红筹架构

红筹架构

解释：之前因为国内资本市场低迷，上市指标管理，部分国内企业寻求国外上

市所采用的私募结构叫做红筹架构。改制结束的这类公司就叫红筹架构公司（一般指还没有公开上市的公司）。简单讲就是主要业务、利润来源可能还是在国内，但是利润最终归属方变成了外国公司，方便引进国外私募、上市。

红筹架构是历史最为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用红筹架构，2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为止，红筹架构是跨境私募与海外上市的首选架构。

使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。红筹上市又称为“造壳上市”。

在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中以“协议控制”模式最为知名。“协议控制”，又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”，在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资者，基金这种财务投资者不属于合格投资人），而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”，聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构，后来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”。有说法说是搜狐最先使用了该方法，也有说法说是新浪最先使用了该方法，故有前述两种别称。

10号令对于跨境私募与海外上市的影响深远。10号令出台后，由于增加了海外上市的行政审批环节，海外红筹架构上市对于广大中小民企不再具有太大的吸引力。在业绩的压力下，海外投行与国内中介机构为国内企业设计了一些规避适用10号令的上市架构，如安排外资纯现金收购国内企业、代持、期权等等，但是，严格意义上这些方法都具有法律瑕疵，对国内企业家的法律风险也很大。

现在随和创业板的推出，IPO重启，红筹结构已经很少了，更多的是从红筹结构回归国内上市

红筹架构典型规避手段及风险分析

一、背景

自2006年9月8日《外国投资者并购境内企业的规定》（“10号令”）颁布实施以来，因其中明确规定了对关联并购和股权并购须经商务部审批，以及与此相关的特殊目的公司境外融资上市需经中国证监会审批（以下合称“境内审批”），一时间激

起包括民营企业、境外投行、境外私募投资人、境内外律师等在内的各路人士对如何有效、合法地规避10号令上述境内审批的积极探讨，其中部分探讨方案随着新规定的出台和有关上市项目的成功落实得到了境内外监管机构明示或暗示的认可。也就是说：现在通过境内主体境外设立特殊目的公司境内并购需要商务部来审批，而现在商务部至今没有批过一家（中国远洋除外，是国务院批的），也就是间接地堵死了红筹模式境外上市的路径，因此探讨规避手段才具有明显的实务意义。

二、规避手段

（一）间接并购法

先由非关联境外投资人（以下简称“PE”）以其在境外设立的壳公司（以下简称“境

外壳公司”）收购境内民营企业100%股权，将境内民营企业（以下简称“境内企业”）变更为一家外商独资企业（以下简称“WFOE”），再由境内企业自然人股东或实际

控制人（下同，以下简称“境内自然人”）在境外设立的特殊目的公司（以下简称“SPV”）受让前述PE所持壳公司全部股权，实现境内企业权益出境。还有人提出此方案的

变通作法，即由SPV收购一家非关联的、于10号令生效之前设立的WFOE全部股权，再由该WFOE收购境内企业资产或股权。

该方案及其变通作法都是非常明显地以打“时间差”的方式规避10号令项下的境内

审批，已经为业界普遍认为具有极大法律风险而鲜有采纳。

（二）控股并购法

先由PE通过境外壳公司收购境内企业超过50%股权，将境内公司变更为一家中外

合资经营企业（以下简称“JV”），境内企业自然人股东再通过SPV直接或间接取得境外壳公司控股股权，或者以期权形式获取上市后的境外壳公司控股权益，以实现将境内企业控股权益纳入境外上市公司的目的。

该方案只是在出境的境内权益比例上未达100%，但也达到了将控股权益出境的目的，实质上与前述“间接并购法”相同，故同样存在较大法律风险而不被接受。

（三）参股并购法

PE通过境外壳公司收购境内企业不少于25%股权，将境内公司变更为JV。依据商

务部《外商投资准入管理指引手册》（2008年版）（以下简称“《管理手册》”）对10号令适用对象的限定，SPV再收购JV中外双方全部股权，将JV变更为WFOE，最终实现境内公司权益出境。

