中国企业上市融资研究
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中国上市公司股权再融资时机选择行为研究
处 于非 理性 狂热 时期 利用 股权 融资 获取 廉价 的资 本
金＿ ４ ］ 。“ 市场 时机选 择 ” 假说 得 到 了大 量实 证研 究 的 支 持 。Ｈｏ ｖ ａ ｋ ｉ ｍｉ ａ ｎ 、 Ｏｐ ｌ ｅ ｒ 和 Ｔ ｉ ｔ ｍａ ｎ （ ２ ０ ０ １ ） 通过 检 验 上市公 司新股 发行 前 的市 场 收 益 率 ， 发 现 当公 司 的股价 出现 大 幅上升 后公 司更 加倾 向于进 行股 权 融
一
、
研究 背景 与文 献 回顾
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
实 际上 ， 由 于优 序 融资 理 论 等传 统 融 资 理论 均
是建 立在 半强 式有 效市 场 和理性 人假设 基 础上进 行 研究 的 ， 因此 ， 它无 法解 释市 场处 于非 有效 状态 下上
市 公 司 的 融 资 行 为 。近 年 来 国 外 的 大 量 实 证 研 究 结
资＿ ５ ］ 。Ｂ ａ ｋ ｅ ｒ 和 Ｗｒ ｕ ｇ ｌ ｅ ｒ （ ２ ０ ０ ２ ） 检验 了权衡 理论 、 融
市公 司的现 金股利 除 以每股 市 价作 为公 司股权 融 资
的成 本 ， 也得 出上 市 公 司 股权 融 资 成 本 低 于 债务 融 资成 本 的结论 ， 但 实 际 上 现金 股 利 仅 是 股 票 融 资成 本 的一部 分 ， 因此 ， 并不 能仅 将 现金股 利视 为是 上 市
股权 融 资 比 例 与 公 司 的 市 值 ／ 面值 比 （ Ｍ／ Ｂ值 ） 有
关， 不支 持前 两 种 理论 ，而 与市 场 时机 选 择 理 论 一 致［ ６ ］ 。Ｈｕ ａ ｎ ｇ和 Ｒｉ ｔ ｔ ｅ ｒ （ ２ ０ ０ ４ ） 的研 究 指 出 ， 当市 场
我国国有控股上市公司融资效率研究
３ 提 高 大学 生英语 就业 能 力的方 法
如 将 五 、 十 将产业结构 与社 会人 才 的变 化趋 势作 为确 定专业 主 体框 架 旅 游 企 业 经 营 需 要 ， ： 学 生 实 习 穿 插 安 排 在 “ 一 ” “ ” 黄金周期 问 ， 体实 习时 间的 长短 ， 具 根据 企 业 的需 求 而 的依 据 。在 教 学 理 念 上 进 行 创 新 ， 对 教 学 目的 进 行 重 新 定 要
实 践 证 明 ， 院 的 教 学 改 革 旅 游 专 业 注 重 理 论 与 实 践 我 强 在 教 系和实际业务 ， 这样才能紧密 结合学 生未来工作 实践 中经 常 的 有 机 结 合 ， 调 实 践 和 应 用 能 力 的 培 养 ， 教 学 内 容 、 学 组 织 上 突 破 了 传 统 的 教 学 模 式 ， 产 学 研 相 结 合 的 人 才 走 发 生 的 问题 ， 计 出合 适 的教 学 方 案 。 设 我 （ ） 教 学 模 式 与 内 容 上 进 行 专 业 改 革 ： 因为 现 有 的 培 养 的道 路 。 同 时 ， 们 在 教 学 模 式 上 也 进 行 了相 应 的 探 ２在 正 教 学 体 制 存 在 市 场 需 求 与 培 养 目标 的 脱 节 ， 而 ， 现 有 的 索 和 改 革 。 初 步 形 成 具 有 我 校 特 色 的 应 用 型 人 才 培 养 模 式 因 对 课程 、 内容 和 模 式 必 须 进 行 深 刻 的 改 革 ， 有 的 基 础 英 语 课 体系 。通 过理论 教学 体 系 和实 践 教学 体 系相 结 合 的 学 习， 原 增 添 满 足 市 场 就 业 要 素 的 内 容 ， 要 改 革 授 课 形 式 ， 英 语 提高 了学 生 的英 语 沟通 能力 与业 务 素 质 ， 并 如 以此 更 能适 应旅
我国上市公司股权融资偏好研究——来自上市公司的经验数据分析
表 ２ １９ ９ ２年 一 ９ ６年 美国股 票市场发行 净额 １９ 单位 ：Ｏ亿美元 １
项 目 Ｉ９ ９２ １９ ９３ １９ 资 结构 的现 状分 析
