中国有限合伙型私募基金治理研究

南京财经大学本科毕业论文 1 中国有限合伙型私募基金治理研究 金融学院保险041 沈桃燕 2023404122 一、引言

全球私募基金的数量和规模每年都以20%的速度增长，目前总量已经超过10万亿美元。中国私募基金历经近20年的发展,也已成为不可忽视的力量。截至2007年底，中国大陆地区私募基金总规模接近1万亿元人民币，且仍以极快速度发展。]1[2007年6月1日开始实施的新《中华人民共和国合伙企业法》为中国私募提供了新的组织形式和操作模式，我们称之为有限合伙型私募。有限合伙型私募因其运作灵活、税收优惠等方面的优势，避免了原有形式所存在的弊端，深受创投家和投资者的青睐。

关于有限合伙型私募基金的问题，目前有很多学者都在研究。广大学者也都意识到了有限合伙型私募的生命力。避免双层纳税已是其被公认的优势，如，白劭翔（2007）认为：有限合伙型私募介于公司型私募和契约型私募之间，有限合伙企业能避免双重征税问题，合伙企业并不缴交企业所得税，而是由各合伙人按照其分配的合伙所得缴纳个人所得税；合伙型私募以企业形式存在，投资人为公司的有限合伙人，这种组织形式具有法律保障，不会触及非法集资。除此之外，龚鹏程,孔玉飞（2007）认为，普通合伙人负无限连带责任、有限合伙人以其认缴的出资额为限负有限责任，实现了所有权和经营权的分离，人力资本与货币资本的有机结合。刘卿文（2008）认为，有限合伙型私募股权投资基金运作模式简单、聚散灵活，适应性强、灵活多变。虽然有限合伙型私募具有种种优势，但其在中国发展尚处于初级阶段，应加强监管，以促进其健康发展。为使分析更具说服力，本文运用了基金监管机构与普通合伙人的混合行动模型，在此基础上为中国有限合伙型私募治理提出建议。两会报道组（2008）：应规范私募证券投资基金的发展环境，强化对私募基金的监管。汪涛（2008）认为：与托管银行签署基金监管协南京财经大学本科毕业论文 2 议，托管银行实施监督。引入独立第三方，使得更为规范。除监管方面外，模型还得出结论，要依靠普通合伙人的自律，这就必然要求有适合的激励约束机制。Holmstorm（1982）的研究结果表明，应该将显性激励机制和隐性激励机制相结合，才能为代理人（即本文中的普通合伙人）提供最适合的激励。龚鹏程,孔玉飞（2007）认为，薪酬协议一方面从积极、正面的角度激励普通合伙人勤勉尽职，另一方面也约束着普通合伙人的机会主义行为。 从整体来看，中国目前对于有限合伙型私募基金的研究大多零散、单一，大多偏于其优势，不够全面。本文将结合前人研究理论成果，运用混合行动模型，对中国有限合伙型私募基金做进一步剖析，同时也意在促使中国有限合伙型私募基金研究更为全面完整。 全文共分五部分，第一部分为引言，综合论述中国有限合伙型私募基金的研究现状；第二部分主要是私募基金概述，及选择有限合伙型私募基金的原因；第三部分研究基金监管机构与普通合伙人的混合行动模型，并得出结论；第四部分为中国有限合伙型私募的治理提出建议。第五部分则是对全文的一个小结。 二、私募基金及其有限合伙型 （一）私募基金概述 基金是通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。根据募集方式和对象的不同，可以分为公募基金与私募基金。 公募基金是受政府主管部门监管的，向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。私募基金是相对于公募基金而言的，它不是面向所有的投资者，而是通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，一般以投资意向书（非公开的招股说明书）等形式募集的基金。私募基金是一些经济发达国家和地区，为闲臵资金或过剩资本寻找投资机会，并谋求高利润的融资方式之一，基金管理人或基金发起人利用自己的信南京财经大学本科毕业论文 3 息优势和人才优势，向特定具有一定规模的机构投资者或自然人筹集资金，用于证券市场投资获取收益，并根据确定好的原则进行利益分配和风险承担。 国际私募的组织形式，主要有公司型、契约型和有限合伙型等。公司式私募属于股份制投资公司，由具有共同投资目标的投资者组成，设有董事会和股东大会。投资者购买基金股份，即成为该公司的股东,享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。契约式私募，也称为信托式私募，是一种代理投资制度，根据某种信托契约关系建立，其通过发行收益凭证来募集资金，反映资金管理人、基金托管人与投资人之间的信托关系。合伙企业尤其是有限合伙企业型私募，已逐步成为美国私募基金的主流。有限合伙型私募的发起人通常为基金管理人，其作为普通合伙人，负责基金的管理运作，并对合伙基金负无限责任；所有的投资者都是有限合伙人，只对出资部分承担责任。 在中国现行法律体系下，以公司型私募基金、契约型私募基金及有限合伙私募基金这三种形式组建私募基金都没有法律障碍。公司型私募基金－《中华人民共和国合伙企业法》，契约型私募基金－《中华人民共和国信托法》，有限合伙私募基金－《中华人民共和国合伙企业法》。 （二）为什么选择有限合伙型私募基金 与公司型私募基金、契约型私募基金相比，有限合伙私募基金具有以下几点优势： 1. 避免公司型私募的双重征税 公司型私募，公司要缴纳33％的公司所得税，股东取得股利后还要缴纳个人所得税。

