行为金融学噪声交易文献综述

噪声交易文献综述

李家毅

（2013210136，金融学院证券投资）

1引言：噪声交易者的行为金融学背景

从20世纪60年代开始，有效市场假说（EMH）成为金融市场主流理论的基础。所谓有效市场是指“在一个市场当中，如果无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策以赚取超过正常水平的利润，那么该市场对这组特定的信息集合是有效的”。即，价格完全反映了信息，证券的价格和其内在价值相匹配。，但是有效市场理论认为，证券市场中噪声交易是不存在的（在有效市场理论中，证券价格与价值之间存在着一个偏差，这个偏差就是噪声），噪声在统计上表现为白噪声（其均值为零，分布符合正态分布），随着时间的推移，市场上理性套利者会使资产价格逐渐趋近与内在价值，噪声会逐渐消失，那么非理性易者（噪声交易者）会由于“市场选择”而消失，最终主导市场的理性交易者。所以市场参与者的理性和追求效用最大化的行为是有效市场假说的假设前提。

但是在实践中，有效市场理论和以其为基础的CAPM理论却遇到了巨大的挑战，许多金融异象无法用标准的金融理论在解释。行为金融学认为，有效市场理论（EMH）中“理性”的概念只是在教科书中才能实现的，实际中的真实的理性人应该是有理性愿望而没有完全理性能力的人。同时所谓的“市场选择”也被证明不是绝对的，现实中，存在着大量的非理性交易者（噪声交易者）。

证券市场的交易者依靠信息对交易的标的物进行价值判断，价值是金融资产的内生属性，价值需要通过金融资产的价格来表现出来，而价格可以描述为市场上投资者对价值达成的一种“共识”，“共识”受到众多投资者行为和情绪的影响，不同认知水平的投资者对于价值的判断准则不一致，所以这种一致的认识即价值判断的标准无法实现静态的均衡，我们也就也无法先验地判断哪些信息与价值有关、那些信息与价值无关。

由于证券市场上存在噪声，对于信息的判断可能会出现两种情况，一种是把无效的信息当作与价值相关的信息，另一种是某些不道德的交易者和行业评论员制造的虚假信息，一般投资者无法判断其真伪，从而影响其投资行为受到。这两种信息都被称为是噪声，相应的形成两种交易，一种是证券市场因为非理性交易者存在而内生的，另一种是由人为因素引起的，这种是可以采取合适的监管措施避免的。

对于证券市场中存在的噪声交易，传统的金融理论（EMH和CAPM）已经不适合解释噪声交易的存在。20世纪90年年代兴起的行为金融学以投资者的心理和非理性行为为研究对象，并以此为基础研究系统的非理性行为对市场总体行为的影响，而这方面一个有效的研究范式就是噪声交易理论。

2国外噪声交易理论研究综述

比较完善的噪声交易的概念最早是由美国著名金融学家、时任美国金融协会主席的Black

（1986）提出的，他认为噪声是一种不正确的信息，信息与证券市场的基本面因素有关，而噪声则是与基本面因素变动无关但是却可能影响股价，使市场参与者产生非理性波动的错误信息。市场参与者的利润既可以通过有效的信息获得，同时也可以通过噪声来获取。他指出，噪声在少数重大事件中通常是更为显著的影响因素，因此，金融理论必须引入噪声和噪声交易的理念，打破经典金融学说中理性分析框架，才能使大量的市场异象得到解释。而更重要的是，正式由于噪声交易的存在，才使得高流动性的资本市场存在，没有噪声交易，整个资本市场将会崩塌。Black认为，如果将非理性的噪声交易者看作一个整体，他们将是亏损的，而理性的信息交易者则在资产具有优势。并且，噪声交易越多，理性的信息交易者就有越多的机会获取利润，Black的理论认为由于证券市场中非理性交易者的获利能力不足，市场的理性套利行为将会促使其消失。

