美国五次并购浪潮回顾

美国五次并购浪潮的回顾

朱宝宪吴洪

公司并购指的是企业之间合并或兼并，其动机是企业战略的落实，其实质是社会资源的重新配置。从世界的角度看，最早的公司并购发生在美国，到现在已有100多年的历史了。中国的公司并购，特别是上市公司的并购只是近年来才有的事情，从1993年深宝安收购延中实业算起，也不过十多年的历史。公司并购作为一项实现企业战略、促进资源优化配置的方法或措施如何在中国经济发展中发挥更大的积极作用是一件值得思考的事情，而认真总结历史经验，清楚了解历史上的公司并购的背景、原因、过程、方式、效果等情况，特别是了解有100多年历史的美国公司并购的各方面情况，显然对中国公司并购各方面的改进与完善有很强的启示作用。从历史上看，公司并购具有周期性，即每隔一些年会出现一次大规模的并购高峰。美国历史上共出现过五次并购高峰，人们常称之为五次并购浪潮。前四次并购浪潮的区间为1897—1904年，1916—1929年，1965—1969年和1984—1989年，第五次浪潮的区间大体上为上个世纪90年代的1991—2000年。各个并购高峰都有不同的特征，通过对美国五次并购浪潮的回顾，我们希望从中能得到一些对中国经济发展和中国公司并购有益的借鉴。

一、第一次并购浪潮

美国的第一次并购浪潮从1897年开始，到1904年结束，共经历了8年。这8年间，共发生了2943起并购，平均每年368起。这一时期的美国并购浪潮经历了一个由低到高，又由高到低的过程，期间在1898—1902年间并购的数量达到了高峰。

(一)第一次并购浪潮的基本情况

美国第一次并购浪潮的公司合并或收购的数量，通过并购大公司形成的情况，以及在一些主要行业中并购后大公司的产品在市场中的占用率情况是我们关注的重点，首先来观察在第一次并购浪潮中各个年度发生的公司并购数量，见表1：

表1：美国1897—1904年间发生的并购数量

资料来源：Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989。

第一次并购浪潮几乎涉及了美国的所有行业，但是，经历了最多并购的是金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制造产品、机械、煤碳等八个行业，这些行业的并购约占该时期所有并购的三分之二。制造业部门在此期间的并购数量的情况见表2：

表2：美国1897—1904年间制造业部门发生的并购数量

资料来源：Naomi R. Lamoreaux, The Great Merger Movement in American Business, 1895-1904, P.2. Cambridge University Press, 1985.

第一次并购浪潮的最主要特征是同行业之间的并购，即横向并购。在此间的全部并购中有78.3%的并购为横向并购，12％的并购为纵向并购，其余9.7％的并购为混合并购。1[1]横向并购的结果是垄断的形成。美国许多垄断巨头是在这一时期通过大规模并购获得垄断地位的。譬如，J.P.摩根创建的美国钢铁公司收购了安德鲁·卡内基创办的卡内基钢铁公司以及其它784家独立公司，最后形成钢铁巨人——美国钢铁集团，它的产量曾一度占美国钢铁行业生产总量的75%。另外，今日仍然作为巨型跨国公司活跃在世界市场的杜邦公司、标准石油、通用电器、柯达公司、全美烟草公司以及国际收割机公司等等都是在第一次并购浪潮结束时就已在业界领先。第一次并购浪潮彻底改变了美国的经济结构，3000家公司的消失，使一些大公司控制了美国许多产品的生产。美国烟草公司当时已占有90%的市场份额，洛克菲勒的标准石油公司当时占有美国市场份额的85%，它仅通过三个炼油厂就控制了世界石油产量的40%。美国经济史学家拉穆鲁统计，在当时有72家大公司分别控制了各自市场份额的40%，42家大公司至少控制了市场的70%，尽管许多大公司很快失去了支配地位，但包括美国钢铁公司、杜邦公司、国际收割机公司等大公司在50年后仍位于美国100家最大公司之列。

2[2]企业规模扩大也对管理能力提出更高的要求，并促进管理进一步向专业化发展。第一次并购浪潮结束时，美国工业的集中程度显著提高。一些行业的公司数量急剧下降，有些行业甚至只有一家公司幸存。第一次并购浪潮前后美国大公司形成的情况见表3：

表3 美国第一次并购浪潮前后主要大公司的形成

资料来源：邵万钦著《美国企业并购浪潮》，中国商务出版社2005年1月版，第62页。

从表3中的数据可见，通过并购，表中十二个行业中的领头公司使其生产能力得到了极大的增长，被并购的产量占到了该公司总产量的50-100％。其中，缝纫机、铝制品、电器和烟草行业的领头公司通过并购获得的产能达到了其总产能的90％或以上。

从公司资本的规模看，在第一次并购浪潮过后，美国工业企业的平均规模有了迅速的提高。到1904年第一次并购浪潮结束的时候，美国拥有资产额在一亿美元以上的大型公司和工业企业有10家，公用事业企业有11家。最大的六家铁路公司的资产额均在10亿美元以上。3[3]这些大公司占有很高的市场比率，美国钢铁、汽车、烟草和制罐行业的大公司占有市场份额的情况见表4：表4 1891—1931年美国主要工业部门大公司占有市场的份额(％)

