期权与期货(套期保值)

小议期权与期货的套期保值

摘要：金融期货、期权交易作为现代期货市场发展的新阶段, 越益引起金融界的重视。我国金融界研究的视点, 到了从基础品交易向金融衍生品交易转变的时候了。改革开放以后，随着我国资本市场的不断建设，我国的期货市场已经出具规模。但是我国的期权交易始终处于一种观望谨慎的状态之中。在当今全球金融危机的余波未尽，欧债市场又警报频发的背景之下，我国对于金融衍生品市场的全面性的需求也越来越关注。本文归纳比较期货套期保值与期权套期保值之间的关系，并就此具体分析了两者在资本市场的相关应用。

关键词：套期保值市场风险标的物期货期权金融市场

○1金融期权与期货介绍

期权——Opti o n 可意译为“买卖选择权”, 习惯简称为期权。期权是一种有特定含义的合约, 它使持有人有权在将来某一时间或某一段时间内, 按预先商的履约价格, 购进或售出一定数量的某种资产。期权业务中买卖的资产可以是实物资产或金融资产。期权交易是从期货交易中发展起米的。但两种交易合约存在显著区别: 期权合约给予持有者的是一种权利, 使他在合约期前可以要求履行合约, 即按履约价格购进或售出某种资产。然而在不利的情况下, 他也可以放弃该种权利, 让合约过期失效。而在期货合约下, 交易双方要承担在合约到期日一定要履行合约的义务。

期货——期货合约是一种双向合约, 它要求交易双方都承担合约到期时进行交割的义务从期权合约给予持有人的是买进权利抑或卖出权利来划分。持有人有权在合约有效期内按履约价格买入某种资产的期权称为买权( Cal l ) 。对于一个买权交易, 同时存在着买方( B u y er ) 和在卖方(Writer Seller) , 买入买权的一方, 享有上述权利, 卖出买权的一方, 则承担在买方要求履约的情况下交售该种资产的责任对于一个卖权(Put) 交易, 也同时存买方和卖方, 卖权的买方有权在合约有效期内,按履约价格售出某种资产。卖权的卖方则承担在买方要求履约的情况下购进该种资产的责任。因此, 期权交易中的买方, 并不一定是处于类似于期货交易的多头状态, 关键是看他买进一个买权合约还是卖权合约。

○2期货期权的主要经济功能

价格发现功能——价格发现是期货和期货期权的一个重要经济功能。因为有很多潜

在买家及卖家的自由竞价, 所以期权交易是建立均衡价格的一种最有效率的方法。而均衡价格可以反映当时市场投资者预期现货在将来某一天的价值, 从而有利于优化资源配置。

交易效能——相对于现货市场, 期货期权可提供较低交易成本, 取得指定的风险及回报组合仓位。期货期权通过结算公司处理对手风险, 买卖均收取按金, 因此持有期权长仓和短仓的农民和投资者, 所需履行的财务责任都会得到保证, 可以降低金融信贷风险。

保值功能——保值者买入看涨期权, 意味着他预测期货将有可能上涨, 但如果他实际买入该项资产, 则又要承受预测失败, 期货价格下跌的风险。在支付期权金, 取得看涨期权后, 如果价格走势确如所料, 他就执行期权, 以事先确定的较低的价格买入该期货获取收益; 如果价格下跌, 他就放弃执行期权,损失了权利金, 但避免了更大的金融资产价格下跌的风险。这体现了期权的保值功能。

推行期货期权的意义——以商品价格和金融资产价格作为基础价格的期权产品是标准化的金融工具, 在国际金融市场上得到广泛运用。引进开发商品期货期权或金融期货期权这些标准化金融工具, 对完善和深化我国市场经济体系有重大的理论和实践意义。期货期权能为期货市场提供避险工具。由于期货市场建立在保证金制度之上, 具有高度杠杆效应, 致使买、卖双方承担无限风险。一旦判断错误, 造成损失, 随时会面临保证金的追加。在此过程中若期货交易结算机构、期货交易所、期货结算会员、期货经纪商、期货介绍商、期货投资人等任何一个环节出了问题, 无法及时使该追加的保证金到位即可能将原先仅存在最初买、卖方间的风险, 扩展为整个期货市场的风险。

