企业境外上市案例分析

企业境外上市案例分析

张晓丹

引言

在座的有很多律师可能都是执业多年非常有经验，另一方面可能在境外上市这个领域也有经验。所以今天谈不上是讲课，跟大家在一起讨论这个方面执业上面的经验。

我首先做一下自我介绍，我是德恒律师事务所的合伙人律师，我们所这两年大家应该还比较熟悉，2010年是我们所做的中国农业银行A+H上市，然后比较大影响的有华能H股、中铁建、中国重汽红筹上市，相对来讲这些比较大的项目，所以在这个方面应该来讲还是比较有影响力的，另外就是去年是春节的时候，习主席到我们所参观，我也有幸跟习主席握了一下手。

我本人是做境外上市的，那么我们这个团队在这两年应该说至少是帮十多个企业成功在美国、香港上市，那么我做的领域主要是美国和香港的上市，这两个板块，这些企业有直接IPO的，也有通过大家熟悉的OTC这种市场，最后又转板到纳斯达克的，那么涉及的领域其实也还比较多，比如说工业制造业、医药行业、超市连锁、餐饮行业、通讯行业、房地产、矿产资源、交通运输，

实际上涉及的领域确实比较广泛，那么这些领域可能上市来讲方案都差不多，但是实际上不同的行业还是有一些细微的差别。

其实我今天的题目不是非常准确，应该讲红筹境外上市，我这个团队也在做直接境外上市，那么就是国有企业发境外上市外资股了，那么这些其实不在这里边的讨论范围之内，因为这个直接上市实际上在方案上没有任何特别，大家都知道要不就是改组成股份有限公司，或者重新设一个股份公司，然后发行外资股。但是，它涉及到境内审批程序很复杂，那今天讲的是红筹上市，因为红筹上市实际上在方案上还是有一些微妙的地方，我看我们的课程表，还有其他的律师讲过境外上市方案。

这个里边我挑了几个案例，我觉得这几个案例还是具有代表性的，这些项目不是我做的，这里边其中有一个项目是我本人做的，其他项目实际上从公开的，比如说招股说明书等等，这样发行的信息，选了这些是因为他们比较有代表性，那么拿他们里边有特别的东西，我们分析一下，可能对大家以后执业都会有帮助。

一、当当网上市分析

上市日期：2010年12月8日。

上市地点：纽约证券交易所。

券商：瑞士信贷、摩根士丹利。

律师：通商律师事务所。

融资金额：2.72亿美元。

公司信息：当当网（https://www.360docs.net/doc/e04313688.html,）是全球最大的综合性中文网上购物商城， 1999年11月，当当网(https://www.360docs.net/doc/e04313688.html,) 正式开通。

电子商务我们也知道外商是有限制的，那么如果涉及到增值电信服务的话，实际上要求是超过50%的，如果我想走境外上市的话，这种限制行业大家都知道最基本的方式，也是最便捷的一个方式就是VIE模式。中文实际上就是协议控制，英文实际上叫Variable Interest Entities，即“可变利益实体”，这个概念并不是我们律师创造的概念，实际上是会计师的一个概念，会计师认为当一个公司对另外一个个公司有控制权，那么它认为可以视同是它的一个子公司，可以合并报表。那么现在所有红筹上市一个最重要的方式就是VIE，基础就是合并报表的基础。

其实这些公司到底怎么重组，我没有写那么详细，我主要是想把方案给大家介绍一下。

公司架构图：

这几个协议是整个VIE协议里边的，所有的基本都是这样，那么可能有的项目也会有差别，比如说有的项目里边会有一个管理协议，这里边就有技术服务协议，有的项目里边可能有管理协议，有的项目里边没有股权质押协议，有的项目里没有借款协议。但是，总体来讲唯一一个能够合并报表，至少当这是个会计问题，只是说从经验来讲，跟审计事的沟通来讲，唯一能够合并报表的依据，基本上是放在技术服务协议，或者有的项目里边有管理协议里边，因为它在里边会写明新成立这间公司要控制它，控制它什么？比如说章程修订，没有经过修订你不可以修改，没经过我同意你不能分红，没经过我同意你不能换你的高管，经营策略等等都不能改变。

实际上在这个协议里边，这些内容就会让审计师判断我这间公司对另一间公司，实际上在整个经营包括管理方面，全部都事先控制，所以它合并报表，那么那个协

议是比较重要的。剩下的像这种股权质押协议的概念，其实它最主要的目的就是说，我为了防止境内股东把股权卖掉，因为我毕竟只是一个协议控制，而不是一个股权直接拥有的关系，所以我必须要保证你的股权能够在我的控制范围之内，所以我要求境内公司的股东要把股权质押给我上市公司在中国的境内新成立的公司。

