凯恩斯主义的金融发展理论以及其实证

凯恩斯主义的金融发展理论以及其实证

一、凯恩斯主义的金融发展理论

不同分支的凯恩斯主义者都认为,货币(金融结构)对实际经济的影响非常大,以致它在经济的实际功能给定的情况下不能被称为是中性的。而且,与新古典主义理论相比较,凯恩斯主义宏观经济理论更加强调金融交易与实际交易之间的差异。

凯恩斯主义者认为不是储蓄决定投资,而是投资决定储蓄。凯恩斯主义的宏观经济分析从公司的投资决策开始。公司的投资决策是以其对不确定世界中的利润预期为基础作出的。利润预期是投资的主要决定因素。代表投资机会成本的预期利润与利率的比较决定是否为一投资项目融资,但是,利率并不拥有为整个经济有效协调投资和储蓄决策的基本性力量。利率是由货币因素而不是实际经济变量所决定的。这些货币因素是经济主体的流动性偏好和/或货币政策。由于储蓄与投资的反向因果关系,对储蓄与投资之间关系的解释就不同于新古典理论。在凯恩斯主义中,储蓄与投资的关系通常是由乘数概念解释的,通过乘数作用,投资增长产生一定量的储蓄,导致储蓄与投资事后的一致。在此框架下,利率在宏观经济上是重要的,因为它是传统的凯恩斯主义货币政策传递机制的基本变量。扩张性货币政策降低利率(除非是在流动性陷阱情形下),从而刺激实际投资。

凯恩斯主义者强调银行通过信用扩张创造货币对实际经济的影响。凯恩斯曾讲道:“…在从较低规模活动向较高规模活动的过渡中,银行起着关键的作用…投资市场可以由于现金的匮乏而充满求货者,而永远不会由于储蓄的匮乏而充满求贷者”。他指出:“信用扩张不仅是增加储蓄的一种替代,而且是它的一种必要的准备,信用扩张是增加储蓄的父母而不是它的孪生子女”。在凯恩斯主义理论中货币创造是重要的,创造货币的能力也是银行的一个基本功能,它使为投资进行融资成为可能。在投资、储蓄、货币创造与增长之间基本上有一正向相关关系。

因此,在凯恩斯主义传统中,金融最重要的方面是由于金融机构能满足融资的需要而对经济发展有正的贡献。60年代以后,新凯恩斯主义从微观经济方面研究融资过程,认为融资的可得性影响投资进程。因为许多投资者面临着融资约束,这种约束只有通过银行和其它金融机构的信用才能得到缓解。

在完全资本市场假设下,如M-M定理所假设的,公司进行内源融资或外源融资是没有差别的,是否为一特定项目融资是由(风险调整后的)利率与资本的边

际产生力的比较所决定的。在内源融资的情形下,利率代表公司的机会成本,该机会成本是公司如果将内部资金投资于货币市场可能得到的收益。对于有利的项目,没有融资约束,因为利率的调整使资金的供求相等。但是,如果资本市场不是完善的,公司就不能以与内部资金相同的条件获得外部资金。对于小公司和新型成长性公司尤其如此,他们主要依靠银行贷款和为获得外部资金的来源。这些公司是银行依赖型借款人,因为他们难以在得不到信贷时转向商业票据市场。从而,银行放贷的意愿(如他们的风险厌恶程度)决定着融资的可得性,从而影响真实经济活动。如果银行不愿意放贷、不愿为投资进一步融资,真实经济就会受到影响,因为没有其他可以替代性地用于为额外的投资项目融资的银行信贷替代品。

但是,没有什么东西保证金融活动确实提高真实生产力,而且金融活动可能是以真实部门为代价而成长的。没有任何价格机制(虽然有利率的修定)保证最富生产性的投资项目能得到融资,因为投资主要地是由不确定世界中的预期所决定的。当期不进行商品和劳务支出(储蓄)的决策并不能自动地导致更多的产出从而将来更多的商品和劳务消费。货币要部分地用于金融资产的积累或在比较近的将来进行商品和劳务消费。给定恒久的货币供给,如果花在购买金融资产上的货币较多,就没有相应的投资增长(根据凯恩斯的理论投资是独立于当期储蓄决策的),将会减少总需求,从而在经济中创造负的乘数效应。在这些情况下,经济就成为需求约束型的。萨伊定律不适用于凯恩斯主义的世界,因为有一个金融部门,这个部门使储蓄没有与之相对应的实际资本投资的增长。

根据凯恩斯主义传统,当利润预期经济过度乐观或过度悲观时经济倾向于产生易变性和投机泡沫,当金融活动提供更高的收益或风险更小时,会出现金融活动增加不稳定性或以实际经济活动为代价成长的情形,金融活动与增长之间也会有负的相关性。如凯恩斯所讲:“当一国资本的发展成为赌场活动的副产品时,这事情就作错了”。在此情形下,金融市场上的投机活动要对将资源疏导向“一连患稳定的”的前景产生有害的影响。在凯恩斯主义的分析中,对于金融发展有可能对实际经济造成负面的影响,主要有以下几种观点:

