企业融资成本概述

• 放大利润的杠杆在哪里？
– 企业有两个杠杆：经营杠杆和财务杠杆 – 经营杠杆（OPERATING LEVERAGE ）
• 企业对固定营业成本的使用。 • 经营杠杆度：反映在特定固定成本水平下，EBIT对销售额
变化的敏感程度。经营杠杆度越大，企业的营业风险越大。 • 模型：
DOL=EBIT变化百分比/销售变化百分比 或：
kp
Dp NP
其中Dp为优先股红利；NP为每股发行价格扣除募集费后的净额
– 问题：优先股成本需要计算税后成本吗？
• 普通股成本：相当于投资者要求的必要报酬率
– 留存利润的资金成本 » 没有发行费用，成本比发行股票融资成本低 » 通常使用三种估计方法
– 红利稳定增长模型法 » 普通股成本=红利率+红利增长速度
• 负债的节税利益
利息节税 （以项目A为例）
L=0
L=50% L=0
L=50%
期望的EBIT
35000 35000 5000 5000
利息（10%）
0 8750
0 8750
税前利润
35000 26250 5000 -3750
税（40%）
14000 10500 2000 -1500
净利润
21000 15750 3000 -2250
– 破产成本
• 破产的直接成本与间接成本
– 负债达到一定规模后，破产成本（尤其间接破产成本） 可能很大
• 例：有K、D两个公司
K公司
D公司
繁荣期 衰退期 繁荣期 衰退期
项目 概率50% 概率50% 概率50% 概率50%
现金流量
100
50
100
50
债务本息支付
49
49
60
50
给股东的分配
51
1
40
项目
负债方案
不负债方案
销售收入
15000
15000
成本和费用
5000
5000
利息
2000
0
税前利润
8000
10000
税（40%）
3200
4000
税后利润
4800
6000
新增的税后利息成本=1200
税后利率=1200/20000=6%=10%（1-40）=6%
• 新发行债券融资的成本计算（一般代表企业的债务成本） • 使用公式
• 经营杠杆与营业风险的关系举例：
某企业投资175，000元，全部是权益投资，有A，B两个生 产计划。假定：所得税率40%，
产品价格 变动成本 固定成本
A计划 2元
1.5元
20，000元
B计划 2元
1.0元
60，000元
考察两个项目的营业风险
项目A
项目B
概率 销售量 销售额 营业成本 EBIT 净利润 ROE 营业成本 EBIT 净利润 ROE
–代理成本包括：委托人支付的监督成本+代理人支付 的保证成本+委托人利益的剩余损失+过度投资导致的 利益损失
• 债务融资产生的代理成本
–债权人委托企业管理财产时，受托人追求利益最大化 形成的代理成本
–因为债务人使用资金从事较大风险经营会给债权人带 来损失，债权人加强监督带来的成本
–表现：
» 严格的债务合约带来的机会成本；债券价格下降 带来的资产贬值；债权人为限制企业内部股东的 侵蚀行为而支出的监督成本（转嫁给企业）。
债务融资 的好处！
• 已发行债务成本：债券的到期收益率
– 权益资金成本
• 优先股权益成本
– 优先股是一种特殊的权益，它给与股东优先于普通股股东分 配红利的权利，并且收取固定股息。可以在制定日期赎回面 值，现金流同债券；若不可以赎回，现金流特征同永久年金。
– 不可赎回优先股成本：（根据永续年金现值计算公式推出）
– 多高的负债率为宜？
• 使用财务杠杆时需注意的问题
– 本企业偿债能力
• 关注经营性现金流
– 能否充分利用利息免税
• 若盈利能力很低甚至亏损，不宜负债 • 若企业有免税优惠？
– 资产对债务的支撑能力
• 实践中可以同时采用三种方法计算，最后取平均 值
• 发行股票融资的成本？
– 用红利增长模型时，将价格P0调整为扣除发行费用后 的净额NP0
– 用其它两个模型时，无法直接计算，可以做大致的向 上估计
– 加权平均资金成本
• 是企业的总资金成本，用以评价公司价值和项目 价值 WACC wd kd (1 T ) wpk p wsks wd kdt weke
(60-43.18)/43.18=39%
