[VIP专享]无锡尚德应用风险投资的案例分析

无锡尚德应用风险投资的案例分析

6．1．1公司背景

第一节无锡尚德的背景介绍

2001年1月，无锡尚德太阳能电力有限公司成立。无锡小天鹅集团、山禾

制药、无锡高新技术风险投资有限公司等八家企业共同融资600万美元，而施

正荣投资40万美元的现金和价值160万美金的技术参股，共同组建了中澳合资

无锡尚德太阳能电力有限公司。专业从事晶体硅太阳能电池、组件，硅薄膜太

阳电池和光伏发电系统的研发、制造与销售。

2002年9月，无锡尚德第一条10兆瓦太阳电池生产线正式投产。当年尚德

还在亏损，2003年就盈利90万美元，2004年业绩翻了20倍。三年实现“三级跳”。

2005年，在无锡市委书记的帮助下成功完成企业私有化，原先占尚德股份

75％的国有股获益十几倍后，相继退出。同年底，尚德海外公司向高盛、英联、龙科、法国Natexis、西班牙普凯等国际著名投资基金共私募了8000万美元的

资金，完成了对尚德所有国内股东的股权收购，使尚德成为一个海外公司百分

之百控股的外资企业。

2005年12月14日，无锡尚德(NY：STP)在美国纽约证券交易所挂牌。

2005年-2007年间，无锡尚德销售收入从2．26亿美元增长到13．48亿美元，

年复合增长率144．2％；净利润从3060万美元增长到1．71亿美元，年复合增长率136．5％；2007年产量达到540MW，是2002年的54倍。目前，无锡尚德在全球光伏产业排名升至第二，仅次于同本夏普(Sharp)。

无锡尚德创始人施正荣出生于1963年2月，祖籍江苏扬中。1983年毕业于

薄膜太阳能电池是另一种应用光伏技术，它是在廉价的玻璃、不锈钢或塑

料衬底上附上厚度只有几微米的感光材料制成。与硅基太阳能电池相比，薄膜

太阳能电池具有用材少、重量轻、外表光滑、安装方便等优点，但转换效率相

对较低。目前已商业化的薄膜太阳能电池材料有三种：非晶硅(a—Si)、铜铟硒

(CIS，CIGS)和碲化镉(CdTe)。欧洲能源协会预测，到2010年薄膜太阳能电

池将占据光伏市场20％份额。

把单片硅基太阳能电池互联，封装到一块玻璃上可以得到光伏组件，封装

质量直接影响到电池寿命。在光伏组件上加装逆变器、控制器、蓄电池等光伏

系统平衡组件，即可得到一个完整的光伏系统。逆变器可以将直流电转换为交

流电，实现并网发电。

目前，并网发电约占全球光伏市场70％的份额。由于光伏系统发电成本远高

于目前市场主流发电方式，它的市场应用目前依靠政府驱动。德国、日本、美

国及其他欧洲国家是全球光伏产品主要市场。

从产业链看，硅基太阳能电池产业可分为：上游：包括硅矿石开采与冶会

6．2．1首轮融资

随着全球性的能源紧张，太阳能发电日益受到关注。师从国际级权威，世界太阳能之父马丁·格林教授的施正荣博士，于2000年学成后归国创业。当时，他除了手握十数项专利和几页商业计划书外几乎一无所有。为凑足800万美元的资本金，他曾在投资人门口苦坐3个小时，希望能得到投资方的青睐，成立合资公司。但是等待了几个月，一分钱都没有融到。

一个偶然的机遇，无锡市风险投资公司投资部经理张维国发现了施正荣的项目。经过一番仔细考察，施正荣的人品、技术和团队得到风险投资公司的认可。于是双方经过一番协商，决定共同成立一家太阳能电池生产企业。在无锡市政府的鼎力支持下，以及在张维国的带领和劝说下，无锡小天鹅集团、山禾制药、无锡高新技术风险投资有限公司等八家当地知名企业纷纷出手，融资600万美元，施正荣则以40万美元现金和价值160万美金的技术参股（施正荣占25％股份，其中20％作为技术股，另外5％以现金支付），成立了无锡尚德太阳能电力有限公司。施正荣出任总裁，张维国担任副总裁。2002年9月，第一条生产线投产运行，尽管产品性能优异，但仍然卖不出去，由于当时国内没有足够的市场需求，施正荣只好紧盯海外市场。2003年的扩产，对尚德来说非常重要：没有当时的投资，他们就不可能抓住2004年的黄金市场。德国通过《新能源法》给了他们另一个机遇。市场的变化使尚德迅速结束了初创期。

