高收益债券：产品、市场、法律

公司融资法律评述 2012年5月

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高收益债券(high-yield bonds),1 通常是指那些信用级别在投资级以下的债券。2这是一种具有高投资风险的债务型金融产品, 经过30余年的发展已经成为当前国际金融市场的一类常规投资品种。本文将就境外部分成熟资本市场, 特别是美国市场上高收益债券的产品特征、市场结构及相关法律问题等进行扼要描述, 并在此基础上对当前热议的中国高收益债券市场的相关问题做简要分析。

高收益债券的发展历程

高收益债券的历史可以追溯到上世纪20年代的美国。不过, 直至上世纪70年代, 美国垃圾债券的发行人依然是因那些财务困境降至投资级以下的公司。20世纪80年代中期, 美国本土的公司收购活动风起云涌, 特别是恶意收购和杠杆收购。Michael Milken 趁机创设了用于筹集公司收购资金的垃圾债券, 深受银行(主要是当时的互助存款银行)、保险公司和基金公司等机构投资者的欢迎, 垃圾债券由此进入高速发展时期。不过, 1989年垃圾债券的市场泡沫开始破裂,1990年11月, 垃圾债券与同期美国国债(treasuries)的利差(spread)达到了1100个基本点(basic point)。

1991年上半年垃圾债券市场开始复苏, 1995年美国市场存量达到了2000亿美元。但是, 在1998年的经济危机和2001年年美国高科技泡沫破灭期间, 高收益债券均遭遇重创。2005年福特汽车和通用汽

车发行了近800亿美元高收益债券, 垃圾债券市场又一次复苏。2007年, 高收益债券已经占到了美国公司债券市场的20%, 接近1万亿美元。但是, 随着百年一遇金融危机的爆发, 高收益债券市场再一次遭受重创。2008年金融危机最严重的时刻, 垃圾债券与美国国债的利差达到了2500个基本点。进入2009年, 高收益债券市场开始了慢慢复苏。特别是, 金融危机导致大量投资级公司的信用级别下降, 高收益债券发行人群体得以扩大, 无形中扩大了垃圾债券的发行数量。

高收益债券: 产品、市场与法律

总体来看, 自上世纪80年代以来, 高收益债券债券市场一直都是一个高起高落、波动剧烈的债券市场。在经济进入下降通道期间, 高收益债券市场往往出现抛售狂潮, 投资人损失惨重。当经济进入上升通道时, 高收益债券的收益随之改善。有人对1978年-2005上半年这个期间内10年期美国国债和高收益债券的回报作了一个比较, 发现有些年份10年期国债的收益要高于高收益债券; 但是以27年整个时间段来计算, 无论是算数年度回报(the arithmetic annual return)还是复合年度回报(the compounded annual return), 高收益债券的投资回报均超过10年期国债230个基本点。

高收益债券的发行机构

早期高收益债券发行人是那些信用级别从投资级降级到非投资级的公司, 市场将之形象地称之为“堕落天使”。但是, 随着市场的发展, 其他类型的发行人逐步进入高收益债券市场。从当前世界高收益债券市场的情况来看, 除了堕落天使外, 高收益债券发行人可以分为以下四个类型:

?新兴企业(emerging or start-up companies)。这一类型的发行人既有新设公司, 也有经营时间比较短、业务收入和利润均不如成熟公司的中小企业。这些公司具有良好的发展前景, 最终可能通过上市进入资本市场。

?公司收购人。无论是普通收购, 还是杠杆收购,3收购人都可以发行高收益债券获取收购资金。4在公司收购的情况下, 收购人可以直接通过发行高收益债券筹集收购资金, 支付收购对价, 也可以在收购完成后发行高收益债券筹集资金, 偿还商业银行、投资银行或其他机构投资人提供的收购过桥贷款。1989年KKR出资310亿美元收购RJR Nabisco时, 发行高收益债券筹集了40亿美元的收购资金。

?高负债公司。这类发行人既包括负债率超过平均水准的蓝筹公司, 也包括进入破产程序的公司。按照美国破产法第11章的规定, 进入破产程序的公司可以发行高收益债券筹集资金进行重组。