所以，破产的可能性降低公司价值，使企业 付出额外的融资代价。
数据
41 1 0 1
SD 18.18
22 1.10
60 1 35 1
Biblioteka Baidu
BD 43.18
2
2
1.10
VD 61.36
第二章 企业融资成本
第一节 资金成本评价方法 第二节 债务资金还是权益资金
企业融资成本
企业融资成本
第一节 资金成本评价方法 第二节 债务资金还是权益资金
第一节 企业资金成本评价方法
• 融资成本
–因为融资而支付的代价
• 融资成本的衡量
–显性成本：容易直接计量。如利率、红利率 –隐性成本：不易直接度量。如代理成本、破产成本
• 显性成本度量
–基本原则：
• 交易的两面性原则——融资人的成本和投资人的收益 • 风险收益均衡原则——高风险、高收益与高成本。
0.03 220000 440000 350000 90000 54000 0.31 280000 160000 96000 0.55
期望值
220000
35000 21000 0.12
50000 30000 0.171
标准差
92995
23249 13949 0.08
46497 27898 0.159
0
假设：债权人是风险中立者；利率为10%， 股东和债权人的现金流均以10%贴现率折现 。两个公司的价值估计如下：
51 1 1 1
SK 23.64
22 1.10
49 1 49 1
BK 44.54
2
2
1.10
VK 68.18
由于D公司承诺对于债权人偿付本金和利息 60元，债权人只愿意付出50元。D公司债权 人有保障的收益率是（60-50）/50=20%
• 结论：
– 风险大的企业融资成本高
• 资金成本衡量
– 债务资金成本
• 企业债务融资的成本
– 包括发行债券、银行借款的成本
• 注意：
– 企业实际负担的债务成本应该扣除利息节税的因素
•k税dt 后债k务d 成本kdT kd (1 T )
• 为什么是税后而不是税前债务成本？
假设负债20000元，利息率10%
DOL Q(P V ) Q(P V ) F
• 营业风险（BUSINESS RISK）
– 通过经营杠杆度放大的经济风险 – 用投资资本未来收益率的不确定程度表示
投资收益率（ROIC）=税后净营业利润/长期资金 税后净营业利润=EBIT（1-T） 长期资金=长期债务+股东权益 若企业无负债，则ROIC=ROE
40 1 0 1
SD 18.18
22 1.10
60 1 50 1
BD 50
2
2
1.10
VD 68.18
考虑破产成本，假设15元，则D公司价值：
项目 利润
繁荣期 衰退期 50% 50% 100 50
债务偿付 60 35
股东利益 40
0
考虑到破产的各项成本，债权人有保障的投 资收益率是：
ks
D1 P0
g
» 使用较普遍
– CAPM模型法
ks k f i (km k f )
» 关键是确定贝它值，有难度
– 债务成本溢价法
» 在债务成本基础上加风险溢价 » 原理：权益资本成本高于债务资本成本
例：某公司10年期债券的到期收益率为8%，估计权益资本 的风险溢价为3%-5%，则估计普通股成本为: 8%+4%=12%
– 代理成本
• 股权融资产生的代理成本
– Aldolf Berle & Gardiner Means 《现代公司与私有财产》 （1932）：现代公司的管理层与股东之间存在利益冲 突，这就是公司代理成本产生的根源。
–Jensen（1986）：经理人员控制自由现金流的欲望会 导致过度投资，损害股东利益。也会由此形成争执与 监督成本。
• 市场条件（企业证券的流动性）
– 影响价格及成本
• 企业的经营与融资决策
– 投资政策 »行业选择从而经营风险 »新投资项目的风险如果与企业现存项目风 险不一致，会改变企业的资本成本
– 融资决策 »资本结构从而财务风险 »红利政策：通过发新股融资分红，会由于 发行费用而增加权益成本
– 融资规模
• 隐性资金成本分析
– 注意，权重一般是按市值计算的 – 例题：第315页General Patent例
– 影响资金成本（显性）的因素
• 经济环境