（ ） 一 国外 融 资 结 构 状 况 其中：非金融公司 ｒ （ ６ １ ２ ． １ Ｊ ４ ９（ １２ ０） ７ ２（￣ ． — ２ ３４ ９） － ２ １ ） １ ＾ ） － ９ ． 一 ４ ３０５ ／ ３（ 一 ７ ３） — ６（８ ． ８ １ 表 １给出了西方国家的企业融资结构 。可 以看 出 ， 内部融 金融部 门 ４ ４． ４ ２（ ４ ０） ２． ８ ２ ４ － ３ ８ ３ － ５ ５ ４（ ２ ５） ５ ３ ． ０１（６ ７） ５ ８ ． ２． ） ５（ ６ ． １３ ） ３（ 国外 ３ ３ ６ ４（ ８） ２ ４（ １ ３） ３ 鹕 鹅 １ 一 ４ ） ５． 一 ６ ８ ） ７ 一 ８ ） ３ （ ４ ０ ７（ ２ ６ ４ ５． ＆ ４ ８（ 资 比例高达 ５ ．１ ５７ ％，外部融资 比例 为 ４ ．９ ４２ ％；而在外源 融资 中， 自金融市场 的股权 融资仅 占融 资总额的 １．６ 而来 自 来 ０８％， 资料 来源 ：美国联 邦储 备委员 会理事会：资金流量账 户 ，９ ９ １９ ） １９ 《 １８ — ９ ６ ，９７ 《 ， １９ 年 ２月 ５ 金融机构的债务融资则 占 ３ ％。从国别差异上看 ， ２ 内源融资 比 年 。转引 自 李扬 ： 我国资本市 场若干 问题探讨 》 中国证券 报 ，９ ７ ｌ ｌ 日。注 ： 括号内为百分 比 例以美 、 英两 国最高 ， 高达 ７ ％ ， 、 、 、 均 ５ 德 加 法 意四国次之 ， 日本 （ ） 国 上 市 公 司 融 资 状 况 二 我 最低 。 从股权融资 比例来看 ， 加拿 大最 高达到 １ ％ ， 、 、 ９ 美 法 意三 为 了研究我 国上市公司筹集长期 资金 的方式或渠道 ， 笔者 国次之 ， 均为 １ ％， 国 、 ３ 英 日本分别 为 ８ ％和 ７ ， 国最低仅为 ％ 德 上市 ３ 。从债务融资比例来看 ，日本最 高达 到 ５ ％ ，美 国最低 为 在 对上市公司的长期资金来源构成进行分析。 一般而言 ， ％・ ９
中国战略性新兴产业上市公司融资方式融资结构与创新能力
中国战略性新兴产业上市公司融资方式融资结构与创新能力随着中国经济的快速发展和结构调整，战略性新兴产业成为了国家发展的重要支撑。
在这一领域，上市公司扮演着重要的角色，它们能够通过融资方式和融资结构的创新来不断提升自身的创新能力，推动产业升级和发展。
本文将对中国战略性新兴产业上市公司的融资方式、融资结构与创新能力进行分析，并探讨对未来发展的启示。
战略性新兴产业上市公司的融资方式一直在不断变迁和创新。
早期，由于国内资本市场的不成熟和外部环境的限制，上市公司主要通过传统的股权融资和债务融资来获取资金。
随着中国资本市场的发展和改革开放的深入，新的融资方式如定向增发、非公开发行、可转债融资等也逐渐成为上市公司融资的重要途径。
这些新的融资方式为战略性新兴产业上市公司提供了更多的融资选择，有利于满足其不同阶段和不同需求的融资需求。
随着战略性新兴产业的快速发展，上市公司的融资结构也在不断调整。
传统上市公司主要依靠股权融资和债务融资来获取资金，但是在战略性新兴产业领域，经常需要大量的资金投入和长期的资金支持，而传统的融资方式可能无法满足这一需求。
新的融资结构如股权+债权、股权+保底、股权+衍生品等开始被战略性新兴产业上市公司采用。
这些新的融资结构能够更好地平衡风险和收益，降低融资成本，提高融资效率，有利于支持创新和发展。
战略性新兴产业上市公司的融资方式和融资结构对其创新能力有着重要的影响。
新的融资方式和融资结构能够为上市公司提供更丰富的融资资源，有利于弥补传统融资方式和融资结构的不足，提高融资的灵活性和多样性。
新的融资方式和融资结构能够降低融资成本，提高融资效率，增强上市公司的创新动力和竞争优势。
新的融资方式和融资结构能够改善上市公司的财务状况，提高企业的盈利能力和持续发展能力，为创新和发展创造更加有利的条件。
四、未来发展的启示在未来，中国战略性新兴产业上市公司应该进一步创新融资方式和融资结构，提升自身的创新能力。
我国上市公司并购融资结构研究
２ 案例 ： 想收 购 Ｉ Ｍ Ｃ的 融资策 略 联 Ｂ Ｐ
２ １ 案 例 介 绍 ． ２ １ １ 联 想 并 购 Ｉ Ｍ Ｃ 的概 况 ． ＿ Ｂ Ｐ
市 Ａ 类 累 积 可 换 股 优 先 股 （优 先 股 ” ， 股 发 行 价 为 １０ ０ “ ）每 ，０ 港 元 ， 及 可 用 作 认 购 ２ ７４ ７ ４ ４股 联 想 股 份 的 非 上 市 认 以 ３ ，１，７ 股 权 证 。该 交 易 总 现 金 代 价 达 ３ ５亿 美 元 ， 中 德 克 萨 斯 ． 其
主要 用作收购 Ｉ Ｍ 个人计算 机业 务 。 Ｂ 理论” 。这 种 现 象 是 由 于 中 国 上 市 公 司 股 权 融 资 成 本 偏 低 团贷款 ，
