上市公司控制权研究

上市公司控制权研究

选送单位：成都证券有限责任公司

内容提要：

本文研究与分析上市公司操纵和操纵权咨询题有关的几个理论与实践咨询题，旨在为参与上市公司操纵权转让式重组的投资者，设计上市公司以后操纵结构时，提供一些分析的思路和值得引起重视的要点。在上市公司多元化的股权结构中，不同持股比例的投资者其对公司有着不同的阻碍力和参与程度，同时也会在利益的实现方式上存在较大差距。因而具体运作中往往显现对公司法人意志左右的争吵。持股比例、董事制度的安排、持股结构的设计、业务方向乃至法人持股及社会公众持股的比例，差不多上阻碍上市公司操纵权的重要因素。

正文：

在中国证券市场上，由上市公司操纵咨询题而产生的纷争与诉讼已发生多起，远的如新大洲、申华实业，近的如金帝建设、宝商集团等。这些纷争与诉讼将在市场经济条件下一些曾被忽略的企业具体运作的细节咨询题凸显出来，对这些咨询题的研究有助于投资者在投资决策时及设计公司以后操纵结构时作出合理的安排，较好地实现投资意图。

公司操纵的产生及内涵

随着生产力水平的提升，生产的社会化程度也随之持续提升，作为社会生产最差不多单位的企业的组织形式也历经了个人业主制企业、合伙制企业并进展到了公司制企业。由于在个人业主制企业和合伙企业中出资者个人深入地介入到企业的生产经营活动中去，出资人

通过自已的参与治理而自然而然地保持了对企业的操纵，因而不存在本文所要讨论的操纵咨询题，而导致这一咨询题凸现的深层缘故在于现代企业组织形状的公司制的显现，专门是完全资合的股份有限公司的显现（有限责任公司是人资两合公司，出资者相对较多地介入到企业中）。由公司制而导致的企业出资者和企业内部运作相对分离态势的全然缘故在于公司制的一些本质特点：出资者产权的可分解性，这要紧表现在二个方面的内容。第一，现代公司专门是股份有限公司是社会大生产的产物，它是由众多的股东分别以各自的财产投资所组建的，因此其所有权不再是完整地归于单一主体企业主，而是体现在股票所有权上。由于财产权主体结构的分散而导致公司内部显现了众多的具有不同利益的主体。这些不同主体其出资比例大小各不相同，因而对公司有着不同的阻碍力和参与程度，同时也会在利益的实现方式上存在较大差距。其次，公司出资者的财产权显现了二重化分解，分解为公司的股权和公司的法人财产权，这一双层产权结构最终导致了公司的股权持有者从法律上与公司的实际运营相对分离,公司法通过公司代表机关董事会的构造以及相应权力的配置条款使企业所有者从法律上与企业生产经营过程相脱离。

我们认为投资者兴办企业的目的在于猎取所拥有权益的最大化增值，而出资者与企业经营的脱节使得企业的经营行为有可能脱离出出资者的意志，损害出资者的利益，这一情形普遍地显现我国目前的大多数国有企业中。而我们更为关怀的是在上市公司中由于不同持股比例的股东对企业参与程度和利益实现方式的不同而导致对上市公司法人意志的左右咨询题。如由于大股东对上市公司进展前景和定位的不同规划而显现的操纵权争夺，如新大洲案中的轻骑集团与海南桂林洋农场之争：作为大股东之一的轻骑集团最初投资设置新大洲的目的仅在于利用海南的专门政策优势，其功能要紧定位在为轻骑集团产品配套和补充，新大洲在其整个集团的进展布局中只是一个侧翼。因此轻骑集团期望新大洲在产品结构上更为单一而与轻骑互补，在市场分配上立足于区域而幸免与轻骑的全国性战略相竟争。而作为新大洲

另一大股东的海南桂林洋农场则期望新大洲有关于轻骑集团表现出更多地独立性，其进展方略是全面出击，其市场目标不是南方一隅而是整个全国。正是由于这种对企业进展定位的分歧而导致了中国证券市场上的闻名的新大洲收购战——两大股东不仅暗渡陈仓收购法人股东持有的非流通股，最后进展到通过交易所系统举牌收购流通股。尽管这场纷争最后平息，但也突出了公司操纵权对公司进展前景的阻碍。另外再如：由于对上市公司经营和投资方向的分歧而显现的君安一申华讼案；由于大小股东在分配咨询题上的分歧而显现的宝商事件；更有戏剧性地是最近发生的金帝建设董事会之争，作为占有公司26.6 ％股权的公司第一大股东上海复兴新绿公司在99股东年会上所提名的董事候选人竟无一人当选，使得金帝建设操纵权旁落到第二大股东手中。上述案例有的还处于诉讼之中，还未最后定案，但也反映出了上市公司在操纵权上的一系列现实咨询题，即上市公司大股东如何使上市公司的法人行为符合自身意志，如何幸免操纵权的旁落，如何最大保证地获得自身的利益最大化等等。我们认为上市公司的操纵咨询题是一个制度设计咨询题，它通过公司权力机关的构造、权力产生基础的确定、权力的分解与配置等来构建上市公司股东之间、上市公司股东与上市公司之间，乃至上市公司内部有关主体之间的互动作用模式和体系，并通过这种模式和体系来保证大股东的操纵权。由于我们研究操纵权的要紧视角和动身点、大股东和第一大股东。

