国债期货专题系列之二-国债期货交易策略——罗樱 蒋飞
证券研究报告 | 固定收益研究
债券市场专题报告
国债期货交易策略
2012年2月20日
国债期货专题系列之二
中债系列指数近一年走势
-6%-4%-2%0%2%4%6%8%11-02
11-0411-0611-0811-1011-12
中债总财富(总值)指数
中债国债总财富(总值)指数中债金融债券总财富(总值)指数中债央票总财富(总值)指数中债短融总财富(总值)指数中债固定利率企业债财富(总值)指数
资料来源：WIND ，招商证券
相关报告
1、《利率债券市场2012年度策略——通胀回落，利率下行》
2、《债券市场月报（2012.02）——资金面将宽松，政策渐次放松》
内容摘要：
国债期货仿真交易的启动，预示着实战交易即将到来，这为我国进一步发展金融市场提供了推动力。国债期货的推出，将有力的推进国内利率市场化的进程，有助于转移风险、价格发现、完善金融工具等作用。本报告主要通过交易策略的研究和介绍来说明国债期货对投资者的影响。
投机策略 投机就是在价格的变动中通过低买高卖获得利润的交易行为。主要是部位交易、当天交易和频繁交易。其中部位交易是最受推崇的交易方式，其代表了基本面趋势变化带来的投资决策方式。当天交易和频繁交易大多是交易型投资机构的方式。
套利策略 套利就是指利用两种商品之间不合理的价格关系，通过买进或卖出低谷或高估的商品，在未来价格重新回归合理过程中获取价差收益的交易行为。主要是跨市场套利、跨期套利和跨品种套利。本文分别通过举例的方式介绍这三种套利策略如何操作，其中跨期套利还介绍了蝶式交易策略。
套期保值 套期保值就是在现货市场和期货市场对同一类商品进行数量相等但方向相反的买卖活动，或者通过构建不同的组合来避免未来价格变化带来损失的交易。
罗樱
0755-********
luoying@https://www.360docs.net/doc/f87036691.html, S1090511040021
蒋飞
0755-********
Jiangfei@https://www.360docs.net/doc/f87036691.html, S1090511050001
研究助理
张丁
0755-********
zhangding@https://www.360docs.net/doc/f87036691.html,
柴树懋
0755-********
chaism@https://www.360docs.net/doc/f87036691.html,
正文目录
前言 (3)
一、投机策略 (3)
部位交易 (3)
当天交易 (3)
频繁交易 (3)
二、套利策略 (4)
跨市套利 (4)
跨期套利 (4)
跨品种套利 (6)
三、套期保值 (7)
单个保值 (7)
组合保值 (8)
前言
国债期货的交易策略根据目的的不同而不同，主要分为投机、套利和套期保值三种交易
方式，每一种交易方式都具有不同的交易策略。本文通过举例的方法来介绍每种交易策
略，再根据当前机构投资者的偏好不同而推荐不同的交易策略。
一、投机策略
投机就是在价格的变动中通过低买高卖获得利润的交易行为。在未来，国债期货的价格
也会随着基础资产国债现货价格的变动而变动，因此也会存在投机的交易行为。投机交
易根据预测涨跌方向的不同而分为多头投机和空头投机。所谓多头投机就是预计未来价
格将上涨，在当前价格低位时建立多头仓位，持券待涨，等价格上涨之后通过平仓或者
对冲而获利，同理空头投机就是预计价格将下跌，建立空头仓位，等价格下跌之后再平
仓获利。在策略上，一般分为下面几种：
部位交易
部位交易就是指投机者预测未来一段时间内将出现上涨行情或下跌行情，在当前建立相
应头寸并在未来行情结束时进行对冲平仓。这是大多数专业投资者使用的策略。这种交
易策略的特点就是持续时间较长，主要基于基本面走势的判断，是最常见的交易策略之
一。
表1：部位交易
国债1209 操作
2012-2-15 98.21 买入