那么现在我们在谈一下借款协议，借款协议实际上在2008年以前所有的VIE协议里边基本上都是借款协议，因为借款协议最大的方便就是说，它的目的是什么？它的作用是什么？就是我境外融的钱如果正常途径回来。比如说上面的开曼公司是上市主体，那么钱在上市主体里边融资回来的钱，进到的是它这面的这间公司，因为这是它直接的子公司，因为我作为注册资本金进到这个企业里来。

但进到这家企业，我们知道运营公司肯定是那边的那间公司，那钱怎么用？一般来讲，2008年以前肯定是，这两个公司之间，比如说通过银行借款我会签一个三方的借款的协议，或者是说我把这个公司的钱借给上面这个股东，然后他们以增资的形式进到境内企业。

2008年以后外管局出了一个“142号文”，这个文件就强调，它最核心的实际上是说，境内外商投资企业的注册资本金不能结汇用于股权投资。比如说我要结汇去

买一间公司，或新设一间公司，外管局或者银行都不会再给你批了，那么这导致你这个钱不可能轻易的结汇作为借款。它要求你的注册资本金只能用于你的经营范围以内的活动，而不能有其他活动，那么我借款肯定不是我的经营范围，因为我不是金融机构，那么借款这种方式肯定是不允许的，所以2008年12月“142号文”出来以后，我们可以看到基本上这种上市公司VIE协议里边已经都没有借款协议了，那么钱怎么结？那就是明着不结，我们就结暗的，这是我估计的。律师也没有更好的方法，可能企业比如通过其他的贸易的手段，或者其他方式来结汇，还有一个方式我下面在其他案例里边会提到，有一种其他方式来使用这笔资金，基本上协议就包括这几种。

2000年6月开曼控股公司更名为E-Commerce China Dangdang Inc.(“Dangdang Holding”)，同年4月，Dangdang Holding 取得中国境内公司(WFOE) Dangdang Information Technology Co. Ltd. (Dangdang Information)的控制权。

2004年8月，Dangdang Information 与境内有运营资质的Dangdang Kewen 签订框架协议，包括借款协议(Loan Agreement)，独家购买协议(Excusive Call Option Agreement)，独家技术服务协议(Exclusive Technical

Support Service Agreement)，授权委托书(Power of Attorney)及股权质押协议(Equity Pledge Agreement)。

独家购买权协议，实际上就是赋予这家新成立的公司，如果将来中国法律允许的话，我可以买你的股权，或者买你的资产，那么这个肯定是，大家都知道10号令了，主要是10令的关联关系并购，是需要商务部批的，但是这条路实际上并没有真正开通，那不能走关联关系并购，但它赋予它一种权利，就是未来如果法律允许的话，你只能卖给我，所以这些协议就是这样的作用。

那么当当网比较特殊的是，这个协议是2004年8月份签订的，我们可以看到，实际上它在2004年就已经完成了整个重组的结构了，那个时候还没有10号令，没有外国投资并购境内企业这个规定，还没有这个10号令。

招股说明书披露及中国律师意见：

关于75号文的规定，根据招股说明书的描述，公司中国境内股东已向当地外管局申请办理境外投资外汇管理登记,但尚未获得批复。

如果按照75号文的披露，应该是申请还没有获得批复，但实际情况因为项目也不是我做的，我不知道它现在是不是获得了，但至少它是申请了境外投资外汇管理登记。那大家就有一个问题探讨，就是说外汇管理登记没做，到底影不影响上市，目前看来交易所可以接受你

没做，因为有很多项目都有境内的股东都没有做外管登记。它承担了一个如实披露的责任，但是这要看有些投行能不能接受，有些投资人能不能接受，但交易所我们可以看到，因为有些成功的项目我们可以看到，它实际上也很多没有做，也已经上市了。

根据10号令的规定，且基于公司中国法律顾问的意见，虽然中国证监会对于像当当这样的特殊目的公司海外上市具有管辖权，但由于目前的公司架构形成于10号令生效之前，无需获得中国证监会的批准。

其实这句话，我觉得是很有意思的一句话，因为本身我们现在可以想，正常VIE一方是怎么出来的，大家都知道，实际上就是当年新浪上市的时候的方式，其实我说VIE模式，还不如叫新浪模式，因为所有人都知道新浪模式是怎么上的，新浪模式上的时候主要规避的并不是证监会的批准，它当时主要是因为有一个外商的产业限制，它做的是互联网行业，对外商有限制，所以它设计了这种VIE模式。