操纵权与控股权

持有上市公司达到优势比例的股权(又称控股权)是实现操纵权的一种重要方式和保证，控股权分为绝对控股与相对控股，绝对控股是指持股在50％以上，相对控股则是指持股在50％以下，但能有效的操纵公司表决及有效地操纵公司的经营行为的持股比例。通过控股达到操纵的通常的途径是在股东大会中行使相应比例的优势表决权。

对55家样本公司的统计分析表明：

（1）第一大股东的持股比例与其在董事会中的席位比例，差不多保持一定的正向线性关系，达到完全操纵事会（代表第一大股东的董事比例≥50％）所需的最低控股比约为23％左右(参见附图)；

（2）公司前十大股东分散度越大（以标准偏差表示）大股东在董事会中派驻董事的比例大于其持股比例，公司为获得操纵权支付的成本越低。

（3）对深沪市场30家第一大股东具有相近控股权（26%~35%）的样本公司分析表明，除开第一大股东外九至十大股东越分散（用标准偏差表示）则第一大股东取得操纵权可靠性越大（以其在董事会中所占席位比例显示。两者之间呈一定的线性关系（参见附图2）。

操纵权与董事制度

现代公司是由人和财产按照一定的法律规范组织起来的盈利性民事主体。自然公司作为一个拟制的法律主体也存在“公司利益”这一概念，但终极的公司利益总是归特定的自然人所享有。公司法规定公司股东是公司利益的最终享有人，公司利益从而股东利益必须通过主动的经营治理来实现，由于股东只对公司债务承担间接的有限责任，股东本身并不以具有经营才能为公司得以成立和运行的要件，专门是在大型的公众股份公司中，股东只是一个高度分散和流淌的群体，而公司高效率的经营又必须以经营治理权高度集中为前提。因而法律把公司权力的行使给予了特定的公司机关董事会。董事会总是由独立的自然人所组成，他们尽管也有个人利益存在，但法律对他们的要求是只能为公司的最佳利益从而最终为全体股东的利益而工作。如此董事的选举、赋权、操纵、制约就构成了公司法上的董事制度。本文在就与公司操纵有关的有关董事制度作简单分析：

（一）董事的选举。

由于公司法将公司的日常操纵权给予了董事会，董事会成为公司的权力机构中的要紧环节，因而操纵董事会就成为操纵公司的有效手段。公司法和大多数公司章程以多数原则作为董事会差不多议事原则。因而在董事会中占据相对优势的席位成为公司操纵的关建。在我国绝大多数公司采取简单多数的方法由股东会选举董事，如此大股东能够利用相对股权优势将其推出的董事候选人在每一个董事职位上的得票保持优势，从而导致董事会全部由代表大股东利益的人士占据。例如某公司第一大股东持有其51％的股权，公司章程规定董事会由7人构成，因此第一大股东能够推选7人参选并保证每一个人均以51％的股权支持当选。这一情形在第一大股东保持绝对控股情形下经常产生。在相对控股的情形下也能导致此结果。但咨询题总有其两面性，相对控股股东在简单多数选举原则下也存在被完全逐出董事会的可能。一旦公司第二大股东或其他股东联手操纵选举，则第一大股东会因在每一个董事职位的选举中不能获得多数票而败北。此类案例在中国证券市场上已有发生如延中实业（现方正科技）的董事会选举中，持股比例仅5％的方正集团在9人构成的董事会中占据了5席，而作为持公司18％股权的第一大股东宝安集团则仅占1席，其缘故在于众多的中小股东对方正集团入主的热切期望，再如金帝建设，在98年董事会选举中，占公司26.48%股权的第一大股东上海新绿复兴公司竟无一人进入董事会，而占公司20.7％股权的第二大股东通过收集托付投票权等手段占据了董事会全部席位，使上海新绿复兴对金帝建设的操纵权完全旁落，如果讲前者的缘故中还有宝安集团有意淡出的因素话，后者则完全是一个选举战。上述案例讲明在董事选举中简单多数原则的直截了当投票制的是一面两刃剑，既有可能使相对控股股东完全操纵上市公司董事会，又有可能导致操纵权完全旁落。累积投票制则是另一种选择，这是指在选举董事时，一个股东在选举董事时能够投的总票数，等于他持有的股份数乘以待选董事人数。股东能够将其总票数全部投给一个或几个董事候选人。这一方式有助于少