?资本密集型公司(Capital-intensive companies)。从国际市场的情况来看, 有线电视公司、石油勘探和开发公司、化工企业等资本密集型公司都可以通过高收益债券筹集资金。

至于高收益债券发行人所处的行业领域, 通常没有什么特殊的要求。根据2007年Thomson Financial的一份统计资料, 2007年发行高收益债券的10大行业分别是能源和电力、金融、原材料、工业、传媒和娱乐、零售、医疗、电信、消费和服务以及高科技。

从高收益债券的发行人结构和行业分布结构来看, 高收益债券虽然可以在一定程度上为中小企业提供融资便利。但是, 总体来看, 中小企业不是高收益债券的主流发行机构。因此, 如果在中国推行高收益债券, 可以考虑优先让资本密集型的大型公司进入高收益债券市场。5

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高收益债券的期限结构

在美国债券市场上, 公司债券的期限一般是1-30年, 个别情况下也会出现期限高至100年的债券。比如, 20世纪90年代晚期, 美国债券市场上大概发行了90个100年期的公司债券。美国债券市场习惯上将1-5期的债券称为短期债券, 5-12年的称为中期债券, 12年以上的称为长期债券。高收益债券的期限通常是5-10年, 因此, 按照美国市场的习惯, 高收益债券应当属于中期债券。

高收益债券期限的设置需要根据发行人的实际状况来确定。在设计高收益债券的期限时, 既要考虑平抑债券利率波动的风险, 又要考虑发行人财务状况的改善进程和经济周期的波动。如果债券期限少于5年, 发行人的财务状况在此期间可能难以得到根本的改善, 甚至在遭遇经济危机时出现违约。但是, 对于那些经营前景不断改善的发行人, 期限越长,其筹资成本相对来说可能越高。

对于一些成长性的企业, 在设计债券期限时可以考虑在发行文件中设置提前回赎的权利。通常情况下, 发行人的赎回权利会被设定在债券发行后3年。美国市场上1992年发行的一些债券还允许发行人一个在非行权期间( noncall period)赎回部份债券。比如, 发行人在债券发行完成后的第一个3年内偿还所发行债券的35%。不过, 发行人的赎回权力可能会导致市场上出现债券的流动性问题。另外, 如果为发行人设定了回赎权利(call option), 还需考虑为投资人设定一个要求发行人提前偿还的权利(put option)。

我国债券市场当前的主流期限是3-5年, 5年以上的债券将面临比较大的销售困难。因此, 就目前我国债券市场投资者的风险偏好而言, 如果按照5-10年的标准来设置高收益债券的期限, 恐怕将要面临很大的销售困境。不过, 从发行人的角度看, 5年期以上的高收益债券应当会受到中小企业的欢迎。

高收益债券的利率结构

为了满足投资人的要求, 高收益债券的利率多是固定利率债券。从过去30多年的高收益收益债券历史来看, 虽然个别时刻债券利率达到年利率25%, 但是通常情况下, 美国市场上高收益债券的利率不会超过年利率10%。但是, 从降低成本的角度看, 发行人更愿意发行浮动利率债券, 或者是发行可以重新设定利率的产品。6

高收益债券意味着大额的利息支付。不过, 大部分高收益债券发行人的现金流在债券发行后的一定期限内可能不是很充裕。因此, 如果采取年付利息的方式, 可能会出现发行人无力支付利息的情况。为了减轻利息支付负担, 债务负担比较重的发行人往往采用延迟支付利息的做法。比如, 债券发行后3-7年里发行人不需要使用现金支付利息。从境外债券市场的情况来看, 高收益债券利息延迟支付的方式主要有三个:

?利息延付债券(deferred-interest bonds), 这是最普遍使用的产品结构。这类债券在发行时给投资人一个很大的折扣, 以换取在3-7年的初始阶段(initial period)不支付任何利息;

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?利息递增债券(step-up bonds), 即在发行后的一个阶段内支付很低的利息, 然后逐步增加;

?实物支付债券(payment-in-kind bonds), 即给予发行人一项现金支付利息或以同等债券支付利息的选择权, 发行人可以在一个设定的期限内决定是否行使该项权利。

当前我国债券市场投资机构的主要债券投资对象依然是固定利率产品。如果现阶段在我国推行高收益债券, 在利率方面恐怕难以做出太多的结构设计。不过,可以考虑设计一些延迟支付利息的做法。