资料来源：根据邵万钦著《美国企业并购浪潮》，中国商务出版社2005年1月版，第63页的内容编制。

从表4的数据可见，在第一次并购浪潮中，美国许多行业的垄断情况达到了其历史的高峰。譬如，美国烟草公司占据了88.9％的市场份额，美国制罐公司占据了85％的市场份额，美国钢铁公司占据了61.1％的市场份额，可以说，这几个行业达到了很高的垄断程度。

(二)第一次并购浪潮的产生原因

第一次并购浪潮产生的原因是多方面的。首先是由于当时的经济衰退，众多企业业绩不佳。许多大公司认为，行业内有很多小又无效率的公司是行业整体业绩不良的重要原因。它们发起成立信托公司，接受公司股东的委托，运用手中掌握的投票权作出了许许多多的并购的决策。它们希望通过并购扩大企业规模，减少同行的竞争，获得规模效应，改善公司业绩。摩根集团、标准石油公司和花旗集团起了主要的推手作用。摩根集团的摩根银行就曾先后控制了第一国民银行、国民商业银行、第一芝加哥国民银行、自由国民银行、大通国民银行、汉奥佛国民银行和阿斯特国民银行。3另外，美国棉籽石油信托和美国领先信托也在相关行业中占据了主导地位。

造成第一次并购浪潮的另一个原因是美国一些州的公司法逐渐放宽。公司在获得资本、持有其它公司股票、扩大商业运作范围等方面变得更方便、更简易。资本的易于获使得公司在进行并购时更容易筹集到必要的资金，公司控股行为规定的放宽，允许企业为并购目的而收购其它公司的股票。这些都为公司实施并购创造了良好的条件。新泽西州的情况最突出，1888年通过的新泽西州控股公司法大大放宽了该州的公司法，在以后的一些年中，确有很多企业选择并入新泽西州。到1915年，各州公司法之间的区别逐渐消失，新泽西州和其他一些州具有很大并购份额的情况才开始变化。

第三个原因是美国交通运输系统的发展。南北战争后，主要铁路系统的建成使公司能为全国市场而不是地区市场服务。横贯大陆的铁路，例如1869年完工的联合太平洋—中央太平洋铁路，将美国西部和其它地区连接了起来。全国交通运输系统的发展使企业可以方便地以较低的成本向远方市场提供产品和服务。1882年至1900年，铁路运输成本平均每年下降3.7%。20世纪初叶，尽管运输服务需求不断增长，但运输成本几乎没有上升。许多公司认识到全国是一个完整的大市场，它们希望通过大幅扩张以充分利用现在更为广阔的市场。而面对来自远方竞争对手的挑战，当地公司选择与同地区的竞争对手合并以维持市场份额。

当然，还有一些其他的原因对形成并购浪潮很重要，譬如现代工业的发展，现代化工厂大量替代传统的作坊式的工场，技术的革新和大机器的运用等。但是以上三个原因是比较主要的。

二、第二、第三与第四次并购浪潮

美国第二、第三与第四次并购浪潮分别发生在上世纪的二十年代末、六十年代和八十年代，三次并购浪潮分别发生在一次世界大战和二次世界大战后，时代背景都很不同，并购浪潮的特征也很不同。第二次并购浪潮是在美国反托拉斯法逐步严厉的情况下出现的，主要的并购类型不再是横向并购，而是纵向并购；第三次并购浪潮发生在战后经济大增长的六十年代，除了通常的横向并购和纵向并购外，出现了很多的多元化并购，还首次出现了敌意收购；在八十年代的第四次并购浪潮中，作为金融机构、金融工具和市场市场大发展的反映，管理层收购、杠杆收购成为并购浪潮的新特征。在这一小节中，我们将对三次并购浪潮的情况、特点分别进行介绍与分析。

(一)美国的第二次并购浪潮

关于第二次并购浪潮发生的时段有不同的解说，美国学者帕特里克·高根认为第二次并购浪潮的时间段应为1916—1929年4[1]，中国学者邵万钦则认为其时间段为上世纪二十年代末三十年代初5[2]，据美国学者厄尔·金特的报告，美国1921年至1933年并购涉及资产达到130亿美元，占国家全部制造业资产的17.5%。6[3]但他们都承认，真正的并购高峰发生在1926—1930年间，在此期

间，共发生了4600起公司并购案。最活跃的并购领域是钢铁、铝与铝制品、石油产品、食品、化工产品和运输设备行业。第二次并购浪潮最终被美国历史上最严重的1929年大危机打断。由于美国反托拉斯法的立法不断完善，特别是1914年国会通过了克莱顿法案，对行业垄断的约束和监管更加严格，反垄断的措施更加具体，执行更加有效，虽然在此次并购浪潮中仍然有很多横向并购的案件，但是发生得更多的是上下游企业之间的整合和并购。因此，如果我们说美国第一次并购浪潮是导致垄断巨头的并购，那么第二次并购浪潮更多产生的是占据很大市场份额的寡头公司，它们不是一家，类似的几家占据某一产品的巨大市场份额。美国有许多至今活跃的著名大公司就是在此期间通过并购形成的，譬如通用汽车、IBM公司和联合碳化合物公司。

