美国次贷危机及其影响分析

美国次贷危机及其影响分析

内容简介：2007年8月份，美国次级住房抵押贷款出现还款困难，进而引发以其为基础资产的证券化产品次级债危机，并波及世界金融市场，引起人们对世界经济衰退和爆发金融危机的担忧。本文着重对次级债次级债危机的原因、过程、影响和次贷危机背后的道德危机等方面进行了分析。本文认为次级抵押贷款引发的一系列危机没有离开三个方面的薄弱和漏洞,一是金融工具本身的薄弱和漏洞；二是过度的证券化;三是货币政策的调整。从次贷危机所处的阶段上看，由于分工、科技和信用扩张等方面目前都有衰竭迹象，因此把欧美金融危机判断为处于开端期的末尾更合适。次贷危机，已逐步演变成自二战以来最为严重的一场金融危机。其影响不仅局限于美国，还波及到了全球范围，并引起了外汇市场、货币市场和资本市场大动荡，次贷危机发展成一场全球性的金融危机。次贷危机引发了国际商品价格上涨，更引发了全球粮食危机。这些危机的背后实际上昭示了目前西方国家的道德危机，在某种程度上反映了资本主义精神的危机。次级贷危机对中国的影响，最重要的不是中国的金融机构持有多少可能变成坏账的美国次级贷款，或者持有多少相关衍生产品，而是美国经济的不确定性，随着次贷危机的深入，我国经济发展的不确定性加大，我们需要密切关注国际大环境的变化，努力促进经济平稳快速发展。

一只南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动一下翅膀，就可能在两周后引发美国德克萨斯刮起一场龙卷风。这就是蝴蝶效应。如果从2007年以来全球金融市场的变幻来看，次级债就是一只巨大的蝴蝶，当它不停地扇动起翅膀，全世界都为之心惊胆颤。 2007 年八月，美国次级住房抵押贷款出现还款困难，进而引发以其为基础资产的证券化产品次级债风波，并波及世界金融市场，各大金融机构出现巨亏，各国央行不得不对金融市场紧急补充流动性。

曾经有一个小幽默，讲的是有一位富人提着大把美元走进瑞士银行，要求开立一个存

款账户，银行柜台人员问他：“先生，您要存多少钱？”那位先生环顾四周，神秘兮兮、小声

地告诉柜台：“５００万美元。”银行柜台人员大声地对先生说：“先生不要不好意思，尽管瑞士很富裕，但贫穷不是您的过错。”虽然这只是一个小幽默，多少有些夸张成分，但绝对不是空穴来风。它反映出瑞士这个国家多么富庶、瑞士的银行多么“牛气”。如果瑞士乃至全世界真有这么一家牛气的银行，那么这家银行非瑞士银行集团莫属。但是这一次次贷危机，瑞银却处在了暴风当中。瑞士银行集团成为次贷危机中损失最大的金融机构之一。这家百年老店去年第四季度亏损额达创纪录的125亿瑞士法郎(约合114亿美元)，超过了花旗和美林的亏损金额。今年第一季度，瑞银再次爆出超过百亿美元的巨额净亏损。在这场危机中，贝尔斯登、瑞银、花旗等美国、欧洲的大型金融机构均遭受重创。美联储前主席格林斯潘说：“有一天，人们回首今日，可能会把美国当前的金融危机评为二战结束以来最严重的危机。”金融大鳄索罗斯认为：“次债危机是二战以来60年内最严重的金融危机，是美元作为世界货币时代的终结。”

区区次级债何以对市场带来如此大的冲击？这场危机究竟是如何发展、演变的？它对全球金融体系、实际经济活动究竟会有什么样的影响？

一、美国次贷危机的形成

1、次级抵押贷款和次级债

美国购物尤其是购买住房等高档商品，大都是用抵押贷款方式分期付款。住房抵押贷款是指住房消费者以其住房为抵押向商业银行申请的贷款。就是我们常说的抵押按揭付款。

美国把消费者的信用等级分为优级、次优和次级。美国的银行把能够按时付款的消费者的信用级别定为优级，把那些不能按时付款的消费者的信用级别定为次级，这个等级的消费者都是信誉不佳者。次级住房抵押贷款就是信用等级较次的借款人申请获得的贷款。

信用等级的差别反应在利率上，就是优质抵押贷款和次级抵押贷款的定价方式不同，前者按照市场一般利率定价，以固定利率居多。后者依据借款人信用状况进行风险定价，以浮动利率居多。依据不同的风险等级，市场又将次级抵押贷款区分为不同的类别，形成A、B、C、D四种。其中A类风险最低，依次类推。C、D类的次级住房抵押贷款的利率水平平均高出优质住房抵押贷款利率4个百分点。

从商业银行的角度看，住房抵押贷款具有借款短还款长的特点，进而影响其资产负债结

构，为了获取更高的流动性安排，商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款，而发达的资本市场则为这一出售提供了有利条件。于是住房抵押贷款证券化便应运而生。所谓住房抵押贷款证券化是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构SPV（Special Purpose Vehicle特定目的机构，作为资产证券化操

作中的核心和枢纽，承担着实现基础资产风险隔离的重要功能。资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。）并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。以住房抵押贷款为收益来源的证券，由于规模大且标准化，日益成为资产证券化市场的主要产品。而那些信用等级低风险较高的偏债性的证券就是今天人们熟悉的次级债。购买证券化产品的投资者，主要是遍及全球的实力较大的商业银行、保险公司、养老基金等金融机构，以及追求“高收益－高风险”的对冲基金。

2、次贷危机形成的原因

次级债是以住房抵押贷款收益权为基础资产的债券，按理说，只要不出现大的意外，住房抵押贷款的违约率就不会有大的上升，次级债市场就会相对稳定，即使次级债市场出现问题，由于其在整个资本市场中占的比重小，也不至于撼动整个金融市场。（08年初美国住房抵押贷款存量10.9万亿美元，占GDP的82.3﹪，其中次级住房抵押贷款存量1.4万

