从金融不稳定考察金融稳定

从金融不稳定考察金融稳定

王自力

金融稳定，在我国是最近几年才引起广泛关注的新概念，并没有一个公认的定义。从世界范围看，也只是20世纪90年代起才有少数几个国家使用金融稳定的概念。90年代后，随着拉美和亚洲许多国家陆续暴发金融危机，对一国、一地区，乃至整个世界经济产生了重要影响，尤其是1997年亚洲金融危机以来，各国才逐渐认识到金融稳定的重要性，从而不断加大对金融稳定的研究。这里，笔者拟从金融不稳定的含义出发，反过来讨论金融稳定的含义，愿有助于深化对金融稳定内涵和外延的认识。

一、金融不稳定的含义和特征

对于金融稳定的状态，有人形象地火灾来类比。在火灾没有发生时，即使导致火灾发生的隐患早已经存在，我们也无法预知火灾何时何地会因何而发生，更无法判断它会造成什么样的影响。金融稳定就是能够引起金融体系火灾发生的因素产生之前的这样一种状态，而火灾本身就可以比喻成金融不稳定。我们对金融稳定进行研究的目的，就是要查找那些可能引起金融体系火灾发生的因素，及时消除并且提供在火灾发生后能够有效、及时扑灭火灾的措施。从金融稳定的反面--金融不稳定出发，可能更有利于我们全面理解金融稳定的含义，因为定义金融不稳定似乎比金融稳定更有意义。通常，人们无法判断金融体系是否处于稳定状态，但对金融不稳定却显得非常敏感。

实际上，国内外学术界对于金融稳定的确切定义和测算方法一直

在讨论中。曾经有一项通过互联网向专家征集对金融稳定的定义的活动，结果得到的最有说服力的说法是，金融稳定指“不存在金融不稳定”（absence of financial instability）。

John Chant (2003)认为，金融不稳定是指金融市场上的这样一种状况，这种状况通过影响到金融体系的正常运行，对实体经济运行产生负面影响或存在潜在的负面影响。金融不稳定可以概括为金融脆弱性和金融危机。金融脆弱性是指这样一种情形，在这种情形下，对于潜在的借款者来说，相对他们的项目规模来，他们拥有的财富太小。这就增加了委托－代理难题，扩大了信贷市场的磨擦。（Bernanke ＆Gertler 1990）因此可以认为，金融脆弱性是金融不稳定的潜在表现形式。在金融脆弱性的情况下，金融体系中的金融机构和金融市场依然在运行，但却是处于一种低效率的状态，整个社会为此承受了巨大的经济成本。借款者仍然可以获得所需的资金，但可能必须付出较高的成本。而对于贷款者发放贷款，可能必须承受更大的风险和较大的损失。其结果是扩大了信贷市场的磨擦。

金融脆弱对实体经济的影响尚不明显，但持续的金融脆弱的存在，会造成问题不断地在金融体系中累积，直至最终以激烈的形式暴发出来，从而造成金融危机。金融危机是金融市场的一种混乱。在这种金融市场中，存在非常严重的逆向选择和道德风险，以至于金融市场不能有效地提供资金向最佳的投资机会转移的渠道（Miskin 1996）。而Bordo, Mizrach and Schwartz (1995)则认为金融危机是一种金融体系中的现金流失，使得金融机构不能提供所必需的流动

性。

美国联储董事会前主席Roger Ferguson认为，金融不稳定有以下三个特征：（1）一些重要的金融资产价格严重偏离实际；和/或（2）金融市场的正常运行及可贷资金量受到严重影响；和/或（3）总需求明显偏离均衡水平，远高于或低于一个经济体的潜在总供给水平。

而Andrew Crockett则认为，金融不稳定是指实际经济部门受到来自金融体系的负面影响，如金融资产价格的急剧波动或金融机构的倒闭产生的负面影响。他强调，金融不稳定主要有以下4个特点：（1）对实际经济部门产生影响；（2）潜在的危害甚于实际表现出的危害；（3）金融不稳定既可能产生于银行系统，也可能产生于非银行金融机构、金融市场或其他金融机构；（4）银行并不是唯一需密切关注的对象，任何机构，不论其是否直接处于支付清算体系中，只要与支付清算体系中的机构关系密切，一旦其发生支付困难，将危及整个支付体系，它就应该成为密切关注的对象。

金融不稳定总是与一定的经济、金融现象相联系的，如：（1）伴随着一定时期过渡的信用和货币扩张；（2）社会流动性的短缺，因此而出现银行挤兑，存款和贷款量急剧下降，利率明显上升；（3）极其不稳定的资产价格，如房价和股价；（4）迅速传染到不同的市场；（5）投资者信心的丧失。（Alexandra Lai 2003）