期货期权能延伸和健全期货市场体系。现货、期货、期权的关系链内涵着现货市场的成熟。期货是规避现货供求风险的市场, 期权是平衡期货头寸风险的市场, , 期货市场发展到一定阶段是期权上市的基础。期权的上市交易意味着期货市场体系从布局上得以延伸和健全。作为一个完善的成熟市场, 现货- 期货- 期权是相辅相成, 不可分割的。期权与期货一样, 既是期货交易机制的组成部分, 又是回避风险工具的组成部分。期货期权能进一步强化期货市场的保值功能。随着需求的上升和市场的发展, 越来越多的投资者已经不满足于传统的期货市场保值, 而需要一种成本更低、操作简单、风险可控的工具与不断变化的市场需求相匹配, 期权正是满足以上要求的适宜产品。

○3期货与期权套期保值的分析

期货套期保值——期货套期保值是通过期货市场作为转移价格风险的场所，利用期

货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在准备买进以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。

期货套期保值交易的原理在于，利用同种商品期货价格走势与现货价格走势一致，同涨同跌。在此基础上，再根据方向相反、数量相等、月份相同或相近的操作原则进行交易。以一个部位亏损换取另一个部位盈利，此消彼长，从而实现规避风险、锁定成本的目的。

期权套期保值——期货是现货的衍生品，所以期货可以为现货进行套期保值，对冲价格变动的风险。期权以期货为标的，可以说是衍生产品的衍生品。因此，期权不但可以为现货保值，还可以用来为期货部位进行套期保值，有效规避交易者期货部位的风险。

对于期权套期保值交易，同样是利用期权价格与现货、期货价格的相关性原理来进行操作，价格的变化同样会引起一个部位盈利和一个部位亏损。在其他因素不变的情况下，标的（现货或期货）价格上涨，则看涨期权价格上涨，看跌期权价格下跌；标的（现货或期货）价格下跌，则看涨期权价格下跌，看跌期权价格上涨。与此相对应，为了规避价格上涨的风险，保值者可以买入看涨期权或者卖出看跌期权；为了规避价格下跌的风险，保值者可以买入看跌期权或者卖出看涨期权。

○4主要的套期保值策略

传统的套期保值策略——套期保值理论从其渊源上分析，早期主要来自凯恩斯和希克斯的观点。他们认为套期保值是在现货市场上的商品生产者规避价格风险的一种习惯行为，保值交易的直接动机是转移现货交易中面临的价格风险，其目标在于现货经营中利润的保证。因此，保值者总是在期货市场和现货市场建立数量相等、方向相反的“均衡而相对”的交易部位，在两个市场完成两个买卖过程，早期的套期保值理论一般认为，只要交易者在期、现货市场上进行这种均衡相对的交易，就可以有效地转移价格风险。这种理论后来被称为“传统保值理论”。传统套期保值理论在整个套期保值理论中仍处于基础地位，它联系现货市场与期货市场的这种理念，最直接、最纯粹地体现了套期保值的本质。传统套期保值理论认为套期保值的功能是减少和转移价格风险，因而套期保值必须“数量相等、方向相反”。

基差套期保值策略——基差套期保值策略又称选择套期保值策略，有学者认为投资者是以利润最大为追求目标，而非追求风险最小，故将现货价格和期货价格的差距定义为基差，以基差的大小判断是否进行套期保值操作。在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，存在基差风险。若投资者持有现货头寸而目前的基差大于

0且极小，其预期在避险期间期末时基差加大，此时投资者才采取套期保值操作，在期初时卖出期货，至期末时卖出现货且买进期货以冲销头寸。投资者可能选择性地采取完全不套期保值、部分套期保值或完全套期保值。

动态的套期保值策略——与传统的套期保值理论相对应的是现代组合投资套期保值理论，它认为套期保值者在期货市场上进行套期保值时并不能将风险全部转移出去，而是要承担期货市场价格与现货市场价格变化不一致时的风险即基差风险；现代组合投资套期保值理论更加注重如何计算最小风险保值比率和对风险的控制，以达到收益的最大化。最小风险保值比率是随着时间的推移，根据交易者对风险偏好程度，对期货市场价格预期的方向以及对期货价格预期的置信程度差异而变化的，因此它是一种动态的套期保值。

