美国纳斯达克市场的宏观经济效应分析

万方数据

图１１９９０－２０００年美国新增就业人数

数据来源：Ｗｉｎｄ

美国高新科技产业的发展抑制了通货膨胀。自２０世纪９０年代以来，物价增长指数始终保持在３％左右，通胀率是适度的。经济高增长、充分就业、低通胀率，这是凯恩斯主义所不能想像的，但是美国创造了这样的奇迹。造成低通胀率的原因有三：第一，信息产品本身价格的急剧下跌有效抑制了通胀；第二，信息技术的应用促使其他产业的生产力得以．大大提高，致使生产成本降低。产品价格也自然下降，有助于抑制通胀；第三，信息化促进全球化的发展，贸易壁垒逐步驱除。加剧了商品竞争的激烈程度。各公司及其竞争对手均可获得高新技术，从而使任何一方在获得机会的同时，也必须为了竞争而采取措施降低成本，进而抑制了物价。

信息产业的发展还降低了政府财政赤字。显而易见，信息产业的利润增长幅度是很大的。１９９３年克林顿政府一改过去赤字财政的做法，采取了增税政策，尤其是向大企业增税．如仅微软公司一年缴纳的税款就将近２０亿美元。加上其他一些配套措施，经过几年的努力，至１９９９年美国把财政赤字从１９８７年最高的占ＧＤＰ比例的４％减少到０．３％，而２０００年更是出现了财政赢余。财政赤字的消除不仅降低了政府压力．而且增强了政府调控经济的能力。

二、对纳斯达克市场的理论功能与宏观经济效应分析

回顾美国近几十年的高新科技产业发展轨迹。可以发现，资本市场（直接融资）在其中扮演着重要的角色，尤其是风险投资基本成为了高科技产业发展的“推动器”，很多高科技企业在初创阶段都得益于风险资本的支持才发展起来的。

祁斌指出：美国高科技企业的融资主要是通过风险资本、商业银行、企业、共同基金等机构以及政府和股票市场等渠道获得．其融资结构主要由股权资本和债权资本构成。［１ｌ（ｐ，ｔ－ａ）这里我们仅讨论前者。股权资本主要是广义的风险资本，包括非正式的私人风险资本、风险资本、创始人投资、保险基金、退休基金、共同基金和外国投资等。风险投资具有两个显著特点：其一，是高风险高收益性。据统计，每１０个风险投资项目中，失败的达５“个，成功的只有ｌ一２个。特别是可以借上市获得数倍于原始投资的溢价利润，因而１０个项目中只要有一个成功，就足以使风险投资整体盈利。其二，要求资产流动性好，容易变现。风险投资的效率与“投资一获利一再投资”这一资本循环的速度成正比。资产容易变现，资本循环才能进行；资产流动性提高，则资本循环的速度提高。元征发现：从风险投资的上述两个特点来看，其与市场有着密不可分的联系，当风险投资项目趋于成熟时，风险降低，收益趋于稳定，这时原来的风险投资者希望退出，去寻觅更高回报的项目．新的风险偏好较低的投资者又乐意接棒。１２１Ｌｅ６１－６３）传统的融资模式下，企业必须通过抵押和质押等方式，才能够获得资金。由于高科技公司的资产主要是基于知识和技术的无形资产，再加上企业未来发展面临很大的不确定性。因此，传统融资方式很难保证高科技公司获得足够的资金。而只有充足的资金，才能够对创新形成有效的激励，进而实现生产率的提高。自１９７０年开始，风险资本行业的发展解决了美国高科技产业的融资困难。２０世纪８０年代，美国风险资本平均每年为高科技－，ｇ－、ｌｌ，提供约５０亿美元的资金支持。进入９０年代以后，尤其是９５年以后，美国风险资本对高科技产业的投资开始高速增加。在２０００年达到超过１０００亿美元的高投资额．这期间高科技产业的占比从１９９５年的５６％增长至６８％。新创立的高科技公司通过风险投资获得融资更加便利。风险投资无疑是一种理想的融资模式。并且。风险投资不仅能够解决创业者的逆向选择风险和道德风险，而且能够为创业者提供管理咨询和战略指导，帮助企业快速成长。美国的创业资本主要投资领域为高科技领域。创业资本成立的主要目的是投资于技术创新型的中小企业，解决高科技商品化过程中的融资困难问题。美国一直是世界科技创新的策源地。进入２０世纪９０年代．人类在基因工程、医药产业、生物丁程、计算机、信息通讯等诸多高科技领域取得了重大的突破，科学技术水平处于—个飞速发展的阶段。美国的创业投资家们灵敏地捕捉住了这一机遇。将创业资本主要投资于高科技领域，在把科技转化为生产力的同时也获得了巨额的利润。

