析我国家族上市公司股权结构制度

析我国家族上市公司股权结构制度

2004-4-20 20:55:00

[内容摘要]随着越来越多的家族企业上市，家族上市公司类似国有股“一股独大”的股权结构引起了投资者和有关部门的重视。本文首先从利益影响角度分析了家族上市公司“一股独大”股权结构产生的溯源，提出“一股独大”的产生是基于家族股东作为利益主体的利益要求，家族上市公司这种“一股独大”的股权结构存在不利于公众中小股东利益的制度缺陷，并在相当程度上造成了企业绩效上的低效率。本文就如何合理调整“一股独大”的股权结构提出了个人建议。

近年来，具有民营背景的家族上市公司不断出现，为我国资本市场注入了新的活力。2001年2月以来，包括太太药业、用友软件等四家私人股份占大比例的家族公司先后上市，并创造了“一夜暴富”的资本神话。作为有别于一般公众公司的家族上市公司，是由原家族公司通过上市的方式将部分股权出让给大众持有(易宪容，2002)后转制而来的。随着企业发展，尤其是企业转变为上市公司，家族成员拥有的公司股权应该逐步分散化和外部化，通过逐步稀释股权，从而降低决策风险和道德风险，改善公司治理结构(Robert Donnely，2000)。西方国家的家族上市公司通过逐步地股权稀释，已经很少有家族持股比例达50％以上的企业(Blair，M.M.，1995)，而我国家族上市公司股份绝大部分为家族所有，家族持股处于绝对控股地位，从而出现了家族高比例持股的另类“一股独大”的股权结构。统计数字表明，2001年以来，四家家族上市公司家族持股比例高达55％—74％，均远远超过了目前我国1187家A股上市公司第一大股东平均44.8％的持股比例。

关于我国家族上市公司“一股独大”的股权结构产生的溯源，国内理论界多从家族企业发展历史或管理传统等角度来解释，而较少讨论家族股东“一股独大”的利益因素。因此，笔者把家族上市公司的家族大股东作为利益主体，试图从家族上市公司“一股独大”的股权结构对家族股东的利益影响这个角度来分析其产生的溯源。本文还讨论了这种股权结构的合理性，并就如何改善“一股独大”的股权结构提出了个人见解。

一、我国家族上市公司“一股独大”股权结构的利益分析

在以身份与等级来约束权利的家族公司内，其财产所有权、经营权、使用权及转让权合而为一，家族大股东利益是公司的灵魂及目标，家族的资本积聚和对绝对控股的偏好正是为此目标服务的(冯邦彦，2000)。Shleifer和Vishny(1997)认为，当家族大股东股权比例超过某一点，基本上能充分控制公司决策时，他们可能更倾向获取公众股东不能分享的私人利益。从经济学角度来说，股东的行为符合经济人假设，即股东的行为总是为自己获得利益最大化服务的。因此，家族股东偏好绝对控股从而导致的“一股独大”的股权结构是为其利益目标服务的。

家族大股东的利益主要包括分红收入、资产增值以及通过关联交易占有公司资金。我国上市公司股利分配方式主要包括派发现金红利和送红股两种。前者是以现金的形式把利润分配给股东，后者是公司把利润以股票红利的形式分配给股东。上市公司的利润分配方案是由股东大会批准，而家族大股东“一股独大”的股权结构使得股东大会通过的股利分配政策必然是基于家族大股东利益的。家族大股东凭借其控股地位可以获取与其高比例持股地位相对应的高额分红收入。表1说明了我国主要的家族上市公司上市一年来家族股东持股与分红收入的基本情况。

表1我国主要家族上市公司家族持股与股利分配情况(2001年)

