补充资料 行为金融学理论综述

行为金融学理论综述：行为、理性与金融

行为、理性与金融——行为金融学理论综述

作者：郭燕

经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论组成的抽象的理论框架。但是，这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，1977年，罗尔(Roll)发现，统计数据与模型的冲突显示作为标准金融学基石的CAPM可能是无法验证的。

之后，在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说(EMH)，也被指出了许多统计异常现象。同时，标准金融理论的另一个关键概念β系数，显示出其与股票投资收益仅有不明显的联系。1992年，作为资本资产定价模型的奠基人之一的E·法玛(Eugene Fama)甚至撤回了对CAPM的支持。这些无疑把现代金融学推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础上的严谨体系如果不是错误的，也至少是很不完善的。金融学面临着一旁是没有严格的统计数据支持的模型、另一旁是没有理论解释的实证数据的局面，在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点。

其实，行为金融学的诞生并不是晚近的事情，在主流金融学的兴起、发展过程中，作为社会科学当中重要分支的行为学早已渗入金融学当中，只是一直在边缘位置上若隐若现。早在1951年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell)教授就发表了“一种可用于投资研究的实验方法”一文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性；随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了“科学投资分析：是科学还是幻想?”，更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应

是今后金融学发展的方向。追随他们理论的金融学家也陆续有一些研究问世，但都是散见的，没有足以引起人们的重视。

行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在上述的主流金融学模型与实证不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Amos Tversky)所创立的预期理论(Prospect Theory)，行为金融学终于成为了金融学寻找学科发展的突破口之一。2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了卡尼曼，这种战略目光充分彰示了行为经济学、行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位置。

本文即是对行为金融学的理论预设、分析范式、研究方法及其解释力度进行的一次梳理，并且期望探讨关于行为、理性与金融之间的若干问题。

一、行为金融学的理论预设——对传统理论的前提性反思

金融学所研究的市场运行状况、行为者的市场活动、证券的价格确定其实都是建立在市场主体在市场中的决策行为上，因而，无论行为金融学，还是主流金融学，都围绕着人类的决策在构建模型。但是，主流金融学所代表的传统理论当中，把行为人预设为了一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。而行为金融学，恰恰就在这最基础的预设上，与主流金融学表现出显著的不同，对传统金融理论进行了前提性反思。

行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。这一点，应该说，在社会科学的其他领域，如社会学、政治学、历史学当中，早已被广泛谈及，从十八世纪哲学家休谟开始对人类理性力量的怀疑，发展到二十世纪社会学家福柯对人类理性的彻底颠覆，许多学科使用“理性”这个词汇已经变得异常谨慎。而在经济学内部，也并非对其他学科的理论进展

没有回应，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就旗帜鲜明地开始严格界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。行为金融学的理论预设当中，首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化。这种理性之外的行为是造成现在证券市场上“过度反应”现象的重要原因，我这里使用“理性之外”，而不是“无理性”，这两者有所不同，因为理性之外的行为未必都是无理性的，这一点下文当中会有所论述。

其次，即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人用于投资的精力与时间的限制，同样的，投资人的投资期限和投资成本也会局限其理性决策的现实运用。

第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中的人并非像传统理论所预设的一成不变和感情中立，社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为产生影响。这方面的例子不胜枚举，比如献血志愿者、绿色组织成员、就餐时给服务生小费等等，就是偏离了严格的成本收益的经济学计量，但是这类行为虽然是理性之外的，但却不是无理性的。同时，可以看到，我们对理性的判断，有两种，其一是经济学上的，另一种则是社会学上的。经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化算计的。在传统金融理论中的“经济人”到了行为金融学中已经比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了，他们在行为中显示出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优的方案。

综合以上论述，行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据来展开解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方。这在根

本前提上与主流的金融学理论不同，但是需要指出的是，行为金融学并不是否定主流金融学理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下，对其理论进行修正和补充，丰富其分析问题的视角，将行为分析理论与经济运行规律有机结合，把原先被传统理论抽象掉的有血有肉的人性回复到金融分析当中。

