美国谨慎投资者规则与现代投资组合理论探析

1 美国谨慎投资者规则与现代投资组合理论探析 张敏 （上海交通大学法学院，上海 200240） 摘要：谨慎投资者规则是英美法系指导受托人投资的基本原则，其衍生于受托人的谨慎义务，先后经历了谨慎人规则，哈佛学院规则和新谨慎投资者规则。现代投资组合理论是美国新谨慎投资者规则的经济学渊源，后者融入了现代投资组合理论的精髓，值得我国在信托投资立法时借鉴。 关键词：美国信托法；谨慎投资者规则；投资组合理论；信托责任 作者简介：张敏，上海交通大学法学院博士生，研究方向：国际金融法。 中图分类号： D922.282 文献标识码：A On the Prudent Investor Rule and Modern Portfolio Theory ——A Perspective of Fiduciaries’ Duty of Care ZHANG Min (Law School, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200240,China) Abstract: The Prudent Investor Rule is the basic principle as a direction for fiduciaries, which evolving from the legal standard of care imposed on fiduciaries and experiencing Prudent Man Rule, Harvard College Rule and new Prudent Investor Rule. Modern Portfolio Theory is the economic origin for the Prudent Investor Rule, and they are integrated, which would be studied in our trust investment legalization. Key Words: American Trusts; the Prudent Investor Rule; Modern Portfolio Theory

“基金投资须谨慎”是提醒广大基金投资者的箴言，也是对基金受托人（基金管理公司）的信托义务要求。但2006年以来中国基金市场持续火爆的非理性投资局面有理由让笔者觉得有必要重新输理美国受托人的谨慎投资规则与现代投资组合理论，追溯“基金投资须谨慎”的理论渊源与制度渊源。在这样一个人神共欢的时期，“基金投资须谨慎”不应仅仅只是入市者的耳边风，国家应该通过较高层次的立法将其上升为一种谨慎投资制度，规范基金受托人的投资行为，未雨绸缪，确保广大受益人的利益不受非理性投资行为的侵害，从而有助于构建和谐社会。在下文中，笔者将首先回顾一下美国谨慎投资者的演进过程，接着分析现代投资组合理论的核心范畴以及美国谨慎投资者规则吸纳该理论的具体规定，最后谈谈该规则对我国的几点启示。

美国谨慎投资者规则的历史演进 英美信托法的“谨慎投资者规则”衍生于受托人的谨慎义务（duty of care，也可称为注意义务），该义务要求受托人管理信托事务必须采取合理的谨慎。一般来说，受托人的行为符合谨慎标准的，受托人对受益人不承担责任，否则就应当承担责任。因此，明确受托人应承担的注意义务，最重要的的是确定谨慎的标准。一般认为，受托人的注意标准是，他应当像一个谨慎的普通商人处理自己事务一样，处理信托的各项事务。受托人的谨慎标准是客观的，不以受托人个人的主观情况为转移，甚至与受托人本身的主观状态没有关系。法院只是把受托人管理信托事务的现实行为所达到的谨慎标准，与他应达到的标准进行比较，来确定受托人的责任，而不考虑受托人本身的实际技能和谨慎程度[1]。 2

美国谨慎投资者规则在演进过程中先后经历了谨慎人规则，哈佛学院规则和新谨慎投资者规则。在19世纪中叶之前，谨慎人规则(Prudent Man Rule)要求受托人必须依照注意标准代表其受益人履行一些忠实义务，管理信托义务，及归还信托财产的义务等等。在这些义务中，谨慎人规则要求受托人能坚持注意标准，要求其本着城信，依照《信托法重述（第2次）》第174条规定，其“在管理信托时，像一个具有普通才智和审慎的人如在管理自己的事务或其他类似信托事务，尽其技能和谨慎。”受托人的投资范围仅限于“法定投资表（legal list）”上列举的种类，而且主要限于政府支持的证券，否则受托人被视为违反了谨慎人规则。到了1830年Harvard College v. Amory这起具有划时代意义的经典判例中，马萨诸塞州法院裁定只要受托人诚信投资，投资于私人证券也是合法的，摈弃了原来的“法定投资表”这种限制投资种类的做法，形成了哈佛学院规则（Harvard College Rule）[2]。二战后，哈佛学院规则的影响在美国继续深入，适逢1952年投资组合理论（Portfolio Theory）的横空出世，具有重大意义的谨慎投资者法律标准出现了新的面貌。以是否融入现代投资组合理论为界限，谨慎人规则和哈佛学院规则可以看成是旧谨慎投资者规则，而融入了现代投资理论的投资规则是新谨慎投资者规则。新谨慎投资者规则根植于《信托法重述（第3次）》（Restatement (Third) of Trusts，以下简称《重述》）和《统一谨慎投资者法》（Uniform Prudent Investor Act，以下简称UPIA），两者都采纳了现代投资组合理论，认为受托人有义务将投资组合多样化，两者所关注的不是个别投资，而是整体投资组合。下面将继续分析现代投资组合理论的基本范畴与理论模式，并结合现代投资组合理论来分析《重述》和UPIA。