美国在第一次世界大战后经济波动很厉害，先是继续繁荣，从1918年冬大战结束一直到1920年经济持续增长，但很快又进入很深的衰退，1920—1921年的有些经济指标比1929—1933年大危机期间都更严重(说句题外的话，这部分地导致了1929年大危机来临时许多人的乐观心态，因为他们发现一些指标并不比1920年的衰退来得厉害)，但在1921年衰退又让位于持续的经济增长了。经济增长促进的并购的活跃，这可以说是美国第二次并购浪潮兴起的第一个原因。对并购有影响的第二个原因是，一方面，美国铁路和公路的发展，火车、汽车的日益增多，使产品市场的范围大大扩张，许多原来的地区市场逐渐地扩张为全国市场；另一方面，广播的发明，广播公司的大量出现，收音机的生产和普及，使产品广告进入千家万户。无论运输还是广告的普及都使大规模的生产和销售成为可能，这必然会促进企业扩大生产规模，以满足市场的需要，占据更大的市场份额，获得更多的利润，这当然会促进公司间的并购。

美国通用汽车公司是一家通过不断并购逐渐壮大的公司，最终在第二次并购浪潮中它成为美国首屈一指的大公司，形成纵向一体化的完整体系，成为代表该次并购浪潮特征的典型案例。通用汽车的创始人是威廉·杜兰，最初靠推销手推车和马车起家。1904年当别克汽车公司陷于危机时，杜兰乘机将其买下。从此，开始了制造汽车的生涯。1908年当别克公司汽车产量达到8000辆时，他以别克公司为基础组建了通用汽车公司。杜兰运用获得的875万公司红利开始了大规模的收购活动，他的目标有两个，一个是扩大汽车的生产线，一个是收购零件供应商，以组建一个特许零件供应商网络。为此，他收购了别克汽车车身供应商斯图尔特·巴迪公司，拥有了别克汽车车轴供应商韦斯顿—莫特公司49％的股权，并与人合资创办了生产火花塞的公司，他以300万美元的价格收购了奥兹汽车公司，有了第二条生产线，他还通过长期努力以475万美元的价格收购了凯迪拉克汽车公司。由于过度的收购，公司的财务出现危机，1910年时他失去了公司董

事长的职位。以后他创建了切夫罗利公司，几经努力，到1916年他终于获得了通用汽车54.5%的股份，重新控制了公司。为了稳住在通用汽车公司的地位，他引入了杜邦财团的资本，到1918年公司已成为美国最大的汽车公司。此后，他又进行了一系列的并购，买进与汽车相关和不相关的许多公司，到1920年公司的财务再次由于过度收购而危机，杜兰再次失去了公司的控制权。接替他的是著名的管理专家阿尔弗雷德·斯隆[美国麻省理工学院(MIT)的管理学院就是以他的名字命名的]1923年成为公司的董事长，他在上任后直至1929年也采取了许多并购的行动，继续收购为通用提供零部件的公司。他与杜兰不同的是，杜兰只是一个疯狂的收购者，但斯隆不仅会收购，更会整合，是他将一个庞大的通用汽车公司改造成一个巨大的有机整体，成为一家实力超群的巨人企业。他在公司内部建立起一整套财务与管理体系，成立了不同的委员会，分别负责控制生产、管理存货、关注公司的现金流。他的管理理念和方法以后成为公认的基本管理模式，得到了广泛的运用。

在第二次并购浪潮中，美国出现了金字塔式的控股公司，即一家控股公司控制第一层子公司，第一层子公司又控制第二层子公司，第二层控制第三层，第三层控制第四层，有的母公司控制达六层之多。控股公司的特点是每一层子公司都是上市公司，至少是股份公司，所有子公司都由上一层母公司控股。控股公司的出现既是并购的结果，也大大促进了并购，因为用较少的资金可以控制较多或较大的公司。在第一与第二次并购浪潮中，少数大投资银行起着重要的作用。由于在第二次并购浪潮中，很多并购是通过融资实现的，而融资往往需要通过投资银行作中介，因此，投资银行主导了并购。对符合它们意愿的并购，它们就鼎力相助，否则就通过拒绝帮助融资来阻碍。此时，投资银行之间各有各的客户，相互很少竞争，这与以后的情形很不相同。

第二次并购浪潮的主要特征是纵向并购，即很多并购案例是通过并购将产品生产的各个环节，各个零部件厂商都整合到一个公司里，各个工序相互结合、连续生产、形成一个统一运行的联合体。这样的并购有助于生产的连续性，减少零部件的流转环节，节省交易费用，更有效地利用资源，提高效率，以获得更多的收益。譬如，这样的联合可以更好地利用各个工序产生的副产品，可以综合利用企业的各项资源，更好地分配原料、动力，并解决原材料的后顾之忧。大量的纵向并购极大地促进了美国生产力的整合和发展，大大提高了美国工业的效率。美国福特汽车公司就是一个典型的例子。该公司在第二次并购浪潮中收购了众多的各类企业，形成了一个庞大的生产联合体。福特公司拥有生产焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽车零部件以及汽车用冰箱、皮革、玻璃、塑料、橡胶、轴承、发电器、蓄电池等有关汽车的无所不包的下属企业，它还有完整的运输体系和全国