由上可以看出，金融不稳定首先产生于金融体系，表现为金融资产的供给和需求出现脱节，从而价格出现异常波动或产生支付困难，严重的表现为金融机构的破产和倒闭。这种异常波动可能产生于单个

的银行或非银行金融机构，但很快通过金融机构之间的关联或者社会公众的从众行为波及到整个金融体系，从而影响到金融体系的正常运行。这种波动可能造成一系列后果，如破坏金融体系提供支付和进行风险定价以及转移风险的能力，造成市场流动性的短缺。参与者的交易面临更大的不确定性，从而丧失对金融体系信心，如果当局没有进行有效的补救，金融不稳定将通过一定的传导渠道从金融体系内部波及到实体经济，对实体经济部门产生负面影响。这些影响可能表现为商品价格的异常波动、投资萎缩、失业大量增加、总需求和总供给严重脱节，从而使经济增长下降或者停滞。

二、金融不稳定与市场波动性

虽然金融不稳定首先在金融体系内部表现为金融资产价格如利率的大幅波动，但正如Schinasi认为，一个稳定的金融市场反而需要资产价格高度波动来反映供给和需求的关系一样，我们却不能简单地将利率和资产价格波动等“市场波动性”和“金融不稳定”等同。

事实上，在市场化条件下，利率和资产价格每天每时每刻都是变动的。金融不稳定的发生和程度，应根据其对经济提供产品和服务的能力的影响程度来判断。价格和利率的变化可能只是改变不同群体的相对财务状况，即一部分人的财务状况变好，而另一部分人的财务状况变坏。如价格水平上升使通胀增加，会使借款人受益，而使贷款方受损。但是较小的变动，对经济提供产品和服务的能力影响较小，对社会总体福利的影响也较小，因而并不能因此说出现了金融不稳定。

市场波动与金融不稳定既相区别，但又相互联系。以下几个因素

均可能导致正常的市场波动迅速转化为不稳定：

（1）激励机制：不同的激励机制会产生不同的效应。着重以业务量而不使用风险调整的收益的激励方式会使风险增加，从而放大市场波动，带来不稳定。反之，重在降低风险的激励方式则会减小波动性，例如近年来商业银行在贷款业务中对贷款责任人实行的“终身追究制”，其结果减少了贷款损失的风险，但同时也降低了贷款的发放量。

（2）风险管理的不健全：不健全的风险管理不但可能使已知风险得不到有效的防范，更可能在面临突发或意外事件造成风险时手足无措。

（3）缺乏透明度：缺乏透明度的结果是市场上形成各种对金融机构经营状况的猜测甚至谣言，影响到公众的信心，在谨慎心理的作用下，必然出现大量抛售或者挤兑。

（4）市场基础设施的弱点：这些不足主要是指制度建设和支付清算体系等金融市场的基础设施的问题，这方面的问题可能会造成诈骗、挪用、交易延误等后果，从而放大市场的波动性，造成金融不稳定。(IMF 2003)

三、金融危机的成因解析

金融不稳定对实体经济产生的负面影响，根源于金融体系本身，这是由金融不稳定造成的经济危机与其他原因造成的经济危机的本质区别，因此对于这类危机的产生原因，就必须从金融体系内部寻找。

金融交易的本质是一种未来不确定性，不像实体经济的交易是以

一种实物资产交换另一种实物资产，比如商品买卖是以货币交换商品。金融交易大都是以一种实物资产交换到一种未来的要求权，比如存款，是以现在的货币交换到在未来任何时刻提取的权利。而这种要求权是基于交易对方信用的基础上，并且这种要求权带有很大的不确定性。比如银行破产，存款者就可能丧失提取存款的要求权。一旦这种信用基础丧失，金融交易就不能顺利进行，从而影响到金融的稳定性。虽然银行危机并不是金融不稳定的全部，但从银行危机入手来分析金融不稳定产生的原因却还是具有广泛的代表性，因此我们通过对银行危机这一典型的金融不稳定性分析来看其产生的原因。

银行危机是指实际或者潜在的银行挤兑或者破产，导致银行停止偿还负债或者必须需要政府部门干预实施救助。银行挤兑产生于一种非合作的博弈，虽然单个存款者明知如果不去挤兑，他们的存款都不会遭受损失，但是如果别人去挤兑而自己没参与，遭受损失的将是自己。就单个存款者来说，对自己最优的选择是选择挤兑，正是这种非合作性的结果导致银行挤兑的发生，从而引发银行危机。Lai将这种存款者间的非合作性称为“协调失败”(coordination failure)。即使一个健康的银行面临挤兑也可能出现危机，从而引发金融不稳定。因为银行挤兑一旦发生，在流动资产无法偿还债务的情况下，银行必须变现长期资产。而在短期内变现长期资产会遭受损失，从而资产贬值，降到负债价值以下，出现资不抵债。因此，挤兑不但可以使已经资不抵债(insolvent)的金融机构彻底破产，同样可以使资可抵债但流动性不足(illiquid)的金融机构破产。关于银行挤兑产生原因的探讨可以归