○5期货套期保值和期权套期保值的分析比较

标的方面——标的是指合同当事人之间存在的权利义务关系，而标的物是指当事人双方权利义务指向的对象。比如在商业性质的买卖合同之中，标的物指其中所指向的物体或商品。

在期货套期保值中，进行期货交易的商品需要符合易于划分质量、等级规格，便于运输，具有充足的买卖双方市场，价格波动频繁等性质。标的物可以是实物商品也可以是某些量化的指数。例如我国股指期货标的物就是沪深300指数，而不是沪深300中某支或某些的股票本身。指标股都由主板的股票组成，并不包括中小型板块和创业板股票。而与期货不同的是，期权是指某一标的物的买卖权或选择权。是指在未来的某一特定的时间内可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在未来一段时间内或未来某一特定日期以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。在实际操作中，标的物与标的物的权利互相弥补，按特定的需求而不断被创新和构造。

对于买卖市场风险——虽然套期保值很好地控制了一些风险，但是由于风险的不可控性，在期货套期保值和期权套期保值之中仍然存在着买卖双方的市场风险。在期货的套期保值之中，由于“商品的生产成本、期货的交易成本、期货商品的流通费用及预期利润”等因素的影响，使得现货市场的价格与期货市场的价格之间有着一个差值，这个价差就称为基差。在套期保值过程中，因为期货市场的价格与现货市场价格的不完全一致性，所带来的风险就是基差风险。使得风险的控制带来不确定性。

因为期货套期保值在交易上往往带有投机的性质，有时能够给企业带来巨额的利润，

而企业便经常会受利益的诱惑，放弃套期保值的宗旨，或者并不严格执行套期保值方案，导致企业在市场方向发生变化或判断失误时给企业带来损失。著名的东方航空套期保值的巨大亏空可以说就是此类风险的代表，由于期权所造成的合约较多，成交也较为分散，套期保值的操作之后，在期货价格波动的影响之下，期权会进入“深实值”或“深虚值”的状态，致使成交较为不活跃。此时，套期保值的操作者无法顺利地平仓。故会造成相应的流动性风险。

另外，由于市场的系统性风险，其所带来的决策性风险也是期货与期权套期保值中不可避免的风险。一旦企业或套期保值的操作人对期货市场行情判断失误，则可能作出相反的决策。致使造成不必要的损失。

买卖双方的保证金方面——期货套期保值和期权套期保值的主要区别与期货与期权的性质密切相关。当期货市场的期货价格向着负方向，即不利的方向变化的时候，期货保证金会这种方向的变化而不断地追加以弥补仓位。而期权则是用一次性的权利金将所涉及的期权买下，所以当相关的价位发生变化的时候，期权套期保值的操作并不需要补仓。

○6套期保值的应用及借鉴

上海某一钢材厂的主要原料是钢锭，1995年4月钢锭的现货价格为129000元/吨。该厂根据市场供求关系的变化，认为两个月后钢锭的现货价格将要上涨。为了规避两个月后购进600吨钢锭时价格上涨的风险，该厂决定进行套期保值。3月初，以132000元/吨的价格买入600吨5月份到期的钢锭期货合约。到5月初，该厂在现货市场上买进钢锭时价格已上涨至150000元/吨，而此时期货价格亦已涨至152000元/吨。这样，该钢型厂的经营状况如下所示。3月份，现货市场价格为130000元/吨，但由于资金和库存的原因没有买入钢锭，以132000元/吨的价格买进600吨5月份到期的钢锭期货合约。5月份在现货市场上以150000元/吨的价格买入600吨钢锭，以152000元/吨的价格将原来买进的600吨5月份到期合约卖掉。结果 5月份买入现货比3月份初多支付2000元/吨的成本期货对冲盈利2000元/吨由此可见，该钢材厂在过了2个月后以15000元/吨的价格购进钢锭，比先前3月初买进钢锭多支付了20000元/吨的成本。但由于做了套期保值，在期货交易中盈利了2000元/吨的利润，用以弥补现场购进时多付出的价格成本，其实际购进钢锭的价格仍然是13000元/吨，即实际购进价15000元/吨减去期货盈利的2000元/吨，规避了钢锭价格上涨的风险。

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