1.挤出假设

金融资金既可以投向实际(有形)资产,也可以投向金融资产。当金融资产提供的收益率高于实际投资项目时,更多的货币会投向金融资本,结果在厂房和设备方面进行实际投资可以得到的货币就减少,并通过负的乘数效应破坏经济的实际部门。

2.金融主导假说

重要的经济变量如利率、汇率愈益由不反映“经济真实状况”的投机性金融活动所决定,因而,金融部门也愈益主导着实际部门,因为金融活动决定着实

际部门活动的标准(如实际投资的机会成本)。

3.赌场假说

当投机泡沫在金融市场盛行时,金融市场(主要是证券市场)的价格并不准确地反映基本因素(实际变量)的状况。在此种情形下,金融市场上的价格并不是简单地通过对预期的未来现金流贴现决定的。根据有效市场假说(EMH),对预期的未来现金流的贴现应反映所有当前可得到的关于基本面的信息。在这种环境下,金融市场形成其自身的投机增长动力,这种动力由非理由行为引导,用凯恩斯的话讲就是,“聪明才智都用于预期一般意见预期的一般意见是什么”。许多学者认为这种发展破坏实际经济,有变成赌场的副产品的危险。

4.短期主义假说

金融市场吸引短期投机性交易者,因为这些市场允许连续性交易。价格对影响金融市场上预期的各类信息反应迅速。因而,金融市场上的价格倾向于易变并能在非常短的时间内产生利润(当然也有损失)。由于金融市场的重要性日益提高,经理人也将金融市场的短期行为作为其决策的指南,因为金融市场仅看中短期成功。如果金融市场低估长期投资,经理人也会低估他们,因为他们的活动是由公司金融资产的表现来决定的,这会破坏公司的长期前景。

5.金融不稳定性假说

金融不稳定性假说最初来自于明斯基50年代发表的论着。金融不稳定性的基本来源是实际赢利机会与债务负担的不成比例的发展。在经济高涨期,接近于充分就业时,债务责任开始剥夺对于服务债务责任所必须的收入流,这种情况发生是由于从实际赢利机会看预期变得太乐观了,实际赢利机会受生产力增长的制约,而信用的扩张则不是。因而,信贷越来越多地用于投机性和补偿性支出而不是用于为实际投资项目融资。金融结构变的愈益脆弱,商业周期积累起引致下滑的债务紧缩。这种情况是80年代美国经济的特征,当时投机性支出以前所未有的水平超出生产性支出,这种情况增加了整个金融体系的系统性风险。

二、现实的考察

20世纪70年代末以来,以自由化、全球化和创新为主要内容的金融发展,在促进各国经济增长的同时,也频频引发金融危机以及证券市场泡沫的膨胀与破灭,使相关国家经济遭遇相当的损失与困难。这一切为凯恩斯主义金融与发展的理论提供了实际的证据。限于篇幅,本文仅就近20多年来的金融发展对证券市场泡沫膨胀的作用机制与渠道进行分析,但对于凯恩斯主义上述的几种观点也有相当的适用性。

1.金融约束的放松

金融约束的放松是现代信用货币经济发展的关键。金融约束的放松使总

的银行信贷量增加,进入股票市场的银行信贷增加。在股票发行一定的情况下,进入股市的资金增多必然提高股票的价格,出现偏离其基本决定因素的趋势。

90年代以来的研究发现:(1)金融或信贷约束及其放松对实际经济特别是投资决策有很大关系。(2)金融自由化、金融创新弱化了中央银行对货币供给的控制,货币供给的内生性增强。由于各类金融市场上交易费用的降低,各种不受货币当局控制的新金融资产越来越多地被当作支付手段使用并代替了传统形式的货币,传统货币总量指标如M1、M2或M3不再是对货币量的一种合适的度量,现在对于如何区分货币与非货币性金融资产已难以确定明确的标准。

金融创新和各种新的银行业务改变了信用货币发行的条件,从而为实际经济活动融资的货币的可得性以及为购买金融资产的货币的可得性,主要通过两条途径:(1)使银行在准备金上更加经济化并能够无须准备金的相应增加就可以通过信用扩张扩大货币供给,也使非银行金融机构能够参与供给信用而不受中央银行和银行业管制的约束,提高了银行与其他证券公司之间在信贷市场上的竞争压力。(2)技术进步与金融市场结构的变化降低了发放贷款的信息和监督成本,提高了信贷市场的灵活性。

信用或融资约束的放松不仅对于实际资本投资是重要的,它也为激发“可持续的股市泡沫”提供了必要的条件,因为它使大规模的信用扩张成为可能。如Borio等所提出的,这种环境为“自我强化的信贷和资产价格螺旋上升提供了肥沃的土壤,更快的信用扩张提高资产价格,而更高的资产价格反过来又进一步放松信用约束”。这在80年代的债务融资购并浪潮中尤为明显,这一时期大量信用被用于为购买(和回购)股份融资。由于更高价值的股票可以用作进一步借款的抵押品,股票价格的上升提高了公司的信誉度。

根据美国的实际统计数据,20世纪50年代到1995年期间总银行信贷与工商业贷款对GDP的比率在20世纪60年代到1973-1974年的衰退这一期间都急剧提高,其提高的幅度是对称的,与这一时期较高水平的实际投资水平是相对应的。