造 成 的 。香 港 大 学 经 济 金 融 学 院 课 题 组 研 究 发 现 ， 国上 中 超 过 ５ ； 二 ， 爱 股 权 融 资 。 加 权 外 部 融 资 比 重 为 Ｏ 其 偏 ② 过 桥 贷 款 。联 想 集 团 获 得 全 球 著 名 投 资 银 行 高 盛 公 ③ 联 想 集 团 与 全 球 三 大 私 人 股 权 投 资 公 司 德 克 萨 斯 太 市 公 司 资 本 结 构 的 特 点 表 现 为 ： 一 ， 有 者 权 益 比 重 高 ， 司 的 过 桥 资 款 ５亿 美 元 。 其 所 Ｇｅ ｅａ Ａｌ ｔｉ ｎ ６ ， 对 外 融 资 比重 最 高 的 日本 还 高 ５ 。而 且 ， 依 赖 平 洋 集 团 、 ｎ ｒｌ ｌａｃ及 美 国 新 桥 投 资 集 团 达 成 协 议 ， １ 比 ６ 更 ． 约 股 权 融 资 而 不 是 债 务 融 资 ， 权 融 资 占外 部 融 资 的 ７ 。 三 大 私 人 股 权 投 资 公 司 向联 想 集 团 提 供 ３ ５亿 美 元 （ 合 股 ３ ８ ９亿 的战 略 投 资 ， 以供 联 想 收 购 Ｉ Ｍ 全 球 Ｐ Ｂ Ｃ 陆 正 飞 、 强 对 其 选 择 的 ３ １家 样 本 企 业 问 卷 调 查 ， ３ ４ 人 民币 ２ ． 元 ） 高 ９ 约 ／ 样 本 企 业 偏 好 股 权 融 资 。汪 辉 认 为 ， 对 股 权 融 资 而 言 ， 相 我 业 务 之 用 ， 一 战 略 性 交 易 为 联 想 提 供 另 一 融 资 渠 道 。根 这 联 Ｇｅ— 国上 市 公 司 的债 务 融 资 比 重 不 大 ， 务 融 资 净 额 仅 占 总 资 据 投 资 协 议 ， 想 集 团 将 向德 克 萨 斯 太 平 洋 集 团 投 资 、 ｎ 债 ｅａ ｌ ｔ 、 国新 桥 投 资 集 团 发 行 共 ２ ７ ０ ０ ０股 非 上 ｒｌ ａ ｉ 美 Ａｔ ｎ ｃ ，３ ，０ 产 的 ２ 价格为 １． 美元 ， 中含 ６５ 实 ７ ５亿 其 ． 亿 美 元 现 金 、 亿 美 元 股 票 以及 ５ 美 元 的债 务 。 ６ 亿
国内上市公司并购融资偏好因素研究——基于国内并购与海外并购对比分析
并购作为研究样本 ， 比较分 析两种 融资方 式选 择动 因。通过 比较 分析 ， 试 图探讨 影 响并 购融资方 式 的因素 ， 目前
国内文献较少涉及此类 比较分析 ； 其次 ， 中国企 业在做大做强的过程 中， 不可避免会进行 国内并购和 海外并 购 ， 选 择适 当的并 购融 资方式对 并购的成败 、 后期的经营绩效有相 当影响 ， 本文研究可为企业提供参考依据 。 本 文余 下部分 的结构安排如下 ： 第二部分是文献综 述与分 析 ； 第三部 分是研 究设计 与研究假 设 ； 第 四部分是 样本选择 与数据选 取 ； 第五部分为实证结果及分析 ； 第六部分为结论与未来研究方 向。
关键 词
融资偏好
国内并购
海外并购
中图分类号 ： Ｆ ２ ７ ５
文献标识码 ： Ａ
文章编号 ： １ ０ ０ ０— ７ ６ ３ ６ （ ２ ０ １ ３ ） １ １— ０ ０ ５ ８— ０ ９
一
、
引 言
党的十八 大报告 明确提 出要全面提高开放型经济水平 ， 加快 “ 走 出去 ” 步伐 ， 统筹双边 、 多边 、 区域 开放 合作 ， 提高抵御 国际经济 风险能力 。２ ０ ０ ８年金融危机爆发后 ， 欧美等 国经济发展整体低 迷 ， 与此 同时 ， 国 内企业并 购整 合意愿增强 。截至 ２ ０ １ ２年底 ， 中国企业海外并购交易规模 为 ３ ６ ６ ． ３ 亿 美元 ， 占整体并 购 比例为 ２ ８ ． ７ ５ ％。海 外并 购案 例数量 ２ ３ ０起 ， 数量 占比为 ９ ． ３ ６ ％， 同时 ， 上市公司并购重组市场 Ｅ ｌ 益活跃 ， 交 易规模 迅速扩张 。２ ０ ０ ６～ ２ ０ １ １ 年不 到 ６年 的时间 ， 中国资本市场共有 １ ４ ３家上市公司进行 了重大资产重组 ， 累计交 易金额 ７ ５ ７ ０亿 元 （ 根据 ２ ０ １ ２ 年清科数据 中心并 购年报计算 ） 。无论是海外并 购还是 国内并购 ， 企业并购过程中都需要大量 的资金投入 ， 因此 ，
国内文献较少涉及此类 比较分析 ； 其次 ， 中国企 业在做大做强的过程 中， 不可避免会进行 国内并购和 海外并 购 ， 选 择适 当的并 购融 资方式对 并购的成败 、 后期的经营绩效有相 当影响 ， 本文研究可为企业提供参考依据 。 本 文余 下部分 的结构安排如下 ： 第二部分是文献综 述与分 析 ； 第三部 分是研 究设计 与研究假 设 ； 第 四部分是 样本选择 与数据选 取 ； 第五部分为实证结果及分析 ； 第六部分为结论与未来研究方 向。
关键 词
融资偏好
国内并购
海外并购
中图分类号 ： Ｆ ２ ７ ５
文献标识码 ： Ａ
文章编号 ： １ ０ ０ ０— ７ ６ ３ ６ （ ２ ０ １ ３ ） １ １— ０ ０ ５ ８— ０ ９
一
、
引 言