数派股东的代表当选董事，使得董事会的构成与股东的持股比例差不多一致。从技术层面来看，按照累积投票制方式选举董事，选举一个董事所需要的最低股份数取决于参加投票的总股份数和需要选出的董事人数。设选举一名董事所需要的最低股份数为X人，参加选举的总股份数为S，待选董事人数为D，则X=S/（D＋1）＋1。例如在一次董事选举中，参加投票的总股份数为15000股，待选董事人数为5人，那么选举一名董事所需要股份数确实是，X＝15000/（5＋1）＋1=2501股。那个地点的一样规律是，选举一名董事所需要的最低股份数与参加投票的总股份数成正比，与待选董事人数成反比。换言之，参加投票的总股份数越多，待选董事人数越少，则选举一名董事所需要的最低股份数就多，反之需要的最低股份数就越少。在上例中，如果某一大股东持股数额为8000股，其他小股东的股份总额为7000股，专门明显在采取直截了当投制时，不管待选董事的数目为多少，这位大股东均可按照资本多数原则完全操纵董事的人选，然而如果采取积存投票制，他所能够能够决定的董事人选的比例将按照全部待选董事人数的多少为转移。待选董事人数愈少，他能够决定的人选比例就越大。例如，只选一名董事，那么这名董事的人选实际上由他的投票决定。然而如果需要选5名董事，按照上述公式，他能够决定的董事人选数目为3人（8000÷2501），其他小股东如果采取一致立场，就能够决定2名董事人选。从而也就保证小股东在公司董事会中有自己的利益代表。只是由于董事会一样采取简单多数议事原则，故对相对控股股东而言，采取累积投票制反而能保证对公司的操纵而不致会显现由直截了当投票制而造成的大权旁落。

（二）法人董事咨询题

我国公司法并没有明确规定规定法人是否有担任董事的资格，然而现实中大量存在的咨询题是股份公司的发起人公司或控股公司在公司设置时各自委派一名或数名本公司的高级治理人员出任股份公司的董事，而当该发起人公司或控股公司的高管人员调整时，往往向股

份公司要求改派其他人来替代先前派出的董事。如申华实业，君安投资在临时股东大会中提出，以两名新派出人士替代原派出因涉案不能履任董事。而申华实业股东大会将这一提案一拆为二，即先辞退原董事再重新选举，从而导致君安方新派出人士未能顺利当选，并由此导致诉讼。这一案例从表面看是提案的分解咨询题，实质是法人董事咨询题，即原股东大会选出的由君安方派出的人士因个人咨询题涉案被罢免后是否还应由君安方派出人士来代替，换句话讲，君安投资是否有资格一直保持在董事会中的董事份额。在一样的有限责任公司中，由于有限责任公司的人资两合性质，使得在公司章程中或出资协议中事先设定董事会中各投资方派出代表的比例，形成了实际的法人董事制度。而在股份有限公司中，由于其单纯的资合性质，董事只能由股东大会选举产生，不管是发起法人股东，控股法人股东，都只能通过自身的提名再以股东大会表决机制选举产生董事。也确实是讲，公司董事的权力法律基础并不源自某一股东，而是源自整个股东大会。就申华实业的案例来讲，理论上申华的原任董事由包括君安投资在内的整个股东大会选举产生，尽管其中某一位或几位由君安提名，但一但当选后，从法律上讲他们应代表全体股东的利益而不应只对君安负责，因此他们不能履任时，应由股东大会重新选举而不应由君安另派。尽管君安和申华的诉讼纷争最后在其他有关方面介入后平息，但也反映出我国公司法中的一个盲点即法人董事咨询题。

（三）董事的任期及罢免咨询题

由于董事会的操纵成为公司操纵的要紧环节，因此谋求与控股权相应的董事会席位成为大股东的目标，然而在一些标购案例中由于董事的任期限制，以及公司法及公司章程对董事罢免的限制，（我国公司法第47条规定，董事在任期届满前股东会不得无故解职）使通过标购而获得控股地位的新大股东不能通过派出董事而实际操纵公司，这一法障碍通常成为公司反收购的要紧措施和手段。如在公司章程中设定“分期分级”条款和“辞退必须合理”条款。如此目标公司每年只能够选举少量董事，且辞退原任董事必须具有合理的缘故。如