为两类——无关论和相关论。

以Diamond和Dybvig的多重均衡理论(Diamond & Dybvig, 1983)为代表的无关论认为，银行挤兑的产生是一种随机现象，与银行本身的经营状况、盈利能力等实质因素无关。D-D模型存在两个均衡：一是高效率的均衡，即不存在银行挤兑；另一个是低效率的均衡，即发生银行挤兑。Diamond和Dybvig认为，这两种均衡发生的概率是相同的。银行挤兑的发生是由于存款者自我实现的期望(self fulfilling expectation)。对于这种期望的产生，无关论认为是无法解释的（如太阳黑子的行为），从而是不可预知的。

按照无关论的观点，即使再健康和运行良好的银行体系也会遭遇挤兑。一个人可能仅仅因为看到当天在银行提款的人增多，或者来自于一种“突发奇想”的感觉而产生挤提存款的冲动。一旦这种行为形成一种规模，被本没有提款需求的存款者观察到，由于担心别人的提款行为影响到自身存款的安全性，基于前述的非合作性，从而引发大范围的挤兑。并且，这种挤兑很可能由一个银行波及到其他银行和金融机构，系统性的金融不稳定由此产生。

相关论与无关论相反，认为挤兑的发生是基于银行盈利能力的降低和经营状况的恶化等银行自身原因。公众基于这些实质性因素判断存款的安全性，决定是否挤提存款。当然，人们对于银行经营状况的信息掌握可能会不一样，但是“人人心中有杆秤”，他们会根据各自对银行信息的掌握来做出决定。因此，按照相关论的观点，只有经营状况恶化的银行才会遭遇挤兑（Jacklin, 1988）。并且单个银行发生

的挤兑并不易波及到其他银行和金融机构，只要他们本身的经营状况没有恶化。

相关论并不要求所有的存款者都掌握了银行经营状况的信息，这在实际中也是不可能的。相关论将存款者分为两类：掌握银行经营信息的人群和不掌握银行经营信息的人群。即使前一类人只占很小的比例，他们基于对银行经营状况恶化信息的掌握而采取挤兑的行为，同时影响到另外一类存款者，同样由于前述的非合作性，为了保护存款免遭损失，所有存款者加入挤兑的行列，大范围的挤兑由此产生。

四、金融不稳定的根子在过度信用扩张

无关论和相关论都观察到银行危机直接缘自于公众的这种非合作性的集体行为——挤兑，这种行为产生于公众信心的丧失。无关论提出了这种信心的丧失源自于自我实现的期望这一论点，但实质上并没有对这种自我实现的期望如何产生做出进一步合理的解释，并且“我们有理由相信银行挤兑并非完全取决于独立的随机因素如太阳黑子（sunspot）。事实上，我们所观察到的银行挤兑绝大多数都是同银行的不良业绩相关联的。”(施建淮2001)实际上，通过对历次金融不稳定的现象进行研究我们发现，这些集体行为的发生都是与金融市场和金融机构本身的经营因素密切相关的。相关论将其归结为盈利能力的降低和经营状况的恶化，而其最终的根源则是信用的过度扩张。

我们将过度信用扩张定义为超过自身风险管理能力的信用扩张，或者与自身风险管理能力不匹配的信用投放。过度的信用扩张使金融

体系和金融机构面临巨大的市场风险和信用风险，抵抗风险的能力下降。当不利的冲击发生，即使是一点轻微的震荡，都会对收益产生巨大的影响。金融不稳定的产生路径可以描述如图一：

金融体系内部金融体系外部

图一：金融不稳定根源于过度信用扩张

根据国际货币基金组织的统计，自1980年以来，各成员国由于银行不良贷款过高引发的金融问题占所有发生金融问题国家的66%以上，而由于不良贷款过高引发金融危机的占58%以上(IMF 1998)。可见，不良贷款仍然是银行稳定的主要威胁。而不良贷款即来源于过度的信贷投放，而且相应的风险管理能力不匹配。就证券系统而言，持有过多的风险资产，过多的风险暴露，会降低对风险的承受能力。