高收益债券的违约风险

高收益债券发行人在业务收入、现金流、财务杠杆等方面的压力均高于普通公司债券的发行机构。因此, 高收益债券的违约风险自然要高于普通债券。违约率是衡量债券风险的一个主要指标。不过, 如何测算违约率却存在着不同的方法。穆迪公司采用的违约率计算标准是发行人违约率(the issuer default rate), 即在一个设定的年度内, 违约发行人的数量除以总的发行人数量。另外一个测算方式是金额违约率(dollar default rate), 即在一个特定年份里违约债券的金额除以该期间所有未偿还债券的面值总额。

2011年, Edward Altman与Kuehne发表了一份关于高收益债券金额违约率的研究报告。该份报告以1971-2010年期间的高收益债券为研究样本, 发现高收益债券违约率通常维持在2%-5%范围内。但是, 金融危机或经济危机期间则冲高到10%以上。比如, 1991年违约率达到11%, 2002年达到12.8%, 2007-2008年期间达到了11%。该份报告还发现, 高收益债券违约率的高点往往出现在经济危机或金融危机尾期阶段。

除了违约率以外, 补偿率(recovery rates)或违约损失率(default loss rates)也是衡量高收益债券风险的主要指标。不过, 准确计算出违约损失率不是一件容易的事情。过去30多年的高收益债券发展历程为我们提供一些判断违约损失率的有益经验。比如, 高级别债权的平均补偿率大概在38%左右, 违约率和补偿率呈反向相关关系, 有形资产密集行业的补偿率比较高等等。

虽然违约是债券市场与生俱来的一个基本特征, 一个没有违约的债券市场不是一个正常的债券市场。不过, 从促进我国高收益债券稳健发展的角度来看, 特别是考虑到当前投资机构的风险识别能力比较薄弱的现实环境, 在设计我国高收益债券制度时应当尽可能多地考虑一些防止或降低债券违约的因素, 力争在市场发展初期(5-10年)不要出现实际违约的情况。比如, 设定一个比较高的发行人信用等级市场准入门槛, 设置较长的债券期限, 允许发行新债偿还到期或处于违约状态的债券等。

高收益债券的投资机构

从海外债券市场的实际情况来看, 高收益债券投资人主要是机构投资人, 包括共同基金、养老经济、保险公司和对冲基金。绝大多数个人投资人不会直接购买高收益债券, 而是通过购买债券基金的方式来参与高收益债券的投资。

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?债券基金(mutual funds)。根据标准普尔的分析, 基金占高收益债券投资人群体的35%。这些基金既有专注投资于高收益债券的基金, 也有兼投高收益债券和高评级债券的基金。

?养老基金(pension funds)。根据标准普尔的分析, 养老基金占高收益债券投资人群体的25%。但是, 因为养老基金的特殊性, 其投资策略要比债券基金谨慎。作为养老金的管理人, 各国法律会对其职能的履行设定特殊的要求。比如, 根据美国法律, 养老基金作为信托的受托机构, 应当承担诚信责任(fiduciaries), 审慎投资。

?保险公司。根据标准普尔的分析, 保险公司占高收益债券投资人群体的16%。在美国, 保险公司可以自有资本投资高收益债券, 也可以通过保险产品来参与高收益债券的投资。

?CDOs产品的管理机构。根据标准普尔的分析, CDOs曾占高收益债券投资人群体的16%。作为一种资产管理工具, CDOs的基础资产可以是银行贷款, 也可以是债券。7

?对冲基金(hedge fund)。对冲基金和一些个人投资人大概占据了高收益债券市场投资人的8%。从当前国际金融市场的形态来看, 对冲基金已经开始越来越多地参与到高收益债券市场。

现阶段, 我国保险公司对普通公司债券的投资面临着诸多限制, 更遑论投资高收益债券。另外, 养老基金投资高收益债券, 恐怕短时间内难以有什么实质性进展。

从已有的成熟高收益债券市场经验来看, 我国高收益债券市场同样需要一个多样化的、高风险承担能力的投资人群体, 从现阶段实情来看, 该等投资人群体的培养应该是促使市场发展的核心工作之一。