– 利率水平 » 通货膨胀：无风险利率从而机会成本补偿 » 社会对风险的厌恶程度：市场风险溢价程度
– 税率 » 影响税后债务成本 » 影响税后利润，从而股票市场价格和权益成本
– 讨论合适的负债率问题
第二节 债务资金还是权益资金 —— 资本结构问题的讨论
• 负债的杠杆作用与风险
–举债是借助财务杠杆 –一个例子
例：销售收入增长与净利润增长比较（1993年比1992年）
销售收入增长
净利润增长
可口可乐公司
6.8%
30.8%
飞利浦石油公司 3.2%
35%
舍龙石油公司
-3.6%
-19.4%
B0
n t 1
C (1 kd )t
M (1 kd )n
• 根据债券发行价格、息票利率、期限、面值计算值税前债 务成本，然后计算税后债务成本
– 相当于求解到期收益率
• 问题：发行债务的其它成本如何考虑进去？
– 其它成本：承销费、印刷费等
– 解决办法 » 将其它成本计入公式左边的价格中扣除，形成融资净额
变异系数
0.42
0.66 0.66 0.67
0.93 0.93 0.93
结论： B项目营业风险高于 A项目
A
B
breakeven 40000 60000
– 财务杠杆（financial leverage）
• 企业对固定融资成本的使用（即负债） • 财务杠杆度
– 反映每股收益对EBIT变化的敏感程度。财务杠杆越大，公 司财务风险越大
0.03
0
0 20000 -20000 -12000 -0.07 60000 -60000 -36000 -0.21
0.07 40000 80000 80000
0
0 0.00 100000 -20000 -12000 -0.07
0.15 60000 120000 110000 10000 6000 0.03 120000
• 两个例子
1993年，安徽省打算修建芜湖长江大桥，希望寻找外资。 美国高盛投资银行说：必需的投资回报率不能低于35%，否则不做。因为 投资风险大。 为什么是35%？如何确定的？
从 1946 – 2000年,美国小企业股票的年投资回报率为 17.8%。大企业为 12.8%. 从1963 – 2000年, 有高M/B比率的企业平均股票投资回报率为 13.8%，低M/B率的企业回报率为19.6%. 为什么会有如此差异？是具有低 M/B的小企业风险大，还是存在定价误区？这些现象是否对企业的投、融资 决策产生影响？
期望的 ROE
0.12 0.18 0.017 -0.026
– 讨论：
• 负债的节税利益在什么情况下存在？ • 负债越多越好吗？
• 总结负债的利弊
– 利：
• 利息免税 • 财务杠杆的正面放大效应 • 债权人不能分享超过利息部分的收益 • 股权不会因此分散
– 弊：
• 定期支付利息，偿债压力 • 财务风险与破产风险 • 其它?
0
0 0.00
0.5 110000 220000 185000 35000 21000 0.12 170000 50000 30000 0.17
0.15 160000 320000 260000 60000 36000 0.21 220000 100000 60000 0.34
0.07 180000 360000 290000 70000 42000 0.24 240000 120000 72000 0.41
举例：
某公司债券发行价格为908.32元，面值1000元，年利 率8%，期限20年。发债时支付的其它成本平均每份 债券58.32元。计算税后债务成本。
» 计算Kdt
908.32 58.32 850
20
850
80
1000
t1 (1 kd )t (1 kd )20
kd 9.75%
k dt kd (1 T ) 9.75%(1 40%) 5.85%
– 模型： DFL=每股收益变化百分比/EBIT变化百分比 DFL=EBIT/（EBIT-I）=EBIT/EBT
• 财务风险（FINANCIAL RISK）
– 由于负债使股东承担的额外风险 » 债权人取得固定收益，不承担营业风险，在资金总额不 变的情况下，负债会提高股东的风险
» 在负债条件下，企业的权益贝它大于无负债权益贝它