该方案是照搬附件提及的“忠旺模式”，但是，“忠旺模式”及类似模式之所以可行，

其关键在于JV或WFOE架构搭建于10号令生效之前，不存在为规避境内审批而对境内企业进行外资并购的情形，因此，不论从现行有效的法规还是从实务操作看，“忠旺模式”均已有效回避法律风险，是为可行。而上述方案也是较为明显的以“时间差”规避境内审批，从目前了解情况看，有些境内律师对此持认可态度，而个人认为在履行下列政府部门确认手续并如实披露法律风险的情况下，方为可行：

1、取得JV股权变更的有权审批机关确认函，说明根据《管理手册》，该项股权变更不适用10号文，尽管JV是10号文生效后设立的，其有权审批并已按照内部流程将审批事项上报商务部备案；

2、律师实务所向商务部主管部门作一书面或电话访谈，确认商务部对上述股权变更审批无异议；

3、若未取得前条所述访谈确认，招股书应披露如下风险：说明尽管我们认为合法也取得了股权变更有权审批机关的确认函，但不保证商务部的理解和我们一致，也不保证不会出台新规定或进一步解释，与我们的理解不一致；若取得前条所述访谈确认，则可仅披露风险为不保证商务部不会出台新规定或进一步解释，与我们的理解不一致。

（四）VIE并购法

并非基于外商投资产业政策的限制，由SPV在境内新设WFOE，在WFOE与境内企业之间搭建VIE结构，实现WFOE对境内企业的实际控制以及境内企业利润向WFOE的转移，从财务角度最终实现境内权益出境。

该方案是参考附件“秦发模式”引申而来的，但与“秦发模式”不同的是，采取该方案并非出于境内企业从事的业务触及外商投资产业政策有外方资质或控股比例方面的限制性规定，而无法采取外资并购的原因。从这一角度看，该方案也是明显规避10号令境内审批规定的，虽然不同于前面三个规避手段中的“并购”，但基于VIE结构本身的法律风险，可操作性也不明显。此外，需留意的是，“秦发模式”中的VIE结构下，WFOE的设立和VIE结构的搭建均在10号文生效之后。本所认为，如果WFOE 或JV设立于10号令生效之前，VIE结构虽搭建在10号令生效之后，则不论是否有外商投资产业政策的限制，此时搭建VIE结构并按照如下思路披露10号令风险的前提下，仍是可行的：

1、VIE结构本身的法律风险披露，此处不再赘述；

2、10号令的风险，说明尽管我们认为VIE方式不构成10号令明文规定的外资并购，但不保证商务部是否就其构成“其他方式规避”境内审批出台新规定或进一步解释，与我们的理解不一致。

三、截至目前可行的重组模式

1、忠旺模式：已设立外商投资企业再无并购

10号令生效之前，已合法设立JV，且其中外方股权已经为境内自然人所控制的SPV 合法拥有。SPV收购JV中方股权，将JV变更为WFOE，实现JV全部权益出境。关键点是JV设立于10号令生效之前，且境内自然人已在境外间接有JV股权。除该项目外，本所参与的“澳优乳业”亦采取相同模式。

中国忠旺的主要境内经营实体为辽宁忠旺，其实际控制人为中国公民刘忠田。10号文生效之后，辽宁忠旺仍有60%的股权为境内公司所持有。为了完成上市重组，辽阳铝制品厂将其所持辽宁忠旺60%注册资本转让给ZCIL（HK）。对此，2008年3

月17日，辽宁省对外贸易经济合作厅（即辽宁忠旺原审批机关）根据《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》，批准该转让。整个收购过程，中国忠旺仅就外商投资企业辽宁忠旺的股权转让取得地方商务局的核准。

中国忠旺的中国法律顾问认为：基于辽宁忠旺于1993年成立为一家中外合资企业，将内地及海外股东正式持有的全部权益转让至ZCIL（HK）的法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，ZCIL（HK）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。招股书“风险因素”章节也未作10号文有关的风险披露。2009年5月，中国忠旺在香港上市。