高收益债券的发行条款

与普通公司债券相比, 高收益债券发行人需要在债券发行文件中做出一些特殊的约定和承诺, 确保发行人维持一个合理的资产负债水平、合理的现金流水平, 以及实现对下属子公司的控制力。接下来, 我们对实践当中经常出现的一些高收益债券发行条款做一个简单的介绍。

?关于债务规模

为了确保发行人有足够的现金流支付已经存在的债务本息, 避免发行人因债务负担过重而破产, 高收益债券的发行文件通常会约定: 除非其EBITDADA达到了约定的标准, 否则高收益债券的发行人及其下属子公司不得在已经约定的债务之外增加新的债务, 包括发行优先股。

?关于债务层级

如果存在偿还顺序优于高收益债券的高级债权, 比如银行贷款, 高收益债券的发行文件通常会约定: 除了已经确定的债务外, 发行人不得再发生与高收益债券处于同一清偿顺序或优先高收益债券受偿的债务, 包括贷款和债券。如果发行人的下属子公司为高收益债券的偿还提供了保证, 该子公司也同样受该约定的约束。

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?关于分红

为了确保发行人有足够的现金流支付已经存在的债务本息, 高收益债券发行文件可以就发行人的股东分红或者对外投资行进行限制。比如, 根据发行人的偿付能力和现金流情况, 将其对外现金支付设定在合并报表净收入50%的范围内。

?关于子公司支付能力

考虑到高收益债券发行人可能需要调用下属子公司的现金和资产用来支付或偿付高收益债券的本金或利息, 高收益债券的发行文件通常会要求发行人确保不存在限制其下属子公司向发行人支付股东分红, 提供贷款或转移资产的限制。

?关于租赁

无论是经营性租赁和金融性租赁, 高收益债券的发行文件均可以做出限制性约定。比如, 发行人及其子公司不得签署为期3年以上的租赁合同, 且连续12个月的租金不得超过一定的金额。

?关于关联交易

高收益债券发行文件通常会约定, 高收益债券发行完成后, 发行人与其下属子公司以及子公司之间的交易必须保证交易价格公允。下属子公司的范围一般包括持股一定比例以上的公司, 交易则包括租赁、服务、借款、担保等等。

?关于子公司股份和债务约定

高收益债券发行文件通常会约定, 在高收益债券发行结束后发行人不得任意处置其所持下属子公司的股权。比如, 保持其全资子公司的股权, 不得修改非全资子公司的章程, 使子公司不能够向母公司提供资金, 等等。

?关于合并和收购

高收益债券发行文件通常会约定, 除非另有约定, 发行人不得与其他公司合并, 不得对外收购其它公司, 也不得将发行人变为其他公司的子公司。

高收益债券的发行方式

高收益债券的发行方式是私募发行, 即面向特定的投资者发行。私募发行不需要制作繁杂的公开发行文件, 不必路演, 不必发布广告, 在时间和效率方面高于公开发行。根据美国证券法律的规定, 私募发行不需要事先在美国证监会注册, 而初次向美国证监会提交注册申请的公开发行可能需要至少3个月的时间才能够完成注册程序。8

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不过, 私募证券的流通和交易通常会受到更多限制, 例如私募债券不能够在发行完成后立即在二级市场自由流通和买卖(该限制将会影响债券的发行)。再比如, 发行人要为此向投资人支付更高的利率, 由此可能较难吸引那些只能投资于自由买卖债券的投资机构。因此, 高收益债券发行人往往会根据投资人的要求, 在高收益债券私募发行阶段即向投资人承诺发行结束后的一段时间内(例如, 在美国通常不超过6个月)安排私募发行的债券进入证券交易所的公开交易市场。在美国, 私募债券进入证券交易所的公开交易市场必须履行证券注册的程序, 并按照公开发行证券的要求履行信息披露义务。为此, 美国证监会专门就私募债券转换为公开发行债券规定了债券转换机制, 即发行人在向美国证监会注册后向高收益债券的持有人公开发行同等条件的高收益债券来替换投资人持有的先前发行的限制债券。另外, 需要说明的一点是, 美国Rule144A规则下的私募发行依然要按照法律向潜在投资人披露发行人过去两年的财务报表。实际操作中, 因顾忌美国反欺诈法律, Rule144A私募发行在文件准备方面所花费的时间恐怕不会比公开发行少。9