党的十八 大报告 明确提 出要全面提高开放型经济水平 ， 加快 “ 走 出去 ” 步伐 ， 统筹双边 、 多边 、 区域 开放 合作 ， 提高抵御 国际经济 风险能力 。２ ０ ０ ８年金融危机爆发后 ， 欧美等 国经济发展整体低 迷 ， 与此 同时 ， 国 内企业并 购整 合意愿增强 。截至 ２ ０ １ ２年底 ， 中国企业海外并购交易规模 为 ３ ６ ６ ． ３ 亿 美元 ， 占整体并 购 比例为 ２ ８ ． ７ ５ ％。海 外并 购案 例数量 ２ ３ ０起 ， 数量 占比为 ９ ． ３ ６ ％， 同时 ， 上市公司并购重组市场 Ｅ ｌ 益活跃 ， 交 易规模 迅速扩张 。２ ０ ０ ６～ ２ ０ １ １ 年不 到 ６年 的时间 ， 中国资本市场共有 １ ４ ３家上市公司进行 了重大资产重组 ， 累计交 易金额 ７ ５ ７ ０亿 元 （ 根据 ２ ０ １ ２ 年清科数据 中心并 购年报计算 ） 。无论是海外并 购还是 国内并购 ， 企业并购过程中都需要大量 的资金投入 ， 因此 ，
中国农业上市公司融资风险评价与控制研究
第 ８卷 第 ５期 ２１ ０ ０年 １ Ｏ月
西南农业大学学报（ 会科学版） 社
Ｊ ｕ ｎ ｌｏ ｏ ｔ ｗｅ ｔＡｇ ｉｕｔ ｒ ｌＵｎｖ ｒ ｉ Ｓ ｃａ ｃｅ ｃ ｄｉｏ ｏ ｒ ａ ｆＳ ｕ ｈ ｓ ｒｃ ｌｕ ａ ｉｅ ｓｔ ｏ ｉｌＳ ｉｎ ｅ Ｅ ｔ ｎ） ｙ（ ｉ
得 并 不 多 。本 文 将 深 入 地 对 这 一 问 题 进 行 研 究 ，
大难” 问题 。中 国农 业 上 市 公 司 的融 资规 模 普遍 偏 小 ， 融资能力 不足 ， 再 已经 成为制 约其 发展 的关 键 因 素 。从 证券 市场 的再 融 资 来看 ， 增 发 、 股 、 有 配 发 行公 司债 、 发行 可转 换债 、 发行可 分离债 券 和发 行认
并 系统地 剖 析 中 国 农 业 上 市 公 司 融 资 结 构 、 率 效
和 风 险 ， 提 升 农 业 上 市 公 司 可 持 续 融 资 能 力 提 为
出有 价值 的政 策建 议 。
股 权证 等 ６ 方式 ， 中国农 业 上 市公 司一 般 只采 种 而
用 了 增 发 和 配 股 两 种 方 式 。根 据 各 年 农 业 上 市 公 司 的年报显 示 ， ２０－ ２０ 在 ０ ４ ０ ８年 持 续 经 营 的 ４ ９家 农 业 上 市 公 司 中 ， 有 顺 鑫 农 业 、 赛 股 份 通 过 配 股 从 仅 新
偿债 能力 变低等 。 企 业 融 资 风 险 的 识 别 有 多 种 方 法 ， 产 负 债 表 资
下 、 民心 的基 础产业 ， 定 而农业 上 市公 司作为农业 企 业 中的龙 头 ， 对解 决“ 三农” 问题有 较大 的推动作 用 。
如 何 扩 展 农 业 上 市 公 司 的 融 资 来 源 ， 善 融 资 结 改
西南农业大学学报（ 会科学版） 社
Ｊ ｕ ｎ ｌｏ ｏ ｔ ｗｅ ｔＡｇ ｉｕｔ ｒ ｌＵｎｖ ｒ ｉ Ｓ ｃａ ｃｅ ｃ ｄｉｏ ｏ ｒ ａ ｆＳ ｕ ｈ ｓ ｒｃ ｌｕ ａ ｉｅ ｓｔ ｏ ｉｌＳ ｉｎ ｅ Ｅ ｔ ｎ） ｙ（ ｉ
得 并 不 多 。本 文 将 深 入 地 对 这 一 问 题 进 行 研 究 ，
大难” 问题 。中 国农 业 上 市 公 司 的融 资规 模 普遍 偏 小 ， 融资能力 不足 ， 再 已经 成为制 约其 发展 的关 键 因 素 。从 证券 市场 的再 融 资 来看 ， 增 发 、 股 、 有 配 发 行公 司债 、 发行 可转 换债 、 发行可 分离债 券 和发 行认
并 系统地 剖 析 中 国 农 业 上 市 公 司 融 资 结 构 、 率 效
和 风 险 ， 提 升 农 业 上 市 公 司 可 持 续 融 资 能 力 提 为
出有 价值 的政 策建 议 。
股 权证 等 ６ 方式 ， 中国农 业 上 市公 司一 般 只采 种 而
用 了 增 发 和 配 股 两 种 方 式 。根 据 各 年 农 业 上 市 公 司 的年报显 示 ， ２０－ ２０ 在 ０ ４ ０ ８年 持 续 经 营 的 ４ ９家 农 业 上 市 公 司 中 ， 有 顺 鑫 农 业 、 赛 股 份 通 过 配 股 从 仅 新
偿债 能力 变低等 。 企 业 融 资 风 险 的 识 别 有 多 种 方 法 ， 产 负 债 表 资
下 、 民心 的基 础产业 ， 定 而农业 上 市公 司作为农业 企 业 中的龙 头 ， 对解 决“ 三农” 问题有 较大 的推动作 用 。
如 何 扩 展 农 业 上 市 公 司 的 融 资 来 源 ， 善 融 资 结 改
基于中国上市公司大型投资项目的股权再融资研究
司数据 ； （ ４ ） 剔 除总资产 、 账面 股权 、 账面负债 （ 短期和 长期 ） 数 据缺失的样本 ； （ ５ ） 样 本数据 中 资产负债率超过 １或者小 于 ０的 ， 分别设为 １和 ０ 。 最后共得到 ６ ５ ４家上市公 司 ２ ０ ４－２ ０ ０ １ ０年共 ４ ５ ７ ８个“ 公司 ／ 年度” 观测数 。 将企 业投 资率定义 为资本性 支 出与上年 末 的固定资 产之 比， 其中， 资本性支 出 Ｉ ＝购建 固定 资产 、 无形 资产和其 它长期 资产所 支付的现金 一 处 置 固定资产 、 无形资产 和其他长期资产 而收 回的现金净额 。企 业的投资年则被定 义为投资率超 过 １ ． ５ 倍 的该企业所属行业 的投资率 中位数 的年 份 ， 这 里的行业根据 证 监会行业分类标 准来 区分 。与 Ｄ ｕ ｄ ｌ ｅ ｙ （ ２ ０ ０ ９ ） 的方法类 似 ， 本