根据商务部外国投资管理司发布的《外商投资准入管理指引手册》（2008年版）（“指引手册”），并购适用对象是“外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者协议购买境内非外商投资企业资产运营。”并且，“上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。”指引手册进一步明确“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。”但是，指引手册并没有解释“已设立的外商投资企业”的设立时间。业界通常认为其至少应当包括在10号文生效之前设立的外商投资企业。因此，中国忠旺的中国法律顾问认为，中国忠旺不适用10号文。

辽宁忠旺为中外合资企业，且成立年份为1993年，远早于10号文生效的日期，且未作关联内资企业收购。故此，本案例不具直接参考意义。

2、天工国际模式：通过已设立外商投资企业收购关联内资企业

10号令生效之前已合法设立WFOE或JV并由境内自然人通过SPV实际控制，以该WFOE或JV再投资方式，收购境内企业股权，实现境内企业权益间接出境。关键点是由境内自然人控制的WFOE或JV设立于10号令生效之前。

2006年8月21日，天工国际经由其下属公司CTCL（BVI）完成对天工工具的收购。天工国际以已经被中国天工收购并转为外商投资企业的天工工具作为收购主体，全资收购内资关联企业天吉包装。我们注意到，天工工具占上市公司的大部分业务和利润收入，而天吉包装的营业收入及利润仅占上市公司的很小比例。

天工国际的中国法律顾问认为：按照10号文第11条的规定，同属一个实际控制人的境外公司，并购境内的关联公司时，需要报商务部审批。但是，天工工具并非境外企业，而且已经于2006年9月8日前成为外商投资企业，因而，其并购境内公司（包含关联公司），不需要按照10号文的规定报商务部审批，仅适用于外商投资企业再投资的规定。招股书“风险因素”章节也未作10号文有关的风险披露。2007年7月，天工国际在香港上市。

3、瑞金矿业模式：通过已设立外商投资企业再投资企业收购关联内资企业

瑞金矿业的实际控制人为吴瑞林。于2006年10月，吴瑞林通过其持有的万华公司（内资公司）收购了骆驼场矿业。随后，于2007年5月，吴瑞林新设内资公司富邦铜业收购了南台子矿业和石人沟矿业。于2007年7月，吴瑞林再将骆驼场矿业从万华公司转让至富邦铜业。由此，三家矿业公司皆由吴瑞林控制的内资公司富邦铜业持有。重组过程中，吴瑞林于2007年8月21日通过其间接控制的外商投资企业安臣通讯（10号文生效之前设立，从第三方处受让取得）新设子公司赤峰富侨，并于2007年8月23日，赤峰富侨收购了富邦铜业所持有的三家金矿的资产。通过该收购，吴瑞林将三家金矿的资产，从由他直接控制的内资企业富邦铜业，转移至他间接控制的外商投资企业赤峰富侨。该收购完成后，三家金矿的资产完成了“从境内到境外的转移”。2009年2月，瑞金矿业在香港上市。本案中，赤峰富侨于2007年8月23日收购富邦铜业旗下三家金矿的行为，应当属于10号文规定的资产并购。瑞金矿业未根据10号文提请商务部审批，其中国法律顾问并未说明理由。招股书“风险因素”章节也未作10号文有关的风险披露。

我们注意到，本案与天工国际和三一国际案例具有一定的相似性，区别在于本案中的并购主体为外商投资企业之再投资企业。此外，本案例关于境外重组的说明不甚清晰，实际控制人为吴瑞林何时从第三方处受让取得安臣通讯股权不明确。