经过三年的创业，公司开始步入成长期，尚德与其它高新技术企业一样，在快速发展过程中，也遇到了资金“瓶颈”。由于前期有了风险投资的鼎力相助，无锡尚德在前两年获得了巨大的发展空间。但同时负债比例也比较高，虽然短期内不融资，该企业也能保持稳步的发展态势。但由于国际同行业间竞争日益激烈，现有资产状况已经无法满足公司高速

发展的需求。2005年初，无锡尚德扩张速度太快，依靠银行融资解决不了问题，必须另寻新的融资渠道。然而国内资本市场是矛盾的：一方面，民间游资不断增长，担保公司、典当行、证券商、信托投资公司、银行等各类投资机构的资金规模也日益庞大，急于寻找投资途径；另一方面，企业却普遍反映没有合适的融资渠道，有很多人希望找投资，但不知道这门朝哪儿开，也不知道其他的VC在哪儿，投资者与经营者之间缺乏有效的联系纽带。另外我国资本市场现有的制度安排也不适用高科技企业的融资需求。

首先，现行发审制度不便于高科技企业进入资本市场。企业上市周期长，成本高，程序复杂。IPO一般需要2—3年，而且充满不确定性。企业上市后再融资必须间隔1年，再融资的发行审查基本等同IPO，同样无法适应高科技企业产品生命周期短，技术更新快的

特点。

其次，现行发审标准强调企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标，较少注重高科技企业的高成长性等软性指标。

最后，资本市场层次单一，中小板规模有限，无法满足高科技企业的融资需求。因此成为影响我国高科技企业应用风险投资的最大瓶颈。据尚德控股向美国证监会(SEC)提交的Fl表格（上市招股说明书）披露，无锡尚德2002年亏损89．7万美元，2003年利润仅92．5万美元，这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准，所以不得不放弃国内上市，另寻海外上市。

融投资双方的沟通及公司整合

在无锡尚德的创业初期，风险投资公司就看中了这家公司。第一个签字的机构投资者法国的NBP，在项目处于初级阶段就介入了，当时国有股还没有退出，包括小天鹅，施占的股份相对较小，只有20％左右。公司的毛利率在30％以上，2004年已经有近2000万美金的净利润，行业也是新兴的行业，然后在技术壁垒上，国内当时是没有的，独此一家。短期内国内没有人能够赶得上。当时主要是了解一些无锡尚德的市场，尚德的产品以及客户，还有出口情况，包括整个市场的发展前景，整个价格趋势，以及无锡尚德为什么能做这个。用

80％的时间在做市场调查，拜访了不少于5家德国客户，由此法国NBP成为当时最了解太阳能行业的投资机构。

另外，西班牙的普凯敢投，主要是看到了三点，首先，尚德的获利能力非常强，而且有很大增长空间，另外，施博士是从澳洲留学回来，专门研究太阳能，他的团队也很优秀。他们都看好无锡尚德的发展潜力，许多目光敏锐的投资人很早就发现尚德电力的前景广阔，盈利空间惊人。但是当时困扰着无锡尚德的主要因素是尚德当时的股东中有8家国有企业，但是对这些海外机构来说，国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度，而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。

尽管太阳能产业有良好的成长空间，但是无锡尚德最初国有股占有大部分，令所有的外资望而生畏，犹豫不前。当时众多vc／PE机构迟迟未敢做最终的投资决定，考虑到如

果国有股东没有退出，对尚德海外上市会有影响，所以对公司进行整合重组便提上了议事日程。国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对这些海外机构来说，国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度，而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多，所以无锡尚德首先要完成的任务是海外重组，将无锡尚德重组成为一个由海外公司百分之百控股的外资企业。

为便于海外上市，施正荣2005年1月设立了“尚德BVI”公司，开始对“无锡尚德”进行私有化。借助“百万电力"提供的6700万港元过桥贷款为收购保证金，“尚德BVI”开

始协议收购“无锡尚德”的国有股权。除直接从发起人股东手中收购44．352％的股权外，“尚德BVI’’还收购了一家BVl公司“欧肯资本"，后者从两家国有股东手中受让了“无锡尚德”24．259％的股权。最终，其他国有股退出，VC公司进入。国有股的回报率非常高，都在10到20倍，即当初投资了1000万元，走的时候有些股东拿了2亿元。同时，海外