【 中图分类号】 Ｆ ８ ３ ２ ． ５ １
一
【 文献标识码 】 Ａ
【 文章编号】 １ ０ ０ ４ — ２ ７ ６ ８ （ ２ ０ １ ３ ） ０ ６ — ０ ０ ５ ６ ～ ０ ４
从 以上研 究可 以看 出， 当调 整成本 成为 “ 沉没 成本 ” ， 即不得 不 为外部事件 而进行融资时 ， 企业会利用这 样的机会进行资本 结 动 态权衡 理论认 为 ， 企业存 在着 目标资本 结构 ， 但实 际资 构调整 ， 从而验证 了 目标资本结构 的存在 以及调整成本 的阻碍 本 结构却与该 目标值 常常发生偏离 ， 原 因并非企业不 重视 目标 资本结构 ， 而是 资本结构 的调整 存在着 一定 的成本 ， 当企 业纠 效 应 。 依据 以上思路 ， 本文研究 了我 国上市公 司在面临大规模 资 正两者问偏差所带来 的收益小于调整成本 时 ， 企业不 改变其资 本性支 出时的融资决策行为 ， 从而检 验了动态权衡理论在 我 国 本 结构则为最优决策。 的有效性 。 本文首先对我 国上 市公 司的大型投资项 目进行 了识 从 这一理论 出发 ， 近年来 国外 的实证文献 出现一类新 的研 别 ， 之后 围绕这些 大型投资项 目研究公 司的融资决策 。本 文主 究 思路 ： 如果企 业确实存 在或 重视 目标 资本结 构 ， 而且调 整成 要借鉴 Ｄ ｕ ｄ ｌ ｅ ｙ （ ２ ０ ０ ９ ） 的事件研究方法 ， 与时下流行的局部 调整 本 会影响实 际资本结 构 的调 整 ， 那么 当调整成 本很小 时 ， 企业 模型有着较 大的区别 ， 局部调整模 型主要 是检验企业 以怎样的 的实际资本结构应该接 近于其最优 目标值 ， 只要 此时的实 际资 速度 向 目标 资本结构调整 ， 且有 哪些 因素会影响到这种调 整速 本 结构或企业融资决策 符合权衡理论 的相 关预期 ， 则会进一步 度 ， 从而验证 目标 资本 结构 的重要性 以及 调整成本对 资本 结构 加强动态权衡理论对 资本结构决策 的解 释力 ， 而如果此时实 际 决 策 的 阻 碍 效应 （ Ｆ ａ ｍａ和 Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ， ２ ０ ０ ２； Ｆ ｌ ａ ｎ ｎ ｅ ｒ ｙ和 Ｒ ａ ｎ ｇ ａ ｎ． 资本结构或融资决策符 合其他理论相关 预期 ， 则会 削弱动态权 衡 理论的有效性。 但 关键是 ， 在什 么情况下 调整 成本会很小呢？ ２ ０ ０ ６ ； Ｆ ａ ｕ ｌ ｋ ｅ ｎ ｄ ｅ ｒ ， ｅ ｔ ａ １ ． ， ２ ０ １ ２ ； 肖作 平 ， ２ ０ ４； ０ 连 玉君 和钟 经 樊 ， ０ ０ ７ ） 。 般来说 ， 资本结构 的变化 意味着企业进行 了某 种方式 的 ２ 融资 ， 而融资 除了能改 变资本 结构 ， 另一 个主要 功能是 满足企 二、 投 资年 与大 型 投资 项 目 业的经营管理与投 资并 购等实际 的发 展需 要 ， 当企业为满足这 针 对我 国上 市公 司大 型投 资 项 目的识 别 ，我们 借 鉴 了 些需要而必须进入 资本市场融资 时 ， 其资本结构 的调整也就 自 Ｄ ｕ ｄ ｌ ｅ ｙ （ ２ ０ ０ ９ ） 的做法 ， 以２ ０ ０ ４ －２ ０ １ ０年作为我 国上市 公司重大 然“ 搭 了便 车” ， 此时 的调 整成 本可视 为一种 “ 沉 没成本 ” ， 相对 投资项 目的识别窗 口期 。为了研 究需要 ， 对窗 口期 的上 市公 司 于单纯为 了调整资本结 构而进行 的融 资 ， 这种情 况下调整 的机 作 出如 下的约束 ： （ １ ） 所 有公 司均为 １ ９ ９ ９年前上市 ； （ ２ ） 剔除金 会成本要小得多 。 融保险类上市公司和 ｓ Ｔ 、 公 司； （ ３ ） 剔 除研究 时间段 中退市及
【 中图分类号】 Ｆ ８ ３ ２ ． ５ １
一
【 文献标识码 】 Ａ
【 文章编号】 １ ０ ０ ４ — ２ ７ ６ ８ （ ２ ０ １ ３ ） ０ ６ — ０ ０ ５ ６ ～ ０ ４