亿美元，次贷中风险较小的A类为1.05亿美元，占75﹪。其他风险较高的为3500亿

美元，25﹪）但在美国经济基本面依然较好时，区区次级债却影响到了整个金融市场，波及世界各国，原因何在？根源在于次级债对金融衍生工具的传导机制上。从金融衍生品市场看，住房抵押贷款次级债的交易分为三个层次：一是初级证券化产品（MBS）即次级债本身的交易；二是将次级债作为过手证券，化整为零后进行再包装、再组合，将包括含有成分不同次级债的证券组合成新的权益凭证的交易（CDOs）三是在上述基础上进一步衍生化的CDOs，以进行对冲交易。美国次级房屋贷款相关信用衍生品的发展吸引了大量对冲基金、银行等机构在债务抵押债券（ＣＤＯ）等交易中运用高杠杆比率进行融资，据统计，能力强的对冲基金利用财务杠杆的能力在30到40倍以上，这极大地放大了金融市场的风险，使得其交易头寸对于房价及利率都处于极其敏感的临界点上。一旦二者发生波动，就必将产生一系列连锁反应，从而造成市场的整体波动，演变为全球性的危机。利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作，在微观上加大了对冲基金的获利能力，在宏观上扩大了信用规模，促使信用膨胀，

加大了金融风险，一旦市场条件变化或对冲基金操作失误，风险立即显现，对冲基金难以归还信用放款，进而引起金融市场的连锁反应。一个最直观的的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。在利率升高的同时，各金融机构为了归还贷款或保住已有的收益而竞相出售有价证券，促使包括股票、债券、期货和金融衍生品在内的各种有价证券大幅下跌，使得流动性进一步紧缺，引发资本市场灾难并波及货币市场，造成金融危机。因此，与次级债联系在一起的金融衍生品交易，其基础资产是住房抵押贷款的收益权，其风险状态取决于住房抵押贷款的风险状态，一旦住房抵押贷款市场出现违约率上升，整个链条就会产生问题。

不幸的是，2005年前后，在以下因素交互作用相互影响下，美国房价由升转跌，住房抵押贷款违约率开始上升，次贷风波便由此发作。

第一、从宏观层面来看，国际和国内的流动性过剩为此次危机埋下了隐患。一方面，较低的资金成本压低了美国国内住宅的抵押贷款利率，降低了贷款购房的成本，经济的繁荣使得美国居民收入大幅度上升，二者相互形成了对住宅的强劲需求，从而抬高了房地产价格，同时房地产价格的上涨又使得房主得以抵押房产再融资的形式，将房产的升值套现以超前消费，从而支撑了美国经济的强劲增长。另一方面，过去五年世界各国央行的低利率政策形成了世界性流动性过剩。投机性资金进入美国市场，将美国住宅市场价格迅速推高到实际需求决定的均衡价格之上。

第二、房价下跌成为危机爆发的直接诱因。自2006年起，房价对需求的抑制作用开始显现，美国房地产行业景气逆转已经在各项指标上充分反映出来：私人房屋开工量，竣工量比2005年的峰值下降了30﹪；反应住房合同签订状况的美国房地产行业房屋销售指数从112.5下降到98；2006年第三季度到2007年二季度，美国国内房价下跌幅度超过10﹪。美国房地产市场开始进入调整期。在这种情况下，次级抵押贷款在房价快速上涨时被掩盖的风险开始暴露。对低收入人群而言，在房价上涨阶段可以通过不断扩大再融资规模或出售房产，归还住房抵押贷款；但是房价形成明显下跌趋势后，无法通过再融资手段归还前期贷款，即使出售房产也必须折价出售甚至找不到买家，违约问题自然难以避免。据统计，2004年和2005年发放的个人住房抵押贷款中分别有10.6﹪和29﹪的贷款总额大于借款人所购房产的价值，在房价下跌时此类贷款违约概率就很高。

第三、利率走高和利率重置使得2004年后购房的次级抵押贷款的借款人还贷压力加大. 自2004年中期到2006年，美联储17次加息，基准贷款利率回升到5﹪以上，这加大了借款人的还款压力。更为棘手的是，次级抵押贷款中选择可调整利率的贷款比例高达85﹪。随着部分次级可调整利率抵押贷款的优惠期在2006年到期，贷款利率被调整到正常市场水

平。次级抵押贷款的借款人由于信用较差，而本身收入有限，无力应对利率的上调和房产的贬值，很多人陷入了“还不起款、融不到资、买不出房”的三难境地，违约率激增。

第四、贷款发放机构对房地产形势的判断过于乐观，为追求短期效益盲目对资信较差的借款人发放住房抵押贷款，起到了为次级抵押贷款危机推波助澜的作用。

前几年，美国房地产市场充斥着成本低廉的国内和国际资金，房地产行业涨声不断，一时间各个贷款发放机构纷纷降低放贷标准，抢占市场份额。部分机构基于短期经济利益，最关注的往往不是借款人是否能按期还款，而是借款人何时能够再融资以便获得更多的手续费。

探究美国次级债危机的始末，可以发现，同历次金融危机一样，次级抵押贷款引发的一系列危机没有离开几个方面的薄弱和漏洞。一是金融工具本身的薄弱和漏洞，次级抵押贷款信用评级的严谨性和对借款人偿债能力尽职调查不够等产品缺陷的存在，是导致系统风险的先决条件。二是过度的证券化显现出次级抵押贷款风险的放大，而放大的风险转移和传递无疑为系统风险的实现创造了可能。三是货币政策的调整是引发次级抵押贷款产品薄弱点的危机的根本原因。

面对愈演愈烈的次贷危机，美国开始了一场深刻的反思，一些责任人或疑似责任人遭到“秋后算账”。

第一个被“秋后算账”的是撒切尔夫人和里根。世界著名投资大师索罗斯将目前全球信贷危机归咎于上世纪80年代英国的撒切尔夫人和美国的里根总统执政时期形成的环境。当时，贷款业务迅速扩张，银行和金融市场监管放宽。撒切尔夫人和里根信奉自由放任主义，相信市场的自我调整机制，最终造成了目前的房地产泡沫，接着又演变为信贷市场危机。