的销售网。当时福特公司拥有6亿吨煤炭储量，50万英亩木材，它生产的车用冰箱比全国家用冰箱总量都多，它的皮革厂每天生产8万码皮革，玻璃厂每天生产1万平方英尺的玻璃。

(二)美国的第三次并购浪潮

美国的第三次并购浪潮发生在上世纪六十年代的后半期，具体的说是1965—1969年间。这是美国战后经济发展的“黄金时期”，由于战后科技的发展，特别是电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等部门的新成就对生产力的发展起到了极大的推动作用。美国经济在六十年代经历了到那时为止的战后最长的一次经济景气，如果说科技发展是一个重要的推动因素的话，战后布雷顿森林体系带来的以美元为核心的双挂钩的固定汇率制度(各成员国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩)，关税与贸易总协定下的各成员国减让关税的安排及长期只有一美元一桶的低石油价格大概可以说是另外几个十分重要的推动因素。科技的推动和经济的发展促进了公司的并购，在美国六十年代经济大增长的同期，兴起了第三次并购浪潮。1960—1970年间，美国共发生25598起并购，其中仅仅1967—1969的三年间就发生了10858起并购7[4]。表5是1963—1970年美国公司并购数量的情况：

表5 1963—1970年美国公司并购数量表

资料来源：帕特里克·高根著《兼并、收购与公司重组》，机械工业出版社2004年版第20页。

从表中可见，1969年的并购数量最多，达到了6107起，我们在上文提到，在第二次并购浪潮的高峰期1926—1930年间，一共只发生了4600起公司并购案，而在第一次并购浪潮中的1897—1904的八年中，一共只发生了2943起并购案。由此可见，第三次并购浪潮来势汹涌，数量远多于前二次并购浪潮。第三次并购浪潮不仅数量多，每一起并购案的规模更大，在前两次并购浪潮中，大多数情况下是大公司收购的目标公司比自身要小得多，而在60年代许多并购案的目标公司规模巨大。有统计指出，对资产超过10亿美元的企业的收购，1948年至1960

年每年平均只有1.3次，1961年至1966年是5次，1967年升至24次，1968年31次，1969年20次，1970年12次。”8[5]

与前两次并购浪潮不同，这次并购浪潮中许多并购案是跨行业的并购，即所谓多元化并购。采取这一战略的出发点是多元化经营有助于公司的业绩平稳，有助于公司抵御各种商海风浪的冲击，就像股票投资一样，分散化的投资，不把鸡蛋都放在一个篮子里可以分散风险。譬如，汽车公司经营旅行社，如果两个行业不相关，汽车市场不好的时候，旅游业并不受影响，汽车业的利润下降或亏损可以由旅游业的收益弥补。这一战略的广泛被接受还由于60年代管理学科得到了巨大的发展，各个大学的商学院迅速扩张，人们普遍认为得到最好训练的“最杰出、最优秀”的管理人才无所不能，可以当国防部长，业可以管理跨国公司，各种跨行业的业务管理可以做到游刃有余。当然，还有一个原因就是六十年代是美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期，无论是在此之前还是之后，美国的反托拉斯、反垄断都没有那么严厉过，这也使横向与纵向并购的数量受到了限制。如果说还有第四个原因，那就应该是六十年代美国股市的大涨，道琼斯30种工业股票指数从1960年为618点，到1968年时已涨到906点，上升了大约1/3。股价的飞涨，使并购的成本下降，自然也会促进并购的增加。但是，主要的原因应是前述的两个方面。

在第三次并购浪潮中有一个很典型的并购案例，即吉米·林的系列并购案。吉米·林高中毕业后在海军服役多年，1947年他用2000美元在达拉斯创办林氏电子公司，由于他的努力，公司很成功。他有了一定的资本后，开始了并购生涯。他先是收购了一些小的电器加工商，取得了很好的效果。1958年在投资银行家的帮助下利用可转换债券融资开始了收购大公司的历程，他先后收购了著名的泰姆科电器公司和詹斯—沃伊特飞机制造公司，在此基础上形成了林—泰姆科—沃伊特公司(LTV)，公司规模位居《财富》500强中第158位。经过几年的消化和重组，公司的业绩提高，债务减少，股价上升，吉米·林又通过现金与换股的方式以2亿美元的价格收购了威尔逊公司，威尔逊公司的主业是肉类加工、体育用品和制药。由于收购效果不错，他又收购了大美洲公司，中是一家从事保险业务、航空运营、银行、房地产和汽车租赁业务的综合性公司，以后，他以4.25亿美元的价格还收购了琼斯—劳林钢铁公司，这一系列的收购使林—泰姆科—沃伊特公司的规模大增，到1969年已排在《财富》500强的第14位了。但是对琼斯—劳林钢铁公司给他带来了厄运，以后公司问题不断，公司股价一落千丈，由每股170美元下跌到每股16美元，他的董事长职位也被解除了。