那么这个VIE模式后来被很多的项目使用，其中包括有外资限制，也包括没有外资限制，无论是在10号令以前，还是10号令以后，这种结构一直在使用。但是，你可以看这个律师是通商的律师，下一个案例还是通商的律师，意见就不一样，它在这里边重点说的是，首先它

肯定了中国证监会是具有管辖权的，根据10号令。但是它最后又下了一个结论，因为我的结构2004年8月份把所有的结构全加完了，而10号令是在2006年才生效的，它的意思是说我的结构是在10号令生效以前就搭好了，所以10号令里边的关于海湾上市需要取得中国证监会批准对我不适用。但这个其实可以琢磨一下，如果以它的意见，如果我是在10号令以后，搭成的这个结构，就应该取得证监会批准。但实际上不可能，如果都去找证监会批，那就没有所谓的现在说的不能做，或涉及这些方案了，所以我只是说，作为律师来讲，这就是技巧，律师怎么发表意见，一般来讲，规则是这样，如果这个项目是在10号令以前搭好的结构，一般律师都会讲，这个项目应该根据10号令应该取得证监会批准，但是因为我这个项目是10号令以前就搭好了，所以我不需要取得证监会的批准，这是最好的情况了。

如果我是在10号令搭成的结构，一般律师就会讲，比如说这个我不是做并购，我这个是新成立的公司，所以也不适用10号令，基本上我想给大家解释的就是这样，如果你做一个项目，它是10号令以前说的，那律师都会讲适用，应该批准，但是我是10号令以前，所以我不批。如果它是10号令以后，它一般就会讲不适用了，我不需要批，这其实就是一个技巧的问题，中国律师其实在这

些红筹项目里边，地位还是非常重要的，因为尤其是IPO，还是需要我们中国律师的法律意见书的，那么如果你的法律意见书不是干净的，那可能会影响投资人投资，也影响券商的承销，所以你在意见书里怎么讲，怎么描述，实际上就是作为律师最难的一个部分。

这个是当当网特殊的地方，第一个它是2006年以前把架构搭好的，另外一点就是律师的描述上给大家拿出来讨论一下。

二、中国秦发上市分析

实际上中国秦发跟当当网结构是一模一样的，都是我们协议控制的模式，但为什么我要把秦发拿出来，它有一个特别的地方。

上市信息及公司概况:

上市日期：2009年7月3日

上市地点：香港联交所

券商：光大控股

律师：通商律师事务所

融资金额：5.76亿港元

公司信息：中国秦发集团有限公司成立于1996年，是中国领先的民营煤炭经营企业，主要从事煤炭经营业务，包括煤炭采购、选煤、配煤、储存、运输、销售及

航运业务。就2007年的年煤炭经营规模而言，秦发集团为中国最大的民营煤炭供应商。

秦发实际上是从事煤炭经营业务，包括采购、选煤、配煤、存储、运输、销售、及航运，可以看到它实际上是没有采矿权的，它实际上是一个加工销售的企业，而不是一个矿业企业，它没有采矿权。因为煤也一部分特殊的煤是有产业政策限制的，它不是矿产资源，它的这个经营范围我们可以肯定是没有外商产业限制的，一个没有外商产业限制，用了VIE模式，在香港联交所上市，这本身就是一个非常典型的案例，我刚才也跟大家介绍了，VIE这种模式，实际上是新浪模式，那么开创出来是因为有外资的产业限制，那么后来被大家用到了没有产业限制里边，也用了这个VIE，其实实际上就是因为证监会审批这一道程序，和10号令的出台，所以我们不得以要找一些方式来实现我们最终的结果。

但是，这种VIE的模式在非限制类行业使用，可以在美国找到很多案例，但是在香港，目前我知道的一个是秦发一个是现代传媒，而现代传媒我并没有仔细研究，我不知道是不是真的非限制行业的VIE，但是这个香港联交所这个秦发确实在业内还是很有名的，因为它是相当于第一个非限制行业的VIE协议在香港上的，那我也肯定的告诉大家，秦发之后基本上不可能了，现在如果你

还想用。举个例子，比如说我做一个医药行业，本身没有产业限制，我要想用VIE的模式在香港上，基本没有可能，香港交易所证监会不接受这种方式，因为什么？我想肯定最主要的原因，毕竟香港和内地是这样的一个特殊关系，两地的证监会沟通也很紧密，你用这种方式明显的在规避10号令的情况，对他们来讲肯定不能够接受，我想是这个道理。