显然，经济自身的调节机制不应该被神化，它也有失灵的时候，需要政府的有形之手予以调整，否则，放任自流的结果有可能在浑然不觉中制造并累积矛盾。因自身调节机制失灵所制造出来的矛盾更隐蔽更难以发现，也更不容易提前化解。

第二个被“秋后算账”的是格林斯潘。已从美国联邦储备委员会主席位子上退休的格林斯潘三年前还被尊为“史上最伟大的央行行长”，但随着次贷危机的蔓延，人们开始把

问题归结到他头上，认为格林斯潘在任最后几年实行的低利率和在监管方面的放任政策，为当前的金融危机埋下了祸根。当然，格林斯潘对这种指责坚决不认可，他委屈地说：“以前我常常莫名其妙地受到称颂，现在又莫名其妙地遭到责难。”

但是，如果对照一下美国次级抵押贷款的发展就不能发现，格林斯潘的低利率政策的确埋下了隐患。为了刺激经济增长，美联储逐渐放松金融管制，鼓励金融产品创新，金融机构不仅向购房者提供低利率贷款，还通过减税等方式鼓励购房者重新融资。追溯起来，这不正是次贷危机的根源吗？

无论是调控经济增长还是鼓励经济发展，都应该考虑到“度”的问题，任何政策措施一旦过度就容易埋下隐患，遭到市场以极端方式给予的报复性调整。次贷危机是否因格老引起不好说，但至少与他的政策失误有关却是不争的事实。当然，把责任全部归结到格老身上也是不厚道的。

第三个被“秋后算账”的是包括布什在内的美国政府主要领导人。一些经济学家指责美国政府高官忽略次贷危机的损失与危害，掩盖问题，贻误了解决问题的最佳时机。这种批评显然也不够“厚道”，美国政府高官如果不是尽可能地“大事化小、小事化了”，声称次贷危机危害不大，会有那么多国家拿着真金白银向美国市场注资吗？会有那么多资金蜂拥到美国抄底吗？这种错误信息在某种程度上误导了其他国家的投资者，使他们在茫然不觉中充当了为次贷危机买单的冤大头。

第四个被“秋后算账”的是伯南克。美国卡耐基梅隆大学著名经济学家Allan Meltzer 认为，为了完成拯救贝尔斯登的计划，伯南克使纳税人承担了300亿美元的风险。美联储似乎没有与摩根大通进行很好的谈判，而是急于完成交易，这使得摩根大通从中获利。在货币政策方面，美联储目前重复上个世纪70年代的错误，关注重点在通胀和失业率之间来回摇摆。伯南克一定会感到非常为难。由于前任做得太优秀，他无论怎么做都难以博得公众的满意。继续走格林斯潘的老路，人们会说他因循守旧，不能创新。如果另辟蹊径，可能被人指

责为华而不实，标新立异。因此，伯南克整体上还是走了稳妥路线，既延续了格林斯潘时期的一些政策思路，又有自己的独特行事风格。

第五个被“秋后算账”的是美国国会。有经济学家指责，使市场复苏的动力在于让人们相信房地产市场的问题已经解决，但是美国国会采取的一些措施使问题更严重，因为房产所有者会认为国会将拯救他们，觉得没有必要将房屋降价出售，导致问题继续累积。

这其实是一个两难选择。如果美国国会对饱受次债危机煎熬的民众充耳不闻、视而不见，一定会遭到民众的指责；而表露出积极的态度，又使得民众将希望全部寄托在政府的拯救上面，而不愿意顺势降低房价，导致次贷危机无法通过民众对部分利益的让渡得到缓解。

（可阅读参考资料2）

3、次贷危机的演变

第一个阶段：问题的浮现

在2007年2月27日，全球股票市场出现了同步暴跌的现象。由于在时间上，恰好是由中国上海的上证指数下跌开始的，以至于有人将其归因于“中国冲击”，但是敏锐的市场很快发现，问题的根源在于美国的次级债市场。美国前三大银行为应付可能出现的次级债损失，大幅增加坏账准备，引起了市场不安。公开统计数据显示，次级债贷款违约率正在上升，住宅贷款机构股票大幅下降。3月份，美国国会就次级债问题举行听证会，确认次级债贷款余额高达1.3万亿美元，次级贷款采用特殊的贷款产品，已经进入高额还款时期，预计大约有100万户美国家庭可能无法归还贷款。4月2日，美国第二大次级贷款公司“新世纪金融公司”申请破产保护。但是，当时市场普遍认为其影响是局部的，不会波及优惠贷款，更不会影响其他部门，如当时美联储主席伯南克对此看法也是如此。此后不久，由于各国经济景气上升，股市暂时恢复了平静，且继续上升。

第二个阶段：危机爆发

2007年夏季，市场再次开始担心基于次级债的证券化商品。6月中旬，大型投资银行贝尔斯登旗下两家对冲基金因大量投资基于次级债的CDO，出现重大损失而陷于破产。7月中旬，三大评级公司对一千多个住宅贷款MBS调降评级，投资者普遍感受到信贷风险急剧上升，美国最大住房贷款公司全国金融公司传出贷款损失和业绩恶化消息。

在欧洲，次贷危机也开始爆发。7月底，德国产业银行公布了与次级债相关的重大损失。8月9日，法国BNP巴黎银行宣布，由于资产估值困难，暂时冻结旗下三家基金资产。受此影响，欧元区短期金融市场流动性紧缺，短期市场利率急剧上升。

9月中旬，英国北岩银行出现了英国近140年来首次“挤兑现象”。该银行直接持有与美国次级债相关的金融产品尚不到总资产1％，但由于其资产负债结构存在期限不匹配问题，资金来源主要依赖短期市场，当美国次贷危机波及到欧洲短期资金市场时，造成流动性紧缺，北岩银行融资出现困难，引发了挤兑现象。