尽管多元化战略是第三次并购浪潮的重要特征，但大部分多元化的并购都很失败。当然，许多不是当时就失败，而是经过数年的经营，最终走向失败。应该说，多元化战略有一定的道理，也有成功的案例，譬如美国通用电器的多元化经营就很成功，香港李嘉诚的多元化经营也很成功，但确实多数都不那么成功。在第三次并购浪潮中，还首次出现了敌意收购的案例，即目标公司不同意被收购，但是，收购方却直接向股东提出有诱惑力的要约收购。由于董事会在决定是否接受收购时要以股东利益为最大利益，因此，如果收购方提出了一个很高或极高的收购价格，不接受就可能违背股东利益，就会面临股东提出的司法诉讼。所以，敌意收购在许多情况下是可以得手的。应该说，敌意收购能够成功是与投资银行的战略变化有关，在此之前，投资银行一般不会为客户提供敌意收购的服务，这既影响公司在业内的口碑，也可能吓跑潜在的客户。但是，在六十年代，投资银行大量涌现，其业务竞争激烈，并购带来的咨询费用在投资银行的收入中所占比重日益重要。在这样的情况下，一些投资银行“铤而走险”，开始为客户的敌意收购计划出谋划策。

(三)美国第四次并购浪潮

美国第四次并购浪潮发生在1981—1989年，这又是美国从战后到那时经济持续景气最长的一个时期。联想到美国上世纪九十年代经济持续繁荣，形成美国战后最长时期的经济持续增长，由此带来了美国第五次并购浪潮，该次并购浪潮席卷全球，发展成世界性的并购浪潮。因此可以说，六十年代、八十年代和九十年代是美国战后三个经济增长持续时间最长的时期，且一个比一个持续的时间长，它们恰恰又是美国战后三次并购浪潮发生的时期，可见，经济繁荣，特别是长期繁荣与并购浪潮有多么紧密的联系。实际上，美国第一次并购浪潮与第二次并购浪潮也都发生在经济持续增长时期。根据美国的经验，我们简直可以说，什么时候经济发展较快，什么时候公司并购的数量就会较多。

美国八十年代的经济增长仍然与科技发展的推动紧密相连，八十年代美国有线电视、无线通讯、家用电器和电脑等产业的发展促进了经济的增长。新兴行业的增长与传统产业的地位衰落(譬如钢铁、汽车行业)必然会带来新一轮的产业结构调整，从而带动新的一轮并购浪潮的到来。1981—1989年间共发生并购22000多起，从数量上看并没有超过第三次并购浪潮，但并购交易额却大大超过了上次并购浪潮，譬如在上次并购浪潮的高峰年1968年的并购交易总额为436亿美元，而1988年的并购交易总额为2469亿美元，1968年平均每起并购的交易额为977万美元，而1988年平均每起并购的交易额则上升至1.09亿美元，其平均交易规模是1968年的10倍。1968年交易额为1亿美元或以上的并购共46起，而1988年这样规模的并购有369起。1968年没有交易额为10亿美元或以上的并购案发

生，而1988年交易额为10亿美元或以上的并购有45起。这表明，不仅第四次并购浪潮的平均每起并购的规模要大大超过上次并购浪潮，而且大型并购案的数量要远远超过上次并购浪潮。具体的数据见表6：

表6 1968—1988年美国公司并购情况表(单位：亿美元)

资料来源：根据邵万钦著《美国企业并购浪潮》，中国商务出版社2005年1月版，第109页的表4—1编制。

第四次并购浪潮的一个重要特征是杠杆收购急速窜起。杠杆收购与一般的战略收购不同，其主要目的不是整合上下游产品链，也不是为了更大的生产份额或更经济的生产规模，甚至也不是为了规避风险从事多元化的经营，其收购目的就是为了将来(一般是5—7年)以更高的价格出售，并购为的是赚取买卖的差价及并购交易的咨询服务费用。由于这类收购的收购方往往是一些金融机构，特别是一些专门从事杠杆收购的投资银行，它们在收购时主要运用的不是自有的资金，而是以目标公司的资产为抵押向商业银行的借款，以目标公司资产作担保发行的次级债券(偿还次序在银行借款之后的债券)和没有担保的低等级债券，由于市场融资占收购资金的主要部分，一般可以达到80—90％，甚至还有更高的比率，即收购方在收购时采用了很高的财务杠杆，所以这类收购被称作杠杆收购。与杠杆收购一起出现的还有管理层收购(MBO)，由于管理层收购时主要收购资金亦来自市场融资，所以在一定的意义上也可以将其归并到杠杆收购一类。当然，我们知道二者的区别是显然的，无论目的、形式和运作的方法都有重大的区别。杠杆收购和管理层收购之所以在八十年代会兴起，其中一个重要原因是当时美国金融市场的发展，多种金融工具的创新，为收购方市场融资提供了必要的条件。这里特别值得一提的是低等级债券，低等级债券也叫低等级信用债券，高收益债券或