从 以上研 究可 以看 出， 当调 整成本 成为 “ 沉没 成本 ” ， 即不得 不 为外部事件 而进行融资时 ， 企业会利用这 样的机会进行资本 结 动 态权衡 理论认 为 ， 企业存 在着 目标资本 结构 ， 但实 际资 构调整 ， 从而验证 了 目标资本结构 的存在 以及调整成本 的阻碍 本 结构却与该 目标值 常常发生偏离 ， 原 因并非企业不 重视 目标 资本结构 ， 而是 资本结构 的调整 存在着 一定 的成本 ， 当企 业纠 效 应 。 依据 以上思路 ， 本文研究 了我 国上市公 司在面临大规模 资 正两者问偏差所带来 的收益小于调整成本 时 ， 企业不 改变其资 本性支 出时的融资决策行为 ， 从而检 验了动态权衡理论在 我 国 本 结构则为最优决策。 的有效性 。 本文首先对我 国上 市公 司的大型投资项 目进行 了识 从 这一理论 出发 ， 近年来 国外 的实证文献 出现一类新 的研 别 ， 之后 围绕这些 大型投资项 目研究公 司的融资决策 。本 文主 究 思路 ： 如果企 业确实存 在或 重视 目标 资本结 构 ， 而且调 整成 要借鉴 Ｄ ｕ ｄ ｌ ｅ ｙ （ ２ ０ ０ ９ ） 的事件研究方法 ， 与时下流行的局部 调整 本 会影响实 际资本结 构 的调 整 ， 那么 当调整成 本很小 时 ， 企业 模型有着较 大的区别 ， 局部调整模 型主要 是检验企业 以怎样的 的实际资本结构应该接 近于其最优 目标值 ， 只要 此时的实 际资 速度 向 目标 资本结构调整 ， 且有 哪些 因素会影响到这种调 整速 本 结构或企业融资决策 符合权衡理论 的相 关预期 ， 则会进一步 度 ， 从而验证 目标 资本 结构 的重要性 以及 调整成本对 资本 结构 加强动态权衡理论对 资本结构决策 的解 释力 ， 而如果此时实 际 决 策 的 阻 碍 效应 （ Ｆ ａ ｍａ和 Ｆ ｒ ｅ ｎ ｃ ｈ， ２ ０ ０ ２； Ｆ ｌ ａ ｎ ｎ ｅ ｒ ｙ和 Ｒ ａ ｎ ｇ ａ ｎ． 资本结构或融资决策符 合其他理论相关 预期 ， 则会 削弱动态权 衡 理论的有效性。 但 关键是 ， 在什 么情况下 调整 成本会很小呢？ ２ ０ ０ ６ ； Ｆ ａ ｕ ｌ ｋ ｅ ｎ ｄ ｅ ｒ ， ｅ ｔ ａ １ ． ， ２ ０ １ ２ ； 肖作 平 ， ２ ０ ４； ０ 连 玉君 和钟 经 樊 ， ０ ０ ７ ） 。 般来说 ， 资本结构 的变化 意味着企业进行 了某 种方式 的 ２ 融资 ， 而融资 除了能改 变资本 结构 ， 另一 个主要 功能是 满足企 二、 投 资年 与大 型 投资 项 目 业的经营管理与投 资并 购等实际 的发 展需 要 ， 当企业为满足这 针 对我 国上 市公 司大 型投 资 项 目的识 别 ，我们 借 鉴 了 些需要而必须进入 资本市场融资 时 ， 其资本结构 的调整也就 自 Ｄ ｕ ｄ ｌ ｅ ｙ （ ２ ０ ０ ９ ） 的做法 ， 以２ ０ ０ ４ －２ ０ １ ０年作为我 国上市 公司重大 然“ 搭 了便 车” ， 此时 的调 整成 本可视 为一种 “ 沉 没成本 ” ， 相对 投资项 目的识别窗 口期 。为了研 究需要 ， 对窗 口期 的上 市公 司 于单纯为 了调整资本结 构而进行 的融 资 ， 这种情 况下调整 的机 作 出如 下的约束 ： （ １ ） 所 有公 司均为 １ ９ ９ ９年前上市 ； （ ２ ） 剔除金 会成本要小得多 。 融保险类上市公司和 ｓ Ｔ 、 公 司； （ ３ ） 剔 除研究 时间段 中退市及
流动性与中国上市公司融资选择的实证研究
要 影 响 因素 ， 票 的流 动 性 越 高 ， 票 投 资 者 面 临 股 股
的流动 性成 本 越 低 ， 求 的 收 益 率 相 对 降低 ， 企 要 对 业 来讲 意 味着 股 权 资 本 成 本 下 降 ； 反 ， 动 性 低 相 流 的资产 其 预 期 收 益 即 资 本 成 本 相 对 较 高 。此 后 越 来 越多 的实证 研究 对 这一关 系进 行 了验证 。 国 内学 者 也 进 行 了 相 关 的研 究 ， 春 峰 、 冬 王 韩 和蒋祥林 、 Ｊ吴文锋、 芮萌、 陈工孟 ＿ 、 ７ 李一红 、 ］ 吴世
一
融 交 易 ， 不会 导致 资金 价 格 发 生 显 著 性 波 动 的情 并 况 ； 资金 和市 场 的 流 动性 都 依 赖 于 有 一 个 足 够 大 而 流动性 的货 币储 备 能 提 取 ， 行 可 以在 整个 经 济 实 央 体 中流动 的货 币 的数量 ，这是 广义 层 次 的货 币 流 动
性 。Ｂｕ ｎｒ ｅｉｒ ｎ ｅ ｅｓｎ 将 流 动 性 分 为融 ｒｎ ｅｍ ｒ ｄ Ｐ ｄ ｒ ｅａ ｏ
个 因子 ， 流 动 性 是 否 对 资 产 回报 有 重 要 的影 即
响 。Ａ ｈ ｄ 开 创 性 地 发 现 流 动 性 与股 票 定 价ห้องสมุดไป่ตู้之 ｍｉ ｕ
间的关 系 ， 为 资产 的流 动性 是 资产 定 价 的一 个 重 认
动 性 的定 义 ， 经 济 学 中 ， 流 动 性 ”（ ｉｕｄｔ）是 在 “ Ｌｑｉｉ ｙ 个 有 着 多重 概 念 的名 词 ， 比如 货 币 流 动 性 、 场 市
一