二、行为金融学的分析范式

行为金融学发展到今日，累积了许多独特的分析范式，但是，仍旧没有形成一个系统的理论，不同的行为金融学家发表的理论比较分散，所以在这里的梳理不可避免有所遗漏，但卡尼曼的预期理论将是我们讨论的中心。

(一)预期理论(prospect theory)

预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在1979年提出来的，并在其后得到了不断的补充和修正。其主要理念一方面一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化的倾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而未来的决策存在着不确定性。具体的讲，预期理论包含以下一些颇具信服力的论断：

1.决策参考点(reference point)决定行为者对风险的态度。

投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论中所论述的是最终的财富水平，而是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，也就是选取一个决策参考点，以此点来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策。卡曼尼和特维尔斯基的研究指出，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。也正由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳

定性，由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相符，所以很多时候，非理性的行为偏离了传统金融模型。

2.损失规避(loss aversion)。

卡尼曼和特维尔斯基通过实验发现，在决策参考点进行心理算计的时候，行为者在大多数情况下对预期损失的估值会比预期收益高出两倍，因为在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避，它不同于新古典理论关于偏好的假定，从而解释了人们决策和行为与数量模型的偏差。

在这里，卡尼曼和特维尔斯基还利用两种函数来描述个人的选择行为，其一是取代了传统效用理论中效用函数的价值函数(value function)，其二则是利用预期效用函数的概率转换成的决策权数函数(decision weighting function)。由于损失规避的特征，效用函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的(新古典模型则表现为效用函数所有点都是凹的)。从而，人们在已经亏损的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。实验表明，在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动。

3.非贝叶斯法则的预期。

概率论中的贝叶斯法则指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。卡尼曼和特维尔斯基认为，行为人面对不确定的情况作预期的时候，经常会体现出非贝叶斯法则，或是对其他概率理论的违背。通常是把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太重，犯了“小数法则偏差”。如果在十个被试当中，文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们可能会形成一种观念：一般情况下，在高尔夫学习者中，文化水平高的人更容易学会。这就是一种非贝叶斯法则的预期。

4.框架效应(framing)。

卡尼曼和特维尔斯基研究人类在不确定条件下的决策时注意到行为选择与行为环

境之间的关系，人们面对决策时，不仅考虑行为的预期效用，也会受到问题的框架方式的影响，也就是说，问题以何种的方式呈现在行为人面前，会在一定程度上影响人们对于风险的态度。面对同样预期效用的确定性收益与风险性收益，如果行为方案是收益的，行为人会选择确定性收益，即呈现出一种风险规避；然而，面对同样预期效用的确定性损失和风险损失，如果方案是代表损失的，行为人会选择风险损失，即呈现一种风险爱好。

预期理论除了以上几个核心内容，还不断地被丰富和发展，形成了围绕预期理论的其他许多理论模型和实证研究。其中比较让人注目的有：Thaler的“机会成本和原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大大超过没有拥有之前；Thaler的另一个重要概念是沉没成本(sunk cost)，其描述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率；Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果(disposition effect)，即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳平的机会。这些理论推导对于完善预期理论起着积极的作用，篇幅所限，这里不展开讨论。

(二)套利限制(limits of arbitrage)

套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中的重要支撑部分是有效市场假说(EMH)，EMH认为在市场中，理性的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。但是，行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种

客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。Shleifer和Vishny把此称为“套利限制”。

具体来说，这种限制来三个方面：

第一，在市场上，非理性交易者的数量不能过多，否则，理性交易者将无力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，价格也将远离均衡。

第二，理性交易者且只有理性交易者可以在市场上卖空，如果非理性交易者也参与卖空，价格将更加不均衡。同时理性交易者的这种卖空是低成本的，能够实施的。

第三，非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计，停止偏离。

以上这三方面的套利限制可以说是对有效市场假说的沉重打击，无论哪一条所提出的条件似乎都难以满足，因而套利限制表明，依靠套利来维持股票和债券价格的完全均衡是难以实现的，有效市场是不存在的。

(三)行为资产定价模型(BAPM)