垃圾债券。它是指按标准普尔或穆迪信用评级的标准信用等级在BBB(标普)或Baa(穆迪)以下等级的债券。美国DBL公司的迈克尔·米尔肯提出低等级债券的风险并没有人们想象的那样大，投资低等级债券是一件风险有限收益很高的事情，由于他的宣传特别是他建立低等级债券的二手市场，开展低等级债券的交易，极大地推动了低等级债券的发展。在整个八十年代米尔肯由于推动低等级债券的发行和交易赚取了巨额的收益，也使他成为炙手可热的人物。八十年代末，随着他遭到监管部门的检控而入狱，低等级债券曾一度崩盘。低等级债券的发展为杠杆收购提供了一个重要的融资来源，利用低等级债券进行杠杆收购最活跃的是KKR公司，该公司的三位创立者科尔伯格(Jerome Kohlberg)、克拉维斯(Henry Kravis)和罗伯茨(George Roberts)在整个八十年代一共进行了29项杠杆收购，其中有些是规模巨大的杠杆收购案，最著名的是1989年它们主导对纳贝斯克公司的杠杆收购，其交易额达246亿美元，是当时最大的杠杆收购案，其交易额占当年371起杠杆收购案总额的40％。

还值得一提的是在第四次并购浪潮中敌意收购大增，我们知道敌意收购是第三次并购浪潮的一个重要特征，但是在六十年代美国虽然出现了敌意收购，数量却不多，而在第四次并购浪潮中敌意收购成为一个重要的特征。在此次并购浪潮中敌意收购的绝对数量相对于并购总数而言并不很高，但敌意收购的价值在整个并购价值中却占有较大的比例。在该次并购浪潮中，最活跃的部门是石油、石化、医药和医疗设备、航空和银行业。譬如，1981—1985年，石油天然气行业占并购总价值的21.6%。在第四次并购浪潮中，跨国并购数量增多，这里既有美国公司收购外国公司，也有外国公司收购美国公司。比较有影响的外资收购美资公司的案例有1987年英国石油公司以78亿美元对美国标准石油公司的收购。

三、第五次并购浪潮

美国第五次并购浪潮发生在上世纪的九十年代，具体的说可以认为是1992

年至2000年，但真正并购交易迅猛增长的年份是19960—2000年，在此期间美国一共发生了52045起并购案。如论是总量还是年平均量都大大超过了第三和第四次并购浪潮的情况，特别是1996—2000年五年共发生了40301起并购案，平均每年达到了8060起。为了更好地了解最近发生的第五次并购浪潮中有关并购规模、起止时期、行业分布、跨国并购、支付方式及该次并购的原因与影响等情况，我们将运用专门刊登美国公司并购统计数据的专业年鉴，最近十年的《并购统计评论》(Merger Stat Review)中的一些数据作一大致的梳理与分析。

(一)美国第五次并购浪潮的规模与起止时间

我们先来看表9，这是美国1987—2001年年度企业并购数量的一个统计。

表9：美国1963—2001年并购数量的情况表

资料来源：表中数据摘自美国各年度的《Merger Stat Review》。

从表1中的数据可见，1991年美国并购数量降到了1877起，这是自1964年以来并购数量最少的一个年份。但是，从1992年起随着美国经济复苏并进入战后最长的一次景气阶段，每年的并购数量开始稳步上升，有些年份是大幅度上升，直至2000年。这9年平均每年发生的并购数量达到5783起，2000年竟达到9566起，说这是一次大的并购浪潮应该是毫无疑义的。

从规模上看，并购金额超过10亿美元的并购案的数量在第五次并购浪潮中显著增加，从以下的表10中可见，1987—1991年并购规模在10亿美元以上的并购案平均每年为30起，1988年最多，为45起，而1992—2000年并购规模在10亿美元以上的并购案平均每年为105起，2000年超过10亿美元的并购案达到创记录的206起，实际在90年代后期，美国发生了多起并购金额超过100亿的巨额并购案例，譬如，1996 年世界最大的航空公司——美国波音飞机公司兼并世界第三大航空公司——美国麦道飞机公司，总价值达133 亿美元； 2000 年1 月，美国在线与时代华纳宣布合并, 创下了1100 美元的并购天价。截至到2001年美国历史上从最大的100起并购案中，发生在1993—2000年的有81起，其中发生在1998—2001年的有73起，1999年1年就发生了24起。

我们知道2000年年中是美国经济经历长期繁荣开始放慢脚步的时候，因此可以说，美国第五次并购浪潮的准确期间是1992年至2000年，这恰好是与美国经济这一轮的景气完全同步，显然，这不是巧合，里面有紧密的因果联系。当然，考虑到2001年并购数量仍是惊人的8290起，将第五次并购浪潮的期间向后顺延也是有道理的。但是考虑到与2000年相比，2001年不仅并购数量开始下降，全年并购的总价值为6993.98亿美元，比2000年下降了47%，平均的交易价格下降了34%，为2.334亿美元，大的并购案件的数量也明显降低了，2001年超过

10亿美元的案件比2000年下降了41%。再考虑到2000年美国电子、网络、信息等行业的泡沫破灭，2001年美国经济由于911事件进入衰退阶段，我们认为将第五次并购浪潮确定为1992—2000年是合适的。