(二)对家族上市公司股权结构的合理调整

1.股权结构与公司绩效：研究回顾

对公司绩效与股权结构之间关系的研究，学术界已经积累了许多的文献。孙永祥、黄祖辉(1999)的研究认为，公司绩效是公司股权结构的函数，因为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系，它对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。施东晖(2000)认为，公司的有效运转需要有一种适当的股权结构，股权过度集中不仅使中小股东的权益可能受损，它还是目前体制下内部人控制问题产生的重要原因。Demsetz(1985)与L3 Porta(1999)认为，控股股东的利益与外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在严重的利益冲突，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。但是，也有人持相反观点。Berle、Means(1992)认为，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，因而无法使公司绩效达到最优。Grossman、Hart(1980)也认为，股权分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题(Jensen，1989)，形成公司管理层强、外部股东弱的格局(Roe，1994)。这些研究成果都没有明确说明究竟哪种股权结构对公司绩效来讲是最优的，更没有涉及家族公司的范畴。

2.基于我国家族上市公司绩效最优目标的股权结构

从公司治理结构产生的历史和逻辑来看，股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构又决定着公司经营绩效，三者之间存在密切的关系。因此，满足我国家族上市公司绩效最优的股权结构必须是最有利于发挥公司治理机制作用的。这些治理机制包括经营激励、收购兼并、代理权争夺与监督机制。为了行文与说明问题的方便，笔者将家族上市公司的股权结构分为三种类型：一是现在家族股东绝对控股的“一股独大”的股权结构；二是股权高度分散，家族股东与公众股东都对公司没有控制权；三是家族股东相对控股，同时还拥有其他大股东。这三种划分基本涵盖了公司股权结构的不同情况，具有一定的代表性。下面分析三种类型股权结构对公司治理机制的影响。

股权结构与经营激励。股权结构影响公司治理结构，首先表现为股权的集中有利于公司的经营激励。我国家族上市公司的董事长无一例外均为创立该企业的企业家。由于这些企业家是家族控股股东的直接代表，他(她)们作为经营者的利益与股东的利益是一致的(Jensen&Meck- ing，1976)，经营者参与公司治理的积极性最高；而在其他两种股权结构下，股权分散使得经营者利益很难与股东的利益一致，中小股东参与公司治理的成本和收益不对称。即使家族相对控股也由于所占股份比例不是很大，参与公司治理的积极性下降，公司的经营激励变得更为复杂。

股权结构与并购。并购是一种非常关键的公司治理机制。并购通常会更换原公司的经理，因而被认为是控制经理的最有效方法之一。在家族股东绝对控股的股权结构下，收购者的收购成本很高，并购难以发生。因为，家族大股东(也是公司经营者)对并购持抵制心态；而股权高度分散对于并购非常有利。分散的股权使得收购方极易标价收购成功；在家族股东相对控股情况下，情况则比较复杂。家族股东对外来收购者可以通过提高收购价等手段阻止收购成功。但如果收购者是公司其他大股东，则收购难度就大大降低。

股权结构与代理权争夺。经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因(Fama，1080)。在家族股东“一股独大”情况下，其委派的代理人不可能在与其他人的争夺代理权的过程中失利，这不利于经理的更换；当股权高度分散时，经理在公司治理结构中地位变得较为突出，因为信息不对称，他们的意见和看法很容易影响没有机会参与公司经营的小股东，而且搭便车的动机使这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的积极性，这种情况下，代理权争夺不大可能发生；在股权适度集中，并且有若干个大股东的股权结构下，可能是最有利于代理权争夺的。因为大股东有能力和动力发现经理在经营决策中的问题及症结所在，而且若干个相对控股股东的存在使得没有一个相对控股股东能强行

[5]孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究，1999(12).

[6]闻岳春.家族企业上市后如何面对另类“一股独大”[J].金融研究，2001(11).

[7]Blair&M.M.(1995)，Corporate Ownership，The Brookings Review，Winner，pp.16—19.

[8]Shlelfer&Vishny(1997)，Large SharehoLders and Corporate Control，Journal of Political Economy，94，pp，401—488.

[9]Berle&Means(1992)，The Modern Corporationand Private Property，Macmillan，New York.

[10]Demsetz&Lehn(1985)，The Structure Of Corporate Own-ership：Cause and Consequerces"，Journal Of Po litical Economy，83，pp，1155—1177.

[11]Nannan&Michesl(1982)，Families，Market，and Social Structures.

来源：《财经科学》

作者:南京大学商学院熊鹏