ Ｓ ｕ ｐ ｏ ｒ
第３ ５ 卷第 １ 期
１ ３ ５Ｎｏ ． １
唐 山 师 ห้องสมุดไป่ตู้ 学 院 学 报
２ ０ １ ３年 １ 月
Ｊａ ｎ ． ２０ １ ３
Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ ｏ ｆＴ ａ ｎ ｇ ｓ ｈ ａ ｎ Ｔ ｅ ａ ｃ ｈ ｅ ｒ ｓ Ｃ ｏ ｌ ｌ ｅ ｇ ｅ
企业 并购的交 易结 构设计研 究
中图分 类号 ：Ｆ ２ ７ １ 文献标 识码 ： Ａ 文 章编号 ：１ ０ ０ ９ － ９ １ １ ５ （ ２ ０ １ ３ ） ０ １ － ０ ０ ９ ３ － ０ ３
ＤＯｈ １ ０ ． ３ ９ ６ ９ ￣ ． ｉ ｓ ｓ ｎ ． １ ０ ０ ９ － ９ ５ ５ １ ． ２ ０ １ ３ ． ０ １ ． ０ ２ ５
１ ９ ８ ２年诺 贝尔经济学 奖获得者 Ｇ Ｊ ． 施 蒂格勒在考 察 美 国企 业成长路径 时指出 ： “ 没有 一个美 国大公司不是 通过 某种程 度 、某种形 式的兼并收购 而成长起来 的，几乎没有
一
尽职调 查、交易结 构设计 、谈 判签约和并购整 合。交易结
构 （ Ｄ ｅ ａ ｌ Ｓ ｔ ｒ ｕ ｃ ｔ ｕ ｒ ｅ ）涵盖并 购方式、交易主体、交易价格 、 支付 方式 、融资 结构 、风 险分 配与控制等 内容 ，是协调与 实现 交易双方最终 利益关 系的一系列安排 。交易结构设 计 作为 并购活动 中承 前启后 的关键 环节 ，既是达 成交易 的基 础 ，又 是实施并购 整合的前 瞻性依 据 。因此 ，应按照系统 优化 的原则设计 交易结构 ，真 正提升并购价值 。
Ａｂ ｓ ｔ ｒ ａ ｃ ｔ ： Ｔｈ ｅｅ ｎ ｔ ｅ ｒ ｐ ｒ ｉ ｓ ｅｍｅ ｒ ｇ ｅ ｒ ｎ ｄａ ａ ｃ ｑ ｕ ｉ ｓ ｉ ｔ ｉ ｏ ｎｉ ｓ ｎ ｉ ａ ｍｐ ｏ ｒ ｔ ａ ｎ ｔ ｗａ ｙｏ ｆ ｅ ｎ ｔ ｅ ｐｒ ｒ ｉ ｓ ｅ ｒ ｅ ｓ ｏ ｌ ／ ｒ ｃ ｃａ ｌ ｌ ｏ ｃ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ ． Ｄｅ ｓ ｉ ｇ ｎｏ ｆ ｄ ｅ ａ ｌ ｓ ｔ ｒ ｕ ｃ ｔ ｕ ｒ ｅ ． ａ ｓ ａ ｎ ｉ ｍｐ ｏ ｒ ｔ ａ ｎ ｔ ｐ ａ ｒ ｔ ｏ ｆ ｔ ｈ ｅ Ｍ ＆ Ａ ａ ｃ ｔ ｉ ｖ ｉ ｔ ｉ ｅ ｓ ， ｉ ｓ ｎ ｏ ｔ ｏ ｎ ｌ ｙ ｔ ｏ ｒ ｅ ａ ｃ ｈ ａ ｄ ｅ ａ ｌ ， ｂ ｕ ｔ ａ ｌ ｓ ｏ ｔ ｏ ｃ ｅａ ｒ ｔ ｅ ｆ ａ ｖ ｏ ｒ ａ ｂ ｌ ｅ ｃ ｏ ｎ ｄ ｉ ｔ ｉ ｏ ｎ ｓ ， ｗｈ ｉ ｃ ｈ ｉ ｓ ｍｏ ｌ ｅ ｉ ｍｐ ｏ ｒ ｔ ａ ｎ ｔ ｆ ｏ ｒ ｔ ｈ ｅ
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