为防止市场陷入流动性危机，欧美中央银行积极进行了干预。欧洲中央银行去年8月9日向市场注入了948亿欧元，美联储8月10日向市场注入240亿美元。8月17日，联储降低贴现率0.5%（从6.25%下降到5.75%），并进一步放松了贴现贷款条件，通过吸收MBS以及相关的证券，使得三大银行花旗、美林和摩根大通能为自己的子公司提供250亿美元信用。9月18日，美联储将联邦基金利率从5.25%下调到4.75%，贴现率从5.75%下调到5.25%，各国中央银行也联手大量提供流动性。市场出现乐观情绪，误以为次级债危机已经结束，股指再度上升。

第三个阶段：危机深化和发展

到2007年10月下旬，欧美大金融机构陆续公布第三季度财务状况，巨额财务损失远远超出以前预告，也超出市场预期，市场开始恐慌。中央银行再次联手干预。进入2008年以后，美国大金融机构公布新的季报，损失又一次超过预期。其中，美林、花旗、UBS等出现巨额亏损；以野村证券、瑞穗集团等为代表的日本金融机构总计发生了60多亿美元损失。次级债引发信用紧缩对实际经济的影响开始显现，美国年经济增长率在2007年第四季度已经降到0.6%，今年一季度为0.9%，远低于2007年第三季度的４．９％。此外2008年初的失业率、零售商品指数等主要经济指标开始恶化。此间美国又采取了一系列挽救措施，紧急向市场注入流动性，目的是想稳住债务链条，维护正常支付秩序，避免次级债风波波及到整个金融市场。

（可阅读参考资料1）

对次贷危机损失的估计，从开始的千亿美元，发展到了万亿美元。据国际货币基金组织估计，全球金融机构未来两年可能会遭受9450亿美元的损失。

这里所指的仍然主要是直接损失。实际上，从2007年2月美国抵押贷款风险浮出水面到去年8月31日的半年时间里，欧洲就为挽救次贷危机注资6441.55亿美元，至今的注资额已经超过万亿美元，再加上美国的数千亿美元注资，仍无法阻止危机的恶化与蔓延。人们终于发现，次债危机其实隐藏在一个深不可测的黑洞之中。

对美国而言，次级债的高明之处在于，通过精巧的设计把全世界许多知名金融机构都拖下了水。一方面，这些金融机构不得不为美国的次级债承受巨额损失。另一方面，这些金融机构又不得不乖乖地听候美国的召唤，时刻准备着救市。因此，与1997年亚洲金融危机不同的是，在次债危机中，“美国有难，八方支援”的盛况不断上演。欧洲、日本、澳大利亚等国的中央银行，不得不一次又一次地配合美国注资。

4、目前次贷危机是否已告一段落

如今美国经济走势扑朔迷离，一些美国专家说：“我们现在不是处在危机末尾期的开端，就是处在危机开端期的末尾。”美国楼市和金融业是否已经度过最黑暗的时期？投资家罗杰斯5月初说：“次贷危机远未结束。”随后他在新加坡巴克莱公司的记者招待会上说：“现在显然还没到最黑暗的时候。”巴菲特认为信贷危机在一定程度上是因美国楼市泡沫而引发，他预期未来将有第二波甚至第三波的影响出现。显然，这两位投资大师都认为美国经济危机并未过去。从流动性紧缩的状况来看，可能最坏的时期已经过去。但在房价未稳定前，次贷危机本身及对实体经济的影响还远未到结束的时候。

或许把欧美金融危机判断为处于开端期的末尾更合适。经济大调整起因于金融危机，但并未都是一个猛子扎下去不回头。前进的道路固然曲折，后退的道路也未必就是一条直线。根据历史数据判断，从2001年纳斯达克的大幅调整到2003年美国经济开始恢复，经历了两年的时间。次贷危机带来的经济衰退可能比“新经济”的调整更严重。美国经济要重新恢复，恐怕也不会短于一年半到两年的时间。另外，根据历史数据分析，美国房地产市场调整一般需要3－4年的时间。这一轮美国房地产的上涨，不论从涨幅还是时间，都超过历史上任何一次房地产市场的上涨，房地产市场可能不是短期内能够完成市场调整的。

分工和科技是财富源泉，一轮经济繁荣周期一般是由三个根本因素所驱使：新技术和新生产方式出现带来的生产率飞跃式提升；市场扩大、分工细化引发的规模经济和生产率的提升；信用扩张引发的投资高潮。这三个因素对经济繁荣的影响各不相同。美国上个世纪80年代以来的经济繁荣周期就是以上三种力量共同促进的结果：电脑通讯和互联网技术引发的效率革命，全球化深入带来的资源重新配置以及市场的扩张，美联储的低息政策引发的信用扩张。这三个因素让美国和全球经济进入人类有史以来经济最繁荣的时期。但这三个要素，现在都有衰竭迹象。

