行为金融

行为金融学综述：理论与应用A Survey of Behavioral Finance:Theory and application

南京农业大学经济与贸易学院

金融02班

陈希

2003．11

行为金融学综述：理论与应用

陈希

经济贸易学院金融系

内容提要：

近期的实证金融文献综述常常涉及潜在的来自心理学、社会学、人类学的行为原则, 本文简要地介绍了行为金融学。行为金融学围绕一系列对理性投资者在有效市场追求预期效用最大化的挑战展开研究。认知心理学和套利限制构成了行为金融的两大根基。对新为金融研究的迅速升温源于传统理论框架在众多实证中的解释力匮乏。

本文含四部分，一是标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起；二是行为金融学的理论架构；三是行为金融学的现有缺陷及发展前景；四是行为金融学在中国的应用进展及前景。

本文的特色在于：1.对标准金融理论受到挑战的各方面的归纳。2. 对行为金融学理论架构的独特构造。3.归纳了行为金融学的不足与前景。4.较全面地总结了这一新兴领域在中国的研究进展。

关键词：

行为金融学非理性心理学市场效率

Abstract：

Recent literature in empirical finance is surveyed in its relation to underlying behavioral principles, principles which come primarily from psychology, sociology and anthropology.

This article provides a brief introduction to behavioral finance. Behavioral finance encompasses research that drops the traditional assumptions of expected utility maximization with rational investors in efficient markets. The two building blocks of behavioral finance are cognitive psychology (how people think) and the limits to arbitrage (when markets will be inefficient).The growth of behavioral finance research has been fueled by the inability of the traditional framework to explain many empirical patterns,

This article contains four parts.The first part talks about challenges that modern finance faces and the boon of behavioral finance.The second mainly says about the structure of behavioral finance.The third part is about the bug of the theory behavioral finance and its outlook.The last part deals with its application in China.

Key words:

Behavioral finance irrationality psychology market efficiency

一、标准金融理论面临的挑战与行为金融的兴起

Haugen（1999）将金融理论的发展划为三阶段：旧金融学（old finance）、现代金融学（modern finance）以及新金融学（new finance）。标准金融理论系由1960年兴起的现代金融学为主要依托。而自1980年以来发展起来的新金融学则以行为金融学为代表，并对标准金融理论发起了强有力的冲击。

1．首遭冲击的是有效市场假说（EMH）

Shleifer（2000）指出,有效市场假说基于三个假说：①投资者是理性的，能理性的评估证券价格。②即使投资者不理性，但由于交易的随机性，故而能抵消各自对价格的影响。③市场的“套利”机制可以使价格回归理性。Kahneman and Riepe(1998)提出参考点(reference point)的概念，认为投资者面对决策时受参考点不同的影响。Kahneman and Tversky(1973)提出“框定”（frame）的概念，认为框架方式影响决策。以上两个概念共同质疑了假设①。Shiller（1984）基于投资者非理性的社会化驳斥了假设②提到的随机性。不久,Mullainathan and Thaler(2000)提出学习效应，对交易的随机性进行了进一步的批判。对于假设③，Thaler(1999)等提出了套利的限制，Shleifer and Vishny (1997)进一步将其定义为套利的极限（limits of arbitrage）。而著名的“孪生证券”（皇家荷兰与壳牌公司）以及Shefrin(2000)提到的长期资本管理基金（LTCM）公司事件进一步冲击了套利充分假说。

随着EMH普遍遭到怀疑，资本资产定价模型（CAPM）和现代投资组合理论（MPT）的地位开始动摇。

首先，在CAPM中，投资者关注的是预期回报及其组合的方差，这被认为不符合投资者的“价值感受”。Miller指出，股票价格不仅仅是一个回报率，在它背后隐藏着许多故事，如家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议等。他认为应抓住市场方向的主要因素，而不要纠缠于细节。而Shefrin and Statman(1994)提出BAPM（behavioral asset-pricing model）做为CAPM的对应物，在强调理性趋利的同时也突出价值感受的特性。Shefrin and Statman(1995)发现职业经理人和投资分析师对最钦佩的公司股票的偏爱明显超越预期回报的解释能力不难说明这一点。

其次，Shefrin and Statman(2000)借鉴MPT建立了行为资产组合理论（BPT）。BPT—改MPT所认为的投资者最优的组合配置处在均植方差有效边界上，转而提出行为金融组合者具有金字塔型层状结构的资产组合（Ginita Wall,1993）。资产组合的每层都对应投资者特定的投资目的与风险特性。实践证明，BPT较之MPT和V AR更贴近实际。在实业界，BPT在美国得以广泛应用，富勒—索勒资产管理公司（Fuller&Thaler Asset Management）和荷银投资基金（ABNAMRO In vestment Funds）的成功无疑说明了行为资产组合理念的成功。

2．预期效用理论（expected utility Theory）受到的挑战

V on Neumann and Morgenstern (1947)和Savage(1954)继承了18世纪的数学家对“圣.彼得堡悖论”(St.Petersberg paradox)的解答并严格公理化阐述的“预期效用模型”（expected utility model）无法完全描述个人在不确定时的决策行为，这一发现基于Kahneman and Tverskey(1979)年的一份问卷调查。之后，二人提出期望理论。同时，Kahneman and Tverskey通过数个心理实验谈到了一些违反传统预期效用理论的效应：