如果我们将美国第五次并购浪潮中并购数量的变化情况与同期的道琼斯30种工业股票指数相比较，会发现二者有着极高的相关性。具体的情况见图1：

图 1：并购活动与道琼斯指数的相关关系

表10：1987—2001年美国1亿美元以上的并购案情况表

资料来源：表中数据摘自美国各年度的《Merger Stat Review》。

表11：截至到2001年美国历史上最大的100起并购案的分布情况表

资料来源：表中数据摘自美国各年度的《Merger Stat Review》。

并购与经济周期密切相关，一般认为是由于企业对经济发展的向好趋势有乐观的判断后，为了降低成本或寻求规模效应，或力图扩大市场份额，或实行多元化经营策略，或仅仅是为了消灭竞争对手，都会主动的进行并购，而并购本身优化了资源的配置，促进了经济的繁荣，亦推动了股市的发展。

(二)并购的行业分布与金融业的大合并

从行业看，1997-2001年间按照并购的美元价值排序的前五个行业分别为传播、金融、广播、计算机软件及设备、石油，在这些行业发生的并购案所涉及的并购金额占并购总价值的49%。同期按照并购的数量排序的前五个行业占总的公告的并购的45%，分别为计算机软件、服务业、经纪与投行(管理咨询业)、传播业与零售业。表4反映了1997—2001年交易价值超过1亿美元的前十大行业并购数量：

表12：1997-2001年交易价值超过1亿美元的前十大行业并购数量

资料来源：表中数据摘自美国各年度的《Merger Stat Review》。

在第五次并购浪潮中，金融行业发生了大量的并购案。1991年7月，全美排名第六的化学银行和排名第九的汉华银行合并，合并后资产跃升至1354亿美元，成为仅次于美国最大银行——花旗银行的全美第二大银行，从此，拉开了本次全美金融业并购的序幕。不久，美国第七大银行北卡罗莱纳国民银行兼并了具有一定规模的苏夫然(Sovran)银行，使其资产额达1130亿美元，成为美国第三大银行。同年8月，美国第二大银行美洲银行收购了第五大银行太平洋安全银行，使其资产额达到了1900亿美元，仅比花旗银行资产少270亿美元。在短短不到两个月的时间里，美国银行界出现了三次大的并购事件，引起了美国管理层和银行界的极大关注，揭开了银行并购的序幕。1995年，大通曼哈顿银行与化学银行合并，资产总额达3000亿美元，产生了当时全美最大的银行，对美国前几名的银行形成了极大的冲击。1997年大大小小的银行并购案就发生了11起，交易额达到创记录的953亿美元。1998年 4月6日，花旗银行与美国大型金融集团旅行者公司，创造了总交易额达829亿美元的当时世界最大并购案。此后一周，美国西海岸最大的商业银行美洲银行与全美第三大银行国民银行宣布合并，创造出总资产达5700亿美元、交易金额600亿美元的最大银行。同一天，美国第一银行与芝加哥第一银行也宣布将“合二为一”，使得交易金额为300亿美元、资产总计2400亿美元的并购活动付诸实施。这三起并购案，交易金额近2000亿美元。特别是花旗银行与旅行者公司合并组成的花旗集团，总资产达7000亿美元，成为世界上超级巨型金融机构。银行业大规模并购的同时也带动了保险业和其他行业并购活动的迅猛发展。列美国第三位的美国再保险被慕尼黑再保险所购买；美国通用再保险公司也完成了对德国科隆再保险的收购；1999年初，美国保险巨霸美国国际集团通过银行和其中介销售商向市场推出新的人寿保险险种，哈特福德和旅行者集团等大型保险公司已为银行准备了销售和支持的一揽子服务组合，以便银行通过“外部采办”进入保险领域。保险、证券等行业相互渗透，相互竞争。尤其是1991年、1995年，1998年和1999年，不仅并购的金融机构数量多，规模大，而且并购的方式不断创新，技术含量不断增多。

美国银行、保险业巨型并购案的频繁发生，其原因主要有以下几点：⑴科学技术的迅猛发展特别是金融电子化的推广使用为金融业大规模并购创造了条件，银行间的合并可以降低运用金融电子设备的成本，增强金融机构的竞争能力。⑵美国金融业的合并有助于扩大市场份额，获得更稳定的收益。第⑶美国金融业跨州经营、分业经营的限制逐步淡化直至取消，为并购提供了宽松的外部环境。此

外，美元不断升值，美国经济持续稳定增长、资本市场的良好表现也为美国金融业并购打下了坚实的基础和提供了优越的条件。

(三)第五次并购浪潮中的跨国并购

美国的第五次并购浪潮有一个重要的特征就是跨国并购的案例数量和金额

均很高，多数跨国并购发生在美欧之间，这显示美国与欧洲各国的经济互相渗透，互相整合的程度在加深，也显示经济全球化、现代信息技术全球化的程度在加深。对美国来说，跨国收购既可以通过在当地生产，绕过国家的贸易和非贸易壁垒，降低汇率风险，扩大生产规模和市场份额，从而大大增强行业的竞争能力，又可以通过海外投资，减少经济周期变化对企业的系统影响，从而降低经营的波动性和风险。表13显示了1987—2001年间美国公司收购外国公司的情况，表14则显示了此期间外国公司收购美国公司的情况：