首先看新技术和新生产方式带来的经济效率。2000年互联网技术泡沫破灭本身，就意味着电脑通讯技术进步要告一段落了；其次看全球化深入带来的生产效率提升空间。现在全球性通胀愈演愈烈也说明这快要到头了；最后是美联储逐步将基准利率上调到中性后，刺破了房地产泡沫并引发次贷危机，这说明此轮信用扩张差不多也到了尽头。三项指标一起共振，除非出现新的巨大变化，否则全球经济大调整，也许不会结束。目前我们可以看到硅谷新资金源源不断地涌入新材料和新能源项目，但技术变革周期实在太长了，往往都是30年左右，很难立竿见影地看到成效；至于全球化因素，除非出现非洲或者其他地区经济进一步融入世界，引发全球生产链条再次重新配置，否则全球性通胀趋势将持续下去。虽然宏观经济有太多变量和变化，太多我们所不知道的东西，但我们目前确实没有看到这些巨变因素的相关信息，而且也看不到全球性通胀趋势有反转的可能。因此，使美国以及全球经济不垂直降落的因素，就落在信用扩张上了。事实上，美联储就是这么做的。今年以来，美联储将一年期基准利率一再下调。由于美联储在此轮全球化进程中扮演了全球央行的角色，美元是全球信用体系的核心，因此此轮减息实际上是全球信用的再次扩张。信用再次膨胀会给美国和全球经济打一针强心剂，可能让美国和全球经济再次兴奋起来。但除非是前两个因素出现巨大变化，否则这针强心剂打下去，不过是延缓全球经济萧条期的到来。由于美元是全球化进程中信用体系的核心角色，所以一旦美国经济出现萧条，很有可能将全球经济拖下水。但此次美联储大幅减息引发的流动性过剩，不大可能再次引发本地房地产泡沫，很有可能流向新兴市场国家，引发新兴市场国家的资产泡沫。2000年纳斯达克泡沫破灭之后，美国人祈祷：神啊，再来一次泡沫吧。美联储很快如他们的愿望，制造一个房地产泡沫供他们享用。本轮次贷危机后，估计又会有美国人向上帝祈祷再来一次泡沫帮助他们摆脱窘境，美联储和美国政府再次如他们的愿。不过，这次信用膨胀引发的新兴市场泡沫很有可能是这一轮全球经济周期中的最后一次了。

二、次贷危机引发全球金融危机和商品市场动荡

次贷危机，已逐步演变成自二战以来最为严重的一场金融危机。其影响不仅局限于美国，还波及到了全球范围，并引起了外汇市场、货币市场和资本市场大动荡，次贷危机也发展成一场全球性的金融危机。

1、次贷危机演变成全球性金融危机

次贷危机之所以会演变成一场全球性的金融危机，根本原因在于次贷危机使得美国金融体系内产生了严重的信贷紧缩和流动性紧缩，次贷的衍生产品交易向全球范围的风险转移和美元的国际本位货币地位，也使得次贷危机迅速波及到世界各主要金融市场。

次贷危机产生了信贷紧缩现象。因为，次贷危机发生后，很多按揭贷款变成了不良资产，银行对不良资产的拨备减少了股东权益。同时，为了满足它们的资本充足率要求，银行只能到市场上融资或者减少贷款。

但是，除了花旗和瑞银等大型银行能从全球资本市场中获得融资外，目前绝大多数的地区性银行已难以在资本市场上获得融资，满足资本充足率要求的唯一办法就是削减信贷。当绝大多数银行都开始削减信贷后，信贷紧缩的情况变得非常严重。

虽然美联储数次降息，联邦基金利率已从2007年9月的5.25%下调到了2%水平，但大多数人的借贷成本是上升而不是下降了。因为，凭原来的信用记录无法获得信贷，或以同样的信用记录去借钱时利差已严重扩宽。

次贷危机产生的另一个现象是流动性紧缩。因为，目前没有人愿意购买次按的相关产品，市场上没有相应的交易价格，大多数产品只能以模型计价，导致市场迅速失去了流动性，金融机构之间也不再互相信任，甚至连银行的商业票据都发不出去。当金融机构的债务不断到期但又没有能力在市场上继续获得融资时，自然就导致了流动性危机。

另外，美国会计制度的变化加剧了这场危机。在旧会计制度下，许多资产以成本计价，美国新的会计制度（去年11月15日起实施）将金融机构持有的资产分为三大类：第一类资产按市值计价，第二类资产按估值入账（但要公布估值模型），第三类涉及质素较差及难以

评估价值的资产由公司自行假设资产价值，但须作大额拨备。当市场急剧变化后，第二类和第三类资产都需要作大量拨备并冲减股东权益，由此导致了信贷和流动性的进一步紧缩。比如，贝尔斯登的困境并不是因为资不抵债，而是因为缺乏流动性。

在次贷危机发生后，美国采取了一系列挽救措施。美联储在大幅削减利率的同时，还通过以按揭证券为抵押或通过贴现窗口向金融机构提供借款。此外，美国也采取了积极的财政政策，如今年2月13日实施的退税法案等。这些政策对稳定市场和恢复投资者信心，应该说起到了很重要的作用。

但是，美联储采取的这些政策措施，加剧了国际货币市场的动荡。美联储降息及美元继续大幅度贬值，迫使其它主要货币急剧升值。例如，2000年以来，美元对欧元最大贬值幅度约60%；人民币自2005年汇改以来累计升值幅度已接近17％。汇率变化引起了全球资金流动，又影响到了全球资产价格变化，进而影响到了国际金融市场稳定。

2、美联储的救市措施，引起了国际商品市场动荡和粮食危机

由于目前国际货币体系是以美元为中心，全球大宗商品市场的交易也都以美元计价。在供求因素不变的情况下，美元贬值导致了以美元计价的商品价格上升。

2000年以来，国际大宗商品价格不断攀升。究其原因，除了供求关系、地缘政治等因素外，美元贬值、次贷危机后金融衍生品市场萎缩，使得大量资金涌入了大宗商品及农产品期货市场，这是导致大宗商品及农产品价格不断攀升的重要原因之一。

国际商品价格上涨影响了全球经济，更引发了全球粮食危机。2007年国际小麦价格上涨58.5%；2007年国际大米价格上涨26%，今年前四个月又上涨了51%；2007年国际玉米价格上涨43%，今年前四个月上涨29%。世界银行和国际货币基金组织警告说，33个国家将会出现粮食危机。最近，很多大米出口国宣布禁止大米出口。粮食危机在贫穷国家如朝鲜、海地等已引起了人道危机。同时，粮价上涨还推升了全球性通货膨胀。

导致全球性粮食危机的因素很复杂。第一是人口增加。目前全球人口约为65亿，联合国人口司预测，到2050年全球人口将达90亿。现在，全球的人口年增长率是1.1%，但粮食消费的年增长率是1.69%；第二是消费升级。人们的消费升级，更多的肉食消费意味着消