4、兴发铝业模式：已设立外商投资企业租赁关联内资企业的资产

兴发铝业的实际控制人为罗苏等3人。于2006年4月，罗苏3人在新加坡设立“兴发SG”。2006年5月，兴发SG和广东兴发（内资企业）在境内合资成立“兴发铝业”。于2006年8月15日，广东兴发和兴发SG签订了股权转让协议，广东兴发将其持有的兴发铝业60%股权转让给兴发SG，该转让于2006年8月31日获得佛山市对外贸易经济合作局的批准。于2006年10月15日，兴发铝业与佛山兴发（2002年成为全外资公司）签订了合并协议，将佛山兴发并入兴发铝业后注销法人资格。此时，10号文已生效，罗苏等人拥有的广东兴发和兴发创新仍为内资企业。为此，兴发铝业租用广东兴发和兴发创新的所有固定资产设备，相关人员及业务合约也转移至兴发铝业；而广东兴发和兴发创则变为设备、物业出租商，不经营任何实际业务。对此，公司的中国法律顾问认为：兴发铝业租用机器、设备、土地及物业并不属于10号文“外国投资者并购境内企业”所涉范围，因此10号文规定并不适用。招股书在其“风险因素”章节中，针对公司计划分别于上市日期后六个月及九个月内完成收购控股股东控制的关联企业的机器与设备及三水厂房，作了10号文有关的风险披露，认为“10号文的诠释不明确，或会影响本集团的未来计划”。对此，公司的中国法律顾问表示：“由于10号文仅适用于2006年9月8日后为收购境内公司/资产而成立的外资企业，故于上市前及上市后所进行有关收购均毋需遵守10号文。由于兴发铝业于并购规定在2006年9月8日生效前成立，而兴发铝业收购境内资产乃日常业务活动，故上市后进行的该项收购毋须遵守10号文。然而，由于收购三水厂房及机器与设备所涉资产金额及价值相对为大，而该等资产的卖方为本集团关联人士，故中国政府部门仍可能要求收购三水厂房和机器与设备须首先获得中国商务部批准。倘于上市后，中国政府部门最终认为收购三水厂房和机器与设备须受10号文约束，则该等收购或须先获中国商务部批准，而完成收购的时间可能较预期长，甚至不获批准进行。倘本集团无法根据发展计划购入厂房以及机器和设备，本集团会继续向控权股东租用该等厂房以及机器和设备，本集团的未来计划或未能按计划实行，亦会影响新股发行的所得款项净额拟定用途。”

我们理解，本案例中，公司之所以未以境内的兴发铝业为主体直接收购广东兴发及兴发创新，应是基于10号文第11条的考虑。故此，公司采用资产租赁的模式解决

现金流和经营规模问题，但问题是租赁资产不能合并报表。此外，出租方须就租金收入缴纳5%的营业税和12%的房产税。根据兴发铝业的披露，生产机器租金为2000万元，土地及物业租金高达5900万元。所以，出租方纳税成本较高，且纳税基准可能需要采用实际价格，而非名义价格。对本项目而言，江苏公司应可以通过租赁深圳公司和东莞公司的厂房设备及物业，以实现业务和现金流转移入江苏公司。

5、秦发模式：VIE结构

在外商投资产业政策限制领域，采取VIE结构实现境内企业纳入境外上市公司的目的。

中国秦发的实际控制人徐吉华，在境内和香港同时拥有两块经营性资产：中国秦发集团和香港秦发集团。2008年秦发启动了境外上市计划，此时，10号文已经生效。因而，中国秦发面临着同样的问题，即将境内的“中国秦发集团”的权益转移至境外且避免关联并购审批。中国秦发采用了协议控制模式，具体分两步完成：（1）2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商独资企业“秦发物流”；（2）2009年6月12日，秦发物流与中国秦发集团各经营公司及其持股股东，签订了控制协议，即委托协议和质押合同。通过该等协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权，但中国秦发集团全体成员公司的资产负债及经营业绩均合并入秦发物流财务报表。

根据招股书的披露，中国秦发的中国法律顾问认为：重整本集团及重组并不涉及收购于中国成立的任何公司的股本收益或资产，故此，概无重组步骤根据并购规定构成并购活动，本集团的上市毋需中国证监会批准。然而，彼等并不排除中国证监会可能于法律顾问提出法律意见当日后，以诠释或澄清并购规定或订下或以其他方式颁布的任何新规则、法规或指引，要求所有特殊目的公司于海外上市时须取得中国证监会批准。招股书在其“风险因素”章节中并未作10号文有关的风险披露。2009

年7月，中国秦发在香港上市。

6、恒盛地产模式：假戏真做

境内自然人取得境外永久居民或永久居留权身份，并且已不在中国境内长期居留。实际操作中，境内自然人取得境外身份的时间一般应该较长。