2012-3-15 98.57 卖出
盈亏 0.36
资料来源：招商证券
当天交易
当天交易就是指投机者只关注当天的市场变化，在早一些的时间建立仓位，在当天闭市
之前结束交易的策略。这是少数非专业投机者使用的策略。这种交易属于搏短线，初级
交易者或者消息派经常使用。
频繁交易
频繁交易就是指投机者随时观察市场行情，即使波动幅度不大，也积极参与，迅速买进
或卖出，每次交易的金额巨大，以赚取微薄利润。这样的策略特点是周转快，盈利小。
一般是程序式量化投资方式或者操盘手操作方式。
二、套利策略
套利就是指利用两种商品之间不合理的价格关系，通过买进或卖出低谷或高估的商品，
在未来价格重新回归合理过程中获取价差收益的交易行为。在国债期货市场中，不合理
的关系包括的情况有同种期货合约在不同市场之间的价格关系，不同交割月份间的价格
关系，不同交割国债期货的价格关系。根据这三种不同的价格关系，套利可以分为跨市
场套利、跨期套利和跨品种套利。
跨市套利
目前中国金融市场上在不同市场上发行和交易的国债品种和数量很多，基本上每年每期
国债都可以在银行间市场和交易所市场上市交易，但在交易所交易活跃的品种并不多，
跨市场套利时有出现，并不经常。当前国债期货更只是在中金所（中国金融期货交易所）
上市，而非1994年推出的国债期货，在北京、上海、深圳等交易所上市。截至到2012
年2月，在银行间市场和交易所市场同时上市的国债有136只，总规模为4.26万亿，
其中只有21国债（7）、02国债（3）、02国债（13）、03国债（3）、03国债（8）、
05国债（1）、05国债（4）、05国债（12）在交易所成交比较活跃。以后发行的国
债基本上在交易所基本无交易，难以做到跨市场套利。
我们以1995年上市交易的92（3）03国债期货为例，介绍一下跨市场套利策略。
表2：跨市套利盈亏分析
北京92(3) 上海92（3）备注1995.1.11 145.58 144.36 价差1.22 操作买入卖出建仓1995.1.24 144.06 140.59 价差3.47 操作卖出买入平仓
盈亏 -1.52 3.77 净盈利2.25
资料来源：招商证券
这是92年发行的国债在北京和上海共同上市交易的例子，为了便于说明策略，以后都
以张为单位。从表2可以看出，虽然在1995年1月24日时盈利达到2.25元，可以看
作是较好的平仓时机，但如果在建仓之后没有出现这样的平仓时机也不用担心，在交割
期时就可以稳赚1.22元的净利润（1月11日时的利润，不考虑时间成本）。
跨期套利
所谓跨期套利就是在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易部
位，最后以对冲或交割方式结束交易、获得收益的方式。最简单的跨期套利就是买入近
期的期货品种，卖出远期的期货品种。比如当前正在仿真交易的国债期货品种TF1203
和TF1209。这两个品种都是5年期、票面价值为100万、票面利率为3%的国债期货，
交割期分别为3月和9月，之间相差半年。
表3：跨期套利盈亏分析
国债1203 国债1209 备注2012-2-15 97.82 98.21
操作买入卖出
2012-3 到期交割
2012-9 到期交割
盈亏 -97.82 98.21 净盈利0.39
资料来源：招商证券
如果我们当前买入国债1203合约，同时卖出国债1209合约，当时获利0.39元；在3
月份国债1203合约到期时付出100元，然后在9月份国债1209合约到期时收获100
元，总计半年获利0.39元。这是一个没有计算时间成本（机会成本）的套利策略，是
最基本的原理，但并不符合实际套利操作。
当前银行间质押式回购利率较高，1个月期限的回购利率为4.6%，半年期限的回购利
率为5.2%附近，如果所有的现金流都可以进行正回购或逆回购，并假设回购利率在到
期之前都不变，那么上述交易就会有较高的机会成本。正确的投资策略应该如下：
表4：跨期套利盈亏分析（2）
国债1203 国债1209 备注2012-2-15 97.82 98.21