费更多的粮食。比如，消费1公斤牛肉，约等于消耗掉6公斤的饲料粮；第三是人均耕地的减少。随着城市化进程加快，耕地总量和人均耕地减少，已成为一个全球性现象。目前除了发达国家已基本完成城市化进程外，大多数发展中国家还处于城市化和工业化进程中，城市化和工业化进程一定会占用大量的耕地；第四是气候暖化。全球暖化对粮食生产的影响已越来越大，并成为一个全球性的趋势性问题。

除了这些因素外，农产品价格上涨，也与美元贬值和美国能源政策有直接的联系。2007年底，美国国会通过了新能源法案，除要求加强节能以外，还要求生物能源从2007年的60亿加仑增加到2022年的360亿加仑。60亿加仑生物能源意味着去年美国约有5000万吨的玉米被用于制造乙醇。到2022年，生物能源达到360亿加仑，意味着在现有技术水平下，将有3.59亿吨玉米要被用于制造乙醇。

目前，美国的小麦、玉米、大豆产量要占全球产量的40%左右，但美国玉米出口量要占全球出口量的70%。如果美国的大部分玉米都用于制造乙醇，这对全球粮价的影响将是十分显著的。

粮价上涨的全球性影响是巨大的，但粮价上涨符合美国的利益。美国的一个战略研究机构认为，将来粮食可能成为比石油还重要的战略性资源。

三、次贷危机背后反映西方国家道德危机

1、从美国次贷危机到全球性粮食危机，这些危机的背后实际上昭示了目前西方国家的道德危机。

1）次贷危机的发生，是由一系列道德上的堕落所造成的。

次贷危机的本质是机构误导消费者和投资者，进而误导美联储，然后是美联储再误导全球的金融市场。

商业银行通过结构性产品把大量的按揭风险转移到资本市场和全球金融市场中，其中信用评级机构与这些金融机构扮演了“同谋”的角色，导致信用评级未能真正反映这些结构性产品的潜在风险，从而也误导了结构性产品的投资者。

接着，这些机构又误导美联储。在市场出现问题时，这些机构强烈要求美联储救市，美联储的救市措施又进一步将次按的风险及代价分摊到了全球金融市场。本来华尔街声称最反对市场干预、最强调市场自由化，但当出现问题时，却又强烈要求救市。最近，美国国内（包括美国国会）批评道，美联储用公款救助那些没有道德、缺乏纪律的金融机构，并不符合全体人民的利益，并给予市场一个不好的信号，那就是坏孩子总是有人救的。

2）美国采取宽松的货币政策及坚持生物能源政策，反映了美国奉行国家利益至上政策的重商主义回归。为了符合美国的国家利益，可以不顾全球其他经济体的相关利益。其实，这背后也体现了一个道德问题。

从美国的货币政策和能源政策实际产生的后果来看：第一，由于美元贬值，减免了美国债务；第二，汇率变化提升了美国跨国公司的盈利能力；第三，推升了包括农产品在内的大宗商品价格，也加大了全球通胀压力；第四，增加了美国进行战略讹诈的筹码，因为美国是全球粮价上涨的最大得益者。如果未来粮食供求关系进一步紧张，美国就可以把粮食作为战略性商品。全球石油资源最富有的地方，正是粮食最紧缺的地方。美国既要控制石油，又要控制粮食。

从美国的次贷危机到全球性粮食危机都表明，目前市场中已充分反映了西方国家所面临的一系列道德危机。其实，在西方国家特别是美国出现道德危机，在某种程度上反映了资本主义精神的危机。现代资本主义本质上说就是要以可靠的、理性的、可持续的资本主义的企业来追求利润，并且是不断增加的利润。人生就是为了赚钱，赚钱的目的还是为了赚钱，这就是资本主义精神。

美国立国之父之一本杰明·富兰克林是这样总结资本主义精神的：第一，切记，时间就是金钱；第二，切记，信用就是金钱；第三，切记，金钱具有孳生繁衍性；第四，切记，善付钱者是别人钱袋的主人。然后，他讲，诚信、守时和勤奋，都是一种美德，它们都很有用。因为，有用才是美德，如果它们没有用，这些美德纯粹就是一种浪费。他进一步论辩道，如

果一个表面的或者伪装的诚实能有用，那只要有这种表面的诚实就足够了，并不需要真正的诚实，过多的美德就是浪费。从这个角度来看，美国人的道德是虚伪的。

美国作家费迪南德·古恩伯格认为，美国的哲学、资本主义精神就是“从牛身上刮油，从人身上刮钱”。他论述道，“在历史上的任何时期，只要可能，就会有置伦理道德于不顾的残酷无情的获利行为。在与外国人或非同伙打交道时，贸易就像战争和海上掠夺一样，无法无天。只要资本主义精神存在和体现的地方，他们就会创造出它自己的资本和货币供给来实现它自身的目的。与此相反的情况是违反事实的”。

因此，当我们对资本主义精神有了深刻认识后会发现，信用危机的背后是道德危机，道德危机却体现了现代资本主义精神——为了获利而可以置伦理道德于不顾。

在资本主义从产业资本进入到金融资本发展阶段后，这种不顾伦理道德的尔虞我诈、巧取豪夺和冷酷无情都贯穿到了金融领域的每一个角落，且永远也不会消失。

在金融欺诈引起很大恐慌以后，英国作家马里亚特曾做过专门考察，并得出了一个惊人的结论：在信贷健康期间赚取的利润要远远大过金融欺诈所带来的损失。

也许，信贷使美国取得了巨大的进步，信贷也将使美国继续繁荣。但信贷扩张过程中必然会伴随着不顾道德的金融欺诈。过去是如此，现在也是如此。只是这种金融欺诈行为，从过去的明火执仗的抢劫，变成了造假的估值、造假的估值师和造假的信贷评级机构，变成了巧立名目的各种金融产品及杠杆式的过度融资等。但是，这并不能改变其实质都是与信贷有关的一系列金融欺诈。