前文已经论述，行为金融学的诞生是与作为标准金融基石之一的资本资产定价模型(CAPM)不断受到质疑密不可分的。行为金融学在自己的学科发展当中，一方面通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科，不断修正和完善传统金融学的基本预设和分析范式，另一方面也尝试着提出自己的解决问题的模型，针对资本资产定价模型，行为金融学家Shefri和Statman提出了行为资产定价模型(BAPM)。

BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即上文所提到的非理性交易者长期性、实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。在该模型中，理性交易者，即信息交易者，他们遵循CAPM模型，是传统理论当中预设的具有良好认知、专业技术并且有均值方差偏好的市场行为者；而非理性交易者，

即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，他们并不具有均值方差偏好，往往背离CAPM。因而，在BAPM中，与CAPM不同，把决定证券预期回报的β系数与行为相联系，这样的行为β与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出，BAPM既有限度的接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。

(四)其他关于人类决策行为的理论

1.心理帐户(mental accounts)。

许多行为金融学学者都认为，在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理帐户分别开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，行为者往往每次只考虑一个心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中，不太在意它们之间的共同变异数，这也就从另一个角度解释了行为者在有些情况下的非理性行为。

2.易获得性偏误(availability)。

卡尼曼和特维尔斯基把这样一种现象称作易获得性偏误：某件事情让人比较容易联想到，行为者可能便误以为这个事件经常发生；相反，如果某类事件不太容易让人想象到，在人的记忆中相关信息不丰富不明确，行为者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生的概率。在这样的可能性下，一个社会、一个时代所风行的、被人们熟知的事物自

然成为易获得的，所以，行为人在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的。例如，把经济泡沫和房地产相联系，由股市不景气联想到互联网在走下坡路等等。

3.过度自信(overconfidence)。

这个概念似乎在行为金融学中是一个非常普遍的观念。它和行为金融学的基本理论预设分不开，这就又回到了人类的有限理性的问题上。因为在行为者当中，不论是理性行为者还是非理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的，因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的判断力。有些学者专门对此作了一系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率，而另一些调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。

4.从众心理。

作为心理学上的古老命题，从众心理也被引入了行为金融学。在投资市场这种群体活动的状态下，行为人必然会受到其他行为人和整个行为环境的影响，产生一种募仿、攀比、追随和互相传染的倾向。在处理一些突发事件的过程中，这种从众的非理性会达到一个相当高的程度，人们的预期会造成大量的误价(mispricing)，因此众多同方向的预期与均衡价格的偏离导致了前文所讨论过的“套利的限制”，人们的这种非理性无法互相抵消，反而互相加强，有效市场变得更加难以实现。

5。模糊规避(ambiguity aversion)。

这个概念描述的是人们在进行决策的时候会有一种对不确定性的厌恶。在面对选择进行冒险时候，会倾向于拿已知的概率作为依据，而趋避不确定的概率。很明显，当新的金融产品出现的时候，往往会被投资人增加过多的风险溢价，而经过一段时间以后，当人们对该种金融产品有了一定的把握，相应的便会降低风险溢价。

三、行为金融学对主流金融学方法论的冲击

在主流金融学面临发展困境的背景下，行为金融学的显现、发展与流行，是与行为金融学对主流金融学方法论上的冲击与革命分不开的。也正是方法论上的重大尝试，为行为金融的理论预设和分析范式奠定了夯实的基础，确立了其开拓性的意义。

由于否定了传统理论当中完全的理性人假设和均衡市场状态，从而把人的行为复杂化、人性化，金融学也渐渐变得富有了人文主义的色彩。这不同于以往把行为者脸谱化的呆板的金融学，不仅仅是成为了真正以人为中心的金融学，而且是成为了较之以往更客观、更有效的金融学。尤其是后一点，修正了人们的一些误区。一门学科的严谨和发达，不仅在于依靠滴水不漏的数学推导和模型建构的支撑，相反，如果这些理想的数学推演与实证数据是两张皮的话，那么即使再多的理论架构和数量分析，也没有给学科增量做出贡献。但是，在必要的时候，借鉴一下其他社会科学学科的思维方式、分析方法，为修正现有模型或建构新的模型注入一些人文的色彩，增加一些非数量的解释理路，不仅不会影响金融学科的严谨性，还会使其更富有理论力量。