风险投资不仅提高了创业企业的成功率，其潜在的高收益还吸引了更多的资本流人到风险投资行业，进一步为创新活动提供金融支持。因此，风险投资能够促进高新技术产业的资本积累。风险投资通过提高创业企业的成功率，能够促进社会研发生产力的提高，进而推动资本积累。并且，风险投资的帮助能够使更多的创业企业走向成功，符合上市条件，从而在公开资本市场上进行融资．经济体的资本密集度得以提高。９０年代，美国纳斯达克市场上ＩＰＯ的公司中，得到风险投资支持的公司所占比重不断提高，说明美国的风险投资确实促进了高新技术产业的资本积累。并且，１９７１—２００１年，纳斯达克为纽约交易所输送了一大批高质量的上市公司。据统计，纳斯达克市场共有１００７家上市公司转到纽约交易所，这个数字相当于纽约交易所２００１年全部２７９８家上市公司的３６％。陬—峨）

客观地分析．风险投资机制并不简单地就是以资金来支持技术．而是在于它实现了资金、技术、信息及人力资源的整合，把投资者、风险资本家和企业管理层之间紧密结合起来，

?９ｌ?万方数据

建立以绩效为标准的约束机制．大大减少了融资过程中的信息不对称和代理者成本．从而提高了融资效率。隙ｐ５螂’在英美资本市场主导型融资体系中。成熟的资本市场不仅具有较低的交易费用．信息的公开性和可得性、资产的流动性为金融资本的需求者创造了一个获得低成本资金的供给机制，而且融资机制具有较高的透明度；加之。在多样化的高度市场化的融资体系中．企业的融资选择具有很大的自主性，这不仅有利于企业资本结构合理化。而且也使企业较少受制于银行。这些因素在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，从而使融资效率呈上升态势。投资人作出投资选择主要是根据公司年度财务报告和近期股票价格，投资者为谋取短期利益通过资本市场不断更换手中的股票组合，从而使金融资本迅速从盈利较少的企业流向盈利较多的企业。高科技企业所具有高回报的特点正好迎合了追求高盈利投资者的需求。与资本积累和资本集中不同。风险投资是解决高新技术创新对资本的需求与供给缺口之间矛盾的新制度安排。在高额利润的诱导下。资本放弃了矜持。主动与有发展前景的科技创新或新颖的观念联姻．创造了一种有别于传统模式的投资方式和企业发展模式。资本承担高风险，得到与之相应的高收益；具有发展潜力和赢利能力的高技术企业可以得到风险资本家的投资，避免了漫长的资本积累阶段。摆脱了资本瓶颈的制约。有实现超常规发展的可能。这推动了高新科技产业的发展并为经济增长提供了新的动力。风险投资行为和科技创新行为在一个比较高的层次上结合起来。

在１９８４年至１９９６年期间对受到过创业投资基金支持的１５４０９家企业所做的随机抽样调查（样品企业９４６家）表明：８４％的企业承认创业投资基金对其成长是至关重要或重要的：８６％的企业承认如果没有创业基金的支持。它们就不可能存在，更不可能发展迅速。世界著名高科技企业的发展，无不与风险资本的支持相关。如风险资本家罗克１９７５年投资苹果公司１５０万美元，到１９７８年其价值达到１亿美元。世界著名的经济学家保罗?克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中已指出了这一点，美国人估计其经济增长的４５％应归功于信息产业，而信息产业正是这次产业革命的核心，传统的产业中也只有建筑业能占一点比例，其他的产业对经济的增长能占１０％，那么６０％一７０％的经济增长应归功于新经济的带动作用，而带动新经济发展的正是美国的风险投资业，所以风险投资对经济增长的贡献是巨大的。