2、深化认识维护我国经济金融安全

目前，我们应当对西方的资本主义制度和精神及金融危机有清醒的认识，西方国家经常打着各种旗号，但背后隐藏的实质却是唯利是图的资本主义精神。只有深入认识了资本主义精神的实质，我们才能在应对目前次贷危机和粮食危机时，制定出相应的积极对策。

第一，在充分认识资本主义精神背后的道德危机基础上，要进一步认清国际货币体系中美元霸权的经济影响。

自布雷顿森林体系瓦解后，国际货币体系一直是以美元为中心的，处处体现了美元霸权。但是，美元币值的稳定与否完全要取决于美国国内的政治和经济需要，取决于美国的国家利益，美元币值稳定与否的后果却要由全球来分担。美元作为某一国家的货币，已不是一种稳定的、负责任的、对全球经济与贸易能保持合理结算关系的货币，也不是一种能稳定全球经济预期的货币。

近几年来，日本一直在研究“失去的十年”，对美元霸权有切肤之痛。上世纪80年代中期，日本的经济如日中天，美国感受到了极大威胁。于是，美国就逼迫日元升值。当年，美国对日本提出了四个问题，这与目前美国对我国提出的四个问题有许多似曾相识之处：一是货币太弱；二是金融市场不开放；三是过度依赖外需的经济优势，也就是出口导向，出口占的比例太高；四是储蓄投资不平衡。美国认为，这四个问题构成了对全球经济稳定的重大威胁。

在美国的压力下，日元开始升值。在1984年至1988年间，日元兑美元从260日元兑一美元左右，一度突破100日元兑一美元，日元升值幅度很大。日元汇率升值，引起了大量国际资本流入，使得日元资产产生了巨大泡沫。以房地产为例，当时日本东京市皇宫的地价相当于美国整个加州地价，东京市的地价甚至超过了整个美国地价。那时，日本电话电报公司得的每股股价最高时曾达到350万日元，公司股票市值曾超过了整个德国股市市值。在日本资产价格的巨大泡沫破裂以后，引发了日本经济的严重通缩，使日本经济元气大伤，十年都未缓过劲来。

当前，我国也面临了来自西方国家特别是美国的同样压力，这集中体现在人民币升值、金融市场开放和贸易平衡等方面上。面对这些压力，我们应在立足和认清国情的基础上加以积极应对。

在人民币升值问题上，我们应始终坚持主动性、可控性、循序渐进的原则，通过合理升值防止输入型通胀，合理调节国际收支，同时避免因升值过快过大引起热钱的大量流入推高资产价格、变相推升通胀、并严重削弱出口竞争力、造成出口企业困难、失业率上升、影响社会稳定等情况的出现。

在金融市场开放方面，一方面，我们应始终坚持改革开放；另一方面，要把握我国金融市场对外开放的速度，认清我国金融业参与国际竞争的真正实力和金融监管适应金融业国际化的真实差距，避免金融市场过度、过快开放对金融业带来系统性风险。

在贸易平衡方面，我们既要适度调节国际收支平衡，更要关注贸易项下的资本流入，要强化资本项目管理，防止热钱涌入带来的流动性过剩及由此引发的资产价格泡沫。

第二，对全球粮食危机背后的战略讹诈要有清醒的认识。

资本主义精神的实质就是利益诉求。在美国，已有战略研究机构提出，要把粮食作为一项战略性资源，甚至要视为比石油更重要的战略性资源。如果全球粮食危机进一步恶化，就可能会出现以粮食作为战略性资源的战略讹诈。

从目前来看，我国的粮食供求基本保持平衡，但从长期看也面临着供给偏紧的挑战。所以，我们保护好耕地，加大对农业的投入，这是涉及到民族未来的一个战略问题。我国现在人均耕地1.4亩，只有全球人均耕地的40%，总体上耕地还在减少。保护好耕地就是保护农业的命脉，就是保护我们的未来，保护我们子孙后代。

在保护好耕地的基础上，应加大对农业的投入。在中国这样一个人均耕地少、人均水资源短缺的大国，加大农业投入是提高粮食产量、确保粮食安全的必由之路。今年，中央财政安排“三农”支出5625亿元，比上年增加1307亿元，这是非常有意义的。因为，只有加大对农业的投入，才能在不减少耕地或者耕地减少的情况下，提高农业的产量，稳定粮食的供给。

在国际粮食危机面前，我们之所以能从容镇定，就在于我们的粮食供给还比较充分，目前我们的粮食储备在2亿吨-2.5亿吨之间。另外，主要农产品如大米、小麦、玉米的供求也基本保持了平衡，大量进口的农产品仅为大豆。

但是，我们必须清醒地认识到国际贸易不能从根本上解决粮食安全问题。因为，如果一旦出现了全球性的粮食供给短缺，粮食就会成为战略讹诈的工具，国际贸易不仅解决不了粮食安全问题，而且还会成为国家经济安全的重大隐患。

金融安全和粮食安全关乎于国家安全。从认识资本主义精神实质来看待当前的次贷危机和全球粮食危机，或许能为我们应对国际挑战提供一个很好的观察视野，帮助我们制订出正确的金融政策和粮食政策（包括国家经济安全政策），抵御外部环境对我国经济的不利影响。

四、次贷危机的深入与中国经济发展的不确定性

次贷危机大幅拖累了美国经济增长，而美国经济放缓或衰退无疑会牵连世界经济，因为发展中国家的崛起并没有改变美国世界经济领头羊的地位。1970年至今的近四十年里，美国经济周期与世界经济周期息息相关，虽然世界经济的波动小于美国经济，但每一次美国经济放缓都给世界经济增长带来了负面影响，只是时间上可能会有一些滞后，上世纪70年代中叶、80年代初和90年代初以及本世纪初美国经济与世界经济的同向减缓就构成了先例。

