企业融资成本概述
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– 融资决策 »资本结构从而财务风险 »红利政策：通过发新股融资分红，会由于 发行费用而增加权益成本
– 融资规模
• 隐性资金成本分析
– 代理成本
• 股权融资产生的代理成本
– Aldolf Berle & Gardiner Means 《现代公司与私有财产 》（1932）：现代公司的管理层与股东之间存在利益 冲突，这就是公司代理成本产生的根源。
– 影响资金成本（显性）的因素
• 经济环境
– 利率水平 » 通货膨胀：无风险利率从而机会成本补偿 » 社会对风险的厌恶程度：市场风险溢价程度
– 税率 » 影响税后债务成本 » 影响税后利润，从而股票市场价格和权益成本
• 市场条件（企业证券的流动性）
– 影响价格及成本
• 企业的经营与融资决策
– 投资政策 »行业选择从而经营风险 »新投资项目的风险如果与企业现存项目风 险不一致，会改变企业的资本成本
–因为债务人使用资金从事较大风险经营会给债权人带 来损失，债权人加强监督带来的成本
–表现：
» 严格的债务合约带来的机会成本；债券价格下降 带来的资产贬值；债权人为限制企业内部股东的 侵蚀行为而支出的监督成本（转嫁给企业）。
– 破产成本
• 破产的直接成本与间接成本
– 负债达到一定规模后，破产成本（尤其间接破产成本 ）可能很大
项目 利润
繁荣期 衰退期 50% 50% 100 50
数据
债务偿付 60 35
股东利益 40
0
考虑到破产的各项成本，债权人有保障的投 资收益率是：
(60-43.18)/43.18=39%
所以，破产的可能性降低公司价值，使企业 付出额外的融资代价。
第二章 企业融资成本
第一节 资金成本评价方法 第二节 债务资金还是权益资金
企业融资成本概述
2020年4月25日星期六
企业融资成本
第一节 资金成本评价方法 第二节 债务资金还是权益资金
第一节 企业资金成本评价方法
• 融资成本
–因为融资而支付的代价
• 融资成本的衡量
–显性成本：容易直接计量。如利率、红利率 –隐性成本：不易直接度量。如代理成本、破产成本
• 显性成本度量
–基本原则：
其中Dp为优先股红利；NP为每股发行价格扣除募集费后的净额
– 问题：优先股成本需要计算税后成本吗？
• 普通股成本：相当于投资者要求的必要报酬率
– 留存利润的资金成本 » 没有发行费用，成本比发行股票融资成本低 » 通常使用三种估计方法
– 红利稳定增长模型法 » 普通股成本=红利率+红利增长速度
» 使用较普遍
– CAPM模型法
» 关键是确定贝它值，有难度
– 债务成本溢价法
» 在债务成本基础上加风险溢价 » 原理：权益资本成本高于债务资本成本
例：某公司10年期债券的到期收益率为8%，估计权益资本 的风险溢价为3%-5%，则估计普通股成本为: 8%+4%=12%
• 实践中可以同时采用三种方法计算，最后取平均 值
• 发行股票融资的成本？
– 用红利增长模型时，将价格P0调整为扣除发行费用后 的净额NP0
– 用其它两个模型时，无法直接计算，可以做大致的向 上估计
– 加权平均资金成本
• 是企业的总资金成本，用以评价公司价值和项目 价值
– 注意，权重一般是按市值计算的 – 例题：第315页General Patent例
• 根据债券发行价格、息票利率、期限、面值计算值税前债 务成本，然后计算税后债务成本
– 相当于求解到期收益率
• 问题：发行债务的其它成本如何考虑进去？
– 其它成本：承销费、印刷费等
– 解决办法 » 将其它成本计入公式左边的价格中扣除，形成融Байду номын сангаас净额
举例： 某公司债券发行价格为908.32元，面值1000元，年利 率8%，期限20年。发债时支付的其它成本平均每份 债券58.32元。计算税后债务成本。
• 例：有K、D两个公司
假设：债权人是风险中立者；利率为10%， 股东和债权人的现金流均以10%贴现率折现 。两个公司的价值估计如下：