流 动性 和 金 融 资产 流 动 性 等 。在 多 数 文 献 中对 于
流 动性 的研 究一 般 仅 局 限 于 问 题 的某 一 方 面 ， 不 但 同文章 中流动性 的 含 义 却 大 有 不 同 ， 因此 区 分 流 动 性 的概 念尤 显必 要 。Ｂ ｒ ｎ ｒｍ ｒ 将流 动 性 区 ａｋａ ｄＫ ａ ｅ
的流动 性成 本 越 低 ， 求 的 收 益 率 相 对 降低 ， 企 要 对 业 来讲 意 味着 股 权 资 本 成 本 下 降 ； 反 ， 动 性 低 相 流 的资产 其 预 期 收 益 即 资 本 成 本 相 对 较 高 。此 后 越 来 越多 的实证 研究 对 这一关 系进 行 了验证 。 国 内学 者 也 进 行 了 相 关 的研 究 ， 春 峰 、 冬 王 韩 和蒋祥林 、 Ｊ吴文锋、 芮萌、 陈工孟 ＿ 、 ７ 李一红 、 ］ 吴世
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融 交 易 ， 不会 导致 资金 价 格 发 生 显 著 性 波 动 的情 并 况 ； 资金 和市 场 的 流 动性 都 依 赖 于 有 一 个 足 够 大 而 流动性 的货 币储 备 能 提 取 ， 行 可 以在 整个 经 济 实 央 体 中流动 的货 币 的数量 ，这是 广义 层 次 的货 币 流 动
性 。Ｂｕ ｎｒ ｅｉｒ ｎ ｅ ｅｓｎ 将 流 动 性 分 为融 ｒｎ ｅｍ ｒ ｄ Ｐ ｄ ｒ ｅａ ｏ
个 因子 ， 流 动 性 是 否 对 资 产 回报 有 重 要 的影 即
响 。Ａ ｈ ｄ 开 创 性 地 发 现 流 动 性 与股 票 定 价ห้องสมุดไป่ตู้之 ｍｉ ｕ
间的关 系 ， 为 资产 的流 动性 是 资产 定 价 的一 个 重 认
动 性 的定 义 ， 经 济 学 中 ， 流 动 性 ”（ ｉｕｄｔ）是 在 “ Ｌｑｉｉ ｙ 个 有 着 多重 概 念 的名 词 ， 比如 货 币 流 动 性 、 场 市
一
流 动性 和 金 融 资产 流 动 性 等 。在 多 数 文 献 中对 于
流 动性 的研 究一 般 仅 局 限 于 问 题 的某 一 方 面 ， 不 但 同文章 中流动性 的 含 义 却 大 有 不 同 ， 因此 区 分 流 动 性 的概 念尤 显必 要 。Ｂ ｒ ｎ ｒｍ ｒ 将流 动 性 区 ａｋａ ｄＫ ａ ｅ
我国上市公司融资偏好问题的研究
其中 ２０ 年 ， ０ ４ 沪深股市共有 ４ 家上市公司进行了再融资 ， ８ 共计 ５４８ ０ ．亿
元， ２ ２家实 施 了配 股 ，募 集 了 １１ ９ 元 ， ０． 亿 ６ ｌ ２家公 司 发行 转债 融 资
２９ ３ ０ ． 亿元 ， 家增发筹资 总额为 １３ 亿元 ， ２０ 年同期 的 ３ ２ ０ ２ ４ ９． ７ 与 ０３ ７ 亿 元再融 资相 比上升 了 ３ ． ２ ０ 年 沪市新股发行总额 ２ ． 亿 元 ， ４ ％，０ ５ ９ ８５ ５ 增
维普资讯
科技情报开发与经济
文章编号 ： ０—０ ３２０ ）５０６－ ３ １ ５ ６３（０６ １－ １３０ ０ － －
Ｓ Ｉ Ｅ ＨＩＦ Ｒ ＴＯ Ｅ Ｅ Ｏ Ｍ Ｎ Ｃ－ Ｃ Ｏ ＭＡ ＩＮＤ Ｖ Ｌ Ｐ Ｅ Ｔ＆Ｅ Ｏ Ｏ Ｙ Ｔ 付 的股 息、 股权融资的交易费用和信息不对称成 本。 由于我 国的股市至今还处于弱式无效阶段 ， 股市投机过度， 股票市场价 格难 以反映公司的真实情况 ． 股票市场不能通过企业发行股票这—信息而 做出正确的估价。信 息不对称成本对市场总的影响存在“ 零和效应”因此 ，
考虑股权融资成本 时， 主要考虑股利成本和股权融资交易费用 。 （） １股利 。 在西方成熟 的证券市场上 ， 一旦上市公司不发放股利或者 其净资产 收益率低于市场利率 ， 该公司股票就会大幅下跌。而我国的证 券市场投资 的主体是国家 ， 大多数人购股 的动机多为投机。公司是否发 放股利 、 发放多少 和净 资产收益率对股 民购股没有影 响， 国上市公 司 我
经营者吸引力下降 ， 从而使 上市公 司钟情于股权融资。
同融资方式有不同 的融资成本和风险。权衡 融资成 本和 风险、 建立最佳 融资结构 、 实现企业价值最大化是现代融资理论 研究 的重要内容。 我 国证券市场成立迄今已有 十多年的发展历史 ． 股票 市场 的大规模 发展为上市公 司进行外部股权融资创造 了极其重要的场所 。 据中国证券 信息数据 中心统计 ， ９ － ２ ０ 年间 ， １ １ ０５ ９ 累计股权融资超过了 ８ ０ 亿元 ， ０ ０
元， ２ ２家实 施 了配 股 ，募 集 了 １１ ９ 元 ， ０． 亿 ６ ｌ ２家公 司 发行 转债 融 资
