财务契约理论文献综述

财务契约理论文献综述

袁克利

摘要：本文回顾了财务契约理论的演变过程，重点分析了财务约束、重新协商、控制权配置和索取权多样化四类主要模型。本文认为，保护投资者权益的根本机制是财务约束。也就是说，投资者要求企业给他们足够的投资回报，否则就夺取企业的控制权从而使当前的控制人失去控制权利益。债务在公司治理中有两个主要作用，一是迫使管理者支出自由现金，减少在职消费和低效投资，二是作为一种控制权转移机制，在股东和债权人之间转移企业的控制权，以实现最高经济效率。

关键词：财务契约财务约束重新协商控制权配置索取权多样化

一、引言

公司的治理和管理在很大程度上是以契约关系为基础进行的，公司在本质上是一系列契约的联结点。公司从事生产和经营都是以营利为主要目的，企业契约关系的缔结主要是出于缔约各方的经济利益需要。因此，规定股东权利、义务和企业利润分配的股权契约，规定债权人权利、义务和利息支付的信贷契约，以及规定管理者权利、义务和报酬的管理者报酬契约，构成公司治理和财务管理的潜在规则。这些契约关系统称为财务契约。可见，财务契约与公司融资、公司治理之间关系非常密切。财务契约不仅是公司取得融资的基本保障，而且规定了股东、债权人、管理者之间的责权利关系，奠定了公司治理的结构基础和机制基础。

本文全面回顾了财务契约理论的相关理论研究成果和经验证据。首先，本文理清了财务契约理论的发展脉络，总结了财务契约理论成果的主要类别；然后，分别介绍四类财务契约理论模型：财务约束模型、重新协商模型、控制权配置模型和索取权多样化模型；最后，简要总结财务契约理论的主要观点。

二、财务契约理论的演进和分类

财务契约理论的形成可以从财务学和经济学两个角度来追溯。从财务学角度来看，财务契约问题源于MM定理条件的放宽，在这一条研究路线上人们重点分析财务约束对于降低代理成本和提高经济效率的影响。当存在信息不对称和激励问题时，债务作为一种固定索取权可以对管理者施加一种财务约束，能够迫使他们支出企业的剩余现金，从而在客观上降低代理成本。因此，如何设计适当的债务结构以充分发挥债权人的清算权和状态依存控制权在约束管理者方面的作用成为财务学家的重要研究领域。

从经济学角度来看，财务契约问题源于科斯定理条件的放宽，在这一条研究路线上人们开始关注控制权在不同类型的索取权人之间的配置所产生的激励效应。在人们无法签订完全契约的条件下，产权和剩余控制权的配置会影响经济效率，与债务和股权等融资工具相关的控制权配置机制可以在适当的情况下将企业的决策权交给那些最大化自身利益与提高经济效率最具有一致性的经济主体。因此如何利用融资工具的清算权和控制权等特征设计最具经济效率的股权契约、债务契约和管理者报酬契约组合成为经济学关注的一个焦点。

在财务约束研究路线上有两类主要模型：财务约束模型和重新协商模型；在控制权配置研究路线上也有两类主要模型：控制权配置模型和索取权多样化模型。（1）财务约束模型围绕债务施加在管理者或者企业家身上的财务约束展开讨论，认为这一财务约束在管理者试图

隐瞒利润和转移现金时，可以迫使管理者交出这些被隐藏的资金。（2）重新协商模型围绕企业违约后人们面临的可能损失和补救机会对契约条款进行的重新协商展开讨论。这些模型证明，债务结构会影响重新协商的效率，而重新协商带来的新的支付向量又会影响财务约束的有效性。（3）控制权配置模型的核心思想是，应当将控制权交给那些最大化自身利益与提高经济效率具有最高一致性的经济主体。（4）索取权多样化模型的基本结论是，索取权的多样化使人们能够综合运用各种融资工具的控制权、收益权、清算权等特征，构造更加有效地监督和控制管理者行为的公司治理机制。

科斯定理

产权理论

索取权多样化模型

MM

基于不对称信息的代理理论重新协商模型

财务契约理论的理论渊源财务契约理论的基本类别

图1 财务契约理论的理论渊源、基本类别及演化关系

三、财务约束模型

财务约束模型围绕债务施加在管理者或者企业家身上的财务约束展开讨论，认为这一财务约束在管理者试图隐瞒利润和转移现金时，可以迫使管理者交出这些被隐藏的资金。但是，当企业确实没有现金用以偿付债务而被迫违约时，这一强硬的约束会造成价值损失。比如，投资者可能终止进一步的预期有利可图的投资，也可能直接把企业的专用性资产低价卖给回收利用它们的人，还有可能撤掉当前的管理者，让一个不如当前管理者熟悉业务的人来管理企业。因此，最优财务契约需要权衡在好的自然状态下约束管理者带来的利益和坏的自然状态下终止融资、清算资产和撤换管理者等强制措施带来的损失。

（一）财务约束模型的主要理论成果

早期的财务契约文献，包括Townsend （1979）、Gale 和Hellwig （1985），基本上都是单期模型，但是，也提供了一些有意义的结论。Townsend （1979）构造了第一个高成本状态验证（CSV, costly-state-verification ）模型。委托人的回报状态依存于一个随机收益。代理人在第一时间直接得到这一随机收益，而委托人只能通过支付一定的费用来验证这一收益。只有委托人得到的回报低于某一限度时，他才愿意花费成本去验证已实现的随机收益。因而，存在一些不验证的情况。这一模型表现出债务契约的基本特征，比如当企业没有按照契约规定偿还债务时，债权人就要求企业破产进而夺取企业的控制权，这样债权人就能够验证企业的收益。Gale 和Hellwig （1985）沿用Townsend （1979）的分析方法，分析了信贷配给发生的机理、债务契约破产条款的必要性及效率损失等问题。

Jensen （1986）、Grossman 和Hart （1982）、Stulz （1990）、Hart （1993）、Hart 和Moore （1995）等论文证明，债务的一个重要作用在于它能够减少管理者可用于在职消费的现金流量。Williamson （1988）、Harris 和Raviv （1990）等人证明，债务可以迫使管理者清算效率低下的业务。Hart 和Moore （1990）、Bolton 和Scharfstein （1990）1则探讨了债务迫使管理

1 虽然Bolton 和Scharfstein （1990）的落脚点是掠夺理论，但它对财务约束机制的分析是它成为一篇经典