那么现在我们很多项目，想在香港上的，都要转到美国上，因为很难。那么香港也有一个特殊的模式，就是后来我们要讲忠旺模式的模式。那么秦发就是我刚才讲了它没有产业限制，然后是在香港交易所上的，其他我觉得没有特殊的地方，基本上也都是境内的股东到境外设一个特殊公司，然后回来成立一个秦发物流，它跟境内的运营企业，中国秦发集团签订一些框架协议，这个框架协议稍微有些不同。它的框架协议只有两个，一个是委托协议，一个是质押协议，委托协议实际上就是管理协议，管理协议我刚才讲了，有管理协议就已经足够合并报表了，剩下就是物权质押协议，秦发的协议就只有这两个，没有独家购买权协议，还有刚才我讲的比如说技术服务协议，这个各个项目就有不同了。

重组前中国秦发集团结构图：

重组后架构图：

招股说明书披露及中国律师意见：

对于75号文的规定，董事认为，根据中国法律顾问意见，境外投资外汇登记为程序问题，完成该登记将无任何法律障碍。中国法律顾问认为完成登记后，本集团将遵守有关外汇的规定。

中国法律顾问认为，本集团重组并不涉及收购在中国成立的任何公司的股本收益或资产，因此10号令并不适用该重组行为。故此，中国法律顾问认为，本集团重组无须中国证监会批准。

现在我一个项目上遇到一个问题，就是他们的财务顾问不愿意让企业用这种VIE的模式，因为VIE的模式很多投资人不太能够接受，现在我们讲的是香港、美国，在欧洲基本上投资人比较保守，他们对VIE的协议基本上不能接受，但现在市场也慢慢地放开了，尤其是一些比如说初级市场、中小板，也可以接受，但是原来的时候，欧洲市场他们的概念里边是不能接受这种VIE协议控制的方式，它就信任股权投资，那么我们在这个项目上遇到什么情况。

这个财务顾问跟我们讲，在美国上了这么多项目里边，基本上都是限制类的行业用的这种方式，而非限制类的只有一些小公司，小投行做的项目才有这样结构，所以它拿这个来跟我们争执说，没有大投行来做，没有大投行用这种方式，非限制类用VIE的模式，所以它不

想让客户去做。对它来讲，投资人肯定认为直接的股权投资比协议控制要好，财务顾问可能觉得向投资推荐股票的时候可能更好解释，所以我们就花了很多的精力找这两年有没有大投行做的这种非产业限制类的VIE，结果我们找到了一个，就是大全新能源。

三、大全新能源上市分析

企业可能不算大，但是它的券商比较大，就是因为它是摩根士丹利,摩根可能全球的券商会觉得比本地的券商，相对来讲知名度、行业的影响力比较大。后来财务顾问看了这个项目以后，接受了用VIE协议的方式。

公司及行业概况：

上市日期：2010年10月7日

上市地点：纽约证券交易所

券商：摩根士丹利

律师：君合律师事务所

融资金额：7600万美元

公司信息：

大全新能源有限公司是国内多晶硅生产的领军企业之一，其生产出的高品质多晶硅用于加工硅锭、硅片、电池和组件等光伏太阳能产品。

大全里边稍有特别，这个也是一个财务问题，可能大家对财务感兴趣的，可以跟其他的会计师探讨一下，正

常的合并报表，我刚才讲了，是一个管理协议的方式合并报表。

2007年11月在开曼群岛成立Mega Stand International Limited, 后更名为 Daqo New Energy Corp (Daqo Cayman)。

2008年后Daqo Cayman 先后成立了Chongqing Daqo, Nanjing Daqo以及Daqo North America, 从事多晶硅的生产销售以及市场推广。

2008年7月1日，Chongqing Daqo 与Daqo Group 的子公司Daqo New Material 签订租用合同，租用其土地，生产基础设施以及多晶硅的生产设备。同时规定Chongqing Daqo有权决定续期，并可以用公允的价格购买租赁资产.如果Daqo New Material有意将租赁合同涉及的资产转让第三方的情况下， Chongqing Daqo在同等条件下具有优先购买权；如果Daqo New Material将资产转让予第三方，该租赁合同应继续履行至合同终止日。根据会计准则，Daqo New Material被视为“可变利益主体”(Variable Interest Entities, 通称为 VIE)并入财务报表。

我还没有时间去跟审计师沟通，我不知道合并报表的依据是什么？但目前在这儿说明书里边只看到这个租用合同，它相当于是用这个租用合同把两家公司的财务报

表进行合并。这个是它一个特别的地方，不是用其他方式，而是用租用合同，我理解可能也是因为，首先我是优先购买权，你没有权利卖给其他方，另外我有权履行这个合同，而且这个资产实际上是在我的控制之内，我想可能是因为这样一个理论把它的合同报表了。