2007年6月1日开始实施的新《中华人民共和国合伙企业法》(下称新法)第六条：“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。”由此可见，与公司不同的是，合伙企业不存在公司、个人所得税的双重征税问题，合伙企业并不缴交企业所得税，而是由各合伙人按照其分配的合伙所得缴纳个人所得税。 2. 避免同契约型私募一样触犯非法集资 契约型私募是由投资人与私募管理人签署协议，投资人将资金交由管理人管理和投南京财经大学本科毕业论文 4 资，管理人负责返还投资收益。其最大问题是容易触及非法集资。《中国人民银行关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》规定：“非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。”定义中有三个关键词：“未经批准”、“社会公众”、“回报承诺”，这构成了认定非法集资的三大依据。由此可见，若需私募不至触动非法集资这个地雷，至少要做到三点，其一，依照法定程序经有关部门批准；其二，只能向特定对象进行募集；其三，不能许诺固定回报或保底条款。契约型私募完全建立在契约的基础上，没有经得任何审批，除非管理人是获准信托业务的金融机构，否则一旦规模庞大，且存在固定回报承诺的事实，极有可能被认定为非法集资。有限合伙型私募以有限合伙企业的形式存在，投资人为公司的有限合伙人，这种组织形式具有法律保障，并不存在被认定为非法集资的可能性。 3. 结合了有限责任和无限责任两种责任形式，实现了所有权和经营权的分离。 普通合伙人负责合伙业务的经营管理，并对合伙债务负无限连带责任，将会对有限合伙组织的经营管理尽心尽力，他没有必要、也不可能利用有限合伙组织从事旨在使合伙的债权人权益受损的不法行为，避免了公司企业制度存在的对债权人保护不利的情况；有限合伙人则不参加合伙业务的经营，仅承担有限责任，使普通合伙人的无限连带责任部分得以减轻，拓宽融资渠道，又在一定程度上减轻了投资风险。两种合伙人互相信任、互相依赖，同时又互相制衡。因而有限合伙有利于商业组织内部治理的优化，确保普通合伙人具有充分的管理自主权，提高管理效率和运作效率，又能吸引投资，实现了人力资本与货币资本的有机结合。 4. 有限存续期、承诺资金制——激励和约束并存 有限合伙型私募基金在组织结构上有一个特点即有限存续期（一般为10年），在存续期终结时对基金清盘，是对基金管理人的一次总评估。 承诺资金制，是指合伙基金的投资者通常在基金发售期先承诺认购一定量的份额，南京财经大学本科毕业论文 5 但实际上仅支付认购份额的25％－30％，其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入。通过承诺资金制，投资者就可以根据基金的进展状况，决定是否提供后续的资金注入。每一次资金投入，实际上也就是投资者对基金管理人进行的一次评估。 普通合伙人的投资管理水平必将在多次评估中显现出来。如果所管理的基金业绩不好，投资者会将清算后的剩余资金或未投入的资金转向表现优秀的普通合伙人；新流入的资本也会避开此基金投向绩优基金。因此，有限存续期、承诺资金制实际上在一定程度上起着解雇不合格普通合伙人、选拔优秀普通合伙人的作用，这种作用能起到评估和激励基金管理人表现、约束其机会主义行为的效果。 此外，有限合伙型私募入伙、退伙机制灵活。根据新法第二章第五节：入伙、退伙。第四十三条：新合伙人入伙，除合伙协议另有约定外，应当经全体合伙人一致同意，并依法订立书面入伙协议。第四十五条：只要合伙协议约定的退伙事由出现，或者经全体合伙人一致同意，合伙人即可退伙。 因有限合伙型私募具备以上优势，在美国的私募实践中取得了极大成功，其他国家也开始仿效。英国的私募基金也多采用这种方式。在中国，有限合伙型私募也具有很强的生命力，但是，因其处于发展初级阶段，必须配合有效的基金治理，让其健康发展。下面我们将结合模型来探讨这一话题。 三、模型介绍 假设： 1. 普通合伙人（即基金管理人）违规操作时基金监管机构没有秉公执法的效用损失与普通合伙人的违规操作收益相等； 2. 基金监管机构只要检查肯定能查出普通合伙人存在的违规行为。 3. 基金监管机构实施检查行为严刑峻法的威慑力量存在。