借鉴美国私募债券发行方面的做法, 在设计我国的高收益债券发行制度时也建议充分考虑私募和公开发行的转换机制, 不宜将高收益债券设定为单纯的私募债券。同时, 为了增强高收益债券市场的信誉, 在我国高收益债券市场建立初期还应当设定强有力的措施促使发行人不断提高其信息披露的质量。

初步结论

我们观察和判断境外高收益债券的成长规律和发展前景时, 不宜对其进行简单的数量和规模分析。过去30多年全球范围内高收益债券的市场份额虽然一直处于不断扩张的状态, 但是, 这种扩张不仅与高风险偏好的投资机构数量的增加具有密切关联, 全球范围内整体信用级别下降对其市场规模的发展也产生了不可忽视的重要影响。10我们应当意识到, 高收益债券的高风险的本质特征并未因为市场规模的扩大而发生任何实质性改变, 高收益债券在解决中小企业融资困难方面的作用依然是有限的。就中国未来的高收益债券市场而言, 如果我们将高收益债券定位于解决中小企业融资困境, 那么引起当前市场人士高度关注的所谓中国“高收益债券市场”势必不会发展成为一个传统意义上的高收益债券市场。也许, 恰如中国证监会郭树清主席所言, “我们正在研究推出中小企业私募债, 作为公司债的一个种类, 它包含高收益债的市场需求, 但又不局限于高收益债。”

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1 高收益债券在境外部分资本市场还有一些其他的称号。比如, 高收入债券(high income debt)、非投资级债券

(noninvestment grade debt)、投机债券(speculative debt)、垃圾债券(junk bonds)和高机会债券(high opportunity debt)。

2 此处的投资级别, 是指信用评级机构赋予债务人(债券发行人)的长期债务信用等级, 而非短期债务信用(1年以

下为短期债务, 如各种类型的CP产品)等级。根据标准普尔长期债务等级划分标准, BBB级以下债券属于高收益债券。

3 在杠杆收购的情况下, 目标公司经营性现金流以及出售目标公司股权, 或将目标公司拆散后出售资产或股权

所得资金是收购人偿还高收益债券以及其他收购资金的主要资金来源。

4 如果是为筹集收购资金而发行高收益债券, 在收购完成前, 拟收购目标公司(包括其下属子公司)能否为高收益

债券的发行提供担保, 取决于各国的法律规定。在美国, 这种收购活动中的财务资助行为并不构成太大问题。

但是, 这种做法在中国现行法律下仍面临一定的困难, 特别是涉及国有企业的收购。

5 不过, 就我国市场主体的结构来看, 从事电力、能源等资本密集型业务的公司主要都是国有企业。在现行信用

评级体系下, 这些企业不可避免地借用了政府信用, 从而导致其信用级别很难进入投资级以下的情况发生。因此, 短期内只能是民营资本控制的此类企业具备进行高收益债券市场的潜质。

6 在利率重置的情况下, 利率(coupon rate)可以每年重置一次, 也可以多次重置。一般情况下, 在重置日的息票利

率是两家投资银行所建议利率的平均值。新的利率将反映重置日利率的水准, 以及市场在重置日所期望的该债券的信用价差(credit-spread)。

7 对于只以债券作为基础资产的CDOs, 市场称之为CBOs; 对于只以贷款为基础资产的CDOs, 市场称之为

CLOs。

8 从法规层面上讲, 美国证监会受理注册申请后20日内即可以完成注册。但是, 实践中这并不是容易完成的任

务。

9 我国证券市场上长期以来一直存在一个关于证券发行制度的模糊概念, 即所谓的“注册制”是一种比“审核制/核

准制”更先进的证券发行制度。其实, 从制度的执行层面来看, 正如郭树清主席所言, “注册制和审核制没有什么实质区别”。当前业界在诟病核准制的弊端时, 往往忽视了两个重要的非制度性因素---美国证监会专业审查人员的数量及在已经长期发展的市场中积累的专业经验优势。

10 在20世纪90年代, 投资级以下的公司债券占比大概在22%-30%之间(1998年除外, 该年达到了38%), 但是

2007年投资级以下债券的市场占比达到了49%。