但是后来发展的噪声交易模型却得出与Black相反的结论。最典型的是，Shleifer等人发展的噪声交易模型论证了噪声交易者是具有持久的市场生存能力和获利能力的。

在1990年，Shleifer和Summers等，对于噪声交易提出了许多崭新的概念和命题，奠定了噪声交易理论基本框架。他们认为，因为理性套利行为的有限性，投资者情绪因素不会被完全理性套利相抵消，所以投资者的非理性行为能对证券的收益率造成影响。Odean(1998)认为，投资者过度自信人人都有，只是程度不同，因此噪声对每个人的影响不同。Hirshleifer( 2002 )认为，市场对资产的错误定价(Mispricing)可以持续存在，证明了噪声交易者可以存在的市场基础。Brown(1999)提出，非理性投资者根据噪声做出的交易行为将导致系统性风险。De Long，Shleifer，Summers和Waldman(1990)提出噪声交易模型(DSSW ) ，证明了噪声交易者因为承担了额外的风险而可能比理性交易者获利更多，其风险称之为噪声交易者风险。与CAPM相对，Shefrin和Statman (1994 )构筑了行为资产定价理论(Behavioral Assets Pricing Model，BAPM ) ，BAPM考虑到了噪声交易风险的存在，同时BAPM还保留CAPM的基本特征，因此，更能够提供噪声市场的真实估价。随后在2000年，他们又提出了行为资产组合理论（BPT）该理论认为投资者无法将最优组合配置到均值方差的有效边界上，他们实际构筑的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的投资组合，与现代投资理论（MPT）相比，BPT更符合实际，自此噪声交易也可以应用于金融资产的定价问题。

3目前噪声交易理论研究的主要成果

3.1理性泡沫理论

J.B.De Long、A.Shleifer、L.H.Summers 和R.J.Waldman（1990）发表名为《金融市场中的噪声交易者的风险》，提出了DSSW模型。模型假设存在两种交易者：噪声交易者和理性交易者。DSSW模型认为，由于受生命周期，流动性需求和短期评价等客观因素制约交易者大多数是短期的，并不存在Fama所说的长期投资者。当噪声交易者与其发生变化时，资产价格会偏离基础价值。此时，理性套利者就会进行套利，但是在短期内，当金融资产价格没有像理性套利者预想的那样变化，使得理性套利者亏损，而噪声交易者可以从他们自身创造的奉献中获利。正是因为短期套利风险的存在和短期噪声交易者获利能力较高，一部分理性套利者可能会转变为噪声交易者。这样从长期来看，噪声交易者能够显著地影响风险资产的价格，

从而使市场效率消失。DSSW模型能够合理的解释金融市场上价格异常波动的现象。

Bhushan和Brown&Mello(1997)对DSSW模型的理论假设进行了分析，认为在DSSW模型中决定套利限制的投资期限问题尽管在该模型中是至关重要的假设，但其实并非必要。DSSW模型可以看做是他们模型的一个特例。

3.2代理交易理论

由于金融投资的高度专业性，金融市场上的常见现象是委托资产管理。在委托资产管理的运作模式中，由于委托与受托双方对投资技巧的掌握程度不同，特别是对受托方投资水准和努力程度难以掌握到完全的信息，从而存在信息不对称，产生代理问题。

关于代理问题引起的噪声交易，主要有两个模型，一个是Trueman模型，一个是Dow-Gorton模型。

Trueman模型。Trueman模型对一种特定类型的投资者即投资基金管理者进行噪声交易的原因进行了分析。他的研究结论表明，由于存在基金管理者及其投资者之间的信息不对称，即使在期望收益并不为正的情况下，基金管理者仍然有兴趣从事噪声交易。