不同类型的过度信用扩张造成对不同市场的信心问题。

近年来，世界范围内较大几次银行和金融机构的危机事件都说明了过度信用扩张对金融稳定的威胁。1995年7月，总资产达366亿，全球排名第169位的日本兵库银行宣布破产，对日本金融界的造成了巨大的影响。究其原因，即是因为其资产集中于风险较高的房地产贷款。当日本政府为抑制经济泡沫而实行紧缩性财政政策和货币政策时，随着房价和地价的急剧下跌。该银行对房地产行业的贷款迅速恶化成为不良债权。据统计，引起其倒闭的无法收回的7900亿债权几乎全是房地产贷款。实际上，从1992年开始，因为房地产泡沫的破裂，日本许多金融机构对房地产的贷款均恶化成不良债权，东京协和信用社、安全信用社、宇宙信用社、木津信用社等36家金融机构都发生了挤兑和倒闭风潮。

1998年美国长期资产管理公司（LTCM）遭遇了前所未有的困难。这家全美最大的基金公司不但有着像Scholes、Miller这些著名的经济学家和美联储前主席组成的梦幻般的管理团队，而且规模是其最大的竞争对手的五倍。从成立到遭遇困境前，资本回报率分别高达19.9%、42.8%、40.8%和17.1%。但是，当外部冲击来临时，他管理的基金迅速遭遇了巨大的损失。这个外部冲击就是俄罗斯金融风暴爆发，风暴使卢布急剧贬值，俄政府宣布无限期延缓债务清还，使得对发展中国家债券的需求迅速下降，对风险较低、质量较高的美国和德国债券需求上升。当德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，市场产生对LTCM极为不利的变化，从而使

其两头受损。之所以面临这样的冲击，是因为LTCM占有了巨大的交易头寸。1997年底，实际资产近50亿美元，但是却通过衍生金融工具管理了12000亿美元的头寸，其中约70%是利率互换。一旦发生冲击造成利差的微小变动就可能使其获得巨额利润，同样也可能遭遇巨额损失。到了1998年9月中旬，LTCM的损失超过40亿美元，短短时间资产净值损失90%，只剩下6亿美元。LTCM几乎亏损了所有的资本，其积欠的债务，高达800亿美元，并与银行及券商间有订立复杂合约，所以没有人能准确计算出其衍生债务之规模，甚至有估计可能累积达一万亿美元的债务。

五、金融不稳定的诱因与导火线

在引发金融体系不稳定的根源——过度信用扩张——存在的情况下，金融机构和整个金融体系在面临外部冲击时，可能非常脆弱。这些外部冲击即成为引发金融不稳定的诱因与导火线。概括起来，这些外部冲击可能来自以下几个方面：

（1）宏观经济的冲击诱发金融不稳定。宏观经济冲击不同于来源于金融体系内部的冲击，它主要是因为总供给和总需求的变化造成宏观经济的波动，诸如由于总供给、总需求或者某些结构性的原因引起经济增长放缓或衰退、价格的大起大落。这些宏观经济冲击直接影响相关企业或行业的经营业绩和现金流，从而波及到与之有关的银行机构。对这些企业和行业有过多信贷投放的银行和贷款机构，贷款收回将变得困难，潜在的信用风险将成为现实，造成金融机构的直接损失，在贷款过度集中的情况下更是如此。损失的累积和扩大，直接造

成信心的崩溃，引发挤兑，形成金融不稳定。

（2）宏观经济政策诱发金融不稳定。宏观经济政策，如财政税收政策、货币政策的改变也会成为诱发金融不稳定的因素。针对全社会或特定企业和行业的财政税收政策，会改变对相关企业或行业经营业绩的预期，或者直接影响到其经营绩效和现金流量。如税收的突然增加或者补贴政策的取消，会减少企业的税后净利，同时降低企业的现金流量，降低了企业的财务实力，影响支付问题。企业财务实力的降低和资产负债表的恶化使受关联的金融机构的资产方受到不利影响，从而成为触发金融不稳定的原因。

（3）其他突发的外部冲击诱发金融不稳定。其他的突发事件，如恐怖袭击，重大自然事故，国家违约，丑闻被披露等都可能诱使已经脆弱的金融体系走向不稳定甚至危机。突发事件对相关行业或整个社会的经济产生影响，直接造成经济损失，同时打击社会的信心。如，2001年发生在美国的“911”恐怖袭击事件。当时，由于美国经济已经处于疲软不振的阶段，出于对该事件可能对美国股市和金融体系乃至对整个社会的信心造成致命的影响的担心，美国政府和国际社会迅速采取了措施。金融市场迅速闭市，美联储专辟“贴现窗口”，随时满足银行的融资；袭击事件当天，美欧日等各国中央银行至少向世界货币市场投入1200亿美元，以增加市场流动性；美联储在美国股市重新开盘前宣布降低利率0.5个百分点。这些措施都迅速稳定了市场的信心，避免了市场的崩溃。

在引起金融不稳定的根本性原因——过度的信用扩张存在的前

提下，这些外部冲击很可能就是压死骆驼的最后一根稻草。过度的信用扩张使金融体系风险不断累积，在外部冲击来临时，显得不堪一击。