投资机构则出资8000万美元、以6倍市盈率溢价入股“尚德BVI”，并为规避风险设计了一份“对赌"协议。由于施正荣属澳大利亚籍，“无锡尚德’’“重组"后变身为完全的外资企业。

当然，国内企业赴海外上市也存在诸多不利因素，例如融资成本相对较高，对其信息披露的要求更加苛刻，容易失去对公司的控制权，国内企业对当地政府制定的法律法规缺乏性认识等等。但是海外上市毕竟给国内企业搭建了一个有效的融资渠道。

注入资金和公司上市

开始的国际私募过程并不顺利，后来不得不联合国外一家公司的中国区代表参与到海外募资过程。上市前，由于公司缺少懂得国际融资的人才，所以在尚德海外私募过程中，需要财务顾问协助。由于对国际资本运作比较陌生的，所以初期谈判合作还是比较吃力。尚德计划分两轮进行融资，第一轮融资250万美元，第二轮融资800万美元。怡和（一家具有中国台湾地区背景的国际VC）找来了曾投资AAC的战略投资伙伴（即法国的一个投资基金Natexi）一起投资。好的项目，海外VC和PE是绝对不会放弃的。由于太阳能产业的飞速发展、新能源概念、世界上最了解太阳能产业的科学家、国家政策大力扶持的产业、完美且真实的财务报表、集所有好的概念于一身。以至于不得不将两轮合并为一轮Pre-IPO 的融资，共800万美元。最终入围的包括国际著名PE高盛、英联、法国Natexis、西班牙普凯和国际著名VC怡和及创投龙科等基金。2005年12月14日，注册子开曼群岛的尚德电力控股有限公司(股票代码：STP，简称“尚德控股")以美国存托股票(ADS)形式在纽约证券交易所挂牌上市，受到投资者的热烈追捧，尚德控股此次发行共出售2638万股，融资近4亿美元。

6．3．1．2融资方案实施结果

无锡尚德在成立之初就引入风险投资，并且借助风险投资实现了超常规的

发展。2001成立，2002年投产，2003开始盈利，2004年更是取得了增长20

倍的惊人业绩。其实当初尚德与一般民营企业没什么两样，厂房是租的，设备也是二手的。

可见如果没有大量风险资本注入，尚德的太的阳能发电技术就难以商业化，

难以产业化，无锡尚德也不可能度过创业之初的融资难关，更不能实现超常规发展。

在二轮融资时，无锡尚德除了获得海外风险投资机构出资8000万美元外，

更重要的是高盛等进来后，帮助尚德重组了企业组织结构与财务结构，并帮助尚德建立了国际化、规范化的现代企业管理模式，提高了企业的综合管理能力，进一步提高了企业和产品的国际知名度，为企业进一步拓展国际市场创造了有利的条件。帮助企业设计一个能被股市看好的、清晰的商业模式，正是私募投资者的贡献之一。

此外，尚德在上市的整个过程也主要由私募资金来主导。尚德管理团队知

尚德上市模式对国内民企极具借鉴意义，但尚德又有其独特的发展背景。其

所处的光伏产业不仅增长迅猛，而且允许外商全资控股。对于一些仍然受到国家产业政策限制的企业，国有资本是否应当完全退出，重组上市能否效仿尚德模式，仍需具体情况具体分析。

尚德的资本运作模式，是具有一种鲜明民营企业特色的融资模式。对于国

内高科技企业而言，引入风险投资有利于摆脱企业成立之初的融资困境，满足企业业务快速发展对资金的渴求。

同时也要看到以高盛为代表的国际风险资本入主尚德的条件是相当苛刻，

一旦尚德的成长达不到预定要求，就可以控制尚德。那时尚德的管理团队将面临失去公司控制权和整个企业的风险。因此我国相对弱势的高科技企业在与国际私募投资机构合作时，需要在保持自身独立性与获得投资之间寻找到一个平衡点，争取实现与风险投资者的双赢。

另外在选择海外上市前，必须深入分析企业自身的融资需求；慎重选择海

外上市地点及境外上市方式；把握住企业海外上市时机；慎重选择实力雄厚的财务顾问。并且遵循一定的运作模式，这样才会收到事半功倍的效果，才能成功引进风险投资。