Dow-Gorton模型。Dow-Gorton模型描述的是在委托资产管理环境中，投资经历并不总是能够发现盈利的交易机会，有些情况下不进行交易是最优决策。但在核心问题在于，授权的资产管理者是否能够有效地说服他们的客户或者委托人不进行交易是最优策略。这一困难在于委托人能不能有效区分“积极不作为”与“简单不作为”这两种情形。如果合同为不进行交易提供回报，资产管理者有可能简单不作为；合同也可能吸引不合格管理人或者导致合格管理人逃避责任。如果这对不作为不提供提供报酬，并且合同中有限责任使事后的错误决策无法得到惩罚，那么最优的合同将可能诱发资产管理者进行纯赌博式的交易以获得偶然的理想结果。这就是Dow-Gorton模型中定义的噪声交易，或者称之为过度交易。

3.3信息聚集理论

Froot&Scharfstein（1992）在其论文中将交易者分为三类：长期交易者、短期交易者和噪声交易者。假设存在x、y两种与基础资产有关的信息，模型假定交易者只能无成本的其中的一个信息，而不能同时占有。对于长期交易者而言，如果依赖于x信息交易的人越多，则该信息带来的效用越少。而对于短期交易者而言，如果利用y信息的交易者越多，则投资者的收益就越多。在这种情况下，x信息渐渐被反映在资产价格身上，而y信息则未充分反映到价格中，从而使价格存在噪声。正是由于这种短期信息收益的溢出效应，使得投机者忽视与基本面信息，而关注“噪声信息”。

4国内噪声交易的研究综述

国内学者对于噪声交易的研究相对来说还较少，主要集中在对国外研究成果的翻译介绍和实际运用实证检验上。研究总体上分为两个阶段。

4.1操纵市场噪声交易理论

张世如（1999）首先对中国股市的噪声状况进行了分析，杨胜刚（2001）对比了中国金融市场和西方金融市场上噪声交易的区别，认为中国金融市场上噪声交易比重过大，投机严重。认为引入西方噪声交易理念对中国金融市场有重大意义。章融和金雪军（2003）对噪声

交易进行了分类，认为噪声交易分为基于有限理性的噪声交易、基于信息不对称的噪声交易、基于“个体理性”的噪声交易和保值交易策略引起的噪声交易四种。陈很容和吴冲锋从博弈论的角度噪声交易理论进行分析研究。唐齐鸣和叶俊（2003）对噪声交易下证券市场参加主体的最优决策模型进行了研究。齐伟山（2005）研究了证券市场噪声交易的治理。

这些噪声理论研究对噪声的成因进行了初步的分析，认为信息不对称和交易主体的非理性心理特征是造成噪声交易的主要原因。但是对交易者行为的心理因素还缺少细致的研究。不清楚是哪些心理因素导致交易者的投资决策失误。

4.2运用噪声交易对我国证券市场市场进行实证研究和分析证券市场的实际问题

田丹（2001）运用噪声交易理论对我国基金投资策略进行分析和探讨。卫东（2003）首次验证了BAPM模型在我国资本市场的运用。徐光林（2006）用沪深两市中共100只股票的实际分笔交易的高频数据，定量对比了两个市场中的噪声，主要研究了两个市场中噪声大和时间分布序列。李晓渝和苟宇（2006）对中国股票市场噪声交易者的风险进行了测度，研究表明中国股市受到政策影响的太大，并且政策行为难以预测，所以必然造成投资者对政策信号的预期产生很大的分歧，也就必然包含了很多噪声成分。张乐和李好好（2008）年对机构和散户的噪声交易者模型进行了分析，呼吁培养理性交易的群体。李学峰、王兆宇和李佳明运用噪声交易对我国证券市场的有效性进行了分析，认为噪声交易会加大市场有效性水平的波动。

5小结

从本文介绍的这些文献中不难发现，噪声交易存在着复杂的来源，这些来源中，大多数是内生于经济体系当中的。这充分说明金融市场交易并非完全基于真实的交易目的，噪声交易在市场上仍占有着极为重要的份额。我国的金融市场是一个以政策为主导的金融市场，由于金融市场不发达，噪声交易与投机现象严重，使得我国金融市场不能发挥令资金有效配置的作用。因此，对噪声交易的研究是我国现代金融理论必须予以高度重视的主题之一。

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