不同的研究思路，也必然带来了行为金融学不同于以往金融学的具体研究方法。在传统理论当中，金融是一门观察性的学科，通过观察、调查的客观事实进行说明，或以一些事实为基础建构数学模型。但是在行为金融学当中，却借鉴了在社会学、心理学当中的重要研究方法——实验法，这是一种对所研究的对象有意识地加以调节控制，设定某些条件不变以得到其他因素之间因果关系的方法，它从实验当中，不仅可以描述问题，而且可以说明一些问题。这方面的先驱，是美国经济学家张伯伦(E Chamberlin)，他1948年进行的关于自然市场的实验室模拟尽管不甚成功，但却成为了维农·史密斯(V Smith)日后继续在实验经济学领域探索的重要起点，而后者不仅几十年后在亚利桑那大学形成了实验经济学派，而且在2002年还和行为经济学的倡导者卡尼曼一起分享了诺贝尔经济学奖，使行为经济学和实验经济学在主流经济学各个学科中拥有了更加明确的位置。

四结语：再探行为、理性与金融

人类具有一定的理性，人类的行为却不尽是理性的。在金融市场和金融活动当中，传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的理性人和有效的均衡市场并不能被实践

所检验为真。因而探求人类的行为、理性与金融之间的关系成为了金融学学科发展的一个关键点，同时也是行为金融学的初始点。建立一套能够与实证研究互相检验的、描述人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价格确定等等的学说，成为了行为金融学的存在价值。

行为金融学在对人类行为进行了有限理性、有限控制力、有限自利的基本预设基础上，把行为者的感情因素、心理活动、社会规范、思维定势注入了投资预测和资产管理活动之中，认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色。行为金融认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这类物品或服务的使用次数，还将对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失算计成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。在决策的过程当中，行为者还表现出易获得性偏误、小数法则偏误、从众心理、模糊规避等等一些心理现象。同时，需要决策的问题是以何种方式呈现在决策者面前也将影响决策行为，这就是所谓的“框架效应”。不同的框架前提下，人们会出现不同的金融行为。这些都不是一种理性的行为方式，但却是在客观金融行为当中被证实经常发生的。也就是说，人们在金融活动中的行为并不是严格遵循最优化的数学模型达到最佳解，而是在不同的框架条件和自身偏好下，寻求一种满意解。

在这个基础上继续发掘，可以对主流金融学界的基石——有效市场假说和资本资产定价模型进行修正。由于非理性的市场行为的存在，理性行为者和非理性行为者的交互作用长期性、实质性存在，非理性行为者造成的误价也难以得到对冲，而实现套利的条件——非理性投资者数量有限、只有理性投资者可以卖空、真实价格在一定时间内要传达给非理性交易者——显然难以实现，所以就出现了“套利限制”，完全的有效市场难

得一现。而针对CAPM提出的BAPM则是一方面承认一定程度的有效市场，另一方面把人性行为的复杂化融入了资产定价模型，重新界定了β系数，使其更能反映实证状况。

行为金融学的学科贡献就在于这一系列关于不确定情况下，理性、行为与金融三者的深刻互动。需要指出的是，行为金融学是站在传统金融学的梯田上耕耘，它并不试图拆毁以往的理论，而只是开拓了金融学的研究思路和研究方法，以求完善和修正金融理论，使其更加可信、有效。客观上，它把鲜活的“人”拽回了金融学的研究中心，把检验真理的最可靠的方法——实验法带入了金融学，并且对整个经济学的最基本假设进行了一种革命式的检讨和前提性的反思，使人们的眼界豁然开朗，可能会启发更加丰富的对既有经典理论的质疑和继续研究。

同时，不可否认的是，行为金融学距离一个成熟的学派也尚有距离。迄今为止，它还没能整合成一个系统的理论，许多学者自说自画，理论较为分散，理论的张力明显不够。在运用心理学、社会学等其他学科的方法与结合传统金融方法的道路上，也还没有太多的成功案例和标志性的产物。其提出的理论框架也需要得到进一步的实证数据的支持。2002年的经济学诺奖带“火”了行为金融学，但从火中探出真金，才是我们应该做的。

参考文献：

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