由于D公司承诺对于债权人偿付本金和利息 60元，债权人只愿意付出50元。D公司债权 人有保障的收益率是（60-50）/50=20%
考虑破产成本，假设15元，则D公司价值：
–Jensen（1986）：经理人员控制自由现金流的欲望会 导致过度投资，损害股东利益。也会由此形成争执与 监督成本。
–代理成本包括：委托人支付的监督成本+代理人支付 的保证成本+委托人利益的剩余损失+过度投资导致的 利益损失
• 债务融资产生的代理成本
–债权人委托企业管理财产时，受托人追求利益最大化 形成的代理成本
» 计算Kdt
债务融资 的好处！
• 已发行债务成本：债券的到期收益率
– 权益资金成本
• 优先股权益成本
– 优先股是一种特殊的权益，它给与股东优先于普通股股东分 配红利的权利，并且收取固定股息。可以在制定日期赎回面 值，现金流同债券；若不可以赎回，现金流特征同永久年金 。
– 不可赎回优先股成本：（根据永续年金现值计算公式推出）
• 结论：
– 风险大的企业融资成本高
• 资金成本衡量
– 债务资金成本
• 企业债务融资的成本
– 包括发行债券、银行借款的成本
• 注意：
– 企业实际负担的债务成本应该扣除利息节税的因素
• 税后债务成本
• 为什么是税后而不是税前债务成本？
• 新发行债券融资的成本计算（一般代表企业的债务成本） • 使用公式
– 讨论合适的负债率问题
第二节 债务资金还是权益资金 —— 资本结构问题的讨论
• 负债的杠杆作用与风险
• 交易的两面性原则——融资人的成本和投资人的收益 • 风险收益均衡原则——高风险、高收益与高成本。
• 两个例子
1993年，安徽省打算修建芜湖长江大桥，希望寻找外资。 美国高盛投资银行说：必需的投资回报率不能低于35%，否则不做。因为 投资风险大。 为什么是35%？如何确定的？
从 1946 – 2000年,美国小企业股票的年投资回报率为 17.8%。大企业为 12.8%. 从1963 – 2000年, 有高M/B比率的企业平均股票投资回报率为 13.8%，低M/B率的企业回报率为19.6%. 为什么会有如此差异？是具有低 M/B的小企业风险大，还是存在定价误区？这些现象是否对企业的投、融资 决策产生影响？
– 融资规模
• 隐性资金成本分析
– 代理成本
• 股权融资产生的代理成本
– Aldolf Berle & Gardiner Means 《现代公司与私有财产 》（1932）：现代公司的管理层与股东之间存在利益 冲突，这就是公司代理成本产生的根源。
– 影响资金成本（显性）的因素
• 经济环境
– 利率水平 » 通货膨胀：无风险利率从而机会成本补偿 » 社会对风险的厌恶程度：市场风险溢价程度
– 税率 » 影响税后债务成本 » 影响税后利润，从而股票市场价格和权益成本
• 市场条件（企业证券的流动性）
– 影响价格及成本
• 企业的经营与融资决策
– 投资政策 »行业选择从而经营风险 »新投资项目的风险如果与企业现存项目风 险不一致，会改变企业的资本成本
–因为债务人使用资金从事较大风险经营会给债权人带 来损失，债权人加强监督带来的成本
–表现：
» 严格的债务合约带来的机会成本；债券价格下降 带来的资产贬值；债权人为限制企业内部股东的 侵蚀行为而支出的监督成本（转嫁给企业）。
– 破产成本
• 破产的直接成本与间接成本
– 负债达到一定规模后，破产成本（尤其间接破产成本 ）可能很大
项目 利润
繁荣期 衰退期 50% 50% 100 50
数据
债务偿付 60 35
股东利益 40
0
考虑到破产的各项成本，债权人有保障的投 资收益率是：
(60-43.18)/43.18=39%
所以，破产的可能性降低公司价值，使企业 付出额外的融资代价。
第二章 企业融资成本
第一节 资金成本评价方法 第二节 债务资金还是权益资金
企业融资成本概述
2020年4月25日星期六
企业融资成本
第一节 资金成本评价方法 第二节 债务资金还是权益资金
第一节 企业资金成本评价方法
• 融资成本
–因为融资而支付的代价
• 融资成本的衡量
–显性成本：容易直接计量。如利率、红利率 –隐性成本：不易直接度量。如代理成本、破产成本