此一来，即使收购成功，收购者专门有可能要面临一个尴尬局面，即尽管已拥有目标公司一半以上股权，或成为第一大股东，但在短期内仍无法把握它的经营权。

公司操纵中的几个具体实践咨询题

（一）交叉控股及环状控股

所谓交叉持股即母子公司之间相互持有达到操纵所需比例的股权，从而使公司的实际终极股东在两个公司中的股权比例均被稀释，而公司内部人（通常为经理层）借助两层公司法人架构而实际把持公司操纵权。交叉持股产生于母子公司之间在增资扩股时相互投资。所以要找出交叉控股公司中的终极股东也并非难事，只需将两公司的报表合并即可，合并后母子公司之间的投资和权益被抵消，报表中将只反映终级控股东的权益。在大多数国家，公司法或其他法律规定叉持股的禁止性条款，以防止公司实际股东的权益受到腐蚀。我国公司法虽没有明确条款，对此作出限制，但仍有“对外投资不得超过净资产的50％”这一条款的规定，这一条款实际限制了母子公司之间达到绝对控股比例（51％）以上的情形，但在母子公司股权结构均十分分散的条件下，仍能达到交叉控股的目的。如A、B两公司，A公司净资产为1000万元，前十大股东股权结构十分分散，第一大股东B占20％，第二大股东为10％，因而B公司凭借相对优势的股权比例通过派出董事实际操纵了A公司。而B公司净资产仍为1000万元，同样前十大股东股权结构较分散，其最大股东A公司也只占其公司20％的股权，因而两者之间互为最大股东，通过互派占董事会多数的董事达到交叉操纵目的。上述情形并没有违反公司法“对外投资不超过公司净资产50％“的限制，因而在实际经济生活中广泛被采纳。另一规避手段为环状控股，即A控股B，B控股C，C再控股A，通过迂回手段间接达到交叉控股的目的。交叉控股虽被法律所禁止，由于经济活动的多样性和多变性，仍实际广泛存在。专门被用于上市公司反收购策略之中，交叉持股使得终极大股

东用较小的股权比例操纵上市公司，如再相互锁定流通股，从而可使外来的标购者止步。

附图1：A、B公司交叉控股图

附图二：A、B上市公司交叉持股图

附图3：A、B、C公司环状控股图

（二）股东大会表决及议案通过咨询题

股东是公司的终极所有者，股东大会是股东行使其权益的要紧手段和方式，股东在股东大会上通过严格的表决机制来实际阻碍公司的经营及治理，然而由于公司不同持股比例股东的利益实现方式不同，因而其对公司的经营参与和关注程度亦有所不同，通常而言中小股东对公司的阻碍通常更偏重于以“用脚股票”的形式，在利益实现方式上搭大股东“便车”，而“用手股票”的股东大会通常只有大股东参加。这一情形在我国目前的证券市场上表现犹为明显，由于有流通股和非流通股之分，而流通股又通常只占公司总股本的较小比例，因而流通股股东对公司股东大会参与程度较低，一些控股股东借此轻易地使其提案获得通过，下表为99年5月16日至6月25日部分上市公司的股东大会股东参会情形。统计数据表明，股东大会参会股权比例与非流通股差不多呈正比关系，即非流通股比例越大参会的股权比例越高，反之流通股比例越大则参会股权比例越低，两者有关系数近于1（两者之间的线性关系如图）。这表明大股东能够较小的持股比例来操纵股东大会的表决情形。因此若想以较低的持股比例操纵上市公司，流通股比例较大的上市公司是首选，如此的“壳”资源的可操纵性较强，减少了运作中的掣肘因素。

（三）业务操纵。

我国证券市场中的部分上市公司，由于其本身业务的专门性以及股份制改造的不完全，上市公司本身并不是一个完整的投资和利润中心，而只是是一个成本中心，其业务和母公司关联度极大，产品几乎全部向母公司销售。产生此种现象部分是由于业务的自然关联：如某些电力类上市公司，母公司为电网和而上市公司业务为发电，上市公司发电只能销往母公司，别无它途，再如某些化工类上市公司，由于产品只是连续化工反应中的一个中间体，其产品只能销售给母公司深加工后方能直截了当面对市场。这些上市公司由于业务不能独立，对母公司依靠较强，因而母公司并不需保持其较高比例的控股权就能完全操纵公司。