1、次贷危机对国际贸易的负面影响

次贷危机的深入通过三种方式给国际贸易发展带来了负面影响：一是减少了总需求，次贷风波冲击美国经济，全球最大消费市场的增长放缓限制了世界贸易总需求扩张；二是加大了汇率风险，次贷风波给美元币值稳定造成了巨大冲击，全球各类双边汇率波动性显著增大，这给国际贸易开展带来了困难；三是激生了贸易保护主义倾向。

2、次贷危机给中国经济带来巨大的不确定性

次级贷危机对中国的影响，最重要的不是中国的金融机构持有多少可能变成坏账的美国次级贷款，或者持有多少相关衍生产品，而是美国经济的不确定性。美国经济的不确定性前景，使2008年的全球经济，特别是新兴市场经济，包括中国经济都增加了巨大的不确定因素。表现在以下几个方面：

（1）是美国次级贷危机究竟有多深

首先，次贷影响了几乎整个与“债”相关的市场和股市。次贷违约增加使所有与次贷相关的债券产品突然没有人买，遽然出现流动性风险，危机冲击了公司债券、机构债券和商业票据市场，这都是一些大型公司和金融机构的重要融资场所，许多并购活动多是通过发行公

司债券募集资金的。整个债市及已经计划通过次贷及其相关衍生产品和其他债券类产品融资巨额收购兼并资金的股票市场，都深重陷入危机。

其次，随着次贷本身的利率浮动期限不同是否会有更大风险不断显现。有报道显示，次贷的规模大约万亿以上，随着固定利率不断到期和高浮动利率期限开始，次贷风险的影响会越来越频繁和显著。

第三，与次贷相关的衍生产品链非常长。如前所述次贷本身是一种杠杆业务。次贷衍生产品是把杠杆这种金融工具运用到极致的一类金融市场。报道显示与次贷相关的衍生品也有万亿以上的规模。违约率大幅增加后，风险被杠杆效应放大，衍生产品的杠杆放大效应在衍生的过程中可能放大再放大，次贷危机波及的范围就可能大幅蔓延。

（2）美国经济是放缓还是衰退

实际上，次贷危机最大的影响应该是对美国经济的影响。次级贷款的大面积违约，房地产市场大幅下滑，以及相关的投资下降，消费市场的萎缩，可能带来整体经济的衰退。

中国经济增长对外较高的依存度，使中国经济与美国经济、欧洲经济和全球经济的变化的关联度越来越高。在美国2000年末开始的新经济危机中，美国消费增长从5.5％下降到2％，中国的出口增长从40％下降到5％，相当于，美国每1％的消费增长下降，中国的出口增长将要调整近10个百分点。中国2007的出口增长25.7%。如果按照2001年美国经济衰退时期的变化模拟，如果美国经济出现严重衰退且消费增长也下降3％，中国的出口增长就要变为零增长了。

当然，中国的出口市场结构已经发生了变化，逐渐形成了出口市场的多元化。美国已经不是中国单一的最大贸易伙伴，中国对欧洲市场的贸易已经超过美国。问题是，欧洲也是美国的贸易顺差地区。美国经济衰退影响欧洲的出口的同时也直接影响欧洲的经济，欧洲的消费市场也会萎缩，对中国产品的需求也会出现相应的下降，中国产品对欧洲出口也不能有太乐观的预期。

（3）是美元汇率。这关系到全球资本流动的方向。为降低巨大的贸易逆差，美元采取了近两年的弱势政策，也会使持有美元资产的意愿下降。但是美国政府阻止经济衰退的决心

非常明显，美国经济复苏需要资本流入，美国何时重新开始强势美元政策，应该成为所有遭遇前期大量证券资本流入的国家和地区，特别是新兴市场密切关注的焦点。

根据现在的基本面和技术走势分析，美元阶段性走强的局面很有可能在2009年实现。原因有以下三个方面：首先，美国巨额贸易逆差现象有所好转并将进一步改善，经常账户赤字占GDP的比重有望下降并接近均衡水平，将对美元形成支持。其次，美国现阶段经济下滑对其他国家的负面影响逐步显现，欧洲和日本等主要发达国家经济在2009年将面临下行风险。经济基本面将成为美元反转的一个有利条件。最后，美国将于2009年开始加息周期，而欧元区2009年经济下滑，可能促使欧央行进入减息周期，利率差异的反转也将促成2009年美元反转。

值得注意的是，美元如果走强将对新兴市场国家和发展中国家产生巨大影响，主要体现在国际资本流动方向。美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场；但美元触底反弹时，资本又开始流出新兴市场。自2001年以来美元不断贬值，目前流入新兴市场的资金量再次达到历史高点。一旦2009年美元走强，国际资本流动趋势将出现逆转，这将会对一些在此前吸引了大量国际资本的新兴国家金融体系乃至经济体系造成严重冲击。

因为，美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标。布雷顿森林体系解体后数十年的历史表明，美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场；但美元触底反弹时，资金又开始流出新兴市场。2001年以来美元不断贬值，资本加速流向新兴市场，目前流入的资金量再次达到历史高点。

关注此次美元将于2009见底反弹的基本视角应该放在对本国经济的影响方面。一旦美元开始走强，各个发展中国家和新兴经济体货币的升值预期降低，届时国际资本流动趋势将出现逆转。这会对一些在此前吸引了大量国际资本的新兴国家金融体系乃至经济体系造成严重冲击。鉴于全球市场间的关联程度日益加深，某一国家爆发危机很可能会波及到其他国家，中国资本市场也很难不受影响。

当前全球三大储备货币的宽松货币政策，可能将带来新一轮全球流动性过剩，也不排除资本近期呈现全球快速流动，造成新兴市场国家和地区资本的大进和大出。从2008年开始，越南经济急转直下，多项经济指标亮起红灯、股市崩盘。5月份CPI高达25.2，第一季贸易逆差是去年同期的四倍，财政恶化、汇率贬值，已经显露出金融危机的端倪。动荡不仅仅只