• 显性成本度量
–基本原则：
其中Dp为优先股红利；NP为每股发行价格扣除募集费后的净额
– 问题：优先股成本需要计算税后成本吗？
• 普通股成本：相当于投资者要求的必要报酬率
– 留存利润的资金成本 » 没有发行费用，成本比发行股票融资成本低 » 通常使用三种估计方法
– 红利稳定增长模型法 » 普通股成本=红利率+红利增长速度
» 使用较普遍
– CAPM模型法
» 关键是确定贝它值，有难度
– 债务成本溢价法
» 在债务成本基础上加风险溢价 » 原理：权益资本成本高于债务资本成本
例：某公司10年期债券的到期收益率为8%，估计权益资本 的风险溢价为3%-5%，则估计普通股成本为: 8%+4%=12%
• 实践中可以同时采用三种方法计算，最后取平均 值
• 发行股票融资的成本？
– 用红利增长模型时，将价格P0调整为扣除发行费用后 的净额NP0
– 用其它两个模型时，无法直接计算，可以做大致的向 上估计
– 加权平均资金成本
• 是企业的总资金成本，用以评价公司价值和项目 价值
– 注意，权重一般是按市值计算的 – 例题：第315页General Patent例
• 根据债券发行价格、息票利率、期限、面值计算值税前债 务成本，然后计算税后债务成本
– 相当于求解到期收益率
• 问题：发行债务的其它成本如何考虑进去？
– 其它成本：承销费、印刷费等
– 解决办法 » 将其它成本计入公式左边的价格中扣除，形成融Байду номын сангаас净额
举例： 某公司债券发行价格为908.32元，面值1000元，年利 率8%，期限20年。发债时支付的其它成本平均每份 债券58.32元。计算税后债务成本。
• 例：有K、D两个公司
假设：债权人是风险中立者；利率为10%， 股东和债权人的现金流均以10%贴现率折现 。两个公司的价值估计如下：
由于D公司承诺对于债权人偿付本金和利息 60元，债权人只愿意付出50元。D公司债权 人有保障的收益率是（60-50）/50=20%
考虑破产成本，假设15元，则D公司价值：
–Jensen（1986）：经理人员控制自由现金流的欲望会 导致过度投资，损害股东利益。也会由此形成争执与 监督成本。
–代理成本包括：委托人支付的监督成本+代理人支付 的保证成本+委托人利益的剩余损失+过度投资导致的 利益损失
• 债务融资产生的代理成本
–债权人委托企业管理财产时，受托人追求利益最大化 形成的代理成本
» 计算Kdt
债务融资 的好处！
• 已发行债务成本：债券的到期收益率
– 权益资金成本
• 优先股权益成本
– 优先股是一种特殊的权益，它给与股东优先于普通股股东分 配红利的权利，并且收取固定股息。可以在制定日期赎回面 值，现金流同债券；若不可以赎回，现金流特征同永久年金 。
– 不可赎回优先股成本：（根据永续年金现值计算公式推出）
• 结论：
– 风险大的企业融资成本高
• 资金成本衡量
– 债务资金成本
• 企业债务融资的成本
– 包括发行债券、银行借款的成本
• 注意：
– 企业实际负担的债务成本应该扣除利息节税的因素
• 税后债务成本
• 为什么是税后而不是税前债务成本？
• 新发行债券融资的成本计算（一般代表企业的债务成本） • 使用公式
– 讨论合适的负债率问题
第二节 债务资金还是权益资金 —— 资本结构问题的讨论
• 负债的杠杆作用与风险
• 交易的两面性原则——融资人的成本和投资人的收益 • 风险收益均衡原则——高风险、高收益与高成本。
• 两个例子
1993年，安徽省打算修建芜湖长江大桥，希望寻找外资。 美国高盛投资银行说：必需的投资回报率不能低于35%，否则不做。因为 投资风险大。 为什么是35%？如何确定的？
从 1946 – 2000年,美国小企业股票的年投资回报率为 17.8%。大企业为 12.8%. 从1963 – 2000年, 有高M/B比率的企业平均股票投资回报率为 13.8%，低M/B率的企业回报率为19.6%. 为什么会有如此差异？是具有低 M/B的小企业风险大，还是存在定价误区？这些现象是否对企业的投、融资 决策产生影响？