表13：1987—2001年间美国公司收购外国公司的情况表(单位：百万美元)

资料来源：表中数据摘自美国各年度的《Merger Stat Review》。

表14: 1987—2001年间外国公司收购美国公司情况表

资料来源：表中数据摘自美国各年度的《Merger Stat Review》。

从表13中可明显地看出，1992年起，美国对外国公司的收购数量与金额显著增加，到2001年又有一个显著的下降。从收购数量看，1987—1991年间年平均为204.6起，而1992—2000年间年平均为846.8起；从交易总价值看，1987—1991年间的年平均值为142.71亿美元，而1992—2000年间的年平均值为743.87亿美元；从超过1亿美元的并购案看，1987—1991年间年平均26起，而1992—2000年间年平均达104起；从超过10亿美元的并购案看，1987—1991年间年平均为3起，而1992—2000年间年平均13.8起。

从表14中我们看不到1991年与1992年间的差别，这表明外国公司的收购浪潮与美国并不同步。但我们可以看到美国与外国的收购高峰都是2000年，在2001年美国与外国的各项指标都有所回落。如果我们将美国各阶段的各项指标与外国的进行比较，我们会看到，从收购数量看，1987—1991年间外国公司收购的年平均值更高，达到253.2起，但1992—2000年间年的平均值则比美国少很多，只有492.4起；从交易总价值看，两个阶段外国公司收购美国的年平均值都较低，1987—1991年间每年只有36.26亿美元，1992—2000年间每年只有109.81亿美元；从超过1亿美元的并购案看，1987—1991年间外国公司收购美

国公司的年平均数量要大很多，有61起，而1992—2000年间的年平均数量只比美国公司收购外国的年均数量略少，为98起；从超过10亿美元的并购案看，两阶段外国公司收购美国公司的数量均较多，前一阶段年均8.2起，后一阶段年均21.4起。可见，外国公司收购美国公司的特点是数量不如美国公司收购外国公司的数量多，年总收购价值较低，平均收购价值也较低，但超过10亿美元的巨型收购案相对更多些。考虑到外国收购美国公司的数量及收购金额是从1998年开始急剧增加的，因此可以说，美国以外的并购浪潮是从1998年开始的。

这里提及的外国主要是哪些国家呢？我们来看表15，它显示了1997—2001年间外国公司收购美国公司的收购数量和金额的国别情况。

表15：1997—2001年间外国公司收购美国公司的收购数量和金额的国别情况表

资料来源：表中数据摘自美国各年度的《Merger Stat Review》。

从表15中可见，1997-2001年国外公司收购美国公司按收购数量最活跃的依次为加拿大、英国、德国、法国、荷兰、日本、瑞士、瑞典、澳大利亚和爱尔兰，它们的收购数量占了外国收购美国公司全部数量的82.55%；而按照并购金额的排序则依次为维尔京群岛、德国、荷兰、加拿大、法国、百慕大、瑞士、日本、澳大利亚和瑞典，它们的收购金额占了外国收购美国公司全部金额的90.44%。这就是说，其他国家的公司对美国公司的收购，无论从数量还是从金额上看都可以忽略不计了。由此可见，主要收购美国公司的还是世界主要的发达国家，除了加、日、澳，就都是欧洲发达国家了。外国公司收购美国公司最著名的大概就是德国的戴姆勒奔驰公司收购美国的克莱斯勒汽车公司和英国石油公司收购美国阿莫科石油公司了。

(四)资产剥离与对各类公司的收购

在美国第五次并购浪潮中，有大量的资产剥离案件发生。所谓资产剥离是指公司出售子公司、少数股东权益或分支机构的行为。在美国剥离的高峰年是2001年，在该年度的并购活动中，共发生了2914个剥离案件，占当年并购总数量的35%。公司部分业务的剥离有助于公司集中经历经营最有效益的部分资产，提高公司的盈利能力。这里需要指出的是，在美国公司进行资产剥离时，有一些是以管理层收购的方式进行的。在2001年的资产剥离案件中有110个采取的是管理层收购的方式，而2000年只有73个采用了管理层收购。在第五次并购浪潮中，也有大量的对非上市公司的收购。对非上市公司的收购是并购活动的相当重要的组成部分，绝大多数可以分为两种情况：一种情况是公司缺少继承人接管生意，在所有者接近退休的时候找不到接班人，不得不考虑卖掉公司以变现；一种情况则是公司正经历着成长的压力。对公司产品或服务的需求不断增长，迫使公司的经营要变得更加复杂和有效，为了满足这样的需求，所有者必须卖掉一部分业务以获得扩张所必要的资金。表16反映了美国1992—2001年间全部并购数量的分类与比重的情况。表17反映了美国1997—2001年间全部并购金额的分类情况。

表16：美国1992—2001年间全部并购数量的分类与比重情况表

资料来源：表中数据摘自美国各年度的《Merger Stat Review》。

表17：美国1997—2001年间全部并购金额的分类情况表