重组后架构图：

招股说明书披露及中国律师意见：

根据75号文的规定，公司中国境内居民股东已完成境外投资外汇管理登记。公司中国法律顾问认为，Daqo Cayman直接设立Chongqing Daqo和Nanjing Daqo为在中国境内从事多晶硅的生产企业，并非10号令所规定的境外特殊目的公司，所以无需通过中国证监会的批准。

四、庆客隆上市分析

上市信息及公司概况：

上市过程：OTCBB转板NASDAQ

上市日期：2008年5月OTCBB，2009年10月21日转板NASDAQ

券商：Roth Capital

律师：北京市德恒律师事务所

融资金额：OTCBB融资1550万美元，转板NASDAQ融资近4000万美元

公司信息：大庆市庆客隆连锁商贸有限公司创立于1998年11月，为东北地区最大的民营连锁超市经营企业之一。

这是我亲身做的，2007年刚开始跟它接触的时候，它只有20间超市，它的策略是，不走一线城市，不跟家乐福、沃尔玛竞争，我走二线以下的城市，或者三线的城市开超市。它是2008年5月份时候上的OTC，在上OTC 时候融资是1550万美金，融资以后它在2009年的10月份转板到纳斯达克，在转板的同时，它实际上做了公募，融资4000万美金，券商就是罗仕（Roth），大家都知道，比如说罗仕、罗德曼属于美国本土的企业，但是这些年在中国市场表现很好，就是因为它的花了很多精力在中国市场开发企业，另外就是他们的效力要比大投行高，因为大投行级别比较多，那么他们的审批决定项目的程序比较复杂，而这样相对来讲小一点的券商行动力执行力比较强，所以你们可以看一下这两年在境外上市的中国企业，很多部分就是这些local券商来做的，律师就是我这个团队做的。

这个项目我从2007年一直跟到现在，首先到OTC上做的APO，所谓APO就是说我不是直接挂到OTC上，因为大家也可能在座的各位对OTC市场有一些了解，总体来讲，肯定都是褒贬不一，但肯定是贬大于褒，因为这个行业可能比较乱，尤其是有很多财务顾问把企业弄到OTC 上，第一没有融到钱，第二法律结构不完善，第三维护成本很高，那天有一个客户也是其他人介绍来的，到我们公司来咨询。它说它每年的维护成本，将近700万人民币，它找的那个审计师是外国的，然后还有美国的律师帮它报表，然后这个过程中还会有投资人接待，它说它每年的费用是700万，但实际上它上OTC的时候一分钱都没融到，那么现在第一考虑能不能满足转板的条件，如果可以，就转板，如果不行，它要摘牌。

对于一个小的企业来讲，这个成本上实际很高，那么现在就是在我们这个资本市场是有一批这样的财务顾问，它实际上并不是真正的帮企业融资，而实际上是收一笔前期的费用，可能这个打包费用很高。然后，把你弄到OTC上，当然这种情况在前几年非常普遍，因为很多中国企业对OTC市场是不了解的，它觉得OTC就是上市了，其实行家都知道OTC并不是上市，严格来讲它不是一个公开发行的市场。实际上在跟多人眼里，它是一个私募市场，因为它进到里边是要有条件，一般都是机

构的，很少有散户这个概念。那么另外就是电子交易，但是原来有很多企业老板不知道，那么它的可能财务顾问连结构都没有，更谈不上75号文的登记，根本就没有，有的直接就回来收购了，有的甚至用一些只是所谓的协议，还没有真正的合并报表，竟也能够上市，所以如果你们去研究，这个市场有很多项目太乱了，但是这两年会好一些，因为中国企业上市的越来越多了，另外这个专业的律师、会计师、财务顾问也都在出来，在做一些讲座等等,所以，一些老板对这个市场就比较了解。

那我们这个项目好在什么地方？上OTC的时候，它不是只挂在OTC上，它是在OTC上的同时，它就融资回来的，这个现在行内叫APO。APO英文是Alternative Public Offering，是替代性的一个公募，不是IPO，不是首发，而是相当于一个替代性的公募行为，那就是实际上在OTC 的时候，已经有投资人对你感兴趣，给你投钱。我们这个项目实际上就是这样，但是它当时融资资金又很少，才20几间超市，也不需要那么多钱，那么融了1500万美金，它靠这1550万美金以后，它的迅速的开始扩张，等到2009年它转板时候已经融资4000万了，它现在的板块已经有原来的黑龙江大庆这一块扩张到东北三省了，所以这个资本的力量，对它来讲还是作用很大，那它的过程实际上有一点复杂，历经多次变化，那么基本