操作卖出买入净亏损0.39，并做正回购支付2012-3-8 到期交割正回购到期，获100元并做逆回购2012-9-14 到期交割逆回购到期并支付100元盈亏净盈利2.2085
资料来源：招商证券
到3月8日时，亏损0.39×（1+4.6%/12）=0.3915，到9月14日时，盈利100×
（1+5.2%/2）-100=2.6，所以整个操作盈利2.2085元。也可以这么理解，如果按照第
一种方式操作，机会成本是2.2085+0.3915=2.6元。
当然很多情况下投资者不会等到交割日再赚取利润，投资者在预测好单边市方向的基础
上，可以通过价差变动来对冲平仓。比如表5，在收益率不断下降的过程中，未来价格
上涨幅度会加快，通过反向对冲就可以获得套期收益。
表5：跨期套利盈亏分析（3）
国债1203 国债1209 备注2012-2-15 97.82 98.21
操作卖出买入
2012-2-28 98 98.5
操作买入平仓卖出平仓
盈亏 -0.18 0.29 净利润0.11
资料来源：招商证券
一般情况下，如果我们只关注国债1203和1209两个品种进行套利，可能漏掉与国债
1206构建的套利机会，为了有效的利用这三者之间存在的套利机会，我们还需要介绍
更复杂的套利策略：蝶式跨期套利。
假如我们认为从3月到9月，国债收益率的下跌会提前实现，也就是当前国债1206期
货合约的市场价格98在国债1203和国债1209构建的价格时间线上被低估，那么通过
卖出国债1203和国债1209两个期货合约，同时2倍买入国债1206就可以在未来价
差变化中获得利润。
表6：蝶式跨期套利盈亏分析
国债1203
国债1206
国债1209
备注
2012-2-15 97.82 98 98.21 操作 卖出1手 买入2手 卖出1手
2012-2-28 98 98.4 98.7 操作 买入平仓 卖出平仓 买入平仓
盈亏 -0.18 0.80 -0.49
净利润0.13
资料来源：WIND ，招商证券研发中心
从2月15日至2月28日，国债1203上涨了0.18元，国债1209上涨了0.49元，而国债1206上涨了0.4元，相对来说国债1206与国债1203利差扩大了，而与国债1209的利差缩小了。
跨品种套利
目前在国内做跨品种套利不是很容易，主要是相互之间的关系度不高，比如股市和债市，虽然大多数有着跷跷板关系，但很难有稳定的套利空间。我们以沪深300和10年期国债为例介绍如何做跨品种套利。大部分时间沪深300指数与10年期国债收益率走势都一致，但并非完全一致，当出现背离时就是做跨品种套利的机会。比如历史上的2008年6月和2011年8月，这是股指均出现下滑迹象，但10年期国债收益率却不断上行。如果我们认为未来经济会连续下滑，那么买入10年期国债收益率同时卖出股指期货，会产生一定的套利空间，具体组合比率需要根据两者之间的相互关系确定。 图 1：10年期国债收益率与沪深300指数
23
4
5
1000
2000300040005000600005‐01
06‐0107‐0108‐0109‐0110‐0111‐01
12‐01沪深300指数（月）
10年期国债收益率（月，右轴）
资料来源：WIND ，招商证券
沪深300指数与10年期国债收益率关系如下图：
图 2：10年期国债收益率与沪深300指数
2.0
2.5
3.0 3.5
4.0 4.5
5.0 0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
沪深300指数与10年期国债收益率关系线性(沪深300指数与10年期国债收益率关系)
资料来源：财汇，招商证券