２９ ３ ０ ． 亿元 ， 家增发筹资 总额为 １３ 亿元 ， ２０ 年同期 的 ３ ２ ０ ２ ４ ９． ７ 与 ０３ ７ 亿 元再融 资相 比上升 了 ３ ． ２ ０ 年 沪市新股发行总额 ２ ． 亿 元 ， ４ ％，０ ５ ９ ８５ ５ 增
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文章编号 ： ０—０ ３２０ ）５０６－ ３ １ ５ ６３（０６ １－ １３０ ０ － －
Ｓ Ｉ Ｅ ＨＩＦ Ｒ ＴＯ Ｅ Ｅ Ｏ Ｍ Ｎ Ｃ－ Ｃ Ｏ ＭＡ ＩＮＤ Ｖ Ｌ Ｐ Ｅ Ｔ＆Ｅ Ｏ Ｏ Ｙ Ｔ 付 的股 息、 股权融资的交易费用和信息不对称成 本。 由于我 国的股市至今还处于弱式无效阶段 ， 股市投机过度， 股票市场价 格难 以反映公司的真实情况 ． 股票市场不能通过企业发行股票这—信息而 做出正确的估价。信 息不对称成本对市场总的影响存在“ 零和效应”因此 ，
考虑股权融资成本 时， 主要考虑股利成本和股权融资交易费用 。 （） １股利 。 在西方成熟 的证券市场上 ， 一旦上市公司不发放股利或者 其净资产 收益率低于市场利率 ， 该公司股票就会大幅下跌。而我国的证 券市场投资 的主体是国家 ， 大多数人购股 的动机多为投机。公司是否发 放股利 、 发放多少 和净 资产收益率对股 民购股没有影 响， 国上市公 司 我
经营者吸引力下降 ， 从而使 上市公 司钟情于股权融资。
同融资方式有不同 的融资成本和风险。权衡 融资成 本和 风险、 建立最佳 融资结构 、 实现企业价值最大化是现代融资理论 研究 的重要内容。 我 国证券市场成立迄今已有 十多年的发展历史 ． 股票 市场 的大规模 发展为上市公 司进行外部股权融资创造 了极其重要的场所 。 据中国证券 信息数据 中心统计 ， ９ － ２ ０ 年间 ， １ １ ０５ ９ 累计股权融资超过了 ８ ０ 亿元 ， ０ ０
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中国企业上市融资研究
近年来，中国企业上市融资的话题备受关注。
在全球化的背景下，企业需要不
断拓展市场，积聚资本，以促进其发展和成长。
上市融资是企业走向成熟的标志，也是企业在保持竞争力和获得发展动力方面的重要途径。
本文将从中国企业上市融资的基本情况、上市融资对企业的意义、我国上市融资所面临的问题等方面进行探讨。
一、中国企业上市融资基础情况
首先，我们需要了解中国企业上市融资的基础情况。
据统计，自1990年以来，中国股市已经成为了全球第二大股票市场，截至2019年底，上交所和深交所的股
票总市值分别达到了47万亿元和26万亿元。
这也使得中国企业通过上市融资获得了大量的资金支持。
目前，中国企业上市融资主要分为IPO和再融资两种方式。
IPO，即首次公开
发行股票，通过向公众发售股票的方式融资。
2019年，我国IPO共计87家，募资
规模达到了2099亿元。
再融资也被称为定增，是企业通过在已经上市的股票市场
上发行新股或优先股等，再次获得融资。
根据统计，2019年，我国企业共有382
家通过再融资获得了6429亿元的资金支持。
二、上市融资对企业的意义
上市融资对企业意义重大，主要是以下几个方面：
1. 增强企业资本实力
通过上市融资，企业可以获得大量的融资支持，以增加企业的资本实力，为企
业未来的发展和扩展提供有力支撑。
2. 提高企业的知名度和品牌影响力
上市融资之后，企业的知名度和品牌影响力也会大大提高，从而带来更多客户和业务。
3. 促进企业治理结构的完善
对于企业来说，上市融资需要经过国家监管机构的严格审查和监管，这也就要求企业在治理结构、财务管理和信息披露方面进行规范，从而促进企业治理结构的完善，提升企业的管理水平。
4. 奠定企业未来的发展基础
上市融资不仅可以帮助企业实现短期的融资需求，还可以在未来为企业发展奠定基础，为企业的未来发展提供源源不断的资金支持。
三、我国上市融资所面临的问题
虽然上市融资对企业发展具有重要意义，但是在我国，上市融资也面临着诸多问题和挑战。
具体来说，主要体现在以下几个方面：
1. 融资费用高
目前，虽然我国股市已经逐步开放，但是上市融资的融资费用仍然较高，给企业带来了一定的压力。
2. 资本市场流动性不足
流动资本是企业发展的重要支撑，但是我国的资本市场流动性不足，这也限制了企业通过股票市场获得足够的流动资本。
3. 发行制度不完善
我国的发行制度尚未完全健全，很多企业存在着政策风险，这限制了企业的灵活性和竞争力。
4. 监管不严格
尽管监管机构在审查企业的IPO申请时，更注重企业的财务信息和治理情况，
但是监管的不严格也给股市带来了一定的风险。
总之，中国企业的上市融资虽然面临一些挑战，但是仍然具有广阔的发展前景。
我们可以通过优化上市融资制度，完善监管制度，提高投资者的风险防范意识等手段，为中国企业的上市融资提供更多的保障和支持，助力企业实现更好的发展。