现代投资组合理论：新谨慎投资者规则的他山之石 从《重述》第227(a), (b)条和UPIA第2(b条，新谨慎投资者规则中一个最重要的变化是信托资产不再被孤立地评价，而是将信托资产放在整个信托资产组合的背景下来考量。自1952年Markowitz对个体投资者最佳投资组合选择的理论做出开拓性研究后，现代投资组合理论成为最为人所接受的理论范式，用来衡量资产组合情况下的收益（return）和风险（risk）。 1.收益 现代投资理论中个别资产的收益是以资产本金的增值量或贬值量，和包括利息或股息的现金分配收益来计数的。资产组合只不过是资产的集合而已。投资组合的收益仅仅是组成投资组合资产的总收益的平均值，而其每份资产的价值量是集合到该份资产投资组合的整体价值的一部分。例如，一种信托投资组合AB，其价值一共是100000美元，分别由收益率10%、价值达40000美元的证券A和收益率15%，价值达60000美元的证券B组成，因此投资组合的收益率可达到(0.4)(10%))+ (0.6)(15%) 或 13%。 2.风险 个别资产的风险或波幅（volatility）是由其收益的标准差（the standard deviation）来衡量的。标准差可用来衡量资产收益的风险或波幅，是因为标准差可以揭示实际收益是如何在预期收益边散布的。因此，实际收益可能更迥异于预期收益。而且，单个资产的标准差可以衡量单独风险（the stand-alone risk）或整体风险（the total risk），因为如果投资者仅投资于一种证券，那投资者要面临的所有风险却是该证券的风险[3]。如果同样的投资者投资于资产组合中，那投资者该如何来衡量投资组合风险呢？ 3

不像投资组合的收益，投资组合的风险只不过仅仅是加权平均水平（a weighted average）；它大部分取决于投资组合内资产之间的关联程度。假定，证券A和B在先前的案例中，标准差分别为12%和18%。如果形成信托资产组合AB，其预期收益率与前一样是13%。投资组合的风险同样可能是标准差的加权平均水平，达到(0.4)(12%)+(0.6)(18%) 或者 15.6%，如果A和B完全正相关（perfectly positively correlated），那意味着A收益率增加10%与B收益率同样水平的增加密切相关。 在另一方面，如果A和B完全不相关，投资组合的风险会达到11.82%。当A和B的收益毫无相关时就会出现这种情况。进一步来说，如果A和B完全负相关（perfectly negatively correlated），投资组合的风险会达到6%，这意味着A收益增加10%会被B收益抵消相同量。因此，投资组合风险通常会低于或等于组成投资组合的证券的标准差加权平均水平，这取决于证券之间的关联程度。 3.多样化 现代投资组合论的核心问题是投资组合多样化的绩效和投资组合中证券风险的衡量[4] 。投资组合多样化是指投资于多种证券以降低风险。前例中信托投资组合AB所产生的投资组合的多样化效果如表1所示。 表1：资产组合AB的多样化效果 A的标准差=12% A在组合中的份额 B的标准差=18% B在组合中的份额 组合预期收益 A和B的相关性 组合标准差

0.4 0.6 13% 完全正相关 15.60% 0.4 0.6 13% 完全不相关 11.82% 0.4 0.6 13% 完全负相关 6.00% 资料来源：Harry M. Markowitz, Portfolio Selection, 7 J. of Fin. 81 (1952). 正如表格1所示，是组合风险而非收益，其取决于证券在组合中的相互关联程度。只要证券A的收益情况与B并非完全相同（例如完全正相关），就会显现些许多样化效果，导致少于15.60%的组合风险。而且，当A和B之间存在完全负相关时，风险减少量的最大化或投资组合多样化效果就显现了。 在将资产进行组合投资时，哪种风险可以被分散或减少呢？如果投资者仅投资于一种证券，那么标准差就能测出投资者要面对的证券的单独风险或整体风险。现代投资组合论将全部风险化解成两个部分了：可分散风险（the diversifiable risk）和不可分散风险（the non-diversifiable risk）。可分散风险也指特别或非系统风险，是指某些因素对单个证券造成经济损失的可能性，诸如法律诉讼，劳动争议等事项。这种风险可以通过证券持有的多样化来抵消。因此，如果资产被投资于相当数量的各种行业性股票，那资产就可以被合理或很好地多样化，所有特别风险也被完全分散化了，因为它们是随机的并可使自己达到平均数。 不可分散风险（non-diversifiable risk）又被看成是市场或系统风险，指的是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性，例如影响整个经济的通货膨胀和利率变动。不可分散风险不能通过证券组合而分散掉。