我们另外介绍国债现货和国债期货之间的套利方法，比如刚刚发行的5年期国债和刚刚启动仿真交易的国债期货品种之间理论上可以套利。2月15日发行的5年期国债票面利率为3.14%，票面价格为100，如果到期收益率为3%的话，价值应该为100.64元。从表6可以看出，相当于同为利率为3%的两只发行时间分别为当前和9月份的国债，一个价格为100.64元，一个价格为98.21元。在2月15日时分别融券卖出120003，同时在期货市场上买入国债1209，到9月14日期货市场上交割获得120003（当然通过转换比率计算），再偿还给债券持有者。整个过程可以在2月15日就实现2.43元的净利润。
表7：跨品种套利
120003（票面假设为3%）
国债1209
备注
2012-2-15 100.64 98.21 操作 （借券）卖出 买入
2012-9-14 偿还 交割
净利润2.43
资料来源：招商证券
三、套期保值
套期保值就是在现货市场和期货市场对同一类商品进行数量相等但方向相反的买卖活动，或者通过构建不同的组合来避免未来价格变化带来损失的交易。
单个保值
我们还是利用刚刚发行的120003和刚刚启动仿真交易的期货品种国债1209，介绍一下如何进行套期保值。如果投资者在2月15日购买120003时，不知道未来利率是上
升还是下降，这时需要对其进行套期保值，转移其利率风险，获取其利息收入。那这个
时候在期货市场上卖出国债1209即可。
表8：套期保值
120003（票面假设为3%）国债1209 备注
2012-2-15 100.64 98.21
操作买入卖出
2012-3-15 101.00 98.57
盈亏 0.36 -0.36 正好不出现亏损
资料来源：招商证券
如果国债1209在3月15日的价格高过98.57，则亏损加大；如果低于，则出现盈利，
但相对于只购买120003来说，都使得亏损的金额和概率大幅减少。
组合保值
当然如果不是用5年的国债现货与其共同构建套期保值，那么国债期货还具有快速修正
组合久期的作用。目前国债期货保证金是合约价值的3%，而合约标的均为票面利率3%、
票面价格为100的5年期国债，因此其久期如下表排列：
表9：国债期货久期
到期收益率修正久期
2.0% 4.64
2.5% 4.63
3.0%
4.61
3.5%
4.60
4.0% 4.58
4.5% 4.56
5.0% 4.55 资料来源：招商证券
假设当前到期收益率为3%，购买国债期货为了降低组合久期，那么反向的建仓会通过
保证金优势而快速达到效果，国债期货对调整组合久期的影响如下：
表10：国债期货调整后组合久期
保证金占组合比例起始久期为2 起始久期为3 起始久期为5 起始久期为7 起始久期为10
3% -2.67 -1.70 0.24 2.18 5.09
4% -4.23 -3.27 -1.35 0.57 3.45
5% -5.79 -4.84 -2.94 -1.04 1.81
6% -7.34 -6.40 -4.52 -2.64 0.18
7% -8.90 -7.97 -6.11 -4.25 -1.46
8% -10.46 -9.54 -7.70 -5.86 -3.10
9% -12.01 -11.10 -9.28 -7.46 -4.73
10% -13.57 -12.67 -10.87 -9.07 -6.37
资料来源：招商证券
可以看出，由于杠杆放大了100/3=33.33倍，组合久期被快速下降。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
罗樱：浙江大学运筹学与控制论专业硕士，华中科技大学应用数学和财务管理双学士。2008年和2009年所在固定收益研究团队入围“新财富”。
蒋飞：北京大学软件与微电子学院工程硕士，厦门大学经济学院金融工程学士。曾任职于工银瑞信和华泰联合。
张丁：中国农业大学金融学硕士，湖南大学金融学学士。曾任职于中诚信国际信用评级公司，担任信评委委员和高级分析师。
柴树懋：南开大学经济学学士、世界经济硕士，目前主要从事债券研究。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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