?９２?图２１９９６年美国风险基金来源分布Ｉ％）

资料来源：ＫｉｌｌｉｎＴｏａｎｄＫｉｔＣ．Ｗｏｎｇ，１９９７，ＰｒａｃｔｉｃａｌＡｓｐｅｃｔｓｏｆＶｅｎ—

ｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌｌｎｖｅｓｔｍｅｎｔ

当然。风险投资的好处很早就被美国政府发现，并制定

相关政策予以支持。美国政府在上世纪７０年代就修改了养

老基金管理条例．允许养老基金和保险公司等机构投资者参

与风险投资。１９７８年，美国劳动部对《雇员退休收入保障法》

（ＥＲＩＳＡ）中关于养老基金投资的“谨慎人”条款作了新的解

释．为养老基金购买小企业、新企业和创业基金发行的证券

大开绿灯。美国道富银行主席康明希认为，找到一种较优的

养老体制改革方案能为一个国家获得可靠、稳定、长期的资

本。以用来支撑其资本市场健康成长，借此可以把数百万计

的大众存款带到资本市场中来。养老基金本身可以为国内资

本市场提供所需的发展资金。而透明流动的资本市场的建立

不仅能为退休者创造更大的财富，还能缓解政府财政压力，

并为发展中的企业注入资金。他的这种理论被美国经济的黄

金ｌＯ年事实所验证。尤为重要的是，养老基金是美国高科技

领域风险资本市场的主要资金来源，１９９６年，养老基金占风

险投资总额的５ｌ％（如图２所示），成为美国风险基金的支

柱。并且．养老基金入市极大地促进了美国的金融创新。一些

欧美经济学家普遍认为：美国的新经济不仅仅是“技术革

命”，也意味着“金融革命”。美国《商业周刊》资深经济评论家

迈克尔?曼德尔称：“新经济不仅仅意味着技术革命，更意味

着金融革命。新技术发展必然要求投资增加，新技术能否进

入市场．形成生产力。关键是能否得到风险投资。过去５年

中．美国新技术对投资的要求从１０００亿美元上升到３０００亿

美元，其中主要部分是风险投资”。当然，养老基金的业绩也

刺激了国内消费的增长。一方面。养老基金的运作促进了老

龄人口消费的增长；另一方面．养老基金的业绩稳定提高了

公众对未来的预期。

圈３１９６０－２０００年美国风险投资行业的支持企业的ＩＰｏ

１１０亿美元）蝌ｐ１量Ｉ

数据来源：Ｂａｒｒｙｅｔａ１．（ｔ９９０）．Ｋｉｔｔｅｒ（１９９８），ａｎｄｖａｒｉｏｕｓｉｓｓｕｅｓｏｆ

ＧｏｉｎｇＰｕｂｌｉｃ：ＴｈｅＩＰＯ；ＲｅｐｏｒｔｅｒａｎｄｔｈｅＶｅｎｔｕｒｅＣａｐｉｔａｌＪｏｕｒｎａｌ．

由于中小企业通过金融机构和政府资助等融资数额有

限，风险投资也只适用于创业期，因此随着企业的成长壮大，

风险投资就会借机退出。中小企业必须另寻其他融资方式。

风险投资的退出是指风险资本进入中小企业后怎么从这些

企业中全身而退。１９７１年自动报价系统研制成功，同年２月

万方数据

８日纳斯达克市场成功建立。随着美国纳斯达克市场的开启。越来越多中小企业开始通过创业板上市的方法来解决融资问题。９０年代，风险投资和股票市场、尤其是纳斯达克市场的联系更加紧密。纳斯达克市场在为新企业提供资金的同时。还为风险投资公司提供了一种退出机制．以此吸引风险投资公司向高风险、高技术的企业提供资金。有力地促进了企业的技术创新。如图４所示，１９９２－２０００年，共有４２１１家公司在纳斯达克市场进行ＩＰＯ发行，是纽交所的６．２８倍。从１９９４年至１９９８年，平均每年有５００家公司的原始股在纳斯达克上市。其中，在纳斯达克上市的从事软件业公司的市场占有率高达９３．９％，制药和生物技术公司高达８９．２％，计算机及辅助设备公司高达８８．３％。通讯设备公司高达８６．６％，电子部件高达８２．７％。可见。纳斯达克主导了美国高新技术产业。

图４１９９２—２０００年英美５国上市企业数（个）资料来源：ｗｗｗ．ｗｏｒｌｄｂａｎｋ．ｏｒｇ。ｖｔＶＶＯＮＶ．ｗｆｅ．ｏｒｇ

相关数据显示。１９９２—２００２年．美国有风险资本背景的ＩＰＯ就有１７２１家。筹资额为１０７２．４亿美元，分别占同期纳斯达克市场的３９．８％和４６．６％。１９９８年，美国全国证券经纪商协会和泛美股票交易所合并．成立纳斯达克一泛美交易所市场集团。从而进一步扩大了美国二板市场的广度和深度．形成了世界上最先进、最有效和最具有全球竞争力的市场。很显然，如图５所示，这有力地促进了风险投资行业的发展，１９９９年美国风险投资规模比１９９８年增长１．６倍．２０００年又增长了ｌ倍的规模。并且投资企业数也在２０００年达到了接近８０００家的顶值。网络泡沫破灭以后．风险投资从２０００年的高峰状态开始下滑。２００２年跌至谷底。此后逐年稳步回升，并于２００７年达到了近年的新高点。事实表明，纳斯达克市场与美国风险资本具有明显的联动性质，体现出一荣俱荣、一损俱损的特征。

图５１９９５－２００９年美国风险投资额与企业数数据来源：ｗ岍ｖ．ｃｏｍｍｅｎｃｅ．ｇｏｖ据美国斯坦福法学院伯纳德?Ｓ?布莱克（Ｂ㈣ｔＳ．Ｂｌａｃｋ）和罗纳德?Ｊ－吉尔森（ＲｏｎａｌｄＪ．Ｇｉｌｓｏｎ）的研究。许多国家公开地羡慕美国风险资本市场。但就是难以成功地复制，原因在于这些国家未能做到风险资本与资本市场的良性互动。他们认为，强有力的资本市场是风险资本壮大和发展的前提，特别是发达的资本市场给风险资本家提供通过ＩＰＯ退出。这是充满生机与活力的风险资本市场存在的关键。在市场主导型金融模式下，纳斯达克市场的出现最初具有较为明显的引致需求特点，在时间上要晚于主板和风险投资制度这两类高度市场化的制度安排。这主要是因为在多层次资本市场体系中。作为创业板市场的纳斯达克市场具有颇为独特和重要的经济功能：一方面，作为风险资本周期性流动的润滑剂。创业板的存在为风险投资家提供了一个对其资产进行市场化定价的退出机制，进而为风险资本这样一类旨在追逐高新技术创业利润的金融资本和产业资本或超常规融合资金的发展提供了基础制度支撑。另一方面，作为中小企业尤其是高新技术企业的资本孵化器。创业板和主板创造了一个优质上市资源更替换代的重要机制。进而推动主板的持续发展。隙－胁ｍ）

参考文献：

【ｌ】祁斌．建立资本市场与经济可持续发展的动力机制一以高新科技产业发展为例叨．证券市场导报，２００６，（８）．【２】元征．试论风险投资对经济发展的客观推动作用田．河南商业高等专科学校学报，２００３，（５）．

【３】欣士．纳斯达克：创业板市场的典范【Ｊ】．深交所，２００８，（１）．

【４】戴淑庚．美国高新科技产业融资模式研究忉．世界经济研究，２００３，（１１）．

【５］Ｇｏｍｐｅｒｓ，Ｐ．Ａ．，ａｎｄＪ．Ｌｅｍｅｒ．ＴｈｅＶｅｎｔｌｚｒｅ；Ｃ印豇ａｆＲｅｖｏ－／ｕａｏｎ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＰｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｓ，２００１，（１５）．

【６】吴晓求．中国创业板市场：成长与风险［Ｍ】．北京：中国人民大学出版社．２０１１．

责任编辑姜凤玲

－９３?万方数据

美国纳斯达克市场的宏观经济效应分析

作者：陈钰， 尹志锋

作者单位：陈钰(中央财经大学,北京,100081)， 尹志锋(中国工商银行,北京,100140)刊名：

湖北社会科学

英文刊名：HUBEI SOCIAL SCIENCES

年，卷(期)：2011(6)

本文链接：https://www.360docs.net/doc/2c4281931.html,/Periodical_hbshkx201106023.aspx